基于財(cái)務(wù)視角的IPO發(fā)行審核質(zhì)量研究

李唯濱 楊瑞

摘要：近年來，通過IPO審核的企業(yè)明顯增多，發(fā)行審核的質(zhì)量問題也受到了市場的關(guān)注。以2016-2018年在創(chuàng)業(yè)板IPO通過審核的77家公司為研究樣本，運(yùn)用因子分析法進(jìn)行財(cái)務(wù)綜合得分評(píng)價(jià)，并將2016年通過IPO審核的公司從盈利能力與成長能力的兩個(gè)維度運(yùn)用聚類分析進(jìn)行跟蹤評(píng)價(jià)。研究表明IPO通過審核的公司在通過審核之后償債能力和營運(yùn)能力變差，盈利能力和成長能力不足，應(yīng)加強(qiáng)各方面能力的IPO審核。最后從提升企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量，保證企業(yè)信息真實(shí)披露等方面提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：IPO;財(cái)務(wù)質(zhì)量;審核質(zhì)量;因子分析;聚類分析

中圖分類號(hào)：F275 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2020）02-0073-05

一、引言

2013年，證監(jiān)會(huì)提出了IPO發(fā)行審核制度的改革意見，在此之后，我國一直為推行注冊(cè)制度的改革而努力，為配合新股發(fā)行注冊(cè)制的改革證監(jiān)會(huì)將第六屆創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委員的任期延長。2017年7月7日，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人宣布主板與創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委即將合并，2018年9月30日，證監(jiān)會(huì)就《關(guān)于修改〈中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法〉的決定》公開征求意見，證監(jiān)會(huì)合并發(fā)審委和修改辦法的目的在于完善并強(qiáng)化發(fā)審制度的監(jiān)督管理，提高IPO的審核效率。2015年—2017年在創(chuàng)業(yè)板通過IPO審核數(shù)量依次為102家、83家和122家，數(shù)量明顯增多，為探究其審核質(zhì)量，現(xiàn)根據(jù)IPO通過審核的公司所披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)合因子分析和趨勢分析對(duì)IPO通過審核的公司的財(cái)務(wù)質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)，從而可以反映發(fā)審委的IPO審核質(zhì)量。

二、文獻(xiàn)綜述

股票的公開發(fā)行涉及發(fā)行方和投資者雙方的利益，因此，有關(guān)IPO發(fā)行審核的研究一直備受國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。就國外研究而言，JAIN， B. A.和 KINI（1994）研究了企業(yè)IPO上市之后經(jīng)營績效的變化，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)上市之后營運(yùn)能力明顯下降，IPO上市企業(yè)的經(jīng)營績效與原投資者的股權(quán)保留之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，發(fā)行后的市凈率、市盈率和每股收益有所下降。[1]Stavros Peristiani和Gijoon Hong（2004）認(rèn)為尋求上市的公司顯示出財(cái)務(wù)狀況較差的跡象，發(fā)行者的失敗率也在上升，他們對(duì)1980年—2000年IPO公司破產(chǎn)可能性進(jìn)行分析，結(jié)果表明上市前盈利能力是上市后生存的良好預(yù)測指標(biāo)。Trautena和 Schulz 等人（2006）對(duì)德國上市公司IPO前后的業(yè)績進(jìn)行了對(duì)比分析，研究表明公司IPO上市后的業(yè)績變差，并運(yùn)用擇機(jī)上市理論闡明企業(yè)在IPO上市后業(yè)績下滑的原因。[2]H Long和Z Zhang （2014）以中國股市IPO申請(qǐng)被否公司的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過運(yùn)用多元回歸模型，來研究行政因素對(duì)中國的IPO審查機(jī)制的影響。研究表明，一旦IPO申請(qǐng)人滿足最低財(cái)務(wù)要求，則IPO是否通過就由選定的行政因素決定，這些因素最終由監(jiān)管當(dāng)局決定，而具有強(qiáng)大政府背景的申請(qǐng)人則會(huì)增加通過IPO審核的可能性。[3]

