建設(shè)多元化融資體系下永續(xù)債利率研究
——基于中國(guó)銀行股份有限公司銀行永續(xù)債的分析

□ 齊 岳,3 董文祺2 秦 陽(yáng)

(1.南開(kāi)大學(xué) 商學(xué)院, 天津 300071; 2.中國(guó)人民大學(xué) 漢青研究院, 北京 100872;3.南開(kāi)大學(xué) 中國(guó)公司治理研究院, 天津 300071)

一、引 言

在國(guó)家推進(jìn)建設(shè)多元化融資體系的背景下,為了切實(shí)解決銀行資本問(wèn)題,2018年12月25日,國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)提出拓寬商業(yè)銀行資本補(bǔ)充渠道,強(qiáng)調(diào)盡快啟動(dòng)永續(xù)債發(fā)行。

目前已有多家上市銀行發(fā)行或公告擬發(fā)行永續(xù)債。2019年1月25日,中國(guó)銀行股份有限公司發(fā)行第一支總額為400億元的銀行永續(xù)債。

此外2019年4月25日財(cái)政部和稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于永續(xù)債企業(yè)所得稅政策問(wèn)題的公告》,明確了永續(xù)債的企業(yè)所得稅政策適用問(wèn)題,這對(duì)促進(jìn)企業(yè)探索擴(kuò)展融資渠道、降低稅收成本具有重要作用。

通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的梳理,目前學(xué)者在永續(xù)債對(duì)企業(yè)影響[1]、永續(xù)債產(chǎn)品設(shè)計(jì)[2-3]、銀行資本緩沖[4]、銀行資本補(bǔ)充[5]、銀行資本工具[6-8]等方面,以及使用CAPM進(jìn)行未來(lái)股票收益率的預(yù)測(cè)[9-13]等方面進(jìn)行了較為全面的研究。但在發(fā)行永續(xù)債作為銀行資本補(bǔ)充方式、確定永續(xù)債合理利率,以及運(yùn)用CAPM模型和估計(jì)預(yù)測(cè)未來(lái)β值等方面的相關(guān)研究較為缺少。

本文的貢獻(xiàn)在于對(duì)銀行發(fā)行永續(xù)債的原因進(jìn)行了系統(tǒng)性闡述,并首次從三個(gè)角度對(duì)其利率大小進(jìn)行了研究,首先將中國(guó)銀行永續(xù)債的利率分別與其他銀行優(yōu)先股的股息率,以及其他上市公司的永續(xù)債利率進(jìn)行對(duì)比分析,其次利用CAPM模型對(duì)中國(guó)銀行未來(lái)1、3、5年期股票收益率進(jìn)行預(yù)測(cè),探究永續(xù)債與期限小于等于第一個(gè)調(diào)整期期限的股票收益率之間的關(guān)系,在此基礎(chǔ)上對(duì)永續(xù)債與股票風(fēng)險(xiǎn)大小進(jìn)行比較。在此過(guò)程中,創(chuàng)新性地使用了Blume β系數(shù)均值回歸模型預(yù)測(cè)β系數(shù),并使用Blume公式對(duì)滬深300未來(lái)收益率進(jìn)行預(yù)測(cè)。研究得出此次中國(guó)銀行發(fā)行的永續(xù)債票面利率偏低、收益率低于與該永續(xù)債第一個(gè)調(diào)整期限相同及以下的股票收益率的結(jié)論,同時(shí)結(jié)合WACC公式,發(fā)現(xiàn)發(fā)行永續(xù)債在一定程度上可以減少企業(yè)成本,為今后銀行永續(xù)債票面利率定價(jià)提供了一定的參考價(jià)值,具有一定的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

二、永續(xù)債作為新型資本工具的現(xiàn)實(shí)意義

(一)商業(yè)銀行面臨資本補(bǔ)充壓力

逐漸增強(qiáng)的監(jiān)管壓力,以及為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供融資服務(wù)的要求,使得商業(yè)銀行面臨較大的資本補(bǔ)充壓力,因此需要積極探索以銀行永續(xù)債為代表的新型資本工具,拓寬多元化融資渠道。

