得潤(rùn)電子激進(jìn)并購(gòu)隱患

路漫漫

得潤(rùn)電子近幾年不斷收購(gòu)，但增收不增利，業(yè)績(jī)反而逐年下降。

得潤(rùn)電子（002055.SZ）主營(yíng)電子連接器和精密組件的研發(fā)、制造和銷(xiāo)售，2006年上市。

雖然得潤(rùn)電子近年來(lái)營(yíng)業(yè)收入保持不錯(cuò)的增長(zhǎng)勢(shì)頭，但增收不增利，業(yè)績(jī)反而逐年下降。2013年至2015年、2016年1-9月?tīng)I(yíng)業(yè)收入分別為20.70億元、26.35億元、30.38億元、31.81億元，分別同比增長(zhǎng)33.21%、27.29%、15.29%、29.42%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為1.29億元、9261.83萬(wàn)元、5832.14萬(wàn)元、1707.58萬(wàn)元，除了2013年增長(zhǎng)16.14%，其他時(shí)間段同比均是下降；凈利潤(rùn)也是如此。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分別為6.22%、3.52%、1.92%、0.54%。由此可見(jiàn)，得潤(rùn)電子的盈利能力急劇惡化。而且，2016年1-9月的凈利潤(rùn)有一半以上主要來(lái)源于3245.51萬(wàn)元的營(yíng)業(yè)外收入。

得潤(rùn)電子盈利能力惡化與激進(jìn)并購(gòu)及運(yùn)營(yíng)效率低下有著重大關(guān)系。

停不下來(lái)的收購(gòu)

2012年12月末，得潤(rùn)電子為了提升生產(chǎn)產(chǎn)能及鞏固和擴(kuò)大國(guó)際市場(chǎng)，以120萬(wàn)美元（折合人民幣763.67萬(wàn)元）收購(gòu)柏拉蒂電子（深圳）有限公司（下稱(chēng)“深圳柏拉蒂”）75%的股權(quán)。同時(shí)，為了完善產(chǎn)品和市場(chǎng)布局獲得歐洲制造基地和市場(chǎng)，以300萬(wàn)歐元（折合人民幣2422.88萬(wàn)元）增資擴(kuò)股方式注資PLATI ELECTTRO FORNITURE S.P.A（意大利柏拉蒂電子產(chǎn)品股份有限公司，下稱(chēng)“意大利柏拉蒂”）獲得其51%股權(quán)。收購(gòu)?fù)瓿珊蠊境钟猩钲诎乩?7.75%的股權(quán)。

2013年7月底，得潤(rùn)電子以1.12億元收購(gòu)深圳華麟電路技術(shù)有限公司（下稱(chēng)“華麟技術(shù)”）70%的股權(quán)。公告顯示，華麟技術(shù)2012年度銷(xiāo)售收入為1200萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為129萬(wàn)元；截至2013年6月末，銷(xiāo)售收入為603萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為79萬(wàn)元（數(shù)據(jù)未經(jīng)審計(jì)）。在此基準(zhǔn)日之前，華麟技術(shù)主要以華大科技的名義對(duì)外經(jīng)營(yíng)。

以華麟技術(shù)2012年凈利潤(rùn)計(jì)算，本次交易市盈率高達(dá)124倍，形成商譽(yù)4615.64萬(wàn)元。華麟技術(shù)隨后業(yè)績(jī)爆發(fā)性增長(zhǎng)。2013年、2014年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為1.02億元、3.71億元，凈利潤(rùn)分別為511.30萬(wàn)元、1864.19萬(wàn)元。

2015年3月末，得潤(rùn)電子以6500萬(wàn)元再次收購(gòu)華麟技術(shù)30%股權(quán)，本次收購(gòu)?fù)瓿珊蟮脻?rùn)電子持有其100%股權(quán)。恰好在此時(shí)，華麟技術(shù)的業(yè)績(jī)開(kāi)始大幅下滑，2015年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)分別為5975.34萬(wàn)元、-801.91萬(wàn)元，而上年同期分別為7291.27萬(wàn)元、81.83萬(wàn)元。隨后，2016年上半年，華麟技術(shù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.37億元、凈利潤(rùn)-1299.52萬(wàn)元。也就是說(shuō)，2013年、2014年業(yè)績(jī)爆發(fā)，2015年業(yè)績(jī)下滑，2016年上半年虧損。

