全球金融劇烈波動(dòng)，中國應(yīng)持改革定力

文／劉義華

一、此次美國股市大幅波動(dòng)的直接原因

總的來看，造成此次美股出現(xiàn)大幅波動(dòng)的市場原因主要有五個(gè)方面：

（一）政府應(yīng)對疫情準(zhǔn)備不足、高層言語失當(dāng)加劇市場恐慌情緒

自疫情在美呈擴(kuò)散趨勢以來，盡管民眾、疾控官員、國會(huì)議員等多次呼吁政府采取更加有效的措施防控疫情，但由于政府對疫情前期準(zhǔn)備不足，特別是總統(tǒng)特朗普的工作重心本末倒置（先放在了穩(wěn)定金融市場，忽視疫情防控），這極大地加劇了投資者的恐慌情緒，尤其是當(dāng)華爾街的大型投資機(jī)構(gòu)也出現(xiàn)感染者時(shí)，市場的恐慌情緒已經(jīng)到了失控狀態(tài)，市場更加無法給出金融資產(chǎn)價(jià)格的合理波動(dòng)區(qū)間。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)超常規(guī)降息未能安撫市場

從市場經(jīng)驗(yàn)來看，通常情況下美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率會(huì)降低融資成本，在經(jīng)濟(jì)衰退、市場低迷時(shí)對權(quán)益類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)起到刺激作用。但美聯(lián)儲(chǔ)3月3日下調(diào)利率50個(gè)基點(diǎn)至1%-1.25%后，市場并未如預(yù)期回升，這主要是因?yàn)檫@一決定有兩大意外：

1.利率決議時(shí)間提前

通常美聯(lián)儲(chǔ)降息一般是在議息會(huì)議后公布。按計(jì)劃，今年3月份的公布時(shí)間是3月18日，即本月如果降息，理應(yīng)在3月18日。美聯(lián)儲(chǔ)提前降息說明形勢逼人。

2.降息幅度超常規(guī)

從市場經(jīng)驗(yàn)來看，美聯(lián)儲(chǔ)一般一次會(huì)議的升、降息幅度是25個(gè)基點(diǎn)，而此次幅度達(dá)50個(gè)基點(diǎn)，表明美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)意識(shí)到此次危機(jī)的嚴(yán)重性。

（三）原油市場大幅波動(dòng)打擊市場信心

3月6日，沙特王儲(chǔ)宣布大幅下調(diào)原油價(jià)格，提高日產(chǎn)量，拉開了石油價(jià)格戰(zhàn)的序幕，這成為壓垮全球金融市場的最后一根稻草。3月9日，國際油價(jià)一度暴跌30%，創(chuàng)下1991年以來最大單日跌幅。同日，美國股市觸發(fā)熔斷。

（四）資金涌入美國國債避險(xiǎn)，投資人大量囤積美元現(xiàn)金資產(chǎn)，市場流動(dòng)性枯竭，金融資產(chǎn)無法正常定價(jià)觸發(fā)更多賣盤

早在2月中旬，一些大型投資機(jī)構(gòu)就表示出對美國股市估值過高的擔(dān)憂，開始削減股票和公司債券頭寸，并同時(shí)購入美國國債對沖風(fēng)險(xiǎn)，這造成了美國國債收益率，特別是中長期國債收益率大幅下行，收益率曲線甚至出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象（經(jīng)濟(jì)衰退的前兆）。其中，不少投資機(jī)構(gòu)在增加美國國債頭寸的同時(shí)也大幅調(diào)高了現(xiàn)金頭寸，例如巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司目前已經(jīng)囤積了近1300億美元現(xiàn)金。由于投資機(jī)構(gòu)采取上述操作，又造成了市場中如債券回購等常規(guī)融資方式無法正常融資，導(dǎo)致市場流動(dòng)性進(jìn)一步枯竭。因此，投資人，特別是被動(dòng)型投資基金不得不將投資組合中的金融資產(chǎn)，尤其是定價(jià)受影響較大的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向市場拋售，而這種操作又進(jìn)一步加劇了資產(chǎn)價(jià)格的下行。

（五）市場做空長期互換利差，美債長債利率大幅波動(dòng)

疫情使投資人擔(dān)憂全球經(jīng)濟(jì)增長速度，購入美債避險(xiǎn)拉低了長期美債利率的同時(shí)也拉低了30年期住房抵押利率，購房人紛紛借此重置抵押貸款的行為觸發(fā)了市場做空互換利差的交易，現(xiàn)券市場美債賣出量瞬時(shí)大增，美債長債收益率低位反彈。美股重挫加上美債長債收益率反彈，這使得美元流動(dòng)性，特別是離岸美元流動(dòng)性進(jìn)一步枯竭，這直接造成了新興市場的大幅下跌，而恐慌情緒又反饋回美國股市。

二、此次美國股市大幅波動(dòng)的特性與內(nèi)在原因

此次美國股市單日下跌幅度和速度比2000年初美國科技股泡沫和2008年金融危機(jī)有過之而無不及，其內(nèi)在原因本質(zhì)上都是杠桿問題，只是杠桿在不同部門而已。2000年的那次調(diào)整主要是由于科技類股票泡沫破裂，而2008年的金融危機(jī)主要是美國家庭杠桿率過高造成的。而此次美國股市大幅波動(dòng)的內(nèi)在原因則在于企業(yè)杠桿率過高。