監(jiān)管壓力增強(qiáng)對(duì)銀行資本的要求主要體現(xiàn)在以下方面:首先,銀行業(yè)金融監(jiān)管力度進(jìn)一步加強(qiáng),相繼出臺(tái)的《商業(yè)銀行大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法》等政策進(jìn)一步規(guī)范了銀行業(yè)務(wù),大量表外業(yè)務(wù)回表及風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化,將給銀行帶來(lái)比較大的資本消耗壓力;其次,《商業(yè)銀行資本管理辦法》提出,在2018年年底前,系統(tǒng)重要性銀行及其他銀行資本充足率等均應(yīng)達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn),雖然銀行業(yè)總體達(dá)到此標(biāo)準(zhǔn),但仍有部分銀行面臨較大的壓力;再次,巴塞爾III規(guī)定銀行資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)情況應(yīng)為一級(jí)核心資本、其他一級(jí)資本和二級(jí)資本的占比分別為71.4%、9.5%和19.1%,而2018年我國(guó)商業(yè)銀行分別為77.7%、3.9%和18.4%(1)數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)。,其他一級(jí)資本有較大缺口,說(shuō)明我國(guó)銀行資本結(jié)構(gòu)仍不平衡;最后,TLAC監(jiān)管框架要求“合格債務(wù)工具”至少占TLAC工具的三分之一,但我國(guó)銀行發(fā)行的“合格債務(wù)工具”中僅有減記型二級(jí)資本債和可轉(zhuǎn)債,缺少多樣化補(bǔ)充資本的工具。根據(jù)TLAC要求,中國(guó)的中農(nóng)工建四大行在2022(或2025)年需達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)際資本充足率,而除建設(shè)銀行缺口較小以外,其他三大行資本缺口均在2%以上,四大行資本充足率缺口具體情況見(jiàn)表1。

表1 四大行資本充足率缺口 單位：%

資料來(lái)源:Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)天風(fēng)證券。

資料來(lái)源:Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的屬性也對(duì)銀行資本提出了較高要求。銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于2019年進(jìn)一步提升小微企業(yè)金融服務(wù)質(zhì)效的通知》,要求銀行增加對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的借貸投放,同時(shí)增加對(duì)普惠性小微企業(yè)貸款的不良率容忍度,因此銀行資本消耗較大。

(二)銀行發(fā)行永續(xù)債的重要性

1.永續(xù)債發(fā)行的制度環(huán)境和政策支持

2014年3月,財(cái)政部發(fā)布《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》,明確規(guī)定,若發(fā)行人對(duì)于金融工具不存在支付本息的義務(wù),則金融工具可計(jì)入權(quán)益,以此可降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率,因而推動(dòng)了永續(xù)債這一創(chuàng)新型資本補(bǔ)充工具。截至2018年12月20日,我國(guó)已經(jīng)累計(jì)發(fā)行永續(xù)債1.75萬(wàn)億元,發(fā)行人主要為評(píng)級(jí)在AA+級(jí)以上的國(guó)有企業(yè)(2)數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)。。

為了拓寬銀行資本補(bǔ)充途徑,政府出臺(tái)了一系列政策為銀行發(fā)行永續(xù)債提供支持。2019年1月24日,央行宣布為提高銀行永續(xù)債(含無(wú)固定期限資本債券)的流動(dòng)性,支持銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本,決定創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具(CBS),面向公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商進(jìn)行公開(kāi)招標(biāo)。2019年2月11日,國(guó)務(wù)院常務(wù)委員會(huì)議中提出支持商業(yè)銀行多渠道補(bǔ)充資本金,對(duì)商業(yè)銀行提高永續(xù)債發(fā)行審批效率。

2.永續(xù)債相較其他銀行資本補(bǔ)充工具的優(yōu)勢(shì)

