“償二代”下壽險公司風險與資本關系的實證研究
——基于與償一代對比研究的視角

孫武軍， 李 政

(南京大學 商學院， 江蘇 南京 210093)

一、問題的提出

改革開放以來，中國保險業(yè)推進市場化改革，引進新的產(chǎn)品類型，開啟專業(yè)監(jiān)管的時代，突出表現(xiàn)為償付能力監(jiān)管體系的開始建立與逐步完善。2003年，《保險公司償付能力額度及監(jiān)管指標管理規(guī)定》(簡稱“償一代”)頒布，但“償一代”監(jiān)管體系僅僅要求保險公司具有和業(yè)務規(guī)模相適應的償付能力，無法充分反映出保險公司的實際風險。2013年5月，原保監(jiān)會為進一步完善風險管理體系，增強中國保險業(yè)抵御風險的能力，頒布了《中國第二代償付能力監(jiān)管體系整體框架》(簡稱“償二代”)。

“償二代”是一個三支柱框架有機結合的風險識別和防范體系，分別從定量資本、定性監(jiān)管和市場約束三方面對保險公司償付能力進行監(jiān)督和全面管理。定量資本對一些可量化的風險予以要求，包括承保風險、信用風險等；定性監(jiān)管要求主要針對難以量化的風險，比如操作風險、戰(zhàn)略風險、流動性風險等；最后，針對難以監(jiān)管的風險，則采用市場約束、信息披露等方式進行硬約束。

2015年2月，原保監(jiān)會正式印發(fā)過渡期內(nèi)“償二代”試運行方案和17項監(jiān)管規(guī)則，保險業(yè)自此進入“償二代”實施過渡期。相比于“償一代”，“償二代”背景下，保險公司風險識別與防范能力明顯增強，各保險公司由于投資策略和業(yè)務結構的不同，償付能力充足率變化明顯。從保險業(yè)整體數(shù)據(jù)來看，“償二代”下33%的保險公司償付能力充足率較“償一代”有所提高，壽險公司主要集中在長期期繳業(yè)務比例較高的公司，而67%的保險公司償付能力充足率較“償一代”顯著降低，主要集中在投資較為激進、高現(xiàn)金價值業(yè)務較多的保險公司?！皟敹毕虏贿_標公司數(shù)量顯著增加，說明“償二代”計量風險更加科學準確，一些公司雖然在“償一代”能夠達標，但其本身風險較高，在“償二代”更全面的風險識別體系下就會暴露真實的風險狀況。2016年1月，“償二代”正式全面實施，實現(xiàn)了新舊體系的平穩(wěn)過渡，同時首次開展了全行業(yè)風險管理能力的監(jiān)管評估。2017年保險業(yè)第一季度經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，已披露的66家壽險公司綜合償付能力充足率為230%，環(huán)比減少了4%，核心償付能力充足率保持在214%不變；壽險公司2017年第一季度增資為41.2億元，低于上季度的118.8億元，表明采用股東注資的方法提高償付能力充足率可持續(xù)低?！皟敹眲?chuàng)造性地提出了“風險管理要求預評估”(簡稱“SARMRA”)，引導保險公司構建和完善風險管理體系，是第二支柱的重要組成部分。壽險公司2016年的數(shù)據(jù)顯示，壽險公司的平均SARMRA分數(shù)為76.35分，其中80分(“及格線”，此時風險管理能力對最低資本的影響為0)以上占整體的27%，行業(yè)的整體風險管理能力較差。2017年壽險公司的SARMRA分數(shù)平均達到了77.34分，較2016年提升了0.99分，同時大部分壽險公司的評分均呈上升趨勢，及格線以上的公司數(shù)量達到27家，占比提升到35%。到2018年時，不考慮新增評估分數(shù)的8家保險公司，其平均分為77.32，與上年持平，但多家公司數(shù)據(jù)評分下降，及格線以上的公司數(shù)量減少到25家。這說明“償二代”在實施初期有助于引導和激勵壽險公司提升自身的風險管理能力，但也應該注意后期實施的效果，確保保險公司意識每年進行SARMRA自評估的自覺性與重要性①。

綜上，與“償一代”相比，“償二代”能更全面地反映壽險公司實際風險狀況，但同時也給壽險公司風險管理提出了更高標準的要求。壽險公司構筑的風險管理體系中最核心的內(nèi)容是償付能力充足率管理，其理論依據(jù)是風險與資本的關系。因此，本文緊緊抓住“風險—資本”這一“償二代”體系中的關鍵關系，通過對比研究，探討我國壽險公司在“償二代”實施前后“風險—資本”的關系是否發(fā)生顯著變化，從而對壽險公司在新形勢下的風險管理提出切實可行的政策建議。

