中國(guó)違約債券的回收率問題探究

劉逸凡 王志雄 孫海容

摘要：本文對(duì)我國(guó)2014年至2019年8月的違約債券進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，將違約債券按償付進(jìn)程分類，從不同角度分析了違約債券的回收率情況。由于違約債券的處置方式會(huì)直接影響回收率，因此本文對(duì)現(xiàn)有的處置方式進(jìn)行了歸納，并分析了相應(yīng)的回收情況。

關(guān)鍵詞：違約債券 ?回收率 ?回收時(shí)長(zhǎng) ?處置方式

隨著債券市場(chǎng)違約進(jìn)入常態(tài)化階段，對(duì)違約債券回收率問題進(jìn)行研究顯得尤為重要。從公司債券定價(jià)和評(píng)級(jí)角度來(lái)看，債券違約率和回收率是很重要的參數(shù)。而一旦違約事件發(fā)生，回收率又成為投資者非常關(guān)注的問題。本文擬從時(shí)間維度、違約企業(yè)所屬行業(yè)、企業(yè)性質(zhì)等不同視角，對(duì)我國(guó)違約債券的回收率情況進(jìn)行梳理和分析。同時(shí)，本文還將對(duì)所研究的違約債券按照償付進(jìn)程進(jìn)行分類，研究每種類型違約債券的回收率和平均回收時(shí)長(zhǎng)，以盡可能地全面展示我國(guó)違約債券的回收情況。

樣本與計(jì)算方法

（一）樣本描述

本文樣本取自2014年1月1日至2019年8月20日期間違約的信用債。違約債券是指發(fā)生過(guò)本息展期、觸發(fā)交叉違約條款、擔(dān)保違約、提前到期未兌付、未按時(shí)兌付本金、未按時(shí)兌付利息、未按時(shí)兌付回售款等情況的債券，不包括12只技術(shù)性違約債券和26只地方股權(quán)交易中心托管的違約債券。依此標(biāo)準(zhǔn)共篩選出425起債券違約事件，涉及344只信用債和138個(gè)違約主體。按違約債券的償付進(jìn)程，本文將違約債券分為結(jié)束償付流程、未結(jié)束流程但有償付記錄、未結(jié)束流程且無(wú)償付記錄三類，并分別統(tǒng)計(jì)每種類型的違約債券數(shù)量、違約主體數(shù)量、違約本息、償付本息等指標(biāo)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。

（二）回收率計(jì)算方法

不同類型違約債券的回收率計(jì)算方法不一樣。

對(duì)于已經(jīng)結(jié)束償付流程的35只違約債券，最終回收率計(jì)算公式為：

其中，逾期本金和逾期利息是指在違約日未兌付的金額;償付本金和償付利息是指在違約日之后回收的金額。這里在計(jì)算最終回收率時(shí)，沒有將分母中違約金額在償付流程結(jié)束之前的時(shí)間價(jià)值計(jì)算在內(nèi)。

對(duì)于未結(jié)束流程且無(wú)償付記錄的288只違約債券，本文借鑒穆迪（Moodys）的方法，利用市場(chǎng)交易和報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)計(jì)算其估算回收率和折價(jià)率。計(jì)算估算回收率是用債券違約30天后最新的成交全價(jià)或者買入報(bào)價(jià)除以面值，這里優(yōu)先使用成交全價(jià)。計(jì)算折價(jià)率是用債券違約30天后市場(chǎng)最低的賣出報(bào)價(jià)除以面值。折價(jià)率反映的是債券持有人能夠接受的最低市場(chǎng)價(jià)格，一般高于估算回收率。

在下文計(jì)算估算回收率和折價(jià)率時(shí)，會(huì)使用主體平均估算回收率和折價(jià)率、主體中位數(shù)估算回收率和折價(jià)率、債券平均估算回收率和折價(jià)率三組指標(biāo)。使用不同指標(biāo)的出發(fā)點(diǎn)在于我國(guó)信用債違約時(shí)間較短，2018年和2019年的違約債券中很多還沒有結(jié)束償付流程，隨著時(shí)間的推移，一部分會(huì)逐漸償付，如果將所有違約債券放在一起計(jì)算，會(huì)明顯拉低整體回收率。

