論風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響

賀炎林 曾祥輝 馬宏玫

【摘要】理論上風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有正向影響，但實(shí)證中這個(gè)結(jié)論并不總是成立。為了探究風(fēng)險(xiǎn)投資如何有效促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，通過系統(tǒng)分析技術(shù)創(chuàng)新的特點(diǎn)，從國(guó)家、行業(yè)、企業(yè)三個(gè)層面討論技術(shù)創(chuàng)新的主要影響因素，并從信息不對(duì)稱、融資約束、道德風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)方面，討論風(fēng)險(xiǎn)投資如何緩解技術(shù)創(chuàng)新的不足，并提出未來進(jìn)一步的研究方向。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)企業(yè);風(fēng)險(xiǎn)投資;技術(shù)創(chuàng)新;融資約束

【中圖分類號(hào)】F273.1? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2020）05-0013-7

一、引言

技術(shù)創(chuàng)新是國(guó)家與國(guó)家之間產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心，對(duì)于當(dāng)前正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)階段的我國(guó)而言，非常關(guān)鍵。十八大以來，《國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略綱要》更是將科技創(chuàng)新置于國(guó)家發(fā)展全局的中心。從歐美經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展進(jìn)程來看，技術(shù)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)投資密切相關(guān)，1990 ～ 2000年間美國(guó)有九成的高新技術(shù)企業(yè)是按風(fēng)險(xiǎn)投資的模式發(fā)展起來的，只有不到5%的發(fā)明創(chuàng)造和專利申請(qǐng)來自非風(fēng)投企業(yè)。Kortum和Lerner[1] 實(shí)證發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本增長(zhǎng)引起的專利數(shù)量的增加效應(yīng)可以達(dá)到常規(guī)R& D的三倍，風(fēng)險(xiǎn)投資可有效驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新增長(zhǎng)。

但是一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響并不顯著，甚至為負(fù)。學(xué)者們從不同方面進(jìn)行分析，包括行為短視、行業(yè)差異、進(jìn)入企業(yè)的階段、風(fēng)險(xiǎn)投資背景和攫取效應(yīng)等，但這些分析結(jié)果并不盡如人意[2] 。筆者認(rèn)為，根本原因是對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的本質(zhì)特征和風(fēng)險(xiǎn)投資影響技術(shù)創(chuàng)新的路徑缺乏深入解析。為此，本文梳理國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，厘清技術(shù)創(chuàng)新的基本特征和影響因素，明確風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響路徑，希望能為促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新提供思路。

二、技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的特點(diǎn)

風(fēng)險(xiǎn)投資能否促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，關(guān)鍵在于風(fēng)險(xiǎn)投資能否適應(yīng)技術(shù)創(chuàng)新的特點(diǎn)，彌補(bǔ)其不足。與一般的商品生產(chǎn)和勞務(wù)服務(wù)活動(dòng)不同，技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的成果是具有正外部性的準(zhǔn)公共產(chǎn)品，并且技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)具有周期長(zhǎng)、成功率低、信息不對(duì)稱程度高等特點(diǎn)。那么為什么技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)具有上述特點(diǎn)呢？

1. 正外部性和融資缺口。1990年以來，在自然資源逐漸枯竭和生態(tài)環(huán)境不斷惡化的雙重壓力下，以信息技術(shù)、生物工程和新能源技術(shù)為代表的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)得到長(zhǎng)足的進(jìn)步，和這些產(chǎn)業(yè)聯(lián)系緊密的技術(shù)創(chuàng)新也興盛起來。Bean等[3] 指出，對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)而言，其最核心的目的在于獲取新的知識(shí)，以其作為指導(dǎo)來提供具有極強(qiáng)創(chuàng)新性甚至革命性的產(chǎn)品以及服務(wù)。但是，知識(shí)作為一種無形的公共產(chǎn)品，具有正外部性，對(duì)公共環(huán)境利益存在溢出效應(yīng)，這意味著投入大量資金進(jìn)行研發(fā)的企業(yè)無法獨(dú)享從技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中獲得的新知識(shí)。這會(huì)嚴(yán)重打擊企業(yè)進(jìn)行科研投入的意愿，企業(yè)實(shí)際研發(fā)投入無法達(dá)到企業(yè)理論上最優(yōu)的研發(fā)投入水平，導(dǎo)致研發(fā)投入不足，出現(xiàn)融資缺口。