二、文獻回顧與述評

國外保險市場起步早，保險實踐的理論研究積累豐富，梳理并總結相應的研究成果對開展我國的償付能力監(jiān)管以及風險管理研究大有裨益。

Cummins & Sommer[1]首次采用局部調(diào)整模型研究美國產(chǎn)險公司風險和資本結構之間的關系，研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)險公司的資本結構和組合風險呈現(xiàn)正相關關系，以及保險保障基金不足會抑制風險承擔行為。Baranoff & Sager[2]采用NAIC資料庫中1993—1997年1 000多家壽險公司的年度財務披露資料，發(fā)現(xiàn)資本比例與資產(chǎn)風險呈正相關關系，而資本比例與產(chǎn)品風險呈負相關關系。Baranoff & Sager[3]進一步研究發(fā)現(xiàn)，資本比例和資產(chǎn)風險呈正相關關系，公司的業(yè)務結構對資本結構以及資產(chǎn)風險都會產(chǎn)生顯著影響。Baranoff et al.[4]研究表明，規(guī)模的差異會導致壽險公司出現(xiàn)不同的風險承擔行為，相對于規(guī)模較小的壽險公司，規(guī)模較大的壽險公司在市場繁榮時期更傾向于高風險債券投資。Shim[5]對美國財險公司進行了償付能力監(jiān)管的實證研究，結果表明在嚴格的償付能力監(jiān)管體系下，資本不足的產(chǎn)險公司往往通過增加資本的方式提高償付能力以避免監(jiān)管懲罰，并更傾向于進行高風險的投資項目和承保業(yè)務以獲得更多的收益。Hu & Yu[6]采用臺灣壽險業(yè)2004—2009年的數(shù)據(jù)進行了風險與資本關系的實證研究，結論表明，2SQR方法顯示出資本比例與投資風險之間呈負相關關系，承保風險與資本比例呈正相關關系。

相較國外市場，我國保險業(yè)起步較晚，發(fā)展不成熟，償付能力監(jiān)管體系的建立與實施還不完善，學術界對資本與風險關系的研究也相對較少。趙桂芹、王上文[7]利用結構方程模型研究證實了我國財險公司的承保風險和資本結構呈正相關關系。王麗珍、李秀芬[8]采用我國34家財險公司2003—2009年的財務報表數(shù)據(jù)，運用3SLS方法研究了公司資本調(diào)整與風險調(diào)整之間的關系，研究表明償付能力監(jiān)管迫使保險公司謹慎防范風險；償付能力充足率不足的公司偏向于承擔更高的投資風險和承保風險來增加收益以提高償付能力充足率，而且也能降低監(jiān)管成本。安超等[9]研究了我國壽險業(yè)資產(chǎn)風險、產(chǎn)品風險與資本的關系，研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)風險與資本比例并沒有顯著的相關性，產(chǎn)品風險與資本比例卻呈顯著正相關，產(chǎn)品風險與資產(chǎn)風險呈顯著負相關。趙桂芹、吳洪[10]采用3SLS方法研究了我國財險公司投資風險、承保風險和資本之間的關系，研究發(fā)現(xiàn)財險公司投資風險與資本比例呈顯著負相關，承保風險與資本比例無顯著相關關系。王正文等[11]以風險管理的視角，對保險集團最優(yōu)投資和承保比例進行了研究，并建立了保險集團最優(yōu)投資和承保比例模型。

在“償二代”實施之后，相關學者也進行了相應的研究。王靈芝[12]探討了“償二代”下保險資產(chǎn)的配置策略并對效率進行了評估，研究表明在施加償付能力約束后，“償二代”下的有效邊界優(yōu)于“償一代”下的有效邊界，資本的使用效率得到提高。李秀芬等[13]在“償二代”背景下發(fā)現(xiàn)從產(chǎn)品設計定價到投資策略制定，再到產(chǎn)品的重新修正設計可以由二層規(guī)劃模型模擬，并提出將資產(chǎn)負債利率風險控制在一定水平內(nèi)，構建科學的資產(chǎn)負債管理模型。陳秀娟等[14]從產(chǎn)品開發(fā)設計、資產(chǎn)負債管理、資產(chǎn)大類配置和企業(yè)全面風險管理方面探究了“償二代”實施對壽險公司經(jīng)營管理的影響，認為“償二代”的實施有利于引導壽險公司提升資金運用風險管理能力，注重資本、風險和價值的平衡。

