一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家眼中的中國(guó)股市30年專訪經(jīng)濟(jì)學(xué)家董登新

編者按： 站在中國(guó)股市30周年的節(jié)點(diǎn)上，許多股民與機(jī)構(gòu)投資者紛紛“曬”出自己的股市回憶和心得總結(jié)……那么在經(jīng)濟(jì)學(xué)家眼中，走過(guò)30年歷程的中國(guó)股市又是怎樣的形象？本期《財(cái)富生活》特邀經(jīng)濟(jì)學(xué)家董登新，通過(guò)他的第三方視角帶我們一同回顧中國(guó)股市的發(fā)展歷程——

您認(rèn)為30年來(lái)我們的股市處于怎樣的發(fā)展階段？我們的股市是否已經(jīng)站起來(lái)了？

“三十而立”是中國(guó)股市目前比較形象的一個(gè)寫照。中國(guó)股市確實(shí)三十而立了，也“站起來(lái)”了。“站起來(lái)”的標(biāo)志就是中國(guó)股市的規(guī)模體量已經(jīng)站上了世界第二，投資者群體規(guī)模也在世界上數(shù)一數(shù)二，并且注冊(cè)制改革試點(diǎn)基本到位、《證券法》的修訂力度非常大、資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放加速推進(jìn)。

中國(guó)股市不僅架構(gòu)了多層次的資本市場(chǎng)，還架構(gòu)了多層次的股權(quán)市場(chǎng);不僅機(jī)構(gòu)投資者在快速成長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模也在快速擴(kuò)大，所以，中國(guó)股市已經(jīng)上升到了一個(gè)新的高度，踏上了新的臺(tái)階。我期待下一個(gè)30年，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展能把中國(guó)股市的市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化進(jìn)程推到成熟市場(chǎng)的高度。

中國(guó)過(guò)去30年的改革成就巨大，中國(guó)股市的規(guī)模擴(kuò)張非常到位，在為企業(yè)提供融資、為高科技、新經(jīng)濟(jì)公司提供支持等方面都發(fā)揮了巨大作用，目前的基本制度改革也是大體到位的。

中國(guó)股市30年里的最大成就是什么？

中國(guó)股市30年的最大成就首先可以從三點(diǎn)來(lái)總結(jié)：第一，中國(guó)股市從無(wú)到有、從小到大，我們用30年時(shí)間走完了西方市場(chǎng)50年乃至100年的進(jìn)程;第二，中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)伴隨資本的同步擴(kuò)張而成長(zhǎng)，尤其產(chǎn)品設(shè)計(jì)和業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面的飛躍，是建立在直接融資和資本市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張的基礎(chǔ)之上的，這是中國(guó)金融體系架構(gòu)的成長(zhǎng)過(guò)程;第三，形成并架構(gòu)了多層次的股權(quán)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，從場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)到場(chǎng)外市場(chǎng)都在不斷完善和進(jìn)步。

另一方面，中國(guó)股市在國(guó)有企業(yè)的改革、改制、融資等方面功不可沒(méi)，同時(shí)對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的崛起和創(chuàng)新有著巨大的驅(qū)動(dòng)力。在中國(guó)股市誕生的前期，尤其是2004年之前，中國(guó)的股市主要是服務(wù)于國(guó)企改制、改革、上市和融資的需要，并做出了巨大的貢獻(xiàn);自2004年后，準(zhǔn)確來(lái)說(shuō)是2009年之后，中國(guó)股市又開(kāi)始賦予民營(yíng)企業(yè)和高科技企業(yè)以生命力。