雖然有學(xué)者認(rèn)為，知識(shí)產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力、為保持壟斷地位或競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等因素會(huì)促使公司增加研發(fā)投入，專利保護(hù)、專有技術(shù)以及模仿必需的成本在一定程度上也刺激了公司的研發(fā)投資積極性，但總體上來說，技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)仍然存在融資缺口。因此，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的核心在于通過彌補(bǔ)融資缺口來增加研發(fā)投入。

2. 信息不對(duì)稱。技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)常面臨信息不對(duì)稱的難題，這是因?yàn)閺氖录夹g(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的公司通常比潛在的外部投資者擁有更好的關(guān)于技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目質(zhì)量的信息，可以更準(zhǔn)確地評(píng)估項(xiàng)目成功的可能性。此時(shí)，外部投資者面臨一個(gè)“檸檬”[4] ，由于缺乏足夠信息來區(qū)分優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目和劣質(zhì)項(xiàng)目，他們通常只按市場(chǎng)的平均定價(jià)來提供融資，這將導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目實(shí)際支付的融資成本高于合理的融資成本，兩者之差即為“檸檬”費(fèi)用，從而使一些高水平、高質(zhì)量的技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目被迫退出市場(chǎng)，無法獲取外部投資者的融資，研發(fā)投入降低。

值得注意的是，技術(shù)創(chuàng)新投資的信息不對(duì)稱程度高于普通項(xiàng)目的投資。從統(tǒng)計(jì)學(xué)上看，與普通項(xiàng)目投資相比，技術(shù)創(chuàng)新投資獲得最終成功的幾率不高且收益難以估算，由于這類投資的不確定性往往于初始過程達(dá)到峰值，與特定均值和方差的分布相差甚遠(yuǎn)，所以該類投資項(xiàng)目的“檸檬”費(fèi)用比普通投資項(xiàng)目更高。同時(shí)，技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目常專屬于某個(gè)企業(yè)，難以在公開市場(chǎng)交易，這進(jìn)一步增加了信息不對(duì)稱的程度，導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際研發(fā)投入低于社會(huì)最優(yōu)水平，融資缺口進(jìn)一步擴(kuò)大。

從以上分析不難看出，若能降低信息不對(duì)稱程度（例如公開技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的研發(fā)費(fèi)用水平，將其轉(zhuǎn)化成高度可觀察的信號(hào)），就能在一定程度上解決上述問題，緩解融資缺口。然而一方面，企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用一般不容易考量，這是由于在技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中，大部分的支出都用于支付從事研發(fā)工作的科學(xué)家和工程師的薪酬，導(dǎo)致獲得的新知識(shí)轉(zhuǎn)化為人力資源的一部分，并隨著研發(fā)崗位雇員的離開而消失;另一方面，鑒于技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目從提出概念到生產(chǎn)出看得見、摸得著的商品的周期較長(zhǎng)，企業(yè)一般會(huì)平滑研發(fā)周期內(nèi)的費(fèi)用支出，盡量避免研發(fā)崗雇員出現(xiàn)離職情況，使技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目能夠持續(xù)穩(wěn)定地推進(jìn)，最終導(dǎo)致對(duì)研發(fā)費(fèi)用的觀察存在較大困難。

