貨幣政策如何一舉多得應(yīng)對疫情全球化

鈕文新

復(fù)工復(fù)產(chǎn)過程中中國政府采取的各種積極應(yīng)對政策，包括金融和財政政策均已到位，而且正在發(fā)揮積極作用。隨著全球疫情的不斷蔓延，經(jīng)濟戰(zhàn)“疫”的形勢也愈加嚴(yán)峻，相應(yīng)地對各國政府的應(yīng)對這這策也是一次更大的挑戰(zhàn)和考驗。目前，疫情已經(jīng)在全球擴散，尤其是歐洲、美國擴展速度很快，盡管意大利已經(jīng)全境關(guān)閉，但美國和其他歐洲國家會否效仿？值得懷疑。

對經(jīng)濟而言，這同樣是非常嚴(yán)重的問題：如果和意大利一樣做法，市場立即停擺，經(jīng)濟立即停擺，它們承受得起嗎？不學(xué)意大利，疫情會擴散到何等地步？人心會恐慌到何等地步？經(jīng)濟又會呈現(xiàn)怎樣的狀況？左右為難、兩頭不是，咋辦？“對付”出一種平衡的方式，誰又能保證有把握走好這道“經(jīng)濟鋼絲繩”？

這當(dāng)然是個新而巨大的“不確定”因素，是全球經(jīng)濟中重大的新風(fēng)險。在此背景下，中國的宏觀經(jīng)濟政策，不僅要克服疫情給中國經(jīng)濟自身帶來的“凹陷”，而且還要關(guān)照到“疫情全球化”加深中國經(jīng)濟凹陷。此時此刻，恐怕容不得半點僥幸。

除了積極財政政策，也需要高質(zhì)量貨幣政策

現(xiàn)在，中國各地方政府已經(jīng)備好40萬億元基建或新基建項目，這當(dāng)然預(yù)示著財政政策可以隨時發(fā)力，更加充分體現(xiàn)所謂“更加積極性”各種這樣的內(nèi)需優(yōu)勢可以說是中國特有、舉世無雙。但這并不意味著中國的貨幣政策就可以弱化作為或只被動跟隨。從穩(wěn)當(dāng)下、謀長遠、塑大勢的系統(tǒng)考量出發(fā)，財政政策和貨幣政策必須始終堅持“兩手抓、兩手都要硬”的策略。

貨幣政策從數(shù)量角度看，可以稍顯被動，也就是被動地滿足“在財政項目加入之后”、全社會對貨幣政策提出的數(shù)量要求。但從質(zhì)量角度看，央行絕不能被動，而必須同時兼顧四個方面的質(zhì)量問題：其一，央行必須有效激勵資本市場擴張，為大幅增加企業(yè)資本供給創(chuàng)造有利的金融環(huán)境，從而強化企業(yè)主動投資意愿，尤其要強化政府項目之外的民間投資“內(nèi)生性增長”;其二，選擇恰當(dāng)?shù)睦仕剑瑫r兼顧內(nèi)需和外需，既有利于內(nèi)需增強，又有利于匯率穩(wěn)定，同時服務(wù)好中國內(nèi)貿(mào)、內(nèi)資和外資、外貿(mào);其三，通過審慎管理手段防范金融風(fēng)險，特別要防范被經(jīng)濟戰(zhàn)“疫”放大的金融風(fēng)險，比如政府和企業(yè)的債務(wù)杠桿率;其四，支撐創(chuàng)新，創(chuàng)造有利于中國經(jīng)濟高質(zhì)量創(chuàng)新發(fā)展的金融環(huán)境。