中國(guó)股市過(guò)去30年里發(fā)生了許多大事，那么你覺(jué)得有哪幾項(xiàng)改革事件是最重要的？

從改革的角度來(lái)講，我個(gè)人認(rèn)為有十個(gè)關(guān)鍵性的節(jié)點(diǎn)：

2019年科創(chuàng)板加注冊(cè)制，我覺(jué)得這是中國(guó)股市30年最重要的改革。

2005年的股權(quán)分置改革，重要性次之。

2020年的新《證券法》落地實(shí)施，這是第三重要的改革。

中小板和創(chuàng)業(yè)板的推出，這是股市第一次為民營(yíng)企業(yè)搭建了一個(gè)IPO的通道和專屬平臺(tái)。

滬港通、深港通的開(kāi)通，它使國(guó)內(nèi)投資者可以進(jìn)入境外市場(chǎng)，同時(shí)也把境外資本引進(jìn)來(lái)。

新退市制度“三廢”改革，廢除了暫停上市、恢復(fù)上市、重新上市，退市效率大幅提升，一元退市標(biāo)準(zhǔn)大顯神威。

做空機(jī)制的推出，包括融資融券、股指期貨、ETF期權(quán)，還有國(guó)債期貨等等，這些都屬于做空機(jī)制的設(shè)立或創(chuàng)新。

2009年6月至2012年10月期間，首次嘗試新股發(fā)行市場(chǎng)化改革，并取消了“市值配售”方式，首次出現(xiàn)新股上市首日“破發(fā)”現(xiàn)象常態(tài)化。

養(yǎng)老金入市，包括全國(guó)社會(huì)保障基金、企業(yè)年金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金先后入市，為中國(guó)資本市場(chǎng)注入了難得的長(zhǎng)期資金。

2020年我國(guó)全面取消境外金融機(jī)構(gòu)股比限制，這是中國(guó)金融業(yè)與資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的決心與自信。

當(dāng)下的中國(guó)股市還存在哪些不足和需要改進(jìn)的地方？

這也可以主要從三個(gè)方面來(lái)談：第一，市場(chǎng)化程度還不夠，更多時(shí)候我們以行政管制代替了市場(chǎng)監(jiān)管，所以市場(chǎng)化改革的步伐仍需加速;第二，機(jī)構(gòu)投資者，尤其是長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者比較匱乏，長(zhǎng)期資金來(lái)源相對(duì)短缺，這是中國(guó)股市目前沒(méi)有長(zhǎng)牛、慢牛的根本原因。培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者和長(zhǎng)期資金來(lái)源是我們下一個(gè)30年需要重點(diǎn)解決的問(wèn)題，如果“散戶市”轉(zhuǎn)化為“機(jī)構(gòu)市”，我們的投資也會(huì)像西方市場(chǎng)一樣出現(xiàn)比較穩(wěn)定的長(zhǎng)牛、慢牛;第三，我們的資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放正在加速，但是整體來(lái)講還不夠。雖然滬港通、深港通和QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）能讓外資直接進(jìn)入，但是反過(guò)來(lái)看，個(gè)人對(duì)外投資只能局限在香港市場(chǎng)，所以我認(rèn)為下一個(gè)30年，我們的普通家庭應(yīng)該可以自由地持有外幣資產(chǎn)、投資世界各國(guó)的股市，國(guó)際化進(jìn)程會(huì)加速。

您對(duì)中國(guó)股市的未來(lái)發(fā)展有哪些建議？

首先，投資保護(hù)還沒(méi)有完全到位。過(guò)去投資保護(hù)主要依賴行政保護(hù)，而行政保護(hù)的手段比較單一，且威懾力不足。新《證券法》賦予了中國(guó)特色集體訴訟制度以厚望，但是也要投資者善于拿起法律的武器維權(quán)索賠。所以，在下一個(gè)30年里，我們要重點(diǎn)培養(yǎng)投資者的維權(quán)意識(shí)，投資保護(hù)才能再上一個(gè)臺(tái)階。

其次，中國(guó)的資本市場(chǎng)的包容性和開(kāi)放性需要大幅提升。目前注冊(cè)制改革還沒(méi)有全面覆蓋整個(gè)A股市場(chǎng)，市場(chǎng)管制程度也比較高，行政管制、行政干預(yù)比較多。隨著市場(chǎng)包容性和開(kāi)放性的提升，相信會(huì)不斷淡化行政管制，行政干預(yù)也會(huì)降低和減少。尊重市場(chǎng)決定作用、充分發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置功能，依法治市，這些都是我們下一個(gè)30年要進(jìn)一步去完善的地方。