通過對現(xiàn)有文獻的梳理，不難發(fā)現(xiàn)國內(nèi)針對投資風險和承保風險與資本關系的相關研究都是在“償一代”下開展的，并多以產(chǎn)險公司為研究對象。在“償二代”下，關于保險公司的研究大多聚焦于資產(chǎn)的配置策略以及資產(chǎn)負債管理，而鮮有文獻研究壽險公司資本與風險的關系。壽險公司承擔著投保人長期的給付責任，其風險管理的能力對金融穩(wěn)定、社會和諧具有重要的意義?；诖?，本文以對比的視角來研究在“償一代”“償二代”監(jiān)管體系下我國壽險公司的風險管理問題。由于“償二代”考慮風險比較全面，且不以規(guī)模為導向，具有較強的風險識別和預警能力，有別于已有研究，本文將不再考慮公司“資產(chǎn)規(guī)?！边@一指標對公司風險管理的影響。與此同時，本文引入“綜合償付能力充足率”這一“償二代”中新名詞針對我國壽險公司進行資本與風險關系的研究。

三、研究假設的提出

最近幾年P2P快速發(fā)展，諸多保險公司疏于對風險的控制創(chuàng)新出多款履約保證保險與P2P平臺合作，但在金融系統(tǒng)整體流動性收緊的背景下，許多P2P平臺出現(xiàn)提現(xiàn)困難甚至倒閉[15-16]，使得多家保險公司因此受到拖累，經(jīng)營困難。而作為經(jīng)營和管理風險的企業(yè)—保險公司，依靠風險生存，更需要謹慎的控制風險。早在1930年，國外學者Cramer[17]在研究保險公司風險管理的文獻中就提出了保險公司風險考量的新標準，即將保險公司的風險分為承保風險和投資風險。而我國的“償二代”以風險為導向，運用在險價值等計量方法，能及時將保險公司的市場行為帶來的風險變化迅速且直接地反映為償付能力指標的變動。保險公司則相應地采取改善資本結構、改變投資策略、進行業(yè)務調(diào)整等方式保證償付能力的充足性。

根據(jù)交易費用理論，當保險公司業(yè)務產(chǎn)品風險較高時，公司很難通過負債融資的方式增加資金，所以這些公司預期需要通過其他方式持有更多的資本金。Shrieves & Dahl[18]的研究指出財務拮據(jù)成本隨破產(chǎn)概率遞增，因此，當投資風險上升，保險公司會立即提高資本比例以避免破產(chǎn)。從償付能力的角度看，投資帶來的利潤一方面能補償其余風險所造成的償付能力不足，但另一方面資產(chǎn)的虧損更可能進一步惡化保險公司的償付能力水平。但是，以規(guī)模為導向的“償一代”監(jiān)管體系下，壽險公司傾向于粗放擴張以及激進投資，從而提高償付能力充足率。在資本比例提高的同時，也意味著壽險公司的機會成本較大，從而預期利潤降低，壽險公司更可能通過增加風險性資產(chǎn)的投資或者進行風險較高業(yè)務的承保獲取更高利潤。孫武軍、崔皓月[19]研究也發(fā)現(xiàn)，“償一代”監(jiān)管體系下壽險公司的資本比例與投資風險呈顯著負相關關系，壽險公司風險與資本的良性正相關傳導機制并未形成。因此，我們提出研究假設1。

H1：“償一代”下，壽險公司承保風險、投資風險未形成正向影響資本比例的良性關系，且資本比例與投資風險呈負相關關系。

“償二代”監(jiān)管體系下，壽險公司的資產(chǎn)管理、資產(chǎn)和負債的認可方式、資本的分級管理和最低資本的計量都發(fā)生了很大的變化。新的計量方法與規(guī)定對壽險公司的資產(chǎn)負債匹配管理提出了更高的要求，壽險資金運用的投資渠道和配置管理也更敏感地影響著壽險公司的償付能力水平[14]。李學峰等[20]研究發(fā)現(xiàn)，考慮極端風險時“償二代”監(jiān)管體系下保險機構通過資本調(diào)整等措施對償付能力的調(diào)整是有效率的。因此，我們提出研究假設2。

H2：“償二代”下，壽險公司風險與資本呈現(xiàn)顯著正相關關系。

投資業(yè)務和承保業(yè)務是保險公司的兩大支柱性業(yè)務，雖然它們分別屬于不同的領域，但承保風險和投資風險卻有著密切的聯(lián)系。Hofflander & Duvall[21]對投資風險與承保風險的關系進行了深入研究，隨后Daines[22]對131家保險公司也進行了類似研究，結果表明，承保風險與投資風險之間存在相互制約的負相關關系。從實際情況來看，“償二代”實施后，保險回歸保障本源的呼聲也越來越高，壽險公司的業(yè)務也開始有所傾斜，在投資風險逐漸降低的情況下，普通保障型壽險業(yè)務重新活躍起來，導致綜合賠付支出較快增長，承保風險由此提升。因此，我們提出研究假設3。