主體平均估算回收率是先計(jì)算單個(gè)發(fā)行主體所有違約債券的回收率，再將得到的所有發(fā)行主體的回收率做算術(shù)平均，適合預(yù)測(cè)等額投資于不同發(fā)行主體的組合回收率。主體中位數(shù)估算回收率是計(jì)算單個(gè)發(fā)行主體所有違約債券的回收率，再找出得到的所有發(fā)行主體回收率的中位數(shù)，適合預(yù)測(cè)單個(gè)發(fā)行主體最可能的回收率。債券平均估算回收率是計(jì)算每個(gè)違約債券的回收率，將得到的所有違約債券的回收率做算術(shù)平均，適合預(yù)測(cè)高度分散債券組合的回收率。三個(gè)折價(jià)率指標(biāo)可以用同樣的方法來(lái)計(jì)算。

對(duì)于未結(jié)束流程但有償付記錄的違約債券，由于暫時(shí)沒有交易和報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，無(wú)法像未結(jié)束流程且無(wú)償付記錄的違約債券那樣計(jì)算估算回收率和折價(jià)率，因此按照截至2019年8月20日的回收情況計(jì)算回收率。

違約債券回收率情況分析

（一）總體情況

從違約債券償付進(jìn)程來(lái)看，結(jié)束償付流程和未結(jié)束流程但有償付記錄的債券占比低，處置周期長(zhǎng)。這是因?yàn)閭`約之后，由于銀行和其他投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，違約主體再融資變得困難。另一方面，我國(guó)關(guān)于違約處置的配套法律法規(guī)尚不健全，訴訟周期較長(zhǎng)，同時(shí)地方政府為維持就業(yè)和穩(wěn)定市場(chǎng)一般會(huì)引導(dǎo)違約主體進(jìn)行重組而不是破產(chǎn)清算，因此違約債券處置周期較長(zhǎng)。

從違約債券的回收率來(lái)看，35只結(jié)束償付流程的債券涉及的239.36億元違約本息中有235.5億元得到回收，最終回收率高達(dá)98.39%。其中，有30只違約債券的回收率超過(guò)100%¹。與此形成對(duì)比的是有103個(gè)主體的288只違約債券始終沒有償付記錄，截至2019年8月20日回收金額為零。這顯示出違約主體兩極分化的償付情況：具有全額償付能力和意愿的主體，更可能選擇全額兌付;沒有全額償付能力的主體，缺乏償付的積極性。對(duì)于未結(jié)束流程且無(wú)償付記錄的違約債券，主體平均估算回收率和主體中位數(shù)估算回收率均為25.60%;債券平均估算回收率略低，為23.50%;按照賣出報(bào)價(jià)計(jì)算的折價(jià)率在44%至47%之間，結(jié)果見表2。

（二）基于時(shí)間維度的回收率分析

從外部條件來(lái)看，各年份違約債券的回收情況與該時(shí)期經(jīng)濟(jì)情況、市場(chǎng)環(huán)境及宏觀政策等相關(guān)，也與監(jiān)管政策、法律法規(guī)等相關(guān)。前幾項(xiàng)因素的變化對(duì)回收率產(chǎn)生周期性影響，后幾項(xiàng)因素的完善對(duì)回收率的提升產(chǎn)生趨勢(shì)性影響。

2014—2019年，結(jié)束償付流程的違約債券最終回收率一直保持在較高水平;未結(jié)束流程但有償付記錄的違約債券最終回收率呈逐年下降趨勢(shì)，越早違約的債券，其最終回收率越高（見圖1）。從回收時(shí)長(zhǎng)來(lái)看，據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，結(jié)束償付流程的違約債券平均回收時(shí)長(zhǎng)是212天，未結(jié)束流程但有償付記錄的違約債券平均回收時(shí)長(zhǎng)²是285天。在信用債剛兌剛剛被打破時(shí)，違約主體的還款意愿較強(qiáng)。但隨著越來(lái)越多的債券違約事件出現(xiàn)，違約主體的還款意愿在下降。

