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    中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司融資方式、融資結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新能力

    2020-04-07 03:50:09劉兆鑫
    大經(jīng)貿(mào) 2020年1期
    關(guān)鍵詞:融資結(jié)構(gòu)融資方式戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)

    劉兆鑫

    【摘 要】 本文采用廣義矩估計(GMM)方法,考察了2013-2017年881家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的融資方式、融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。實(shí)證結(jié)果顯示內(nèi)源融資和股權(quán)融資均對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生正向的促進(jìn)效應(yīng),而債權(quán)融資卻顯示出了對企業(yè)創(chuàng)新能力的抑制效果,另外結(jié)果還表明融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新能力呈“倒U型”曲線的關(guān)系,而我國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)大多沒有達(dá)到融資結(jié)構(gòu)的最優(yōu)點(diǎn)

    【關(guān)鍵詞】 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè) 融資方式 融資結(jié)構(gòu) 公司創(chuàng)新能力

    一、引言

    為了應(yīng)對激烈的國際競爭和建設(shè)創(chuàng)新型國家,我國提出創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略。其中,實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一項(xiàng)重要舉措就是加快發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。當(dāng)前我國戰(zhàn)略性新興企業(yè)除了國家戰(zhàn)略性扶持資金,還有內(nèi)部、外部籌集資金兩種方式。那么,在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力方面,我們感興趣的是,股權(quán)融資、債權(quán)融資等融資方式分別起到了怎樣的作用?什么樣的融資結(jié)構(gòu)才是最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)?

    二、文獻(xiàn)回顧

    Myers(1983)在“MM”理論的基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究,提出了企業(yè)的融資優(yōu)序理論:在信息不對稱的條件下,企業(yè)的最優(yōu)融資順序是:內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資。內(nèi)源融資之所以會被企業(yè)優(yōu)先選擇作為研發(fā)資金,得益于其較低的融資成本能給企業(yè)節(jié)省一筆成本費(fèi)用。企業(yè)除了可以利用內(nèi)部資金進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新之外,還可以通過股權(quán)方式進(jìn)行融資。沈藝峰、田靜(1999)對國內(nèi)外公司融資方式進(jìn)行了對比分析,結(jié)果表明我國企業(yè)更傾向于股權(quán)融資,原因在于股權(quán)融資成本低和我國資本市場的不完善。企業(yè)還可以利用債權(quán)融資方式募集創(chuàng)新資金,但Stiglitz(1985)認(rèn)為債權(quán)人要承受項(xiàng)目的高風(fēng)險,卻不能同享項(xiàng)目成功帶來的高收益,這阻礙了企業(yè)通過債權(quán)融資進(jìn)行創(chuàng)新投入,從而影響企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。Hall(1992)通過對美國制造業(yè)的企業(yè)研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)的財務(wù)杠桿率和創(chuàng)新投入表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,企業(yè)一般不會選擇借債方式來進(jìn)行創(chuàng)新活動。Long和Ravenscarft(1993)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)被杠桿收購后,債權(quán)融資的擴(kuò)大導(dǎo)致創(chuàng)新投入減少40%,對不同規(guī)模企業(yè)的影響也不同。

    三、理論分析-提出假設(shè)

    戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動具有長周期、高不確定性的特點(diǎn),根據(jù)Myers(1984)[1]經(jīng)典的“啄食理論”,因此內(nèi)源融資成為企業(yè)創(chuàng)新投入的首選。因此,本文提出假設(shè):H1:企業(yè)通過內(nèi)源融資渠道獲得的資金會促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。股權(quán)融資有其長久性特征,沒有還款到期日,不存在到時間就要還本付息的強(qiáng)制性規(guī)定,且IPO募集的資金量都比較大,能夠很好的滿足企業(yè)初期的創(chuàng)新資金需求。因此,本文提出假設(shè):H2:股權(quán)融資規(guī)模的增加能夠促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。債權(quán)融資募集的資金需要按約支付利息,并要在借款到期后,及時將本金償還給債權(quán)人,通常來說,企業(yè)通過債務(wù)融資方式募集資金是最不適合進(jìn)行創(chuàng)新投入的行為。因此,本文提出假設(shè):H3:債權(quán)融資規(guī)模的增加會抑制企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。