伴隨著我國股票市場的成立，有關(guān)IPO的學(xué)術(shù)研究逐漸增多，研究的內(nèi)容主要包括IPO發(fā)行定價(jià)以及發(fā)行審核制度的變遷，而關(guān)于IPO發(fā)行審核質(zhì)量的研究工作在近幾年才有所開展。袁萍和孫紅梅（2013）以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，財(cái)務(wù)分析的四個(gè)方面研究這些樣本公司上市前后的財(cái)務(wù)業(yè)績，結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在IPO上市后業(yè)績變差。[4]郭亦駿和洪佩璐（2014）探究了擬上市公司IPO發(fā)行審核被否的原因，研究結(jié)果表明公司被否的原因包括其持續(xù)經(jīng)營能力較弱、會(huì)計(jì)核算不規(guī)范、內(nèi)控制度不健全、存在關(guān)聯(lián)方交易、籌資投資項(xiàng)目不可行等。[5]黃亮華和湯曉燕（2016）就發(fā)審委員隱性問責(zé)機(jī)制進(jìn)行了深入研究，研究表明在發(fā)審會(huì)的七名發(fā)審委員中，未達(dá)到最大可能任期就被撤換的人數(shù)與公司上市當(dāng)年發(fā)生業(yè)績變臉的概率之間顯著正相關(guān)，說明證監(jiān)會(huì)知曉發(fā)審委委員的審核質(zhì)量，但是并未公開問責(zé)，而是在發(fā)審委換屆時(shí)將其撤換。[6]邵軍鵬（2018）從內(nèi)部控制的獨(dú)特角度闡明IPO審核主要關(guān)注擬上市公司的資金活動(dòng)、業(yè)務(wù)外包、資產(chǎn)管理、采購銷售業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)報(bào)告和社會(huì)責(zé)任等領(lǐng)域。[7]

以上主要是針對(duì)企業(yè)IPO后的業(yè)績以及IPO發(fā)行審核方面的研究，這些研究所取得的成果對(duì)于國家與企業(yè)的發(fā)展起著十分重要的作用，雖然研究成果顯著但是研究的過程也會(huì)存在一些問題。例如，雖然學(xué)者從各個(gè)方面研究分析上市公司的財(cái)務(wù)質(zhì)量和IPO發(fā)行審核相關(guān)內(nèi)容，但是由于主觀原因，并沒有統(tǒng)一的財(cái)務(wù)質(zhì)量評(píng)價(jià)方法，且運(yùn)用因子分析法對(duì)上市公司進(jìn)行趨勢分析的研究較少。本研究的創(chuàng)新之處在于采用因子分析的實(shí)證方法，對(duì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委所審核的企業(yè)的財(cái)務(wù)質(zhì)量進(jìn)行趨勢分析，從而對(duì)發(fā)審委的審核監(jiān)管情況進(jìn)行評(píng)價(jià)。

三、實(shí)證研究方法設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)均從Wind數(shù)據(jù)庫中選取，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫《發(fā)審委IPO審核一覽表》首先選出2016年—2018年IPO通過審核的公司，然后從Wind數(shù)據(jù)庫中選取這些公司通過審核當(dāng)年及以后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失公司后，2016年和2017年分別選擇了37家、40家符合條件的公司。

（二）指標(biāo)選取

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫中披露的財(cái)務(wù)指標(biāo)，選取了17個(gè)具有代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，分別代表公司的四項(xiàng)基本能力，其中資產(chǎn)負(fù)債率為適度指標(biāo)，剩余指標(biāo)為正向指標(biāo)，這些指標(biāo)的具體分類如表1所示。

四、實(shí)證研究

（一）因子分析

1.可行性檢驗(yàn)

