總量杠桿再升結(jié)構(gòu)失衡加重

高廣春

2019年，中美貿(mào)易爭(zhēng)端下的國(guó)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)繼續(xù)下探，企業(yè)特別是中小企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)惡化，金融嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢(shì)延續(xù)。房市層面似繼續(xù)沿著“房住不炒、一城一策”的原則性導(dǎo)向在運(yùn)行，國(guó)家和地方穩(wěn)字當(dāng)頭，陸續(xù)出臺(tái)“挺剛需、抑投機(jī)、降房溫”的相關(guān)政策，弱化房地產(chǎn)的指向日益明顯。與此相對(duì)應(yīng)，相關(guān)房企融資的緊縮政策也是持續(xù)加碼。那么，房企融資呈現(xiàn)何種運(yùn)行態(tài)勢(shì)呢？

總體和結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

本文房企融資（圖表中簡(jiǎn)稱“房融”）由四個(gè)板塊組成，即房企信貸（簡(jiǎn)稱“房貸”）、房企信托（簡(jiǎn)稱“房托”）、房企股票（簡(jiǎn)稱“房股“）、房企債券（簡(jiǎn)稱“房債”）。房貸與房托總額的45%之和為房企間接融資（簡(jiǎn)稱“房間融”），房托總額中的55%與房債、房股之和為房企直接融資（簡(jiǎn)稱“房直融”）。指標(biāo)觀察主要是借助于相關(guān)指標(biāo)的權(quán)重及其變化，所涉數(shù)據(jù)除特別說明之外，均依據(jù)wind資訊相關(guān)數(shù)據(jù)整理。

總體特點(diǎn)：房貸拉動(dòng)房企融資杠桿再升

從房企融資的政策環(huán)境看，如圖1顯示，2019年各季度的貨幣供應(yīng)量相對(duì)于2018年同期有所寬松。另據(jù)wind資訊，同期的人民幣貸款基準(zhǔn)利率穩(wěn)定在4.9%的水平，金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)利率則是在上下兩個(gè)半年先升后降，下半年水平較2018年底微降了0.02個(gè)百分點(diǎn)，較上半年降了0.07個(gè)百分點(diǎn)。由此，2019年的貨幣政策環(huán)境和住房信貸的市場(chǎng)環(huán)境均相對(duì)寬松。

從房市政策層面看，緊縮信號(hào)還是比較明顯的。先是上半年銀保監(jiān)會(huì)不斷強(qiáng)調(diào)對(duì)房地產(chǎn)金融審慎管理，細(xì)分政策手段包括：（1）遏制房地產(chǎn)業(yè)過度融資，抑制房地產(chǎn)投資投機(jī)行為;（2）對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)貸款、個(gè)人按揭貸款實(shí)行審慎的貸款標(biāo)準(zhǔn)，控制居民杠桿率過快增長(zhǎng);（3）防止小微企業(yè)貸款資金被挪用至房地產(chǎn)等調(diào)控領(lǐng)域、防止資金通過影子銀行渠道進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域;（4）嚴(yán)查房地產(chǎn)違規(guī)融資;（5）特別警惕境外資金的大進(jìn)大出和“熱錢”炒作。重磅政策則是7月中央政治局會(huì)議釋出的明確信號(hào)：堅(jiān)持“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效管理機(jī)制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。為落實(shí)該政策，8月底，央行祭出房貸利率“錨”，自2019年10月8日起，新發(fā)放商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率以最近一個(gè)月相應(yīng)期限的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率為定價(jià)基準(zhǔn)加點(diǎn)形成。首套商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率不得低于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率，二套商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率不得低于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率加60個(gè)基點(diǎn)。商業(yè)用房購(gòu)房貸款利率不得低于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率加60個(gè)基點(diǎn)。