美國企業(yè)部門自2008年金融危機(jī)以來并未充分去杠桿，反而因?yàn)槠髽I(yè)資質(zhì)下沉等因素造成市場整體脆弱性上升

2008年以來，美國家庭經(jīng)歷了顯著的去杠桿過程，相比之下，非金融企業(yè)并未經(jīng)歷真正意義上的去杠桿。美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年第三季度，美國非金融企業(yè)債務(wù)/GDP占比達(dá)到74.2%，超過2009年第一季度73.6%的歷史高點(diǎn)。

標(biāo)普500指數(shù)非金融企業(yè)債務(wù)/資產(chǎn)比率也已高于2009年高點(diǎn)。高杠桿使得企業(yè)面對經(jīng)濟(jì)增長放緩以及借貸利率上升時(shí)的脆弱性顯著增加。另一方面，低資質(zhì)企業(yè)占比持續(xù)攀升又加劇了市場整體的脆弱性。根據(jù)美銀美林債券指數(shù)，美國非金融公司債指數(shù)BBB級(jí)別債券市值占全部公司債（投資級(jí)+高收益）比重從2011年的35%升至最新的48%左右。從整體債務(wù)規(guī)模來看，未來5年美國企業(yè)部門債務(wù)到期量達(dá)3.5萬億美元，年均到期約7000億美元；其中非金融公司債到期量約2.5萬億美元，年均到期超過5000億美元。較大的到期量，令企業(yè)再融資壓力揮之不去，同時(shí)市場對企業(yè)經(jīng)營模式的信心也在逐漸消退。

三、美國股市大幅波動(dòng)對我國金融資產(chǎn)及市場的影響

（一）我國境外二級(jí)市場權(quán)益類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值將承壓，海外項(xiàng)目融資或受到影響

顯而易見，隨著境外股票市場的持續(xù)波動(dòng)，我國境外權(quán)益類和信用類資產(chǎn)將持續(xù)承壓，短時(shí)間內(nèi)市場價(jià)值面臨大幅縮水的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)做好合理的心理預(yù)期。同時(shí)，由于疫情已開始在境外金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部發(fā)生，且某些金融機(jī)構(gòu)總部就在境外疫情重災(zāi)區(qū)，如意大利，這極有可能對我國“一帶一路”和第三方市場項(xiàng)目資金安排造成不良影響，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注并持續(xù)跟蹤。

（二）我國境內(nèi)金融市場波動(dòng)相對可控

自疫情發(fā)生以來，我國金融業(yè)按照黨中央的統(tǒng)一部署，快速響應(yīng)、精準(zhǔn)施策，針對抗疫、復(fù)工復(fù)產(chǎn)、企業(yè)紓困等問題已作了大量卓有成效的工作。人民銀行向金融市場投放了充足的流動(dòng)性、銀行間金融資產(chǎn)價(jià)格在合理區(qū)間平穩(wěn)運(yùn)行，人民銀行再貸款、再貼現(xiàn)資金有序快速發(fā)放，企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營資金得到有力保障，務(wù)工人員返崗率不斷上升。隨著全社會(huì)生產(chǎn)、生活秩序的快速恢復(fù)，我國境內(nèi)金融市場交易秩序不斷鞏固，波動(dòng)相對可控。但必須看到的是，境外疫情的不斷蔓延，使全球金融市場存在巨大的不確定性，特別是境外市場參與主體的信心潰敗會(huì)不斷影響境內(nèi)金融市場，尤其是散戶占比較高的股票市場。

（三）中美利差使得人民幣資產(chǎn)更具吸引力；新興市場貨幣遭拋售、人民幣一攬子匯率指數(shù)快速上漲或影響出口

利率市場方面，截至2020年3月13日收盤，人民幣十年期國債收益率為2.71%，較美國同期限國債0.95%的收益率有176個(gè)BP的利差，這使得人民幣資產(chǎn)，特別是以國債、政策性金融債為代表的金融資產(chǎn)對境外資本而言具有較大的吸引力；匯率市場方面，由于全球金融市場動(dòng)蕩使得投資人紛紛拋售高風(fēng)險(xiǎn)新興市場貨幣，買入美元避險(xiǎn)，美元指數(shù)保持了強(qiáng)勢態(tài)勢。雖然人民幣兌美元匯率也呈現(xiàn)出貶值趨勢，但貶值幅度較一攬子貨幣中的其他貨幣較小，因此人民幣一攬子貨幣指數(shù)CFETS指數(shù)上漲至2019年8月以來的高點(diǎn)，這或?qū)ξ覈某隹谠斐梢欢ㄓ绊憽?/p>