3. 融資約束。信息不對(duì)稱導(dǎo)致的一個(gè)重要后果就是融資約束。在技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中，信息不對(duì)稱使得外部投資者難以對(duì)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目做出合理評(píng)價(jià)，技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目由于“檸檬”費(fèi)用而使得其獲取外部資金支持的難度高于普通投資，存在融資約束，從而導(dǎo)致研發(fā)投入的大幅降低，使得企業(yè)實(shí)際研發(fā)投入低于社會(huì)最優(yōu)水平。事實(shí)上，技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的成果往往是無形資產(chǎn)（例如新的概念和知識(shí)等），銀行、投行等金融機(jī)構(gòu)難以為這種缺乏抵押屬性的項(xiàng)目提供資金，導(dǎo)致融資缺口更大。Williamson[5] 通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，相比其他形式的資產(chǎn)，“可重置”資產(chǎn)與負(fù)債相關(guān)的治理結(jié)構(gòu)更匹配。因?yàn)閮斶€負(fù)債亟需穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)無法提供相對(duì)平穩(wěn)的現(xiàn)金流，所以在大多數(shù)情況下技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)傾向于避免負(fù)債融資。同時(shí)，為了盡可能地避免研發(fā)崗雇員離職，保證技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)持續(xù)有效地推進(jìn)，企業(yè)研發(fā)投資應(yīng)保持在一個(gè)穩(wěn)定合理的水平。而負(fù)債一般都是在簽訂合同后如期歸還，很難將科研投資維持在穩(wěn)定水平，這將進(jìn)一步促使技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)減少對(duì)負(fù)債融資的依賴。

綜上所述，相對(duì)于內(nèi)部資金，企業(yè)獲取外部資金的難度更大、成本更高，這是融資約束存在的根本原因，因此企業(yè)研發(fā)投入主要依賴于內(nèi)部資金。為減輕融資約束、增加研發(fā)投入，學(xué)者們對(duì)此進(jìn)行了深入研究。

一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資金和外部資金的增加緩解了融資約束，促進(jìn)了研發(fā)投入。1994年，Himmelberg等[6] 就通過實(shí)證研究指出，提升內(nèi)部融資水平對(duì)研發(fā)投入具有正向影響;Hall[7] 指出，在公司受到內(nèi)部現(xiàn)金流約束時(shí)，創(chuàng)新所需的股權(quán)融資比負(fù)債融資更受企業(yè)的青睞;Aghion等[8] 通過對(duì)英國(guó)高科技企業(yè)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司負(fù)債越多，在研發(fā)上的投入就越少;Brown等[9] 指出，對(duì)剛成立不久的新企業(yè)來說，現(xiàn)金流和股權(quán)發(fā)行越多，研發(fā)投入就越高。Hall和Lerner[10] 發(fā)現(xiàn)，大型和成熟的研發(fā)企業(yè)傾向于使用內(nèi)部資金來為研發(fā)活動(dòng)融資，較少受到融資約束的影響。

除了投入資金的增長(zhǎng)，良好的金融制度也能有效緩解融資約束。Rajan和Zingales[11] 發(fā)現(xiàn)，一個(gè)國(guó)家的金融發(fā)展會(huì)對(duì)企業(yè)獲取外部融資產(chǎn)生積極影響。解維敏、方紅星[12] 發(fā)現(xiàn)，銀行業(yè)市場(chǎng)化改革的推進(jìn)、地區(qū)金融的發(fā)展積極地推動(dòng)了我國(guó)上市公司的研發(fā)投入，并且對(duì)小規(guī)模企業(yè)和私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)的影響更為明顯，而政府干預(yù)會(huì)弱化金融發(fā)展對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響。

4. 道德風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中通常存在道德風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槠髽I(yè)中管理者和所有者目標(biāo)存在沖突時(shí)會(huì)產(chǎn)生委托代理問題，管理者并不追求企業(yè)價(jià)值最大化。一方面，他們傾向于從事能使他們自身獲益的活動(dòng)，比如為了獲取與企業(yè)規(guī)模有關(guān)的薪酬而擴(kuò)展企業(yè)超過有效規(guī)模、使用更好的辦公室等;另一方面，他們不愿意投資風(fēng)險(xiǎn)高但對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展有利的技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目。這兩種代理情況都會(huì)減少公司的研發(fā)投入。