意大利柏拉蒂及深圳柏拉蒂的業(yè)績(jī)也不盡如人意。2012年，深圳柏拉蒂實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)分別為3746.01萬(wàn)元及333.32萬(wàn)元。2013年至2015年、2016年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為5046.39萬(wàn)元、5490.93萬(wàn)元、9335.65萬(wàn)元、5720.52萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為-67.32萬(wàn)元、-116.39萬(wàn)元、409.20萬(wàn)元、163.94萬(wàn)元。

意大利柏拉蒂2013年至2015年、2016年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為2.43億元、2.40億元、2.29億元、1.35億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為-466.26萬(wàn)元、-2687.18萬(wàn)元、-2788.45萬(wàn)元、-60.32萬(wàn)元?？瓷先ィ?016年上半年明顯好轉(zhuǎn)，虧得不多，其實(shí)，虧損的重頭戲是發(fā)生在下半年。意大利柏拉蒂2014年、2015年都出現(xiàn)上半年盈利、下半年虧損的情況。2014年上半年、下半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為32.14萬(wàn)元、-2719.32萬(wàn)元；2015年上半年、下半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為422.97萬(wàn)元、-3211.42萬(wàn)元。

但得潤(rùn)電子的收購(gòu)步伐并未停下。

2015年6月底，以2320.86萬(wàn)元現(xiàn)金增資取得柳州方盛電氣系統(tǒng)有限公司60%股權(quán)，該公司2015年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2622.65萬(wàn)元、凈利潤(rùn)-122.50萬(wàn)元。2016年1月1日以4876萬(wàn)元的價(jià)格收購(gòu)惠州市升華科技有限公司100%股權(quán)，該公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6096.87萬(wàn)元及凈利潤(rùn)-295.69萬(wàn)元。

此外，2015年9月底，得潤(rùn)電子以5682萬(wàn)歐元（折合人民幣4.24億元）收購(gòu)Meta System S.p.A. （意大利美達(dá)電子有限公司，下稱(chēng)“美達(dá)電子”）60%股權(quán)，交割日確認(rèn)Meta System S.p.A.財(cái)務(wù)狀況凈值為346.5萬(wàn)歐元，形成商譽(yù)3.66億元。美達(dá)電子2015年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)分別為2.06億元、-1876.79萬(wàn)元。2016年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)分別為4.41億元、-2334.33萬(wàn)元。得潤(rùn)電子在半年報(bào)中樂(lè)觀地表示：Meta目前重點(diǎn)拓展的新能源汽車(chē)車(chē)載充電模塊業(yè)務(wù)，隨著全球新能源汽車(chē)的快速發(fā)展，將持續(xù)帶來(lái)穩(wěn)定的收入。

令人奇怪的是，得潤(rùn)電子接手意大利柏拉蒂、深圳柏拉蒂及美達(dá)電子之后，業(yè)績(jī)都大幅下滑，導(dǎo)致少數(shù)股東虧損暴增。少數(shù)股東2012年及2013年盈利分別為341.54萬(wàn)元及7.03萬(wàn)元，2014年及2015年卻分別虧損1081.76萬(wàn)元、2437.97萬(wàn)元，2016年1-9月虧損2583.38萬(wàn)元。

合資公司虧損累累

得潤(rùn)電子2012年出資45萬(wàn)歐元與Kromberg&Schubert Eastern Asia AG合資成立廣東科世得潤(rùn)汽車(chē)部件有限公司（下稱(chēng)“科世得潤(rùn)”），持有45%的股權(quán)。

2013年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及凈利潤(rùn)分別為3.86萬(wàn)元、-359.88萬(wàn)元、-284.15萬(wàn)元，2014年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及凈利潤(rùn)分別為5293.36萬(wàn)元、-1080.52萬(wàn)元、-817.04萬(wàn)元，2015年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及凈利潤(rùn)分別為1.05億元、-1378.96萬(wàn)元、-1047.09萬(wàn)元。