四、應(yīng)對此次全球金融市場波動(dòng)的措施

（一）持續(xù)保障銀行間市場流動(dòng)性、對銀行類金融機(jī)構(gòu)定向降準(zhǔn)、降息，鞏固前期一系列金融政策措施執(zhí)行的力度

必須清醒地認(rèn)識(shí)到造成這次美國股市波動(dòng)如此劇烈的主要原因是市場流動(dòng)性枯竭，而美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對市場波動(dòng)已于3月12日、13日兩天陸續(xù)向市場累計(jì)緊急投放至少1.5萬億美元來緩解流動(dòng)性。因此，我國金融系統(tǒng)要首先保障占我國金融市場份額最高的銀行間市場的流動(dòng)性，穩(wěn)定交易秩序和投資人預(yù)期。同時(shí)要對銀行類金融機(jī)構(gòu)定向降準(zhǔn)，釋放信貸市場流動(dòng)性（人民銀行已于3月13日定向降準(zhǔn)，釋放中長期流動(dòng)性近5500億元人民幣）；要加大對支農(nóng)、支小、支貿(mào)類的定向降息力度，在穩(wěn)定金融市場預(yù)期的同時(shí)，穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期；銀行類金融機(jī)構(gòu)工作人員，特別是總部信貸政策制定、項(xiàng)目審批、風(fēng)險(xiǎn)管理等相關(guān)部門要進(jìn)一步下沉到一線，與前臺(tái)工作人員一起，通過面對面調(diào)研、大數(shù)據(jù)分析等手段快速了解企業(yè)、市場以及金融同業(yè)實(shí)際情況，精細(xì)化制定符合市場需求且符合內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)管理要求的信貸政策，杜絕信貸資源浪費(fèi)、嚴(yán)格控制信貸資源流向。

（二）對我國境外資產(chǎn)（金融市場資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)、實(shí)體資產(chǎn)等）進(jìn)行全面核查，并進(jìn)行必要的壓力測試和法律支持儲(chǔ)備

由于目前境外疫情發(fā)展對全球金融市場影響的深度及廣度尚不明確，因此我國境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)應(yīng)做好充足準(zhǔn)備，對各類境外資產(chǎn)進(jìn)行盤點(diǎn)，并進(jìn)行必要的壓力測試和風(fēng)險(xiǎn)對沖工作，爭取縮小不確定性和減少實(shí)際損失。同時(shí)，我國境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)應(yīng)主動(dòng)與法律服務(wù)機(jī)構(gòu)溝通，及時(shí)做好通過法律手段保護(hù)我國境外資產(chǎn)安全的準(zhǔn)備。

（三）加強(qiáng)國際合作，進(jìn)一步溝通協(xié)調(diào)全球金融、財(cái)政政策，統(tǒng)一行動(dòng)，共同穩(wěn)定市場預(yù)期，應(yīng)對疫情挑戰(zhàn)

3月12號(hào)，G20在利雅得舉行了第二次協(xié)調(diào)人會(huì)議并發(fā)表了《二十國集團(tuán)協(xié)調(diào)人關(guān)于新冠肺炎的聲明》。聲明向全世界發(fā)出了團(tuán)結(jié)合作的強(qiáng)烈信號(hào)，這在一定程度上增強(qiáng)了市場信心，凝聚了抗疫合力，彰顯了人類命運(yùn)共同體的理念，具有積極意義。我國應(yīng)積極以此為契機(jī)，加強(qiáng)與多邊金融機(jī)構(gòu)的政策溝通與協(xié)調(diào)，主動(dòng)號(hào)召相關(guān)機(jī)構(gòu)舉辦特別峰會(huì)，共同制定行動(dòng)方案、應(yīng)對疫情挑戰(zhàn)。

（四）堅(jiān)定不移深化改革開放，落實(shí)各項(xiàng)改革具體措施

疫情在境外的蔓延，特別是在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的擴(kuò)散已經(jīng)在一定程度上影響到了投資人的心理預(yù)期和對境外金融市場的信心。我國應(yīng)充分利用這次付出巨大代價(jià)換來的有利契機(jī)，堅(jiān)定不移的深化改革開放，特別是要落實(shí)各項(xiàng)保護(hù)境外投資者合法權(quán)益的具體措施，如金融機(jī)構(gòu)持股比例、金融資產(chǎn)稅收條件、金融資產(chǎn)交易成本、對沖金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)工具等，從心理和實(shí)際利益兩個(gè)維度吸引中長期境外投資人進(jìn)入我國金融市場，分享我國改革開放的紅利，促進(jìn)我國資本市場長期向好發(fā)展。

結(jié)語

從短時(shí)間來看，由于市場情緒宣泄過于猛烈、空頭平倉回補(bǔ)、市場監(jiān)管禁止賣空行為等因素，美國股市可能會(huì)反彈，之后隨著美國政府可能出臺(tái)的一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策以及美聯(lián)儲(chǔ)再次降息，美國股市可能會(huì)出現(xiàn)寬幅震蕩的走勢。接下來，如果由于疫情引發(fā)的對全球經(jīng)濟(jì)，特別是全球供應(yīng)鏈的擔(dān)憂實(shí)質(zhì)化，那么不排除美股再次迎來劇烈的調(diào)整。但不論國際金融市場如何震蕩，我國都應(yīng)鞏固前期政策成果，保持定力、審慎應(yīng)對，以吸引境外中長期投資。