在第一種代理沖突中，管理者為了自身的私人收益而損害了股東利益，該代理成本能夠通過增加公司財(cái)務(wù)杠桿減少管理者可獲得的自由現(xiàn)金流來規(guī)避，但該觀點(diǎn)遭到一些學(xué)者的反對(duì)。Hall[13] 認(rèn)為，外部杠桿資金的成本更高，且在研發(fā)強(qiáng)度高的公司中作用有限。Hall和Lerner[10] 甚至發(fā)現(xiàn)，研發(fā)強(qiáng)度高的公司其杠桿更低。在第二種代理沖突中，管理者傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)較大且難以預(yù)測(cè)的技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目，該代理成本能夠通過增加管理者的長(zhǎng)期激勵(lì)來緩解，比如員工持股計(jì)劃、管理者持股數(shù)的增加都導(dǎo)致了研發(fā)強(qiáng)度的增加。

三、技術(shù)創(chuàng)新的影響因素

從上文技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的主要特點(diǎn)中可以看到，技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中正外部性和信息不對(duì)稱導(dǎo)致的融資缺口，使得研發(fā)投入不足，而道德風(fēng)險(xiǎn)則加劇了研發(fā)投入不足的情況。下文將從國(guó)家、行業(yè)和企業(yè)三個(gè)層面，系統(tǒng)討論對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生影響的各因素，探尋技術(shù)創(chuàng)新的影響因素，以發(fā)現(xiàn)能促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的可能路徑。

1. 國(guó)家層面。能對(duì)研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生影響的因素主要包括政府補(bǔ)貼與政府基金、稅收、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)以及制度環(huán)境。

（1）政府補(bǔ)貼與政府基金。政府通過直接出資補(bǔ)貼來彌補(bǔ)企業(yè)創(chuàng)新融資中的融資缺口，緩解技術(shù)創(chuàng)新中面臨的正外部性，引導(dǎo)私有風(fēng)險(xiǎn)資金進(jìn)入企業(yè)。但實(shí)證結(jié)果卻很復(fù)雜：一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)研發(fā)投入具有替代效應(yīng)，擠出了企業(yè)自有研發(fā)投入;另一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)貼對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生了互補(bǔ)效應(yīng)，正向激勵(lì)其他資金用于研發(fā);還有一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)貼對(duì)研發(fā)投入的影響在不同行業(yè)存在差異。

政府基金是指政府出資設(shè)立投資公司或者融資計(jì)劃，專門服務(wù)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。該模式起源于美國(guó)的小企業(yè)投資公司（SBIC）和小企業(yè)創(chuàng)新研究計(jì)劃（SBIR），并得到了世界各國(guó)的效仿?；诿绹?guó)相關(guān)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析表明，得到政府基金的小企業(yè)發(fā)展更快[14] ?；跉W洲和拉丁美洲的數(shù)據(jù)顯示，政府基金在促進(jìn)小企業(yè)專利申請(qǐng)方面是富有成效的。目前我國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金等政府引導(dǎo)基金與此類似，但相關(guān)的實(shí)證研究還比較缺乏。

（2）稅收。政府通過低稅率、投資稅前加計(jì)扣除以及投資抵稅等間接資助的稅收優(yōu)惠政策，希望能夠緩解市場(chǎng)失靈，激勵(lì)企業(yè)增加研發(fā)投入。學(xué)者們實(shí)證發(fā)現(xiàn)，稅收優(yōu)惠措施能夠增加公司現(xiàn)金流，對(duì)研發(fā)投資具有擠入效應(yīng)。稅收與政府補(bǔ)貼、政府基金類似，都是政府出資來支持研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新，但是其作用卻與政府補(bǔ)貼、政府基金不同。

（3）知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)。一方面，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)通過限制技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)收益來提高模仿成本，增加企業(yè)獲得的利潤(rùn)預(yù)期，從而激勵(lì)企業(yè)增加研發(fā)投入;另一方面，該保護(hù)有利于壟斷型市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的形成，創(chuàng)新型公司使用該權(quán)力來阻礙對(duì)手進(jìn)入細(xì)分市場(chǎng)，形成技術(shù)創(chuàng)新的誘導(dǎo)效應(yīng)，提升了“擠出效應(yīng)”的影響，降低了企業(yè)研發(fā)投入[15] ?；谖覈?guó)的實(shí)證結(jié)果顯示，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)企業(yè)R&D支出總體上存在積極的影響[16] ;但在壟斷程度較高的行業(yè)中，過于嚴(yán)厲的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)會(huì)削弱企業(yè)的研發(fā)動(dòng)機(jī)，而在競(jìng)爭(zhēng)程度較高的行業(yè)中知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)則顯著地提高了企業(yè)研發(fā)激勵(lì)[17] ;隨著知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平的提高，國(guó)有企業(yè)更多地會(huì)提高研發(fā)投入，而私營(yíng)企業(yè)則傾向于降低研發(fā)投入的比重[18] 。