為同時兼顧上述四大目標(biāo)的實現(xiàn)，也為符合中央“注重調(diào)動民間投資積極性”的重點要求，建議中央銀行在“降準(zhǔn)”的同時，考慮創(chuàng)設(shè)長期流動性便利（LLF），通過收購金融系統(tǒng)中的長期資產(chǎn)，向市場釋放長期基礎(chǔ)貨幣。如此貨幣政策過程應(yīng)被視為“貨幣資本化”的過程，從發(fā)達國家的實踐經(jīng)驗看，這個過程可以有效強化金融市場的資本生成。當(dāng)然，這個過程還可以分步實施，最先可以采用“長期和短期基礎(chǔ)貨幣等額置換”的措施。

央行可以創(chuàng)新哪些貨幣政策手段

鑒于中國金融風(fēng)險主要源自債務(wù)杠桿過高，而債務(wù)杠桿、M2過高的主要原因又是金融短期化，而且金融短期化已經(jīng)導(dǎo)致銀行、企業(yè)長期資產(chǎn)穩(wěn)定需要越來越多的短期債務(wù)滾動——資產(chǎn)和負(fù)債的期限錯配越發(fā)嚴(yán)重——流動性風(fēng)險巨大，所以，中央銀行可以趁此經(jīng)濟戰(zhàn)“疫”、金融戰(zhàn)“疫”之機，創(chuàng)新貨幣政策手段，實施貨幣戰(zhàn)“疫”措施，以大幅提高貨幣品質(zhì)的方式，大力度激發(fā)民間股權(quán)投資積極性，同時完成上述貨幣政策的“四項目標(biāo)”。

第一，歷史經(jīng)驗證明，財政投資大都集中在國計民生、基礎(chǔ)設(shè)施等低收益領(lǐng)域，而且項目一般都將交予國有企業(yè)實施。盡管它也會通過產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈外溢拉動民營企業(yè)經(jīng)營增長，但整個過程中，民營企業(yè)處于被動地位。所以，從根本上說，政府投資主要體現(xiàn)更加積極的財政政策，而民間投資拉動則必須依賴中央銀行所創(chuàng)造的金融環(huán)境。

比如在發(fā)達國家，國有資本幾乎為零。金融危機發(fā)生，它們幾乎沒有可能、也沒實力通過大規(guī)模財政投資去推動經(jīng)濟增長，怎么辦？通過“貨幣資本化”營造有利于民間投資的金融環(huán)境，用市場的力量培育新的民間經(jīng)濟增長動能。事實證明，這樣的做法雖慢，但有效、堅實、可持續(xù)。反觀中國，近年經(jīng)濟發(fā)展對財政的依賴越來越大，稍有懈怠就會出現(xiàn)GDP增長塌陷。為什么？因為我們沒有做到“財政和貨幣兩手都硬”。比如2010年之后很長一段時間，中國實施積極財政政策和緊縮貨幣政策組合，一手硬、一手軟，結(jié)果導(dǎo)致中國經(jīng)濟“內(nèi)生性動力”越拉越弱。所以我們必須總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，讓財政和貨幣“兩只手都硬起來”，不只是應(yīng)付眼前的問題，而是從更加長遠的角度培育中國經(jīng)濟高質(zhì)量創(chuàng)新發(fā)展的“內(nèi)生性動力”。

發(fā)達國家的實踐表明，“貨幣資本化”會大大降低貨幣乘數(shù)，從而降低M2增速。

貨幣政策“硬起來”絕非主張“大水漫灌”，而是通過釋放長期基礎(chǔ)貨幣，以“貨幣資本化”的手段，大幅減少全社會“負(fù)債和資產(chǎn)的期限錯配”，降杠桿、降風(fēng)險。