由此，2019年，房企融資政策層面具有一般信貸環(huán)境寬松和房市政策緊縮的組合特點(diǎn)。那么，房企融資數(shù)量指標(biāo)走勢(shì)如何呢？圖2給出的是權(quán)重即房企融資總量在非金融業(yè)（包括住戶+非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體）融資總量中的占比曲線。該圖顯示，在非金融業(yè)融資（圖表中簡(jiǎn)稱“非金融”）總額中房企融資總額權(quán)重在2019年微升0.16個(gè)百分點(diǎn)，由該指標(biāo)反應(yīng)的房企融資杠桿在2019年繼續(xù)增加。實(shí)際上，自2012年至今，以權(quán)重衡量的房企融資杠桿呈持續(xù)增加態(tài)勢(shì)，8年間累計(jì)上升近6個(gè)百分點(diǎn)。從加杠桿幅度上看，2019年房企融資加杠桿幅度是近年來最小的，但從趨勢(shì)上看無法判斷2020年的房企融資杠桿變化的幅度是否繼續(xù)走低，因?yàn)閳D中權(quán)重變化曲線波動(dòng)性很強(qiáng)。例如2017年的權(quán)重下降了但2018年卻大幅反彈。由此我們只能判斷，在近幾年結(jié)構(gòu)性降杠桿調(diào)控導(dǎo)向下，房地產(chǎn)領(lǐng)域在2019年加杠桿幅度有所走緩。

進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)，房貸是房企融資總量加杠桿的主要推手，其貢獻(xiàn)0.24個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)度近200%;其次是房債融資，其貢獻(xiàn)0.08個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)度是50%。另外兩個(gè)指標(biāo)是負(fù)貢獻(xiàn)，其中房企信托下拉0.14個(gè)百分點(diǎn)，房企股票融資下拉0.01個(gè)百分點(diǎn)。房貸貢獻(xiàn)度突出，意味著2019年房企融資依然遵循債務(wù)杠桿推動(dòng)的融資模式（見圖3）。

結(jié)構(gòu)特點(diǎn)：非均衡狀況呈加劇態(tài)勢(shì)

本部分從房企融資結(jié)構(gòu)分布的視角分析房企融資在2019年的特點(diǎn)。主要基于以下兩個(gè)指標(biāo)：其一是房企融資結(jié)構(gòu)中直接融資（簡(jiǎn)稱“直融”）和間接融資（簡(jiǎn)稱“間融”）權(quán)重變化;其二是房企融資結(jié)構(gòu)中各板塊的權(quán)重變化。

房企直融和間融視角是將房企資金來源分為直接融資，（主要包括股票融資、債券融資和信托投資，約占信托資金房地產(chǎn)投向的55%）和間接融資來源（主要包括銀行房款和信托房貸，約占信托資金房地產(chǎn)領(lǐng)域55%），并考察其相對(duì)于房企融資的權(quán)重關(guān)系和變化趨勢(shì)。

圖4顯示，從相對(duì)水平看，在樣本觀察期內(nèi)房企融資來源中，直融和間融結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡：間融占有絕對(duì)高的權(quán)重，穩(wěn)居88%以上的權(quán)重區(qū)間;而直接融資權(quán)重明顯處于劣勢(shì)，最高的權(quán)重也不到12%。從趨勢(shì)上看，間融呈走低趨勢(shì)，直融呈走高趨勢(shì)。但自2019年三季度開始，間融權(quán)重止降趨升，全年較2018年升0.13個(gè)百分點(diǎn);直融權(quán)重則是掉頭下行，全年較2018年走低0.13個(gè)百分點(diǎn)。由此，2019年房企融資結(jié)構(gòu)中直融和間融失衡的狀況略有加劇。

再看四個(gè)細(xì)分融資板塊在房企融資中的權(quán)重走勢(shì)。圖5表明，兩個(gè)板塊的權(quán)重在2019年呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，最為明顯的是房貸板塊，較2018年上升4個(gè)百分點(diǎn)，這也是近幾年來持續(xù)下行過程中首次出現(xiàn)如此明顯的反彈;其次是房企債券融資板塊，較2018年上升0.26個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)去年的升勢(shì)。另兩個(gè)板塊的權(quán)重相較于2018年走低，其中：房企信托權(quán)重走低0.69個(gè)百分點(diǎn)，降勢(shì)明顯;房企股票融資則是微降0.03個(gè)百分點(diǎn)。由此，2019年房企融資對(duì)信貸的依賴度明顯走強(qiáng)。