檢驗(yàn)結(jié)果表明，KMO統(tǒng)計(jì)量為 0.533，大于 0.5;巴特利特球形度檢驗(yàn)的近似卡方值為878.399，自由度為136;巴特利特球形度檢驗(yàn)的相關(guān)概率為 0.000，該概率明顯小于 5%，表明變量間具有相關(guān)性，適合因子分析。

2.因子提取

根據(jù)表3可以得出前4個(gè)因子變量的初始特征值分別為5.917、4.256、2.201、1.487，取值均大于1，累計(jì)貢獻(xiàn)率為81.534%，表明前4個(gè)因子變量可以涵蓋大部分的信息，可以描述主要變量的特征，因此，可以用這4個(gè)因子對(duì)通過審核的上市公司的財(cái)務(wù)質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)。

3.因子命名

利用最大方差法進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，并對(duì)系數(shù)進(jìn)行大小排序后得到表4數(shù)據(jù)。

由表4數(shù)據(jù)可知，F(xiàn)1因子在現(xiàn)金比率、速動(dòng)比率、成本費(fèi)用利潤率、銷售凈利率、流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率6個(gè)指標(biāo)上載荷值大于0.8，成本費(fèi)用利潤率和銷售凈利率可代表企業(yè)的盈利能力，當(dāng)企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債水平不變時(shí)，盈利能力較強(qiáng)的公司可以產(chǎn)生更多的流動(dòng)資產(chǎn)，從而提高公司的償債能力，因此，命名為償債因子;F2因子在基本每股收益（同比增長率）、基本每股收益、營業(yè)總收入（同比增長率）、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率5個(gè)指標(biāo)上的載荷值大于0.7，比較大，因此，命名為盈利因子;F3因子在凈資產(chǎn)（同比增長率）、總資產(chǎn)（同比增長率）載荷較大，因此，命名為成長因子;F4因子在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率載荷較大，因此，命名為營運(yùn)因子。

（二）趨勢分析

從各年IPO通過審核的樣本公司中各選出前十家公司予以展示，結(jié)合因子得分對(duì)四項(xiàng)能力進(jìn)行分析。

1.償債能力

上表顯示了公司在IPO通過審核當(dāng)年及通過之后的償債因子得分排名情況。2016年通過審核公司在2017年和2018年排名在十名之外的比重僅占30%，2017年通過審核的前十家公司中有六家公司保持在十名以內(nèi)。自IPO通過審核之后，公司的償債因子得分排名呈下降趨勢，除了博思軟件、優(yōu)博訊、三超新材、同和藥業(yè)四家公司外其他公司的下降幅度并不顯著，健帆生物、達(dá)威股份、宏達(dá)電子、正海生物、艾德生物五家公司的排名不變并穩(wěn)居前列，說明前十家擬上市公司在通過審核之后償債能力變化較小。在通過審核的樣本公司中，2016年和2017年償債因子得分大于0的公司分別占37%和50%，表明償債能力有所提升，但在通過審核之后該比重變?yōu)?5%和45%，較通過審核當(dāng)年有所下降，表明償債能力較差。

2.盈利能力

從表6可以看出，2016年IPO通過審核的前十名公司在上市后排名在十名之外的比重依次為50%、60%，2017年該比重為60%，說明上市之后公司的盈利能力欠佳。2016年通過審核的十家公司中，有兩家公司（富瀚微和金銀河）的盈利因子得分排名下降，富瀚微由第一名降為第三十名，下降原因需進(jìn)一步追蹤;兩家公司（拓斯達(dá)和川環(huán)科技）的得分排名先升后降，拓斯達(dá)最終的排名雖然下降，但因子得分較2016年提升很多，并且與其他年度排名第五的公司相比該公司的因子得分最高，表明公司的盈利質(zhì)量在增強(qiáng);其余六家公司的排名呈先降后升的趨勢并且上升后的排名普遍低于2016年的排名。2017年大多數(shù)公司的排名下降且下降幅度較大，智萊科技、藥石科技、廣和通的排名上升并且排名靠前，表明這三家公司的盈利能力較強(qiáng)且趨于穩(wěn)定，其余公司的盈利能力還需提升。在通過審核的樣本公司中，2016年和2017年盈利因子得分大于0的公司分別占43%和40%，該比重低于50%且逐年下降，表明企業(yè)的盈利能力有待提升。