H3：“償二代”實施后，壽險公司的承保風險與投資風險呈顯著負相關關系。

償付能力充足率水平一定程度上衡量了壽險公司所受監(jiān)管的強度。償付能力充足率越高代表該公司面臨的監(jiān)管壓力越小。趙桂芹、吳洪[10]在對我國財產(chǎn)險公司的研究中認為償付能力水平越高的公司傾向于追求更大的風險承擔水平。但值得注意的是，根據(jù)上文內(nèi)容分析，“償一代”下償付能力不足的壽險公司面臨強監(jiān)管壓力時，往往傾向于出售高現(xiàn)金價值的保險產(chǎn)品和激進投資依靠收益進行“賭博”。壽險公司的總資產(chǎn)增長率大幅提高，資本比例也呈顯著下降趨勢。在“償二代”的強監(jiān)管體系下，壽險公司的這一做法可能受到極大限制，在償付能力不足時不得不補充資本金、減少風險資產(chǎn)的比例或者改變投資風險資產(chǎn)的種類。據(jù)此，我們提出研究假設4。

H4：“償二代”下，償付能力充足率與資本比例呈負相關關系，與投資風險和承保風險呈正相關關系。

四、數(shù)據(jù)來源、變量選取和模型構建

(一)數(shù)據(jù)來源

本文研究對象為我國壽險公司，考慮到樣本數(shù)據(jù)的可獲得性，本文研究的壽險公司樣本主要從成立時間較早的25家壽險公司中進行選擇②，因為此類壽險公司各業(yè)務發(fā)展比較成熟，經(jīng)營狀況趨于穩(wěn)定，財務和償付能力信息也比較透明，對“償二代”的反饋和調(diào)整也更加迅速，因此能夠很好的反映“償二代”實施前后對壽險公司風險管理的影響。在25家壽險公司中，本文(部分壽險公司由于違規(guī)經(jīng)營、數(shù)據(jù)未更新等問題暫不考慮作為研究樣本)選取其中的22家壽險公司③進行研究，這些壽險公司總保費收入達到整個壽險市場的75%以上，因此可以較為全面和準確地反映整個壽險業(yè)。

壽險公司的財務數(shù)據(jù)均來源于各公司官網(wǎng)中的公開信息披露，樣本期為2011—2018年，數(shù)據(jù)的準確性與各年度的《中國保險年鑒》進行了核對與處理。考慮分析“償二代”的實施是否對壽險公司資本比例和風險的關系產(chǎn)生影響，將樣本以“償二代”的實施節(jié)點為界限分為2011—2014年和2015—2018年兩個子樣本④。

(二)變量選取

1.核心變量

(1)資本比例(CAR)。Shrieves & Dahl[18]將權益資本與總資產(chǎn)的比值衡量資本比例(CAR)的水平。本文也沿襲這一做法，用所有者權益與總資產(chǎn)的比值作為壽險公司資本比例的度量。

(2)承保風險(UNR)。壽險公司進行償付能力管理的一個重要方面就是要控制承保風險，使自身所實際承保的風險與自身的資金實力相適應，防止發(fā)生過度承保，危及公司的經(jīng)營穩(wěn)定。本文使用簡單賠付率(年賠付額/保險業(yè)務收入)來衡量承保風險。簡單賠付率計算方便，而且也能真實的反映壽險公司進行承保業(yè)務所承擔的索賠壓力。

(3)投資風險(INR)。壽險公司的風險資產(chǎn)份額越大，短期內(nèi)資產(chǎn)的流動性就較差，盈利水平也就得不到保證，資產(chǎn)的不確定性會使得壽險公司在承保業(yè)務上傾向于開發(fā)和銷售穩(wěn)健的產(chǎn)品或者提高資本比例。本文根據(jù)“償二代”背景下，市場風險最低資本計算采用的綜合因子⑤，對壽險公司的投資資產(chǎn)⑥賦予不同的風險因子。表1列出了各相關投資資產(chǎn)所對應的風險因子，以這些投資資產(chǎn)的風險因子為權重計算得出的結果即為風險資產(chǎn)，最后和總投資資產(chǎn)相除即得到投資風險。

表1 相關投資資產(chǎn)的風險因子

2.其他變量

(1)資產(chǎn)收益率(ROA)。資產(chǎn)收益率能夠反映壽險公司的獲利能力，由于存在信息不對稱，獲利的增加或下降都會影響財務杠桿的比例，從而影響到壽險公司的資本結構以及承保能力。本文以當期的資產(chǎn)收益率作為結構方程的解釋變量。

(2)公司性質(zhì)(TYP)。Baranoff & Sager[3]和Hu & Yu[6]等學者均認為股權性質(zhì)不同的壽險公司其市場行為和投資策略有較大差異。本文用虛擬變量表征不同壽險公司的公司性質(zhì),0代表中資企業(yè)，1代表外資企業(yè)。