通常我國(guó)商業(yè)銀行補(bǔ)充資本的主要途徑為內(nèi)部積累;增發(fā)新股;發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和發(fā)行次級(jí)債券,但當(dāng)前以上幾種途徑均有一定局限性。

(1)受2008年金融危機(jī)影響,銀行業(yè)市盈率和市凈率大幅下跌,市盈率和市凈率僅為峰值時(shí)的1/10(3)根據(jù)wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算總結(jié)得出。。此外,受中美貿(mào)易戰(zhàn)等宏觀因素影響,A股市場(chǎng)在2018年持續(xù)下行,大部分銀行股價(jià)跌破凈值,同時(shí)也嚴(yán)重影響可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股情況,上市銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本的渠道基本關(guān)閉,銀行具體情況見(jiàn)圖1。

(2)鐘永紅[14]研究發(fā)現(xiàn),利潤(rùn)增長(zhǎng)對(duì)銀行核心資本補(bǔ)充作用有限。商業(yè)銀行資本利潤(rùn)率自2010年以來(lái)一直呈下滑趨勢(shì)。據(jù)銀保監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì),商業(yè)銀行資本利潤(rùn)率自2010年以來(lái)一直呈下滑趨勢(shì),大型商業(yè)銀行資本利潤(rùn)率在2018年底達(dá)到近年來(lái)最低值,距離峰值下滑13.04%,其中城市商業(yè)銀行資本利潤(rùn)率下滑超過(guò)20%,利用銀行利潤(rùn)補(bǔ)充資本較為困難,銀行利潤(rùn)情況見(jiàn)圖2、3。

資料來(lái)源:Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

資料來(lái)源:中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。

(3)二級(jí)資本債是補(bǔ)充二級(jí)資本相對(duì)有效、較為普遍的工具,對(duì)非上市、資本補(bǔ)充渠道相對(duì)有限的中小銀行而言,優(yōu)勢(shì)尤為突出,但二級(jí)資本債無(wú)法調(diào)整我國(guó)核心一級(jí)資本和其他一級(jí)資本結(jié)構(gòu)失衡的問(wèn)題。

(4)優(yōu)先股是我國(guó)銀行主要的其他一級(jí)資本補(bǔ)充手段,但目前發(fā)行優(yōu)先股具有以下不足:第一,優(yōu)先股發(fā)行主體為上市公司,而非上市的、資本缺少更為嚴(yán)重的中小銀行無(wú)法利用此途徑;第二,優(yōu)先股在交易所發(fā)行,審批流程較慢,周期較長(zhǎng),并且優(yōu)先股一般僅在交易所非公開(kāi)轉(zhuǎn)讓,流動(dòng)性較差;第三,國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股基本都有轉(zhuǎn)股條款,對(duì)發(fā)行人而言轉(zhuǎn)股會(huì)增加股本,稀釋每股指標(biāo)。

在加快推進(jìn)直接融資、建設(shè)多元化融資體系的背景下,永續(xù)債作為補(bǔ)充銀行其他一級(jí)資本的重要工具,具有發(fā)行人擁有贖回選擇權(quán)或續(xù)期選擇權(quán)、能夠無(wú)條件推延付息、允許非上市和上市公司發(fā)行等優(yōu)勢(shì),同時(shí)可以降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率,在利率上升時(shí)中能夠以較低成本鎖定長(zhǎng)期融資資金。由于永續(xù)債投資者無(wú)投票權(quán),可避免因稀釋股權(quán)而引發(fā)的原股東異議。因此銀行發(fā)行永續(xù)債能夠拓展創(chuàng)新型資本補(bǔ)充渠道和工具,緩解資本壓力。

三、中國(guó)銀行發(fā)行永續(xù)債票面利率的實(shí)證研究

2019年1月25日,中國(guó)銀行在銀行間債券市場(chǎng)成功發(fā)行首支銀行永續(xù)債,共計(jì)400億元,票面利率為4.5%,較本期債券基準(zhǔn)利率,即前5日5年期國(guó)債收益率均值,高出157個(gè)基點(diǎn)。此次發(fā)行永續(xù)債可以提高中國(guó)銀行一級(jí)資本充足率約30個(gè)基點(diǎn),全場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)超過(guò)兩倍。