3.成長能力

表7數(shù)據(jù)顯示：自通過審核后一至兩年，2016年通過的公司能夠保持在前十名之內(nèi)的比例僅占10%和40%，2017年通過的公司僅有兩家公司排名前十，絕大多數(shù)公司的成長因子得分排名總體都在下降，并且下降后的因子得分普遍為負(fù)數(shù)，僅有優(yōu)博訊的排名上升，說明上市之后公司的成長能力逐年衰退，且衰退程度較大甚至出現(xiàn)負(fù)值。在通過審核的樣本公司中，2016年和2017年盈利因子得分大于0的公司分別有20家和21家，占比分別為54%和52.5%，雖然該比重在通過當(dāng)年較高，但卻在通過之后下降為37%和35%，表明公司在通過審核之后成長能力普遍下降。

4.營運(yùn)能力

根據(jù)表8數(shù)據(jù)，對(duì)于營運(yùn)因子的得分排名，部分公司的排名下降，部分公司的排名上升，還有兩家企業(yè)的排名不變，他們分別是晨化股份和怡達(dá)股份，雖然部分公司的排名下降，但總的來看，下降幅度并不是很顯著，且大多數(shù)公司的營運(yùn)因子得分為正值，可以說明前十家IPO通過審核的企業(yè)具備營運(yùn)能力。從通過審核當(dāng)年的因子得分情況來看，2016年與2017年因子得分大于0的占比分別為51%和38%，呈下降趨勢，通過審核之后該比重變?yōu)?3%和45%，仍低于50%，表明通過審核的公司整體營運(yùn)能力還有待提升。

（三）聚類分析

采用K-均值聚類法對(duì)77家樣本公司通過當(dāng)年的因子得分結(jié)果進(jìn)行分析，分類結(jié)果（四類）如下。

萬興科技、奧飛數(shù)據(jù)、晨化股份、樂心醫(yī)療四家公司的營運(yùn)能力較強(qiáng)，設(shè)研院、三超新材、岱勒新材、富瀚微四家公司的盈利能力較強(qiáng)，宏達(dá)電子、正海生物、艾德生物、匯納科技、移為通信、集智股份、太辰光和健帆生物八家公司的償債能力較強(qiáng)，其余公司的財(cái)務(wù)質(zhì)量較差。

盈利性可以反映企業(yè)過去的經(jīng)營成果而成長性則可以反映企業(yè)在未來的發(fā)展情況，盈利能力和成長能力在IPO審核中一直備受關(guān)注，且經(jīng)過上述分析通過審核的公司在這兩面表現(xiàn)較差，因此，從盈利能力和成長能力兩個(gè)維度對(duì)2016年通過審核的公司進(jìn)行聚類分析。

上圖為2016年IPO通過審核的公司盈利能力與成長能力分布圖，從上圖可以看出分布在第一象限的公司較少，處于該象限的企業(yè)盈利能力與成長能力均較強(qiáng)，部分企業(yè)分布在第三象限，處于該象限的企業(yè)兩種能力都比較欠缺，由此企業(yè)需要提升自身的持續(xù)經(jīng)營能力，審核企業(yè)的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)需要完善。

上圖為2016年通過審核的企業(yè)在2017年的盈利能力與成長能力分布情況，部分企業(yè)的成長能力大幅提升，例如，移為通信和賽托生物，但總體分布情況與2016年相比并無顯著變化，富瀚微在2016年處于第一象限的左上方，盈利能力最強(qiáng)，2017年移動(dòng)至第一象限的右下方，雖然盈利能力下降但成長能力有明顯的提高。