(3)流量退保率(SR)。傳統(tǒng)的退保率很難反應保險金額對于當期現(xiàn)金流的沖擊，本文引用平安證券獨創(chuàng)的分析指標即流量退保率，計算公式為流量退保率=退保金/已賺保費。從實際情況來看，退保對現(xiàn)金流影響較大,不僅影響保險公司的投資規(guī)模和資產(chǎn)配置，也會導致公司對于第二年保費增長要求較高,增加業(yè)務線壓力。

(4)綜合償付能力充足率(CSR)?！皟敹北O(jiān)管體系全面覆蓋了壽險公司的七大類風險，較之“償一代”，償付能力充足率水平的計算也有更加精確的計算方法，因此本文在變量的選擇上增加對償付能力充足率水平的考慮。償付能力充足率越高的壽險公司，在承保業(yè)務的風險選擇上越靈活，越有動力提高風險承擔的程度。在“償二代”正式實施以來，償付能力充足率不足的公司往往會通過發(fā)行債券補充資本，從而對資本結構產(chǎn)生影響。文中綜合償付能力充足率采用實際資本與最低資本要求的比例來衡量。

(三)模型構建

(1)

(2)

資本比例(CAR)、投資風險(INR)和承保風險(UNR)為內(nèi)生變量，假設這三個變量的目標值無法觀察到，那么前一期和當期資本比例、投資風險和承保風險的改變可以寫成：

(3)

(4)

(5)

按照式(2)的轉(zhuǎn)換方法，可以得到：

(6)

加入本研究所考量的外生變量，資產(chǎn)收益率、公司性質(zhì)、綜合償付能力充足率和流量退保率，可將模型構建如下：

CARj,t=β0，1+β1,1CARj,t-1+β2,1INRj,t+β3,1UNRj,t

(7)

INRj,t=β0，2+β1,2INRj,t-1+β2,2UNRj,t+β3,2CARj,t

(8)

UNRj,t=β0，3+β1,3UNRj,t-1+β2,3CARj,t+β3,3INRj,t+
β4,1ROAj,t+β5,1TYPj,t+β6,1SRj,t+β7,1CSRj,t+ε1+
β4,2ROAj,t+β5,2TYPj,t+β6,2SRj,t+β7,2CSRj,t+ε2+
β4,3ROAj,t+β5,3TYPj,t+β6,3SRj,t+β7,3CSRj,t+ε3

(9)

其中，βm,n為第n個方程中第m個變量的回歸系數(shù)；CAR、INR、UNR分別為資本比例、投資風險和承保風險；CARj,t-1、INRj,t-1、UNRj,t-1分別為第j家壽險公司第t-1期的資本比例、投資風險和承保風險；TYP為公司性質(zhì)；ROA為資產(chǎn)收益率；SR為流量退保率；CSR為綜合償付能力充足率；j、t分別表示為第j家壽險公司第t期。

五、實證檢驗與結果分析

(一)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計

本文基于各公司的財務報表數(shù)據(jù)，整理計算出了各個變量的相關數(shù)據(jù)。表2為“償二代”實施前后各壽險公司相關變量的描述性統(tǒng)計。

從表2可以發(fā)現(xiàn)，樣本中“償一代”時期下壽險公司的資本比例平均水平為0.144，數(shù)值較低，一定程度上反映了我國壽險業(yè)資本水平低的事實?！皟敹睍r期下這一數(shù)值降低到0.111，這可能與近些年各保險公司總資產(chǎn)的快速增長有關，而股東權益增長率偏低，因此導致資本比例降低。投資風險在“償二代”時期顯著增加，而且標準差數(shù)值也變大，這說明每個公司的風險投資策略差異較大。另外，處于增加狀態(tài)的投資風險說明“償二代”的實施并沒有迫使壽險公司調(diào)整自身較為激進的投資方式。在承保風險上，“償二代”實施后其數(shù)值明顯增加。一方面，這可能與壽險公司的保險業(yè)務收入增長率下降有關；另一方面，近兩年保險公司回歸保險本源，大力發(fā)展保障型產(chǎn)品，因而賠付支出大幅增加，承保風險變量值迅速增長。資產(chǎn)收益率水平隨時間的推移其數(shù)值顯著增加且大于0，這說明這些壽險公司在經(jīng)歷若干年的盈利等待期，終于走上正軌，且標準差也顯著變小，各壽險公司盈利能力相當。償付能力充足率均值由3.173降低到2.516，下降幅度較大，但整體水平仍很高并遠大于100%，個體差異也逐漸縮小。