（4）制度環(huán)境。政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)越強(qiáng)，企業(yè)的目標(biāo)越容易受到地方政府社會(huì)目標(biāo)和政治目標(biāo)的影響，研發(fā)投入越低;并且政府的經(jīng)濟(jì)干預(yù)所形成的政府與企業(yè)間的政治關(guān)聯(lián)，會(huì)帶給企業(yè)穩(wěn)定的低風(fēng)險(xiǎn)且高收益的政府項(xiàng)目，使得企業(yè)不愿意從事風(fēng)險(xiǎn)高、研發(fā)周期長(zhǎng)、市場(chǎng)不確定的技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目，最終降低了研發(fā)投入[19] 。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用存在很強(qiáng)的區(qū)域差異性，金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)的地區(qū)，企業(yè)獲得的融資渠道和金融創(chuàng)新的工具越多，能更容易地緩解融資約束;同時(shí)，該地區(qū)金融中介的專業(yè)技術(shù)水平越高，風(fēng)險(xiǎn)控制能力越強(qiáng)，越能有效地緩解技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中的信息不對(duì)稱，促進(jìn)研發(fā)投入。在某些特殊的高科技領(lǐng)域（如新能源、生物制藥等），需要地方管理部門逐漸減少政府補(bǔ)貼等直接干預(yù)，利用“看不見的手”為企業(yè)創(chuàng)造更好的創(chuàng)新制度環(huán)境。事實(shí)上，不同國(guó)家的制度環(huán)境存在顯著的差異，并導(dǎo)致政府主導(dǎo)的企業(yè)孵化器、種子基金、貸款擔(dān)保等政府研發(fā)資金政策的有效性也不相同?，F(xiàn)有研究結(jié)論更多的是基于實(shí)驗(yàn)或準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)環(huán)境中的理想情況來探討的。

2. 行業(yè)層面。能對(duì)研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生影響的因素主要是行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。依據(jù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的差異，把行業(yè)區(qū)分為競(jìng)爭(zhēng)和壟斷的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)的加劇促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)會(huì)減少經(jīng)理人的偷懶，促使其花更多精力降低企業(yè)的成本以增加利潤(rùn)，“優(yōu)勝劣汰”法則迫使企業(yè)為了生存而增加研發(fā)投入。內(nèi)生增長(zhǎng)理論則認(rèn)為，壟斷會(huì)增加企業(yè)的研發(fā)投入，因?yàn)閴艛嗟膬魮p失是指為了刺激企業(yè)研發(fā)而需要付出的代價(jià)，競(jìng)爭(zhēng)的加劇會(huì)降低企業(yè)的研發(fā)利潤(rùn)預(yù)期，從而降低企業(yè)的研發(fā)投入。顯然，產(chǎn)業(yè)組織理論和內(nèi)生增長(zhǎng)理論得出了完全相反的結(jié)論。一些學(xué)者綜合了這兩方面的內(nèi)容，認(rèn)為兩種理論結(jié)果會(huì)隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變化而變化，在不同行業(yè)發(fā)展時(shí)期呈現(xiàn)出不同的特征，因此競(jìng)爭(zhēng)與研發(fā)呈現(xiàn)出倒U型關(guān)系。周藝藝和平新喬[20] 進(jìn)一步認(rèn)為，該倒U型關(guān)系是競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)和模仿效應(yīng)交替作用的結(jié)果。

3. 企業(yè)層面。能對(duì)研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生影響的因素主要是公司治理和企業(yè)規(guī)模。