第三，退市制度的效用需進(jìn)一步發(fā)揮。目前來(lái)說(shuō)，新的退市制度還沒(méi)有能充分顯示出它的威懾力，新股擴(kuò)容速度已經(jīng)加快，但退市效率還比較低下。20世紀(jì)90年代后期，美國(guó)每年的退市公司數(shù)量都超過(guò)了上市公司數(shù)量，但中國(guó)目前仍然是“只進(jìn)不出”。從IPO擴(kuò)容來(lái)講，每年退市的公司達(dá)到一定的數(shù)量時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)形成大進(jìn)大出、大浪淘沙的格局，市場(chǎng)的資源配置功能、優(yōu)勝劣汰功能才能顯現(xiàn)出來(lái)。我們要在下一個(gè)30年逐步形成一個(gè)進(jìn)退有序的市場(chǎng)格局，加大退市的力度，提高“垃圾股”和“僵尸企業(yè)”退市的效率，縮短退市周期，將有限的上市資源留給真正有需要的、優(yōu)秀的高科技企業(yè)或者新經(jīng)濟(jì)公司。

最后，股市的交易制度要遵循國(guó)際慣例。尤其在滬港通、深港通開(kāi)通之后，內(nèi)地與香港兩地投資者感受到了交易規(guī)則的明顯差異。比如，香港是“T+0”，內(nèi)地是“T+1”，香港市場(chǎng)交易效率很高，內(nèi)地市場(chǎng)交易效率比較低。所以“T+0”回轉(zhuǎn)交易要盡快恢復(fù)。另外港股沒(méi)有個(gè)股的漲跌幅限制，內(nèi)地的個(gè)股漲跌幅限制卻有多個(gè)檔：5%、10%、20%，所以我建議要盡早取消個(gè)股的漲跌幅限制。再有，交易時(shí)間上來(lái)看，西方市場(chǎng)的交易時(shí)間一般在六小時(shí)到八小時(shí)，內(nèi)地目前的交易時(shí)間只有四個(gè)小時(shí)。既然滬港通、深港通開(kāi)放了，那么同步開(kāi)盤、同步收盤也很有必要，對(duì)于股市一體化建設(shè)非常有利，所以我們應(yīng)該盡快地延長(zhǎng)交易時(shí)間，和港交所保持同步。

針對(duì)投資者保護(hù)方面，你會(huì)如何評(píng)價(jià)？

投資保護(hù)這個(gè)問(wèn)題比較特殊，30年間，我們一直用行政保護(hù)的手段來(lái)保護(hù)投資者，它在一定程度上淡化了股民的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，尤其是讓股民變得高度依賴政府的行政保護(hù)，從而失去了自我保護(hù)的能力。比如，不善“用腳投票”，股民維權(quán)索賠的意識(shí)和能力都比較弱，因此投資者保護(hù)也存在比較大的誤區(qū)。

現(xiàn)在新《證券法》賦予了我們中國(guó)特色的集體訴訟制度，我認(rèn)為應(yīng)該把它作為投資保護(hù)最重要的手段之一，這是一個(gè)非常重要的機(jī)制和制度安排。我希望中國(guó)特色的集體訴訟制度能夠?qū)ψC券違法犯罪活動(dòng)起到足夠的威懾，也能成為維護(hù)投資者權(quán)益或者是投資者依法維權(quán)索賠的強(qiáng)大法律武器。只有到了那個(gè)時(shí)候，投資保護(hù)才能真正落在實(shí)處，才能夠有效地震懾證券違法犯罪活動(dòng)。