進(jìn)一步觀察房企的信貸結(jié)構(gòu)，個(gè)人住房抵押貸款即按揭貸又是前述房貸權(quán)重提升的第一推手。圖6顯示，2019年房貸中按揭貸與開發(fā)貸的權(quán)重差距進(jìn)一步拉大，按揭貸權(quán)重拉升1.07個(gè)百分點(diǎn)，而開發(fā)貸權(quán)重則是下降1.07個(gè)百分點(diǎn)。

由上，2019年房企融資結(jié)構(gòu)中直融和間融之間的失衡進(jìn)一步惡化，對(duì)房貸的依賴度進(jìn)一步加大，而房貸對(duì)按揭貸的集中度進(jìn)一步增強(qiáng)。

兩大難題

上述2019年房企融資運(yùn)行特點(diǎn)背后至少折射出兩大難題。

房企融資降杠桿難成趨勢(shì)

近幾年，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的一個(gè)重要著眼點(diǎn)即房地產(chǎn)行業(yè)降杠桿，但2019年的數(shù)據(jù)表明，以（房企融資總額在非金融業(yè)融資總額中的）權(quán)重衡量的房企融資杠桿指標(biāo)繼續(xù)維持升勢(shì)。以2016年四季度國(guó)家推出所謂史上最嚴(yán)也是持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的房地產(chǎn)調(diào)控政策為起始點(diǎn)至2019年四季度，房企融資總量權(quán)重杠桿累計(jì)增加2.1個(gè)百分點(diǎn)，其中1.16個(gè)百分點(diǎn)來自持續(xù)增加信貸分項(xiàng)，另外三個(gè)分項(xiàng)也是增多降少。其中，房企信托分項(xiàng)累計(jì)增加0.24個(gè)百分點(diǎn)，房企債券分項(xiàng)累計(jì)增加0.32個(gè)百分點(diǎn)，只有房企股票融資權(quán)重微降0.08個(gè)百分點(diǎn)。而且，從融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的視角看，房企股票融資權(quán)重的相對(duì)下降顯然不是所期待的政策目標(biāo)。

從年度變化量趨勢(shì)看，正如圖2所示，房企融資權(quán)重變化曲線波動(dòng)性很強(qiáng)，并沒有顯示出權(quán)重增幅逐年走低的趨勢(shì)，與此相反，根據(jù)近四年的波動(dòng)特點(diǎn)推演，2020年的權(quán)重增幅還有可能進(jìn)一步擴(kuò)大。換言之，以總量權(quán)重衡量的房企融資杠桿在2020年有可能繼續(xù)增加，而且增加幅度有可能高于2019年。

房企股融和債融結(jié)構(gòu)失衡趨于惡化

圖7顯示，自2015年二季度以來，房企一級(jí)資本市場(chǎng)融資（簡(jiǎn)稱“房一資”）結(jié)構(gòu)中股票融資和債券融資占比持續(xù)分化，債券融資占比持續(xù)走高，股票融資占比則是持續(xù)萎縮。從2015年二季度至2019年底，股票融資權(quán)重從48.96%降至16.41%，而房企債融總額權(quán)重從51.03%升至83.58%。2019年，房企股票融資權(quán)重進(jìn)一步走低1.23%，房企債券融資權(quán)重則再升1.23%，房企股融和債融結(jié)構(gòu)失衡的問題進(jìn)一步惡化。