表2 分期間的壽險公司各變量描述性統(tǒng)計

(二)回歸結果分析

本文采用聯(lián)立方程式部分調(diào)整模型，以三階段最小二乘法(3SLS)研究資本比例與投資風險、承保風險的關系?？紤]到“償二代”于2015年進入實施過渡期，2016年正式實施，目前已有4年的數(shù)據(jù)可以搜集和查閱，從數(shù)據(jù)的數(shù)量上來看已經(jīng)符合做實證研究的要求。從質(zhì)量上來說，本文已經(jīng)初步篩選出了22家符合要求的壽險公司，在此基礎上，采取最新公布的年度信息披露中財務和償付能力數(shù)據(jù)進行“償二代”對壽險公司風險管理的影響研究。本文主要采取對比研究法，根據(jù)“償二代”實施時點，將樣本分為兩個部分，即采用兩個回歸模型對比分析“償二代”實施前后資本比例與投資風險、承保風險的關系。回歸結果如表3和表4所示。

從資本比例方程來看：第一，在“償二代”實施之前，投資風險負向影響資本比例，這與H1基本相符，原因在于“償一代”這一監(jiān)管體系以規(guī)模為導向，壽險公司粗放擴張業(yè)務與進行激進投資⑦，忽視了風險與資本良性關系的形成。即使在投資風險較高的環(huán)境下，壽險公司仍然會選擇繼續(xù)減少自有資本，追加風險資產(chǎn)投資以獲取投資收益。第二，承保風險正向影響資本比例且在10%水平下顯著，在承保風險較高時，壽險公司投資風險也往往處于高位，出于保證維持一定的償付能力充足率，壽險企業(yè)不得不增加資本金，提高資本比例。第三，流量退保率與資本比例呈顯著負相關關系，流量退保率越高，資本比例越低。這是因為2013年后，投資類保險產(chǎn)品占比上升，行業(yè)的流量退保率明顯上升，但壽險公司卻繼續(xù)追求粗放擴張業(yè)務，引起規(guī)模大幅增長。第四，綜合償付能力充足和資本比例成正相關關系并在1%水平下顯著，“償一代”下償付能力不足的壽險公司面臨強監(jiān)管壓力時，往往出售高現(xiàn)金價值的保險產(chǎn)品和激進投資依靠投資收益達到監(jiān)管要求。壽險公司的總資產(chǎn)增長率大幅提高，資本比例因此呈顯著下降趨勢。

表3 2011—2014年聯(lián)立方程式部分調(diào)整模型回歸結果

注：*、**、***分別代表在10%、5%和1%的水平上顯著。

表4 2015—2018年聯(lián)立方程式部分調(diào)整模型結果

注：*、**、***分別代表在10%、5%和1%的水平上顯著。

從投資風險方程來看：第一，資本比例與投資風險呈負相關關系但不顯著，這基本符合H1，壽險公司的資本比例下降，投資風險會隨之上升。原因可能在于上期償付能力充足率水平較高的情況下，壽險公司傾向于減少自有資金比例，抓住機會成本進行大量投資，而上期償付能力充足率水平較低的壽險公司甚至也是選擇主動減少資本比例進行激進的投資策略或者增加投連險的銷售，以此獲取更多的收益進行轉(zhuǎn)增資本從而扭轉(zhuǎn)資本比例較低的現(xiàn)狀。這反映出“償一代”下壽險公司不顧自身的風險管理，往往選擇“鋌而走險”的方式進行形勢的扭轉(zhuǎn)。第二，承保風險與投資風險顯著正相關。承保風險和投資風險兩者之間良好的關系是相互替代此消彼長，共同將風險維持在一定的水平不變，而“償一代”下壽險公司經(jīng)營時忽略了這一良好機制的形成。第三，流量退保率與投資風險呈顯著正相關關系，這和投資類產(chǎn)品占比增加有關，促使壽險公司著眼于資產(chǎn)的增值從而轉(zhuǎn)向資本市場進行某些高風險的投資活動。

從承保風險方程看：投資風險與承保風險呈顯著正相關關系，反映了這個時期壽險公司激進的擴張方式和投資策略。在投資風險增加時，壽險公司只寄望以投資的豐厚收益來抵充最低資本要求。此外，資本比例與承保風險也未呈顯著正相關關系，其原因也可由上述內(nèi)容進行解釋。

分析表4相關數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)：第一，在實施“償二代”后，資本比例與投資風險呈顯著正相關關系，而資本比例也正向影響承保風險，這符合H2。從這一角度可以分析出，“償二代”嚴格全面的監(jiān)管體系使得壽險公司開始注重構建全面的公司風險管理框架，注重自身風險的防控。第二，投資風險對承保風險的影響顯著為負，這符合H3。壽險公司在“償二代”下更傾向于投資風險因子較小的風險資產(chǎn)比如基礎設施股權計劃和不動產(chǎn)等，投資風險降低，配合當前保險業(yè)回歸保障本源的倡導，壽險公司調(diào)整承保業(yè)務的重點發(fā)展方向，賠付支出隨即攀升，導致承保風險上升迅速。第三，著重關注償付能力充足率對風險和資本的影響。償付能力充足率對資本比例的影響顯著為正，若從償付能力充足率高低代表了公司所受監(jiān)管壓力的大小來看，償付能力充足率越高，壽險公司的監(jiān)管壓力就越小，從而壽險公司會傾向于較少資本金而用于投資或開展其他保險業(yè)務以賺取更多收益，實證結果正好與之相反。同樣，償付能力充足率對投資風險的影響為負，對承保風險的影響為負，這也是令人感到“驚奇”的。綜合來看，“償二代”下，償付能力充足率對風險和資本的影響是不符合H4的。