永續(xù)債收益率計(jì)算公式為:

(1)

其中,式(1)中PV為永續(xù)債現(xiàn)值,C為每期支付的相等的現(xiàn)金流,R為收益率。為了探究永續(xù)債票面利率確定的合理程度,本文將從三個(gè)方面對(duì)其進(jìn)行分析:(1)五大行及招商銀行發(fā)行的境內(nèi)優(yōu)先股的固定利差;(2)2018—2019年A股上市公司發(fā)行的債券評(píng)級(jí)/債務(wù)人評(píng)級(jí)都為AAA的永續(xù)債的固定利差;(3)利用CAPM模型計(jì)算得到的中國(guó)銀行未來(lái)1、3、5年期股票收益率。

(一)五大行及招商銀行優(yōu)先股固定利差與中國(guó)銀行銀行永續(xù)債固定利差的比較分析

優(yōu)先股和永續(xù)債都是補(bǔ)充銀行其他一級(jí)資本的重要工具,因此永續(xù)債的利率定價(jià)可以參考優(yōu)先股。目前,上市銀行發(fā)行的境內(nèi)優(yōu)先股股息率,基本是以基準(zhǔn)利率加固定利差的形式確定,一般每5年為一個(gè)調(diào)整周期。考慮到數(shù)據(jù)的代表性,本文選擇五大行及招商銀行自上市以來(lái)發(fā)行的8支境內(nèi)優(yōu)先股的股息率進(jìn)行分析,具體情況見(jiàn)表2。

表2 五大行及招商銀行優(yōu)先股固定利差

資料來(lái)源:Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

根據(jù)表2可知,五大行及招商銀行發(fā)行的優(yōu)先股的票面股息率絕大部分集中在4.75%～6%之間,平均股息率為5.12%,固定利差均值為1.76%,考慮到永續(xù)債一般為減記條款,而優(yōu)先股為轉(zhuǎn)股條款,因此對(duì)于投資者而言永續(xù)債的風(fēng)險(xiǎn)更高,即永續(xù)債應(yīng)該提供更高的收益率對(duì)投資者進(jìn)行補(bǔ)償。此次中國(guó)銀行發(fā)行的永續(xù)債固定利差為1.57%,低于優(yōu)先股的固定利差21個(gè)基點(diǎn),因此表明此次永續(xù)債的固定利率偏低。

(二)A股上市公司發(fā)行的債券評(píng)級(jí)/發(fā)行人評(píng)級(jí)都為AAA級(jí)的永續(xù)債固定利差,與中國(guó)銀行銀行永續(xù)債固定利差的比較分析

由于此前尚未有商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債,所以本文選擇2018年A股上市公司(經(jīng)營(yíng)時(shí)間為兩年及以上)發(fā)行的58支債券評(píng)級(jí)/發(fā)行人評(píng)級(jí)都為AAA級(jí)的永續(xù)債,與中國(guó)銀行銀行永續(xù)債進(jìn)行對(duì)比分析,以發(fā)行日前5日的國(guó)債收益率平均值為基準(zhǔn)利率計(jì)算固定利差,具體情況見(jiàn)表3。

表3 A股上市公司債券/發(fā)行人均為AAA級(jí)的永續(xù)債固定利差

資料來(lái)源:Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

表3中發(fā)行永續(xù)債的公司多為國(guó)企,主要從事第二產(chǎn)業(yè),如建筑裝飾、化工、電力等,其票面利率與國(guó)債收益率相比有較高溢價(jià)。企業(yè)永續(xù)債利差平均數(shù)為2.11%,第一四分位數(shù)為1.63%,分別高出此次中國(guó)銀行發(fā)行的永續(xù)債54個(gè)基點(diǎn)和6個(gè)基點(diǎn),從企業(yè)發(fā)行永續(xù)債的角度表明本次永續(xù)債固定利差相對(duì)偏低。