房企股融和債融結(jié)構(gòu)失衡之所以再趨惡化，主要原因，是相較于非房企資本市場(chǎng)融資閘門的不斷放大，房企資本市場(chǎng)融資監(jiān)管更為嚴(yán)格，房企股票市場(chǎng)融資因而舉步維艱，幾近冰封狀態(tài)，但同期房企債市融資則異?；钴S。表1顯示，自2014年資本市場(chǎng)IPO提速至2019年底，非金融企業(yè)IPO家數(shù)達(dá)1300家，但其中僅有6家是房企IPO，同期的房企債券發(fā)行共3921只。2014年至2019年，房企股票融資（包括IPO、增發(fā)、債轉(zhuǎn)股等）累計(jì)不足5000億元，而同期房企債券發(fā)行額累計(jì)超過3.5萬億元，前者僅為后者約13%。

破題之策

打七寸，守住錨，降杠桿

由前述，房貸是房企融資杠桿持續(xù)增加的第一推手，加之房貸在房企融資結(jié)構(gòu)中占有絕對(duì)權(quán)重優(yōu)勢(shì)，而且在2019年明顯加大了這一優(yōu)勢(shì)，達(dá)到近86%。可以認(rèn)為，房貸是房企融資降杠桿的“七寸”。進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)，在房貸結(jié)構(gòu)中，按揭貸權(quán)重占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)且持續(xù)擴(kuò)大，2019年高達(dá)近75%。按揭貸又顯然是房貸降杠桿的“七寸”。推演至此，問題的癥結(jié)就收斂至按揭貸的降杠桿?？蛇x方案有二：

一是守住按揭貸利率之錨。表2揭示，按揭貸利率的房貸數(shù)量環(huán)比隨著按揭貸利率的持續(xù)松動(dòng)而大幅回暖，又隨著按揭貸利率的上調(diào)而趨于收縮，顯然房貸利率的松動(dòng)苗頭易達(dá)即可點(diǎn)燃房市之火之效。相應(yīng)的降房貸杠桿的關(guān)鍵選項(xiàng)是守住房貸利率上漲之錨。

二是嚴(yán)控按揭貸入口。如圖8顯示，個(gè)人按揭貸款與可支配收入之比自2015年始快速升高，短短四年升幅近50%，由2014年的53%上升到2019的100.74%。由此，居民個(gè)人住房債務(wù)負(fù)擔(dān)升幅過快的確已經(jīng)到了不堪重負(fù)的地步，按揭貸不能再如此漲下去了，否則后果就如現(xiàn)任銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清所言，不僅擠占其他產(chǎn)業(yè)信貸資源，也容易助長(zhǎng)房地產(chǎn)的投資投機(jī)行為，使其泡沫化問題更趨嚴(yán)重。為此，可考慮在近3～5年內(nèi)完全禁止非自住性（投資或投機(jī)）住房貸款的需求，審慎發(fā)放改善性住房貸款需求，完全放開首套房貸款需求。

揚(yáng)股抑債，優(yōu)化房企一級(jí)資本市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)

優(yōu)化房企一級(jí)資本市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)的核心是扭轉(zhuǎn)股融和債融之間的嚴(yán)重失衡。由前述，其癥結(jié)在于，房企股融過于抑制，而房企債融過于放縱。而在“穩(wěn)”字當(dāng)頭的政策調(diào)控背景下，優(yōu)化房企一級(jí)資本市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)的策略即在保持房企一級(jí)資本市場(chǎng)融資適度增長(zhǎng)的條件下，降溫房企債市融資、升溫房企股市融資。（1）在資本市場(chǎng)IPO持續(xù)擴(kuò)容的趨勢(shì)下，取消對(duì)房企IPO實(shí)際上的歧視政策，給與房企IPO平等的權(quán)利。（2）進(jìn)一步釋放房企股票增發(fā)、配股、優(yōu)先股等的增長(zhǎng)空間，特別是對(duì)正在或即將運(yùn)營(yíng)保障房項(xiàng)目、中低價(jià)位房的房企股融開辟綠色通道。（3）對(duì)致力于發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的房企股融加大支持力度。（4）提升房企債融門檻，支持保障房、中低價(jià)位住房項(xiàng)目的債券融資，封凍高價(jià)地塊住房開發(fā)項(xiàng)目的債券融資、抑制投機(jī)性房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的債券融資。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院）