表3展示了未結(jié)束流程且無(wú)償付記錄的違約債券在不同年份的估算回收率和折價(jià)率。其中，2016年和2017年的估算回收率一致，2018年有所下降。2019年估算回收率上升，是因?yàn)檫`約債券交易數(shù)據(jù)較少，容易受到特殊值的影響。圖2反映了債券違約率與折價(jià)率的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這種負(fù)相關(guān)性有兩種解釋：一是高違約率增加了違約債券的供給，壓低了賣出報(bào)價(jià);二是當(dāng)市場(chǎng)上違約債券價(jià)格下降時(shí)，資質(zhì)差的主體再融資變得更困難，使得債券的違約率進(jìn)一步上升。

（三）基于不同屬性的回收率分析

1.所屬行業(yè)

從違約企業(yè)所屬行業(yè)來(lái)看，結(jié)束償付流程數(shù)量最多的是綜合性行業(yè)，其次是采掘行業(yè)，數(shù)量較少的是機(jī)械設(shè)備、化工、商務(wù)貿(mào)易等行業(yè)。綜合性行業(yè)的估算回收率和折價(jià)率最高，主體中位數(shù)折價(jià)率為72.81%。機(jī)械設(shè)備、鋼鐵、化工等重資產(chǎn)或者周期性行業(yè)的回收時(shí)長(zhǎng)較久，償付比例低，主要是因?yàn)檫@些行業(yè)在違約主體的資產(chǎn)處置上存在所有權(quán)關(guān)系不清晰等問題，需要較長(zhǎng)時(shí)間進(jìn)行所有權(quán)梳理。涉及違約本金最多的是商務(wù)貿(mào)易行業(yè)，其中約90%的主體違約發(fā)生在2018年下半年和2019年，主要原因是受到中美貿(mào)易摩擦的影響。此外，通信行業(yè)有10個(gè)主體違約，截至2019年8月20日尚無(wú)結(jié)束償付流程的主體。

2.企業(yè)性質(zhì)

本文按照中央企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)、公眾企業(yè)、中外合資企業(yè)、其他類型企業(yè)將所有違約企業(yè)分為7類。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)，中央企業(yè)結(jié)束償付流程的比例最高，共4家企業(yè)違約，3家已結(jié)束償付流程。該類違約企業(yè)均為國(guó)資委監(jiān)管企業(yè)的全資或者控股子公司，發(fā)生違約后會(huì)通過(guò)增資或重組等方式進(jìn)行償付。其他有代表性的企業(yè)類型方面，地方國(guó)有企業(yè)共13家違約，1家已結(jié)束償付流程;民營(yíng)企業(yè)共111家違約，18家已結(jié)束償付流程。在平均回收時(shí)長(zhǎng)上，中央企業(yè)平均回收時(shí)長(zhǎng)為265天;民營(yíng)企業(yè)為233天;地方國(guó)有企業(yè)平均回收時(shí)長(zhǎng)最短，為25天。

在未結(jié)束流程且無(wú)償付記錄的違約債券估算回收率上，地方國(guó)有企業(yè)估算回收率較高，為30%;民營(yíng)企業(yè)估算回收率較低，為10%左右。地方國(guó)有企業(yè)相較民營(yíng)企業(yè)有更低的違約率和更高的回收率，因其在融資渠道上具有優(yōu)勢(shì)，有當(dāng)?shù)劂y行和地方政府的支持。

從違約主體是否上市來(lái)看，在32家違約的上市公司中，有6家已結(jié)束償付流程;在106家違約的非上市公司中，有18家已結(jié)束償付流程。二者結(jié)束償付流程的主體比例接近。在平均回收時(shí)長(zhǎng)上，上市公司是148天，非上市公司是231天，差距明顯。上市公司因具有一定的“殼價(jià)值”，有較強(qiáng)的清償意愿，如通過(guò)出售子公司、股東增資等方式來(lái)盤活資金。