2016年上半年沒(méi)有披露該公司的相關(guān)信息。是持續(xù)虧損嗎？

柳州雙飛盈利能力異于同行

2016年“雙11”，得潤(rùn)電子又一次出手。公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購(gòu)買(mǎi)蘇進(jìn)持有的柳州雙飛60%股權(quán)，初步商定交易價(jià)格為6億元，募集配套資金總額不超過(guò)4.39億元。

柳州雙飛主要從事汽車(chē)線束的研發(fā)、生產(chǎn)、檢測(cè)和銷(xiāo)售。持有其100%股權(quán)的蘇進(jìn)承諾柳州雙飛在利潤(rùn)補(bǔ)償期間實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤(rùn)將不低于：2017年1.2億元、2018年1.4億元、2019年1.6億元，三年累計(jì)4.2億元。

預(yù)案顯示，柳州雙飛產(chǎn)品主要供應(yīng)上汽通用五菱、東風(fēng)柳汽、北汽福田、柳工機(jī)械等國(guó)內(nèi)知名汽車(chē)廠商，是國(guó)內(nèi)最大的汽車(chē)線束生產(chǎn)企業(yè)之一。柳州雙飛亦開(kāi)始進(jìn)軍海外市場(chǎng)，目前，在印尼的生產(chǎn)基地已經(jīng)開(kāi)始建設(shè)，預(yù)計(jì)2017 年即能夠正式投產(chǎn)。

柳州雙飛2014年、2015年、2016年1-9月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.02億元、13.36億元、11.77億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為5979.90萬(wàn)元、1.18億元、1.50億元，凈利潤(rùn)分別為0.48億元、0.99億元、1.27億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分別為6.63%、8.86%、12.71%，銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率分別為5.37%、7.40%、10.79%。營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)雙雙增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)更是逐年飆升。

從行業(yè)狀況來(lái)看，柳州雙飛主營(yíng)低端市場(chǎng)，能獲得高達(dá)10.79%的銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率可以說(shuō)是難以置信，因?yàn)榈投耸袌?chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)最為激烈。雖然目前中國(guó)汽車(chē)零部件產(chǎn)業(yè)規(guī)模已位居世界前列，但有外資背景的零部件廠商占據(jù)了75%以上的市場(chǎng)份額，并占據(jù)了絕大部分的核心零部件市場(chǎng)份額。同樣的情況也存在于汽車(chē)線束行業(yè)，出現(xiàn)了強(qiáng)而大的類(lèi)似寡頭壟斷的局面。大部分優(yōu)秀的內(nèi)資廠商還停留在與合資品牌、國(guó)內(nèi)品牌整車(chē)廠商合作，主要供應(yīng)中低檔車(chē)型，而中低檔車(chē)型的競(jìng)爭(zhēng)以成本競(jìng)爭(zhēng)為主，高端車(chē)型的競(jìng)爭(zhēng)以產(chǎn)品質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)為主。

而且，柳州雙飛的盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。上海金亭汽車(chē)線束有限公司（下稱(chēng)“金亭線束”）主要為上海通用、上海大眾、上海汽車(chē)、沃爾沃等汽車(chē)廠商以及康明斯、延鋒江森、偉世通等汽車(chē)零部件廠商研發(fā)、生產(chǎn)高級(jí)汽車(chē)線束及其零部件。金亭線束為上海大眾的A級(jí)供應(yīng)商和上海通用汽車(chē)的綠色供應(yīng)商，另外，金亭線束為國(guó)內(nèi)唯一一家獲得沃爾沃線束供應(yīng)商資質(zhì)的內(nèi)資企業(yè)。2015年7月，金亭線束被永鼎股份（600105.SH）并購(gòu)。數(shù)據(jù)顯示，2012年至2014年，金亭線束對(duì)合資公司蘇州波特尼的投資收益分別為7443.87萬(wàn)元、3746.86萬(wàn)元、2749.33萬(wàn)元，投資收益占凈利潤(rùn)比重分別為55.93%、70.18%、55.01%，扣除投資收益，金亭線束凈利潤(rùn)分別為5864.43萬(wàn)元、1592.34萬(wàn)元、2248.94萬(wàn)元，銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率分別為8.59%、3%、3.92%。