市場(chǎng)機(jī)制、交易規(guī)則、制度和政策……各方各面都應(yīng)該讓投資者形成風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和自我保護(hù)的意識(shí)，信息披露監(jiān)管應(yīng)該更嚴(yán)厲、更高效。市場(chǎng)監(jiān)管的主要任務(wù)就是要嚴(yán)查、嚴(yán)打證券違法犯罪活動(dòng)，以此來(lái)保護(hù)投資者合法權(quán)益，但保護(hù)不應(yīng)該是被動(dòng)的，而是要主動(dòng)出擊——一方面是通過(guò)監(jiān)管層的高壓，來(lái)嚴(yán)查、嚴(yán)打證券違法犯罪活動(dòng)，起到保護(hù)投資者作用;另一方面要在投資者維權(quán)、依法維權(quán)索賠之類的問(wèn)題上做投資者的堅(jiān)強(qiáng)后盾。

對(duì)于未來(lái)，你有怎樣的期待？

未來(lái)10年是中國(guó)股市非常關(guān)鍵，甚至是最為重要的10年。前30年總體來(lái)說(shuō)主要是打基礎(chǔ)，其中最近這十年中國(guó)股市進(jìn)步快速，許多改革難題在這期間迎刃而解，并開(kāi)始了制度創(chuàng)新、體制創(chuàng)新，因此，我覺(jué)得中國(guó)股市是在爆發(fā)式成長(zhǎng)。

無(wú)疑，中國(guó)股市的下一個(gè)10年會(huì)向更規(guī)范、更成熟的市場(chǎng)靠攏。單從股市來(lái)說(shuō)，未來(lái)10年中國(guó)股市的上市公司數(shù)量可能會(huì)達(dá)到一萬(wàn)家，形成超長(zhǎng)期的慢牛和長(zhǎng)牛。至于上證綜指，歷史最高點(diǎn)是2007年創(chuàng)造的6124點(diǎn)，在未來(lái)10年，站上8000點(diǎn)，乃至10000點(diǎn)，我認(rèn)為都是有可能的。

當(dāng)然，未來(lái)10年的中國(guó)股市不應(yīng)該僅僅是有規(guī)模上的擴(kuò)張，更重要的是做到質(zhì)量的提高，還有包容性和開(kāi)放性的同步提升，以及中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的茁壯成長(zhǎng)，尤其是越來(lái)越充足的長(zhǎng)期資金來(lái)源。

還有一點(diǎn)，我覺(jué)得“去散戶化”可能是未來(lái)10年中國(guó)股市的一個(gè)重大變化，所以接下來(lái)的10年也會(huì)是中國(guó)A股市場(chǎng)去散戶化卓有成效的10年，散戶交易的比重可能從現(xiàn)在的80%～90%降到50%左右。比方說(shuō)購(gòu)買公募基金，這就是一個(gè)主要的去散戶化的途徑。購(gòu)買和持有公募基金或者是購(gòu)買資管產(chǎn)品，都將成為家庭理財(cái)?shù)男聲r(shí)尚，股民不需要再以個(gè)人的身份在股市搏殺、參與資本市場(chǎng)的“短兵相接”，公募基金規(guī)?？赡軙?huì)擴(kuò)大十倍。除此之外，中國(guó)的私人養(yǎng)老金也有較大發(fā)展，這是長(zhǎng)期資金的最重要來(lái)源。

今天的中國(guó)股市已經(jīng)‘三十而立，我相信，再過(guò)30年，也就是到2050年時(shí)，中國(guó)應(yīng)該已經(jīng)步入中等發(fā)達(dá)國(guó)家階段，基本實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)代化。換言之，下一個(gè)30年，中國(guó)股市將會(huì)不斷做大做強(qiáng)，成為一個(gè)成熟的、規(guī)范的，更有魅力的國(guó)際市場(chǎng)。到那個(gè)時(shí)候，中國(guó)股市的市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化程度會(huì)很高，而且各方面應(yīng)該都已經(jīng)是能與成熟市場(chǎng)、發(fā)達(dá)市場(chǎng)相匹配的水平。各位投資者也應(yīng)當(dāng)對(duì)我們的股市抱有更大的信心，與A股一起成長(zhǎng)。