(三)利用CAPM模型計(jì)算得到的中國(guó)銀行未來(lái)1、3、5年期股票收益率,與中國(guó)銀行銀行永續(xù)債票面利率的比較分析

理論上永續(xù)債屬于債券范疇,其收益率和風(fēng)險(xiǎn)都應(yīng)低于同一公司與第一個(gè)調(diào)整期期限相同的股票。CAPM模型主要描述證券市場(chǎng)中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,可以用來(lái)計(jì)算單只股票的基準(zhǔn)收益率,也可為未上市的公司提供一個(gè)合理的期望收益率。本文使用CAPM模型,從實(shí)證角度對(duì)理論猜想進(jìn)行檢驗(yàn),同時(shí)進(jìn)一步探究永續(xù)債與第一個(gè)調(diào)整期期限以內(nèi)的股票收益率之間的關(guān)系,從而判斷永續(xù)債與不同期限股票相比的收益大小。本文對(duì)中國(guó)銀行2009年1月至2018年12月以周為單位的股票收益率進(jìn)行研究,在此基礎(chǔ)上預(yù)測(cè)中國(guó)銀行未來(lái)1、3、5年的股票必要收益率,并比較預(yù)測(cè)值與永續(xù)債票面利率的大小,股票收盤價(jià)、定期存款利率等相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)。CAPM模型數(shù)學(xué)表達(dá)式為

E(ri)=rf+βi(E(rM)-rf)

(2)

(3)

其中,式(2)中E(ri)為個(gè)股期望收益率,E(rM)為市場(chǎng)期望收益率,rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率,βi為個(gè)股貝塔值。

將CAPM模型進(jìn)行調(diào)整得到回歸公式,式(5)中εi為殘差項(xiàng)。

E(ri)-rF=βi(E(rM)-rf)

(4)

Ri=βiRM+εi

(5)

1.對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行處理

(1)股票收益率

模型選取中國(guó)銀行股票2009年1月至2018年12月,共511周的前復(fù)權(quán)周收盤價(jià),定義本周股票收盤價(jià)格為Pi,上周股票收盤價(jià)格為Pi-1,本周股票收益率為:

(6)

(2)市場(chǎng)收益率

由于滬深300反映了滬深兩市流動(dòng)性強(qiáng)和規(guī)模大的代表性股票的股價(jià)的綜合變動(dòng),采用自由流通量為權(quán)數(shù),分級(jí)靠檔法確定成份股權(quán)重,且指數(shù)行業(yè)分布狀況基本與市場(chǎng)行業(yè)分布比例一致,保證了指數(shù)的穩(wěn)定性、代表性和可操作性,故本文選擇使用滬深300計(jì)算市場(chǎng)收益率。定義本周收盤價(jià)為Xi,上周收盤價(jià)為Xi-1,本周市場(chǎng)收益率為:

(7)

(3) 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是指將資金投資于某一項(xiàng)沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)的投資對(duì)象而能得到的利息率。國(guó)外多采用國(guó)庫(kù)券利率等來(lái)代替無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,但我國(guó)居民仍以儲(chǔ)蓄作為最主要的投資方式,本文采用2009年1月至2018年12月間3個(gè)月定期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

利用Eviews可計(jì)算得出中國(guó)銀行股票在不同期限的β值,假設(shè)置信度為95%,根據(jù)P值小于5%可以得出結(jié)果顯著的結(jié)論,計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 不同期限中國(guó)銀行股票的β值和P值

數(shù)據(jù)來(lái)源:根據(jù)wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)數(shù)據(jù),作者計(jì)算得出。

2.對(duì)未來(lái)收益率進(jìn)行預(yù)測(cè)