2015年，中國(guó)汽車(chē)零部件的上市公司經(jīng)營(yíng)情況堪憂，不僅有近半數(shù)上市公司凈利潤(rùn)下滑，銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率也從2014年的7%降到5%，零部件上市公司的盈利能力整體下滑。

那么，柳州雙飛是如何取得異于行業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的業(yè)績(jī)的？

激進(jìn)的資本化支出

2013年開(kāi)始，得潤(rùn)電子的研發(fā)投入急劇增加。

2013年，研發(fā)投入4907.06萬(wàn)元，2014年暴增至1.02億元，同比增加108.22%，得潤(rùn)電子表示，公司持續(xù)加強(qiáng)研發(fā)團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，特別是FPC連接器、高端連接器和汽車(chē)連接器相關(guān)新技術(shù)新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)。2015年研發(fā)投入繼續(xù)增加至1.44億元， 2016年上半年研發(fā)投入8045.67萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)19.64%。

2013年至2015年，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例持續(xù)提高，分別為2.37%、3.88%、4.73%。2015年之前，研發(fā)投入全部計(jì)入當(dāng)期損益，從2015年開(kāi)始，得潤(rùn)電子開(kāi)始研發(fā)投入資本化，2015年資本化金額3130.60萬(wàn)元，2016年上半年資本化金額1833.24萬(wàn)元。通過(guò)研發(fā)資本化，得潤(rùn)電子2015年可以增加3130.60萬(wàn)元稅前利潤(rùn)，2016年上半年可以增加1833.24萬(wàn)元稅前利潤(rùn)。如果沒(méi)有研發(fā)投入資本化，得潤(rùn)電子的業(yè)績(jī)會(huì)更加糟糕。

資產(chǎn)暴增埋隱患

2006年至2009年為固定資產(chǎn)持續(xù)增加而營(yíng)業(yè)收入萎靡不振的階段，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為6.75億元、7.24億元、7.25億元、6.54億元，各年末固定資產(chǎn)原值分別為1.08億元、1.25億元、2.23億元、3.40億元，固定資產(chǎn)凈值分別為7221.66萬(wàn)元、7762.94萬(wàn)元、1.66億元、2.65億元。雖然2009年年末固定資產(chǎn)原值、凈值分別比2006年年末增加了2.15倍、2.67倍，但2009年的營(yíng)業(yè)收入反而比2006年有所下降。在2009年年報(bào)中，得潤(rùn)電子表示，年初受?chē)?guó)際金融危機(jī)持續(xù)效應(yīng)的影響及全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度明顯放緩所致。

其實(shí)，上市后，得潤(rùn)電子增長(zhǎng)勢(shì)頭就已經(jīng)明顯放緩。上市前2004年、2005年?duì)I業(yè)收入的增幅分別達(dá)到39.47%、42.46%，2006年上市，這一年增幅降至20.50%，2007年增幅進(jìn)一步減緩，只有7.16%。

2010年開(kāi)始，得潤(rùn)電子進(jìn)入固定資產(chǎn)及營(yíng)業(yè)收入均大幅增長(zhǎng)的階段。2010年固定資產(chǎn)增加約三分之一，但營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)幾乎翻番。2011年3月，公司順利通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行方式募集資金6億元。資金到位后，公司又開(kāi)始加大投資，雖然此后固定資產(chǎn)及營(yíng)業(yè)收入不斷增加，但2011年過(guò)后，業(yè)績(jī)已經(jīng)開(kāi)始大幅下滑，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從1.41億元銳減至2016年1-9月的1707.58萬(wàn)元。

得潤(rùn)電子固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)變得緩慢，2015年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只有0.69次。與此同時(shí)，應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)及存貨暴增。2013年至2015年各年末應(yīng)收賬款凈額（計(jì)提壞賬準(zhǔn)備后）分別為7.73億元、8.44億元、10.99億元，應(yīng)收票據(jù)分別為4.97億元、5.86億元、7.13億元，存貨分別為4.85億元、5.68億元、9.26億元；2016年9月末應(yīng)收賬款凈額、應(yīng)收票據(jù)及存貨分別為12.27億元、9.44億元、12.99億元，占資產(chǎn)總額比例為52.18%，加上固定資產(chǎn)，比例高達(dá)65.25%。