第二，使用“貨幣資本化”手段會激發(fā)資本市場活力，這是通過股權(quán)融資降低企業(yè)杠桿和融資成本最關(guān)鍵的必要條件。發(fā)達國家的實踐證明，通過“貨幣資本化”過程，企業(yè)和金融機構(gòu)均已在很大程度上去除了杠桿風(fēng)險。判斷企業(yè)和金融機構(gòu)的杠桿風(fēng)險大小，不能簡單依據(jù)“債務(wù)和GDP”的比值，而更要關(guān)注“債務(wù)和企業(yè)總資產(chǎn)”的比值，即所謂資產(chǎn)負(fù)債率的高低?，F(xiàn)在的情況就是：發(fā)達國家“GDP債務(wù)率”還在增長，但企業(yè)或金融機構(gòu)的實際“資產(chǎn)負(fù)債率”已較安全。但中國，“GDP負(fù)債率”和“企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率”都已表達出前所未有的巨大風(fēng)險，必須找到“超常規(guī)手段”加以處置，而繼續(xù)沿襲傳統(tǒng)貨幣主義的一套做法，債務(wù)風(fēng)險只能通過危機的方式釋放。筆者不認(rèn)為，以危機的方式釋放債務(wù)風(fēng)險是重大的錯誤選擇。

第三，實施“貨幣資本化”措施，短期是否會對人民幣構(gòu)成貶值壓力？首先，美國等發(fā)達國家的利率水平非常低，而且再度進入貨幣寬松歷程的預(yù)期十分強烈，這實際為中國實施“貨幣資本化”政策提供了絕佳的機會，不會對人民幣構(gòu)成貶值壓力;其次，“貨幣資本化”也不會對人民幣構(gòu)成升值壓力，反而將在短期內(nèi)幫扶出口企業(yè)對沖外部不利影響;再次，從長期看，人民幣匯率是升是貶根本取決于經(jīng)濟基本面健康與否，通過“貨幣資本化”幫助中國破除掉巨大的杠桿風(fēng)險，促使企業(yè)更多通過股權(quán)投資實現(xiàn)高質(zhì)量創(chuàng)新發(fā)展，這或?qū)母旧乡P除人民幣貶值預(yù)期。而且理論上，實體經(jīng)濟屬性的外資應(yīng)當(dāng)非常歡迎這樣的金融環(huán)境。

綜上所述，無論內(nèi)需，還是外需，尤其是促進中國經(jīng)濟“主動性增長動力”，貨幣政策都具有重大的、財政政策無法替代的關(guān)鍵性作用。

當(dāng)前，央行需要通過“降準(zhǔn)不縮表”的手段向金融市場注入長期流動性，通過增加長期資本供給壓低長端信貸利率，這比單純依靠技術(shù)手段“名義上、形式上”壓低信貸利率要切實和可靠得多。在貨幣價格問題上，我們絕不能無視、更不能違背經(jīng)濟規(guī)律給定的“基本量價關(guān)系”，而必須認(rèn)真面對中國長期資本價格“因少而高”的基本事實。所以，要降低企業(yè)融資成本，就必須實事求是地增加長期資本的供給數(shù)量，這是基本市場規(guī)律所決定的。實際上，通過M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)這個公式，我們可以清楚地看到：在不增加基礎(chǔ)貨幣供給的情況下，推高M2必須推高貨幣乘數(shù)，而理論上說，抬高貨幣乘數(shù)就是推高金融杠桿、放大金融風(fēng)險的過程。

中國打贏經(jīng)濟戰(zhàn)“疫”同時，也必須更加注重防止金融風(fēng)險再度過快積累，尤其在境外疫情又給中國經(jīng)濟平添變數(shù)，并導(dǎo)致經(jīng)濟金融目標(biāo)更加多元的情況下，中國就更需要強化系統(tǒng)性思維，抓住系統(tǒng)之“綱”，綱舉目張、一舉多得、從容不迫地贏得中國經(jīng)濟戰(zhàn)“疫”的徹底勝利。綜合考量的結(jié)果顯示：就貨幣政策對于中國經(jīng)濟的作用而言，“資本貨幣化”就是一個無可替代的“綱”，有了這一招，幫助中國經(jīng)濟盡快擺脫困境可以事半功倍。

責(zé)編：李慧敏 ?lihuimin@ceweekly.cn

美編：孫珍蘭