與前兩年相比，2018年盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)有所增加，仍有部分企業(yè)處于第三象限。對(duì)于成長能力逐漸向中間靠攏，表明部分企業(yè)的成長能力有所增強(qiáng)，但也意味著有部分企業(yè)的成長能力在降低，例如，富瀚微，2018年處于第四象限，與2017年相比成長能力有所下降，盈利能力也在下降，甚至出現(xiàn)負(fù)值。綜上，多數(shù)企業(yè)在IPO通過審核之后盈利能力與成長能力表現(xiàn)較差，位于第一象限的企業(yè)占少數(shù)，審核質(zhì)量有待提升。

五、結(jié)論及建議

根據(jù)以上研究可以看出，前十家IPO通過審核的公司在償債能力方面表現(xiàn)良好，在通過審核之后變化并不顯著，在盈利能力方面?zhèn)€別公司表現(xiàn)較為突出，其余公司表現(xiàn)一般，在通過審核之后下降幅度較大。在成長能力方面，大多數(shù)公司在通過審核之后因子得分下降為負(fù)值。在營運(yùn)能力方面，絕大多數(shù)公司表現(xiàn)較好，審核的質(zhì)量也比較突出。但總體來看，公司在通過審核之后財(cái)務(wù)質(zhì)量普遍下降，尤其是企業(yè)的成長能力，下降幅度最大。通過聚類分析可以看出，多數(shù)公司在通過審核之后成長性不足，盈利能力欠佳，因此，上市公司的成長能力與盈利能力還有待提升。

發(fā)審委在對(duì)擬上市公司進(jìn)行審核時(shí)，需注重公司的償債能力，保證企業(yè)負(fù)債信息披露的真實(shí)性和完整性。負(fù)債作為公司的融資來源之一需要受到擬上市公司的關(guān)注，公司需要權(quán)衡好負(fù)債和股權(quán)資本的比例，從而優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，將公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在合理的范圍內(nèi)。IPO通過審核的公司應(yīng)注重應(yīng)收賬款的及時(shí)回收以及存貨的保管等問題，來保持或提升企業(yè)的營運(yùn)能力，進(jìn)而穩(wěn)定或提高企業(yè)的盈利能力及償債能力。

公司在通過審核之后盈利能力普遍變差，不排除擬上市公司在上市前進(jìn)行盈余管理的可能。在市場環(huán)境越發(fā)激烈的情況下，保持穩(wěn)定或較強(qiáng)的盈利能力對(duì)于公司的健康發(fā)展十分重要，公司可通過優(yōu)化產(chǎn)品的品種，加強(qiáng)成本管理等方式來提高盈利能力，但要考慮收入成本的配比。發(fā)審委需加大對(duì)公司盈利能力的審核力度，嚴(yán)格審查公司的盈利情況，對(duì)于不當(dāng)操控利潤的行為加大懲罰力度，從而可以保證會(huì)計(jì)信息的真實(shí)可靠。

在創(chuàng)業(yè)板上市的公司的審核條件并沒有主板嚴(yán)格，但是卻十分注重?cái)M上市公司的成長性，成長能力較差的公司可能不會(huì)有較好的發(fā)展前景。IPO通過審核的公司在通過當(dāng)年成長能力較強(qiáng)，但隨著時(shí)間的推移成長能力嚴(yán)重下滑，這些公司普遍不具備成長性，要想提高成長能力，公司需要合理地進(jìn)行投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)，尋求新的發(fā)展機(jī)遇，穩(wěn)定或提高公司的經(jīng)營管理能力，同時(shí)建議發(fā)審委大力關(guān)注企業(yè)的成長能力，以此來提高發(fā)行人關(guān)于成長能力信息披露的質(zhì)量，進(jìn)而使公司在上市之后也能夠健康穩(wěn)定發(fā)展。

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[責(zé)任編輯：王 旸]