負(fù)債同步暴增

得潤(rùn)電子經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲得現(xiàn)金的能力持續(xù)惡化，2013年、2014年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入分別為9037.29萬(wàn)元、8953.73萬(wàn)元，2015年、2016年1-9月，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出分別為8439.88萬(wàn)元、11980.78萬(wàn)元。資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升，2013年至2015年各年末分別為53.39%、57.69%、67.43%，2016年9月末繼續(xù)升至72.97%，主要是應(yīng)付賬款、短期借款及長(zhǎng)期借款持續(xù)大增所致。

短期借款及長(zhǎng)期借款暴增引發(fā)財(cái)務(wù)費(fèi)用飆升。2013年年末短期借款為6.10億元，同比增加2.48億元，2014年末為8.35億元，2015年年末突破10億大關(guān)，達(dá)到10.68億元，2016年9月末飆升至16.27億元。長(zhǎng)期借款2013年年末為1728.04萬(wàn)元，2014年年末為3195.29萬(wàn)元，2015年年末為4.62億元，2016年9月末為4.59億元。財(cái)務(wù)費(fèi)用每年都在飆升，2013年為3963.78萬(wàn)元，2014年暴增至7109.63萬(wàn)元，2015年為7326.24萬(wàn)元，其中利息支出分別為3487.48萬(wàn)元、5341.99萬(wàn)元、7386.56萬(wàn)元。2016年上半年財(cái)務(wù)費(fèi)用為4055.55萬(wàn)元，同比增加1216.64萬(wàn)元，其中利息支出為4564.73萬(wàn)元，同比增加1428萬(wàn)元。2016年1-9月財(cái)務(wù)費(fèi)用6899.76萬(wàn)元，同比增加2287.03萬(wàn)元。

雖然2015年通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行方式募集資金3.95億元來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資金，在一定程度上緩解了資金壓力，但依然是杯水車(chē)薪。得潤(rùn)電子已經(jīng)無(wú)法從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲得足夠的現(xiàn)金流來(lái)償還銀行借款的本金及利息。

職工薪酬漲漲漲

2013年年末，得潤(rùn)電子員工人數(shù)為7223人，2014年年末為7245人，增加22人，2013年全年的職工薪酬3.81億元，而2014年為5.04億元，增加1.23億元。以年末員工人數(shù)計(jì)算，人均職工薪酬從2013年的5.27萬(wàn)元大增至6.96萬(wàn)元，增幅達(dá)到32.16%，但2014年的業(yè)績(jī)下滑近20個(gè)百分點(diǎn)。

得潤(rùn)電子的人均職工薪酬這幾年均大幅增加，2011年人均職工薪酬3.62萬(wàn)元、增幅8.32%；2012年人均職工薪酬4.23萬(wàn)元，增幅16.74%，2013年、2014年增幅分別為24.59%、32.16%，連續(xù)4年加速，在2015年有所放緩，這一年人均職工薪酬8.28萬(wàn)元增幅18.87%。業(yè)績(jī)不斷下滑，員工不斷加薪。管理費(fèi)用中的職工薪酬2014年、2015年分別為5141.08萬(wàn)元，7262.38萬(wàn)元，增幅分別為23.18%、41.26%。但銷(xiāo)售費(fèi)用中的職工薪酬卻沒(méi)有隨之增加，2014年職工薪酬為4567.01萬(wàn)元，同比減少198.34萬(wàn)元，2015年4615.02萬(wàn)元，同比微增48.01萬(wàn)元。2014年年末銷(xiāo)售人員212人，2015年年末280人，為何營(yíng)業(yè)收入每年都大幅增加，而銷(xiāo)售費(fèi)用的人均職工薪酬卻不增反降？2014年管理費(fèi)用的職工薪酬僅僅增加967.49萬(wàn)元，管理費(fèi)用及銷(xiāo)售費(fèi)用合計(jì)才增加769.15萬(wàn)元，那么當(dāng)年增加1.23億元的職工薪酬主要是落到生產(chǎn)人員及技術(shù)人員頭上？但2014年年末生產(chǎn)人員5248人，同比減少316人，技術(shù)人員702人，同比增加102人。

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