3.違約類型

在違約企業(yè)中，未按時(shí)兌付本息的有78家，12家已結(jié)束償付流程;未按時(shí)兌付利息的有32家，5家已結(jié)束償付流程;本息展期的有11家，3家已結(jié)束償付流程;未兌付本金的有11家，3家已結(jié)束償付流程。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，本息展期和未按時(shí)兌付本金的違約類型回收時(shí)長(zhǎng)較短，在2個(gè)月左右。未按時(shí)兌付利息的違約類型回收時(shí)長(zhǎng)較久，為310天。當(dāng)違約企業(yè)連利息都不能償付時(shí)，說(shuō)明其財(cái)務(wù)狀況比較嚴(yán)重，因此回收時(shí)長(zhǎng)會(huì)較久。

在未結(jié)束流程且無(wú)償付記錄的違約債券中，未按時(shí)兌付利息的違約債券市場(chǎng)交易價(jià)格最高，主體平均估算回收率為31.5%;未按時(shí)兌付本金的違約債券市場(chǎng)交易價(jià)格最低，主體平均估算回收率僅為2.91%?？梢?，未按時(shí)兌付利息的嚴(yán)重程度較小。從折價(jià)率來(lái)看，未按時(shí)兌付利息的違約債券折價(jià)率高于未按時(shí)兌付本金的違約債券折價(jià)率。

4.債券類型

從債券類型來(lái)看，在結(jié)束償付流程的違約債券中，短期融資券的比例較高，15只中有5只已結(jié)束償付流程;定向工具的比例最低，14只中僅有1只。在平均回收時(shí)長(zhǎng)上，企業(yè)債和公司債分別為279天和261天;中小企業(yè)私募債的平均回收時(shí)長(zhǎng)最長(zhǎng)，為331天。

在未結(jié)束流程且無(wú)償付記錄的違約債券中，中期票據(jù)估算回收率最高;短期融資券的估算回收率次高，但其折價(jià)率則最高。這是因?yàn)槎唐谌谫Y券融資期限短，主體的財(cái)務(wù)狀況在短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生重大變化。另外，從融資角度來(lái)考慮，短期融資的目的一般是補(bǔ)充流動(dòng)性，發(fā)生違約后，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)或流動(dòng)性改善，償付比例通常較高。

5.主體評(píng)級(jí)

債券違約前的主體評(píng)級(jí)與回收率之間的關(guān)系呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：結(jié)束償付流程的違約主體在違約前兩年的評(píng)級(jí)普遍較高，聚集在A+級(jí)至AAA級(jí)區(qū)間，其中以AA級(jí)最多。而在違約前兩年評(píng)級(jí)為BBB-級(jí)及以下的主體中，截至2019年8月20日尚無(wú)結(jié)束償付流程的記錄。結(jié)束償付流程的主體在違約前一天，評(píng)級(jí)集中在BB+級(jí)及以下。從主體平均估算回收率來(lái)看，在距離違約時(shí)間越近時(shí)主體評(píng)級(jí)越高的債券，其回收率越高。從主體估算平均折價(jià)率來(lái)看，違約前主體評(píng)級(jí)越高、賣出報(bào)價(jià)越高的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律沒有得到數(shù)據(jù)支持，高評(píng)級(jí)主體和低評(píng)級(jí)主體違約債券折價(jià)率沒有明顯區(qū)別。

不同處置方式下的回收情況分析

違約債券的處置方式直接關(guān)系到投資者最終得到償付的比例和回收時(shí)長(zhǎng)。目前，對(duì)違約債券的處置沒有統(tǒng)一模式，一般的處置方式有：協(xié)商解決，包括籌措資金和協(xié)商展期;向擔(dān)保人求償;通過(guò)資產(chǎn)管理公司收購(gòu)債權(quán);變現(xiàn)抵質(zhì)押物;訴訟求償;資產(chǎn)重組;破產(chǎn)訴訟，如破產(chǎn)重整和破產(chǎn)清算等。具體來(lái)看，情況如下。

在結(jié)束償付流程的違約債券中，協(xié)商解決的數(shù)量較多，有20只，占比57%。該類案例平均回收時(shí)長(zhǎng)也較短，為58天。協(xié)商展期的目的在于減少處置成本，提高處置效率，是債券違約后選擇較多的處理方式。