(1)預(yù)測(cè)貝塔

Blume[15]發(fā)現(xiàn)貝塔系數(shù)序列存在均值回歸的特性,指出如果回歸的速度不隨時(shí)間改變,就可以在預(yù)測(cè)貝塔時(shí)根據(jù)這一趨勢(shì)進(jìn)行調(diào)整,調(diào)整模型為:

βt=a+bβt-1

(8)

本文采取Blume均值回歸模型,分別利用中國(guó)銀行股票2009年1月至2018年12月,共10年,每年的β值和2010—2012年、2013—2015年、2016—2018年共3個(gè)3年期的β值,對(duì)中國(guó)銀行股票未來(lái)1、3年期的β值進(jìn)行預(yù)測(cè),利用Eviews進(jìn)行回歸,對(duì)于5年期的β值,采用2009—2013和2014—2018 兩個(gè)5年期β值的算術(shù)平均數(shù),計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表5。

表5 β2019、β2019—2021、β2019—2023預(yù)測(cè)值

數(shù)據(jù)來(lái)源:根據(jù)模型計(jì)算得出。

(2)預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益率

Blume[16]提出,可以根據(jù)T年收益率的幾何平均數(shù)和算術(shù)平均數(shù),預(yù)測(cè)N年期收益率R(T)(N

(9)

其中,AN和GN分別為T年收益率的算術(shù)平均數(shù)和幾何平均數(shù)。

滬深300收益率在2009年1月至2018年12月,共10年的幾何平均數(shù)為5.1752%,算術(shù)平均數(shù)為10.1965%,由此預(yù)測(cè)滬深300未來(lái)1、3、5年期的收益率為:

E(rM1)=10.1965%,E(rM3)=9.0807%,

E(rM5)=7.9648%

(3)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率

由于受到利率并軌的影響,本文采用Shibor在2009年1月至2018年12月年間,以周為頻率的收益率,預(yù)測(cè)未來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率,依據(jù)Blume公式可得預(yù)測(cè)期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為:

E(rf1)=2.9334%,E(rf3)=2.8879%,

E(rf5)=2.8423%

根據(jù)CAPM公式,結(jié)合預(yù)測(cè)得到的β值、市場(chǎng)收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率可得未來(lái)1、3、5年期中國(guó)銀行股票收益率為:

E(r1)=8.8657%,E(r3)=9.2271%,

E(r5)=8.0250%

通過(guò)比較可以得出,永續(xù)債的票面利率低于中國(guó)銀行股票未來(lái)1、3、5年期的收益率,從中國(guó)銀行股份有限公司的角度,即可以得出發(fā)行銀行永續(xù)債的成本,低于與永續(xù)債第一個(gè)調(diào)整周期相同,以及以下的股票的成本的結(jié)論。

進(jìn)一步,本文對(duì)中國(guó)銀行發(fā)行永續(xù)債的不同情況進(jìn)行模擬,并計(jì)算其對(duì)加權(quán)平均資本成本(WACC)的影響。在此假設(shè)債券、普通股和優(yōu)先股市場(chǎng)價(jià)值不變,股本成本、債務(wù)成本和優(yōu)先股成本不變,銀行資本隨永續(xù)債的增加而增加,銀行加權(quán)資本成本公式為:

(10)

其中,RE是股本成本,RD是債務(wù)成本,RP1是優(yōu)先股成本,RP2是永續(xù)債成本,TC是企業(yè)稅率。

E、D、P1、P2、V分別是股本、債務(wù)、優(yōu)先股和永續(xù)債的市場(chǎng)價(jià)值及公司資本,公司資本是股本、債務(wù)、優(yōu)先股和永續(xù)債市場(chǎng)價(jià)值之和。

由于永續(xù)債在一定條件下可以觸發(fā)轉(zhuǎn)為/減記為核心一級(jí)資本,與通過(guò)CAPM計(jì)算得到的股票收益率相比成本更低,也比同為其他一級(jí)資本補(bǔ)充工具、只能設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)為普通股的優(yōu)先股成本更低。

