科創(chuàng)板對(duì)證券市場(chǎng)改革的促進(jìn)作用

吳礎(chǔ)華

[提要] 設(shè)立科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制對(duì)推動(dòng)證券市場(chǎng)改革有重要促進(jìn)作用?？苿?chuàng)板助力金融領(lǐng)域供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)覆蓋面?？苿?chuàng)板有利于加快證券板塊深化改革，彌補(bǔ)主板等其他板塊功能短板的同時(shí)，會(huì)增加板塊之間競(jìng)爭(zhēng)?？苿?chuàng)板重塑保薦機(jī)構(gòu)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，通過(guò)科創(chuàng)板企業(yè)與保薦機(jī)構(gòu)的利益捆綁，促使保薦機(jī)構(gòu)回歸專業(yè)本源、判斷企業(yè)價(jià)值。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng);科創(chuàng)板;改革

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2020年1月14日

一、引言

2018年11月5日，習(xí)近平表示將在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。2019年1月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見;3月1日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布科創(chuàng)板注冊(cè)管理辦法，上交所發(fā)布相關(guān)文件，明確了科創(chuàng)板股票發(fā)行、上市、交易、信息披露、退市和投資者保護(hù)等各個(gè)環(huán)節(jié)的主要制度安排。3月22日，科創(chuàng)板首批受理企業(yè)出爐。6月5日，深圳微芯生物科技股份有限公司等3家企業(yè)全部審議通過(guò)發(fā)行上市申請(qǐng)?？苿?chuàng)板從宣布設(shè)立至第一批3家企業(yè)審議通過(guò)總共歷時(shí)212天，上演了令人驚嘆的“中國(guó)式速度”。

二、文獻(xiàn)概述

很多學(xué)者研究表明，科創(chuàng)板對(duì)推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)改革、科技創(chuàng)新強(qiáng)國(guó)等方面有著十分重要的意義。謝貴春研究表明，科創(chuàng)板在構(gòu)建監(jiān)管規(guī)則時(shí)，可以借鑒香港證券市場(chǎng)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，建立健全“持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”的監(jiān)管規(guī)則，有利于保障初期改革試點(diǎn)平穩(wěn)落地運(yùn)行。管清友指出，設(shè)立科創(chuàng)板是落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和科技強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略的重大舉措，對(duì)內(nèi)是對(duì)我國(guó)多層自資本市場(chǎng)體系的重要補(bǔ)充;對(duì)外將會(huì)與港交所、納斯達(dá)克競(jìng)爭(zhēng)科技創(chuàng)新類新經(jīng)濟(jì)企業(yè)。魯桂華利用簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型研究后發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)現(xiàn)存的審批制或核準(zhǔn)制，基于過(guò)去會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的上市資格管制政策、以不具備判斷資產(chǎn)定價(jià)的中小投資者為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、投資者保護(hù)制度的缺失，都會(huì)到時(shí)我國(guó)股市定價(jià)效率的低下，進(jìn)而影響我國(guó)資本市場(chǎng)的資源配置效率。在存量改革觸及部分群體既得利益的情況下，通過(guò)科創(chuàng)板進(jìn)行增量改革，不是睿智之舉?？苿?chuàng)板的出現(xiàn)，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的一個(gè)重要步驟，促成了資本市場(chǎng)的多元化、金融產(chǎn)品的多元化，對(duì)于提高國(guó)民儲(chǔ)蓄率與儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化率都是有益的，有利于從供給側(cè)促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。梁國(guó)萍強(qiáng)調(diào)科創(chuàng)板的建立對(duì)豐富我國(guó)證券市場(chǎng)層級(jí)、完善資本市場(chǎng)基本制度，推動(dòng)創(chuàng)新戰(zhàn)略的實(shí)施有著不可替代的作用。短期來(lái)看，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板之間可能會(huì)產(chǎn)生一定的虹吸現(xiàn)象，在殼資源估值、上市資源等方面對(duì)創(chuàng)業(yè)板造成不同程度的沖擊。但從長(zhǎng)期來(lái)看，科創(chuàng)板有助于創(chuàng)業(yè)板實(shí)現(xiàn)“自我凈化”，維持市場(chǎng)穩(wěn)定，對(duì)創(chuàng)業(yè)板的影響利大于弊。李穩(wěn)穩(wěn)提出科創(chuàng)板的推出將有力地緩解科技型中小企業(yè)融資難題，合理利用科創(chuàng)板，抓住機(jī)遇，創(chuàng)新融資方式，深化資本市場(chǎng)，拓展融資渠道。蔡恩澤認(rèn)為設(shè)立科創(chuàng)板首先是進(jìn)一步細(xì)分了資本市場(chǎng)，促進(jìn)市場(chǎng)分化;其次，拓寬了上市渠道，通過(guò)優(yōu)勝劣汰清理質(zhì)量較差的上市公司，有助于價(jià)值投資;最后，助推上交所國(guó)際化進(jìn)程，對(duì)我國(guó)建設(shè)多層次資本市場(chǎng)有重要意義。楊成文指出，科創(chuàng)板的制度設(shè)計(jì)需要為未來(lái)投資市場(chǎng)的徹底互聯(lián)互通打好制度基礎(chǔ)，體現(xiàn)“六個(gè)銜接”的基本特點(diǎn)，銜接上海自貿(mào)區(qū)開放金融政策、我國(guó)場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)、我國(guó)私募股權(quán)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的制度、相關(guān)政策相配套、長(zhǎng)三角一體化國(guó)家戰(zhàn)略，成為我國(guó)資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新的試驗(yàn)區(qū)?？苿?chuàng)板采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一種重大的制度創(chuàng)新，但其中隱含著對(duì)投資者的巨大風(fēng)險(xiǎn)。張群輝研究后發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板規(guī)則在特殊股權(quán)持有人資格、比例安排、表決事項(xiàng)等方面的規(guī)定，已對(duì)投資者利益進(jìn)行了保護(hù)，下一步可考慮引入“日出條款”、“日落條款”，完善訴訟機(jī)制等措施繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)投資者利益的保護(hù)。