(三)“適應性博弈”調(diào)整機制分析

針對H4的驗證結果，文章結合行為金融學以及博弈論的相關知識[24-25]，根據(jù)保險公司的固有體量、經(jīng)營方式以及戰(zhàn)略決策，細分群體的“心理活動”，提出以下假設，并將此稱為“適應性博弈”假設。假設在“償二代”剛實施時，整個壽險業(yè)面臨較大的監(jiān)管壓力。首先，考慮在“償二代”監(jiān)管體系下償付能力充足率顯著降低的那部分壽險公司，這部分公司往往承保業(yè)務結構單一、投資風險往往較大。監(jiān)管環(huán)境雖然趨緊，但這些公司長時期處于“償一代”的監(jiān)管環(huán)境下，存有部分僥幸心理，依舊粗放擴張以謀求市場份額，投資風險依舊增加即采取“償一代”下應付償付能力不足的策略。期末即使增加資本金但總資產(chǎn)的急劇擴張，使得其增長比例小于權益資本增長率，由此資本比例仍舊處于下降狀態(tài)。第一期的增加資本金和投資收益使得壽險公司的償付能力充足率上升，但是由于第一期的償付能力處于下降狀態(tài)，監(jiān)管部門可能會注重對該公司的監(jiān)管與審查，加上該公司的投資風險處于高位，若第二期投資收益減少將對公司帶來很多不良后果，其面對的監(jiān)管壓力只增不減，壽險公司因此會主動調(diào)整投資資產(chǎn)類別，降低業(yè)務發(fā)展速度并適時增加資本金，由此投資風險減小,資本比例上升。第三期，壽險公司發(fā)現(xiàn)第二期的業(yè)務調(diào)整和上升的綜合償付能力充足率使得監(jiān)管部門在第三期會放松對它的監(jiān)管，面臨的監(jiān)管壓力減小，壽險公司則繼續(xù)擴張業(yè)務和激進投資，投資風險增加，資本比例減少。以后多期的分析類似，這也與2015—2018年各個公司的償付能力水平數(shù)值呈增加減少依次變化相符,尤其是與季償付能力報告相符。

其次，我們考慮在“償二代”監(jiān)管體系下償付能力充足率顯著上升的那部分壽險公司，這部分公司往往業(yè)務結構多元，風險管理體系比較完善。第一期，這部分公司也受到嚴格的監(jiān)管，但這部分公司循規(guī)蹈矩，在當期就會調(diào)整投資資產(chǎn)類別和業(yè)務結構，減少投資風險，資本比例因總資產(chǎn)增長速度減慢而增加。壽險公司因為上期的償付能力充足率過于充分，機會成本增加，在第二期該壽險公司便傾向于減少償付能力充足率，上期增加的償付能力充足率使得這期的監(jiān)管壓力減小，因此投資風險會上升，資本比例會減少。壽險公司在以后各期的行為與前文分析相同，從公司的行為可以發(fā)現(xiàn)“償二代”下，壽險公司并不每期都嚴格遵守“償二代”下的監(jiān)管要求，存在一定的懈怠。每個季度的償付能力報告并不能促使壽險公司時刻注意自身的風險管理，監(jiān)管當局還應對此進行跟蹤調(diào)查，縮短SARMRA評分周期，建立動態(tài)償付能力監(jiān)管體系，實時監(jiān)控壽險公司的風險狀況。表5即為此機制的簡單分析示意。

表5 “適應性博弈”假設下壽險公司行動機制分析

六、結論及建議

本文從風險與資本關系的變化角度探究在“償二代”下壽險公司如何進行風險管理，并進一步研究償付能力充足率水平如何影響壽險公司進行承保業(yè)務和投資決策。主要研究結論如下：

其一，“償二代”的實施對于壽險公司進行風險管理有著積極的促進作用。各壽險公司采取注資、發(fā)行資本補充債券、調(diào)整業(yè)務結構、再保險安排以及投資策略等方法提高償付能力充足率，但在更具體的風險控制上還未取得充分的成效。從長遠角度看，壽險公司需要不斷調(diào)整業(yè)務結構，避免出現(xiàn)以“規(guī)模導向”開展業(yè)務，妥善防范退保風險，最終要想壽險公司形成良好的“風險—資本”關系，還需更多時間的檢驗。