本文對(duì)WACC進(jìn)行情況模擬,以2018年我國(guó)商業(yè)銀行一級(jí)核心資本、其他一級(jí)資本和二級(jí)資本占比分別是77.7%、3.9%和18.4%作為初始情況,以巴塞爾III設(shè)計(jì)的銀行資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)情況——核心一級(jí)資本71.4%,其他一級(jí)資本9.5%和二級(jí)資本19.1%作為最終理想結(jié)果,假設(shè)其他一級(jí)資本在每種情況下上升0.5%,永續(xù)債初始占比為0,在每種情況下上升0.3%,RE取中國(guó)銀行股票未來(lái)1、3、5年期收益率的平均值8.71%,RD取中國(guó)銀行近10年來(lái)發(fā)行二級(jí)資本工具的平均利率4.87%,TC為20%,RP1取中國(guó)銀行自上市以來(lái)發(fā)行的2支境內(nèi)優(yōu)先股的股息率的平均值5.75%,上述數(shù)據(jù)在情況一到情況十二保持不變,計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表6。

表6 中國(guó)銀行不同情況下WACC測(cè)算 單位：%

數(shù)據(jù)來(lái)源:根據(jù)不同情況模擬計(jì)算得出。

由表6可以看出,隨著永續(xù)債占比的提高,WACC不斷下降,由此可以得出在資本充足率滿足監(jiān)管要求的情況下,發(fā)行適量永續(xù)債有利于降低加權(quán)資本成本的結(jié)論。其他銀行也可以在政策利好的情況下發(fā)行適量永續(xù)債,進(jìn)一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),補(bǔ)充銀行資本,向市場(chǎng)釋放積極信號(hào)。

永續(xù)債帶有一定的股票性質(zhì),能夠降低企業(yè)資本負(fù)債率,對(duì)于發(fā)行者有利,也意味著要提供更高的收益率對(duì)投資者進(jìn)行補(bǔ)償。本次中國(guó)銀行永續(xù)債發(fā)行的票面利率區(qū)間最初定在4.2%～5.2%之間,最后的票面利率是4.5%,通過(guò)上述三種角度的分析可以看出,此次發(fā)行永續(xù)債的票面利率偏低,根據(jù)供求理論,當(dāng)社會(huì)關(guān)注度高、政策利好及投資者看好的情況下,會(huì)導(dǎo)致需求上升進(jìn)而降低利率。由于本次中國(guó)銀行股份有限公司發(fā)行首支銀行永續(xù)債社會(huì)關(guān)注度較高,并有各種政策支持,增強(qiáng)了投資者的信心,進(jìn)而使其利率偏低。但隨著銀行發(fā)行永續(xù)債的增多,對(duì)于供給方,為了提高永續(xù)債的吸引力,利率很有可能上升,為了減低銀行發(fā)行永續(xù)債的成本,發(fā)行方可以擇時(shí)發(fā)行永續(xù)債;對(duì)于需求方,發(fā)行人的資質(zhì)和政策走向會(huì)成為引導(dǎo)需求的因素。預(yù)計(jì)隨著發(fā)行方的逐漸增多,永續(xù)債的利率會(huì)穩(wěn)中有升,直到維持在一個(gè)動(dòng)態(tài)平衡的程度。

四、結(jié) 論

本文系統(tǒng)性地探究了銀行發(fā)行永續(xù)債的原因,對(duì)銀行永續(xù)債的票面利率的大小,以及永續(xù)債的風(fēng)險(xiǎn)大小進(jìn)行研究,將永續(xù)債的票面利率和其他銀行優(yōu)先股的固定利差、其他公司永續(xù)債的固定利差進(jìn)行對(duì)比,得出銀行永續(xù)債利率偏低的結(jié)論,并利用CAPM模型。得出永續(xù)債收益率小于同第一個(gè)調(diào)整周期相同期限,以及以下的股票收益率,適量發(fā)行永續(xù)債可以降低加權(quán)平均資本成本的結(jié)論?！?/p>