    四、模型、數(shù)據(jù)、變量

    1.基本模型

    在式(1)中,i和t分別表示公司和年份,β0表示常數(shù)項(xiàng),為誤差項(xiàng),表示控制變量系數(shù)矩陣,X表示各個控制變量的矩陣,包括除了解釋變量以外影響企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的其他重要因素。鑒于研發(fā)活動從投入資金到成果產(chǎn)出需要一定的時間,因此本文與大多數(shù)論文一致,將解釋變量滯后一期。

    2.變量說明

    被解釋變量:企業(yè)的創(chuàng)新水平(lnPat),用企業(yè)當(dāng)年專利的申請量的自然對數(shù)來表示。解釋變量:(1)內(nèi)源融資(Infin):本文采用企業(yè)留存收益與所提取折舊之和與資產(chǎn)總額的比值來表示。(2)股權(quán)融資(Equi):本文用股本和資本公積之和與總資產(chǎn)的比值來衡量股權(quán)融資。(3)債權(quán)融資(Debt):本文用負(fù)債總額與資產(chǎn)總額比值來表示債權(quán)融資。(4)外源融資(Exfin):本文采用籌資活動現(xiàn)金流凈額和總資產(chǎn)的比值來表示外源融資。(5)融資結(jié)構(gòu)(FinStru):以外源融資和內(nèi)源融資的比值來表示公司的融資結(jié)構(gòu)。為了消除公司規(guī)模的影響,統(tǒng)一與企業(yè)總資產(chǎn)的比值來表示解釋變量。

    3.數(shù)據(jù)來源:

    本文樣本采用2013-2017年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)在滬深A(yù)股、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板中上市的公司。最終剔除變量數(shù)據(jù)異常、未披露創(chuàng)新數(shù)據(jù)以及ST類型的公司后,本文共得到881個觀測值。企業(yè)的專利申請數(shù)量和研發(fā)投入來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫,其余相關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫。

    五、實(shí)證結(jié)果及分析:

    回歸方程(1)表明,內(nèi)源融資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間存在正向的線性關(guān)系,企業(yè)內(nèi)部提供的資金越多,企業(yè)的創(chuàng)新活動越多,這與之前的理論分析結(jié)果相一致;回歸方程(2)表明企業(yè)的股權(quán)融資越多,企業(yè)的市場導(dǎo)向越強(qiáng),企業(yè)的創(chuàng)新活動越多;回歸方程(3)中加入債權(quán)融資,可以看出債權(quán)融資的系數(shù)負(fù)向顯著,說明了我國上市公司的創(chuàng)新能力對企業(yè)的負(fù)債率非常敏感,債權(quán)融資在一定程度上抑制了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的增加。

    六、政策建議:

    本文研究結(jié)論具有以下三方面的政策含義。第一,繼續(xù)完善能夠激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新的稅收制度,建立企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險準(zhǔn)備金制度,抵扣企業(yè)的應(yīng)納稅所得額鼓勵企業(yè)創(chuàng)新。第二,加強(qiáng)資本市場建設(shè),打通企業(yè)融資渠道。國家監(jiān)管部門在規(guī)范化資本市場的制度的同時,建立更加開放和多層次的金融體系,要讓市場對資源的配置其主導(dǎo)型、決定作用。第三,繼續(xù)貫徹實(shí)行“去杠桿”政策。政府要制定降低政府部門和企業(yè)的杠桿率的政策,同時保障“債轉(zhuǎn)股”、“國企混改”等經(jīng)濟(jì)改革的順利施行,使企業(yè)在去杠桿過程中平穩(wěn)過度。

    【參考文獻(xiàn)】

    [1] S.C. Myers, N.S. Majluf. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have[J]. Journal of Financial Economics, 1984.13(2).

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    [3] Himmelberg C P, Petersen B C. R & D and internal finance: A panel study of small firms in high-tech industries[J]. The Review of Economics and Statistics, 1994: 38-51.

    [4] Czarnitzki D, Hottenrott H. R&D investment and financing constraints of small and medium-sized firms[J]. Small Business Economics, 2011, 36(1): 65-83.

    [5] 鞠曉生,盧荻,虞義華,融資約束、營運(yùn)資本管理與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性[J],經(jīng)濟(jì)研究,2012,(1).

    [6] 孫早,肖利平.融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)自主創(chuàng)新-來自中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理,2016(3):45-58.

    [7] 李匯東,唐躍軍,左晶晶.用自己的錢還是用別人的錢創(chuàng)新? -基于中國上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司創(chuàng)新的研究[J].金融研究,2013(2):170-183.

    [8] 沈藝峰,田靜.我國上市公司資本成本的定量研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,1999(11):62-68.

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