其二，“償二代”下，我國壽險公司需要更加注重投資風險管理。當前，投資風險提高時，壽險公司更傾向于通過投資取得利潤來彌補其他風險所產(chǎn)生的償付能力逆差，而較少通過股權融資的方法改善償付能力充足率。這是一個比較激進、短視化的改善策略，壽險公司應該建立完善的風險偏好體系，妥善進行資產(chǎn)配置，采取更加靈活安穩(wěn)的投資策略。

其三，“償二代”下，壽險公司往往根據(jù)前期的償付能力水平來調(diào)整本期償付能力充足率，所受監(jiān)管壓力也由上期償付能力充足率上升或下降所決定，以此適時調(diào)整當期的經(jīng)營計劃和投資計劃。壽險公司并不每期都嚴格遵守“償二代”下的監(jiān)管要求，存在一定的懈怠，“償二代”監(jiān)管體系并沒有促使壽險公司形成穩(wěn)定長期的風險管理框架和制度體系。

以上研究結論對我國壽險公司在“償二代”下進行的風險管理和監(jiān)管部門對償付能力監(jiān)管有一定的啟發(fā)。我國壽險公司首先應該避免規(guī)模導向的非理性競爭以及產(chǎn)品同質(zhì)化，在積極拓展創(chuàng)新業(yè)務的同時要始終以資本為底線，以償付能力充足率為基礎指標。其次，加快建立和完善風險管理框架，在組織架構、制度體系完善的基礎上，加強風險管理工具模型在公司經(jīng)營管理中的應用，將壓力測試應用于業(yè)務規(guī)劃、資本規(guī)劃、資本配置、風險偏好與限額制定等工作中。壽險公司應該培訓和引進專業(yè)的風險管理人員，設立獨立的首席風險官和風險管理部門負責“償二代”執(zhí)行管理工作，監(jiān)管部門也需引進相關風險管理的人才，對每個壽險公司進行跟蹤調(diào)查和專業(yè)指導。最后，在“償二代”二期工程中，銀保監(jiān)會要繼續(xù)對保險業(yè)資產(chǎn)進行深度的穿透式監(jiān)管，加強資產(chǎn)界定。監(jiān)督和加強壽險公司進行穿透披露，通過層層計量最低資本要求，看穿風險實質(zhì)，反向抑制復雜結構與風險不清的投資行為，健全宏觀審慎監(jiān)管。

注 釋：

①數(shù)據(jù)來源：原中國保險監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站(http:∥bxjg.circ.gov.cn/web/site0/)。

②本文選擇的壽險公司為2003年之前成立的，經(jīng)過至少8年時間的發(fā)展，壽險公司經(jīng)營狀況都趨于穩(wěn)定并逐步扭虧為盈。其次，這些公司都經(jīng)歷了2008年金融危機，在風險管理方面有一定的經(jīng)驗。

③22家壽險公司分別為：中國平安人壽、中國太平洋人壽、新華人壽、中宏人壽、同方全球人壽、中德安聯(lián)人壽、建信人壽、光大永明人壽、招商信諾人壽、中國人壽、中意人壽、中信保誠人壽、交銀康聯(lián)人壽、太平人壽、天安人壽、恒安標準人壽、工銀安盛人壽、中荷人壽、中英人壽、民生人壽、長生人壽、瑞泰人壽。

④2015年為“償二代”實施的過渡期，但根據(jù)相關資料可以計算在“償二代”下的數(shù)據(jù)。

⑤《保險公司償付能力監(jiān)管規(guī)則第7號：市場風險最低資本》《保險公司償付能力監(jiān)管規(guī)則第8號：信用風險最低資本》文件對相關權益價格風險、交易對手違約風險限定了基礎因子。由于財務報表中的相應投資資產(chǎn)類別并未披露細致，某些資產(chǎn)的確認較為籠統(tǒng)，本文在已有投資資產(chǎn)的基礎因子基礎上，根據(jù)投資資產(chǎn)的風險強弱進行了簡單方便的處理：線性插值和相關風險等價。雖然某些風險因子的賦值并不是非常準確，但其加權后的結果在衡量投資風險上仍具有一定的意義。

⑥本文考慮的投資資產(chǎn)包括：貨幣資金、衍生金融資產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、其他應收款、保戶質(zhì)押貸款、債權計劃投資、定期存款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、歸入貸款及應收款的投資、長期股權投資和投資性房地產(chǎn)。

⑦實際上，在“償二代”正式實施的2016年，我國經(jīng)濟增速為6.7%，但我國的壽險行業(yè)仍然保持了兩位數(shù)的高增長，同時投資余額也出現(xiàn)大幅增長。