（1）公司治理。通常認(rèn)為，良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠有效降低代理成本，減小道德風(fēng)險(xiǎn)，提高管理層的研發(fā)積極性，增加研發(fā)投入。具體來說，學(xué)者們實(shí)證發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中能夠提高大股東對(duì)董事會(huì)的控制力和經(jīng)理的監(jiān)控力，與R&D支出顯著正相關(guān)[21-23] ;獨(dú)立董事數(shù)量與公司R&D投入比重可能正相關(guān)[24，25] 也可能負(fù)相關(guān)[26] ;董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一會(huì)導(dǎo)致權(quán)力的過于集中，缺乏對(duì)經(jīng)營(yíng)者的有效制約，因此兩職分離與公司R&D支出顯著正相關(guān)[27] ;股權(quán)激勵(lì)能促使管理者關(guān)注公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，提高管理者研發(fā)積極性，對(duì)公司R&D投入有顯著正向影響[28，29] 。與公司治理息息相關(guān)的還有政治關(guān)聯(lián)程度。劉圻和楊德偉[30] 、Shleifer等[31] 和于蔚等[32] 指出，和缺乏政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)相比，政治關(guān)聯(lián)較密切的企業(yè)其研發(fā)投入相對(duì)較低，技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出也更低，這主要是由于政治關(guān)聯(lián)度的提高降低了經(jīng)營(yíng)者對(duì)收益和外界環(huán)境變動(dòng)的敏感性。江雅雯等[33] 、張敏等[34] 、逯東等[35] 、Chen等[36] 、Bebczuk[37] 、Fan等[38] 也得出了相似的結(jié)論。

（2）企業(yè)規(guī)模。理論界普遍認(rèn)為，規(guī)模更大的企業(yè)通常具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、更完備的融資渠道和更大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，這對(duì)技術(shù)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模與研發(fā)投入正相關(guān)。后來的研究則發(fā)現(xiàn)，兩者在一定程度上存在著倒U型非線性關(guān)系[39-41] 。

四、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響路徑

上文系統(tǒng)地討論了影響研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新的主要因素，風(fēng)險(xiǎn)投資是其中最為重要的因素之一，這一觀點(diǎn)得到了美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家的證實(shí)。風(fēng)險(xiǎn)投資之所以能夠促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，是因?yàn)樗軌蚓徑饧夹g(shù)創(chuàng)新所面臨的信息不對(duì)稱、融資約束和道德風(fēng)險(xiǎn)三大問題。

1. 降低信息不對(duì)稱。風(fēng)險(xiǎn)投資作為擁有一定專業(yè)知識(shí)背景的投資方，能對(duì)公司價(jià)值做出相對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)更精確的評(píng)估，有效緩和投資人與公司之間關(guān)于技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的信息不對(duì)稱問題[42，43] 。Amit等[44] 和Gompers[45] 在論文中指出，投資人傾向于將資金投入到初創(chuàng)企業(yè)和那些無形資產(chǎn)比例很高的高新技術(shù)企業(yè)，這是因?yàn)樵擃惼髽I(yè)發(fā)展迅速、可抵押物較少、信息不對(duì)稱程度高，在承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)還可以獲取高收益，這正好符合風(fēng)險(xiǎn)投資追求高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的特性。

事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)投資在選擇項(xiàng)目時(shí)有一套復(fù)雜的篩選程序?；矢τ矜玫萚46] 發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新有顯著的投前篩選效應(yīng)，并更注重對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的篩選。Fried和Hisrich[47] 把對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的篩選過程準(zhǔn)確劃分成六個(gè)不同的階段，歸納出一套大家認(rèn)可的篩選標(biāo)準(zhǔn)。為了確保判斷的準(zhǔn)確性，風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)常采取聯(lián)合投資的方式進(jìn)行，從具有豐富經(jīng)驗(yàn)的其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲取信息。因此，通過風(fēng)投師們篩選出的創(chuàng)新項(xiàng)目其質(zhì)量都很高，基本都可以在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中存活下來、得到認(rèn)可，該觀點(diǎn)可以通過風(fēng)投機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)擁有更低的IPO抑價(jià)來證明[48，49] ?？梢姡L(fēng)險(xiǎn)投資能有效地向外部投資者傳遞項(xiàng)目高質(zhì)量的信息，降低信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資通過與創(chuàng)新型公司合作，極大地緩解了傳統(tǒng)企業(yè)在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)推出新產(chǎn)品時(shí)遇到的困境：首先是將資金投入到基礎(chǔ)研究和商品生產(chǎn)中，加速了企業(yè)創(chuàng)新過程;其次是作為媒介使整個(gè)研發(fā)周期中的每個(gè)流程之間的關(guān)聯(lián)更緊密，由于繁瑣的溝通步驟減少，技術(shù)創(chuàng)新的速度快速提升[50-54] 。另外，通過提供信息資源網(wǎng)絡(luò)和專家網(wǎng)絡(luò)來實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的技術(shù)支持，有利于提高技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的成功率和收益。因此，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的項(xiàng)目會(huì)大大提升成功的概率，增加項(xiàng)目最終的收益，這為投資人傳遞了項(xiàng)目質(zhì)量高、成效好的積極信號(hào)，從而大幅降低了信息不對(duì)稱程度。