向擔(dān)保人求償方面，在344只違約債券中，72只有擔(dān)保人，比例超過(guò)20%，但僅2只債券的擔(dān)保人進(jìn)行了代償，代償率不足3%，擔(dān)保人往往“擔(dān)而不?！薄＿@是因?yàn)閾?dān)保人與發(fā)債企業(yè)往往是母子公司關(guān)系，子公司違約后，母公司無(wú)力代償。另外，很多擔(dān)保公司自身實(shí)力薄弱，缺乏代償能力。

通過(guò)資產(chǎn)管理公司收購(gòu)債權(quán)的處置方式，之前多應(yīng)用于銀行處置不良資產(chǎn)，在處置違約債券方面，因?yàn)閭钟腥讼鄬?duì)分散，不利于債券轉(zhuǎn)賣處置，所以回收時(shí)長(zhǎng)相對(duì)較久。

變現(xiàn)抵質(zhì)押物方面，目前國(guó)內(nèi)有債券抵質(zhì)押的違約案例抵質(zhì)押資產(chǎn)通常是公司股權(quán)、集體林地和商業(yè)物業(yè)等，處置時(shí)間長(zhǎng)，最終兌付結(jié)果也不公開。

訴訟求償適用于債務(wù)人有一定的償付能力且不滿足破產(chǎn)申請(qǐng)的條件，但可能面臨進(jìn)展緩慢、執(zhí)行艱難等問題。截至2019年8月20日，還沒有通過(guò)訴訟求償完成償付的案例。

資產(chǎn)重組的方式包括收購(gòu)兼并、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換等，回收率和回收時(shí)長(zhǎng)是多方博弈的結(jié)果。2016年之后，大部分違約債券的處置方式都是資產(chǎn)重組。

破產(chǎn)訴訟方面，進(jìn)入破產(chǎn)重整往往意味著較長(zhǎng)時(shí)間的法律程序;若進(jìn)入破產(chǎn)清算，清算也是一個(gè)較為長(zhǎng)期的過(guò)程，資產(chǎn)可能會(huì)流拍，現(xiàn)金回收率較低。

由于我國(guó)打破剛兌時(shí)間較短，債券違約和回收尚處于初期階段，大量違約債券還沒有結(jié)束償付流程，并且受到2018年和2019年政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，回收率呈現(xiàn)兩極分化的現(xiàn)象。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程推移和相關(guān)法律體系的完善，違約債券的回收率將更趨合理和穩(wěn)定，高收益?zhèn)膬r(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制也會(huì)越來(lái)越完善。

注：

1.回收率在100%以上，是因?yàn)閮敻督痤~中含有展期利息。

2.未結(jié)束流程但有償付記錄的違約債券平均回收時(shí)長(zhǎng)，是指從最早違約日到截至2019年8月20日最后一個(gè)償付日這一時(shí)段。

作者單位：平安資管金融工程團(tuán)隊(duì)

平安資管金融工程團(tuán)隊(duì)

平安資管信用評(píng)估部門

責(zé)任編輯：孫惠玲??羅邦敏

參考文獻(xiàn)

[1] 孟祥娟. 什么樣的企業(yè)違約后更容易兌付？——債券違約回收系列專題之三[R]. 申萬(wàn)宏源， 2019.

[2] 唐躍. 高收益?zhèn)顿Y系列專題三：違約處置與回收研究[R]. 平安證券，2019.

[3] K Emery， et al. Corporate Default and Recovery Rate：1920–2008[R]. Moodys Global Credit Policy Special Comment， 2009.

[4] P Kelvin. Moving Towards a Market-Driven Chinese Corporate Credit Market Part 2[R]. Morgan Stanley Research， 2019.

[5] P Varma， R Cantor， D Hamilton. Recovery Rates on Defaulted Corporate Bonds and Preferred Stocks：1982–2003[R]. Moodys Global Credit Policy Special Comment， ?2003.

[6] V Diane， N W Kraemer， E M Gunter. 2018 Annual Global Corporate Default And RatingTransition Study[R]. S&P Global Ratings， April 9， 2019.