除此之外，風(fēng)險(xiǎn)投資還能通過有序控制企業(yè)的管理權(quán)來降低創(chuàng)新過程中的信息不對(duì)稱程度。在特定的創(chuàng)新工程中，如果企業(yè)業(yè)績(jī)一般，風(fēng)險(xiǎn)投資將逐步拿到所有的管理權(quán);一旦企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)絹碓胶茫芾韺訉⒅鸩将@得更多的權(quán)力;若企業(yè)表現(xiàn)得足夠好，風(fēng)險(xiǎn)投資將獲得企業(yè)的股權(quán)，但會(huì)放棄控制權(quán)。

2. 緩解融資約束。在緩解技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目融資約束方面，風(fēng)險(xiǎn)投資不僅能提供充足的研發(fā)資金來直接緩解融資約束，還能提供研發(fā)不可或缺的技術(shù)支持和管理咨詢服務(wù)，從而減小項(xiàng)目失敗的概率，向觀望的投資者發(fā)出項(xiàng)目質(zhì)量高、收益好的信號(hào)，引導(dǎo)別的投資者參與到項(xiàng)目中來，從而間接緩解融資約束。可見，風(fēng)險(xiǎn)投資和技術(shù)創(chuàng)新能實(shí)現(xiàn)完美的資源互補(bǔ)[55，56] 。

融資約束產(chǎn)生的重要原因是技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目不對(duì)稱程度高，外部投資者缺乏信心而不愿提供融資。事實(shí)上，技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目一般有成功率低、企業(yè)管理者追求高私人利益等特點(diǎn)，導(dǎo)致銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)與資本市場(chǎng)在對(duì)該類項(xiàng)目投入資金的過程中陷入預(yù)算軟約束。同時(shí)，這類項(xiàng)目成功的幾率愈小，企業(yè)高層的個(gè)人獲益就愈多，軟預(yù)算約束的程度也愈大。而在風(fēng)險(xiǎn)投資參與創(chuàng)新活動(dòng)的過程中，由于其具備分階段依次注入資金和每一階段約束融資數(shù)目的特點(diǎn)，同時(shí)下一階段的投資額通常取決于對(duì)上一階段收益成效的評(píng)價(jià)，從而形成了預(yù)算硬約束。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)和企業(yè)高層的實(shí)時(shí)監(jiān)督，能夠緩解公司高層竭力謀求高個(gè)人收入這一普遍存在的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，使外部投資者能夠?qū)崟r(shí)跟蹤創(chuàng)新活動(dòng)的發(fā)展情況來降低信息不對(duì)稱程度，從而增強(qiáng)觀望者對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)成功的信心，將企業(yè)從融資難的困局中解救出來，提高項(xiàng)目成功率[57-59] ，這又稱為預(yù)算約束理論。

薛超凱等[60] 發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資（CVC）相比于獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資（IVC），更能促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，這是由于CVC復(fù)雜緩慢的決策和長(zhǎng)周期的投資使得新興企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的時(shí)間得以延長(zhǎng)，從而有利于創(chuàng)新項(xiàng)目取得最終的成功。Fulghieri和Sevilir[61] 也得出了非常相近的結(jié)果。

3. 降低道德風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于前文所述的兩類道德風(fēng)險(xiǎn)，一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資可以通過加入公司董事會(huì)或充當(dāng)投資顧問等形式，參與并影響公司投資決策，促使公司投資有利于長(zhǎng)期效益的技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目，以降低第二類代理成本[62-64] ;另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資可通過派駐專業(yè)的財(cái)務(wù)人員對(duì)公司管理層進(jìn)行考核，有效監(jiān)督乃至在不得已的情況下更換企業(yè)高層，防止管理層因過度追求私人利益而做出不利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的決策，以有效減少第一類代理成本[65-68] 。

針對(duì)以上分析，研究者們都跟進(jìn)做了大量的工作。龍勇等[69] 通過結(jié)構(gòu)方程模型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系作了一系列考察，發(fā)現(xiàn)來自風(fēng)投機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流可以提升科技型公司的創(chuàng)新實(shí)力并有效降低較長(zhǎng)研發(fā)周期帶來的風(fēng)險(xiǎn)。買憶媛等[70] 也得出了類似的結(jié)論，她們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高科技公司在創(chuàng)新方面的投入具有積極作用，遠(yuǎn)大于天使投資等融資形式帶來的好處。

五、簡(jiǎn)評(píng)和展望

目前，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新影響的研究已經(jīng)迅速展開，豐富了風(fēng)險(xiǎn)投資和技術(shù)創(chuàng)新的相關(guān)理論和實(shí)踐。本文系統(tǒng)討論了技術(shù)創(chuàng)新的特點(diǎn)及技術(shù)創(chuàng)新的影響因素，詳細(xì)分析了風(fēng)險(xiǎn)投資是如何通過對(duì)技術(shù)創(chuàng)新中的信息不對(duì)稱、融資約束和道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮作用而影響技術(shù)創(chuàng)新的。但是近年來，在技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域出現(xiàn)了一些新的特征，對(duì)于如何有效發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資的作用提出了新的挑戰(zhàn)，這些新的特征包括以下幾個(gè)方面：

1. 國(guó)際和國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資的交互作用。近年來，我國(guó)本土的風(fēng)險(xiǎn)投資快速發(fā)展，在技術(shù)創(chuàng)新中也發(fā)揮了重要的作用;同時(shí)，美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資憑借著多年豐富的經(jīng)驗(yàn)，在我國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的投資金額亦逐年增加。那么，在培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)和技術(shù)創(chuàng)新方面，國(guó)際和國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資之間的相互作用如何，政策制定者如何推進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)和創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，這是有趣的且未來值得進(jìn)一步深入研究的問題。

2. 互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)通訊發(fā)展的影響?，F(xiàn)代通訊技術(shù)的發(fā)展，特別是Internet和5G網(wǎng)絡(luò)的廣泛應(yīng)用，使得遠(yuǎn)距離的溝通和交易更便利，也使得跨國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資變得更為容易，從而降低了風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督成本。但是，目前這方面研究即國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資和技術(shù)創(chuàng)新如何在風(fēng)險(xiǎn)資本培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)方面發(fā)揮作用的研究還很少。

3. 培育創(chuàng)新的組織形式選擇。一方面，Kortum和Lerner[1] 指出，雖然在公司中的研究員貢獻(xiàn)了美國(guó)研究的2/3，但是目前的公司環(huán)境是否是培育創(chuàng)新的最優(yōu)組織形式并不明顯。另一方面，Hall和Lerner[10] 指出，雖然傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)新方面做了許多事，但是他們僅在有限的目標(biāo)公司中、容易受到外部的影響，在易變的公共市場(chǎng)中處于弱勢(shì)地位，即自金融危機(jī)以來傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)大幅收縮并且表現(xiàn)越來越不好。由此他們認(rèn)為，促進(jìn)創(chuàng)新的最好方法是混合模式。那么在我國(guó)特有的制度環(huán)境下，是應(yīng)該選擇CVC還是選擇IVC，或者是兩者相結(jié)合，這是一個(gè)值得研究的問題。

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