三、科創(chuàng)板助力金融領(lǐng)域供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

近兩年，中美貿(mào)易摩擦加劇，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型過(guò)程，高質(zhì)量發(fā)展面臨著結(jié)構(gòu)性矛盾。推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，是黨中央綜合研判世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)作出的重大決策部署，作為主要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融領(lǐng)域，自然作為改革重點(diǎn)區(qū)域之一。理論上，科創(chuàng)板是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)一種新的制度供給，有別于目前的“審批制”;實(shí)踐中，科創(chuàng)板對(duì)中小型、創(chuàng)新型科技企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期更加便捷、更低成本獲得融資給予實(shí)質(zhì)性有效支持，對(duì)彌補(bǔ)資本市場(chǎng)服務(wù)功能缺失、增大直接融資規(guī)模、提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)覆蓋面具有重要現(xiàn)實(shí)意義?？苿?chuàng)板的設(shè)立有效拓寬了中小型科技創(chuàng)新企業(yè)的融資渠道、降低了融資成本，為其存活下來(lái)及后續(xù)持續(xù)發(fā)展提供了充足的資金保障。截至9月末，市場(chǎng)共申報(bào)科創(chuàng)板企業(yè)159家，從行業(yè)分類看，設(shè)備制造61家、信息服務(wù)28家、醫(yī)藥22家;從地域分布看，北京32家、廣東28家、江蘇25家、上海23家，反映出科創(chuàng)企業(yè)對(duì)資金的迫切需求。首批科創(chuàng)板上市公司募集資金共370.18億元，除去中國(guó)通號(hào)105.3億元外，平均募資總額11億元，有20家獲得超募，比例達(dá)到了80%，科創(chuàng)企業(yè)融資目標(biāo)基本完成，可見科創(chuàng)板對(duì)金融領(lǐng)域供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要意義。

四、科創(chuàng)板有利于加快證券板塊深化改革

我國(guó)證券市場(chǎng)已有近30年的發(fā)展歷程，從最初學(xué)習(xí)西方到突出自己特色，形成了由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板和科創(chuàng)板構(gòu)建的多層次資本市場(chǎng)。自1990年上交所成立以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展迅速，上市企業(yè)數(shù)量和交易數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，但在推動(dòng)證券市場(chǎng)由審核制轉(zhuǎn)向注冊(cè)制的道路上始終舉步艱難，發(fā)行制度以及附著其中的利益分割、權(quán)利尋租已經(jīng)根深蒂固，難以調(diào)整。選擇科創(chuàng)板為突破口，探索試行注冊(cè)制，以增量市場(chǎng)帶動(dòng)存量市場(chǎng)，有利于加快資本市場(chǎng)的深化改革。隨著科創(chuàng)板的不斷完善，在彌補(bǔ)主板、中小板等其他板塊功能短板的同時(shí)，會(huì)加大板塊之間競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)其他板塊加快改革。2019年10月末，新三板全面深化改革推出一系列政策措施，涵蓋市場(chǎng)分層管理、發(fā)行融資、轉(zhuǎn)板上市、差異化交易及投資者適當(dāng)性管理等各個(gè)層面?？苿?chuàng)板促進(jìn)改革的效果初步呈現(xiàn)，未來(lái)多層次資本市場(chǎng)體系互聯(lián)互通的有機(jī)聯(lián)系會(huì)不斷完善，綜合施策深化改革會(huì)持續(xù)加強(qiáng)，市場(chǎng)活力將得到全面提升。

五、科創(chuàng)板重塑保薦機(jī)構(gòu)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能

證券市場(chǎng)良好發(fā)展離不開保薦機(jī)構(gòu)積極作用。在過(guò)去審核制情況下，上市公司估值體系的實(shí)際意義不大，首發(fā)上市價(jià)格的市盈率普遍按上限值23倍確定，與國(guó)外同行相比，保薦機(jī)構(gòu)在公司價(jià)值發(fā)現(xiàn)方面乏力可陳?？苿?chuàng)板率先在國(guó)內(nèi)引入了保薦機(jī)構(gòu)“跟投”制度，要求參與配售的證券公司應(yīng)當(dāng)參與認(rèn)購(gòu)發(fā)行人首次公開發(fā)行股票數(shù)量的2%～5%，并取消了首發(fā)市盈率上限23倍。這一舉措將保薦機(jī)構(gòu)與科創(chuàng)板公司的利益捆綁在一起，有助于充分發(fā)揮保薦機(jī)構(gòu)專業(yè)能力，對(duì)企業(yè)的技術(shù)水平、研發(fā)能力、成長(zhǎng)性、長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力等進(jìn)行研判，深入挖掘真實(shí)價(jià)值，謹(jǐn)慎合理定價(jià)，而投資者基于保薦機(jī)構(gòu)“跟投”制度也更愿意相信和接受價(jià)格。這一制度成功地將保薦機(jī)構(gòu)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能重新激活，并形成企業(yè)價(jià)值真實(shí)反映、投資者更易買到優(yōu)質(zhì)股票、保薦機(jī)構(gòu)專業(yè)能力持續(xù)優(yōu)化的良性循環(huán)。因此，科創(chuàng)板市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制將有利于保薦機(jī)構(gòu)回歸專業(yè)本源、研判企業(yè)價(jià)值，對(duì)其研究、定價(jià)、承銷、資本、內(nèi)控的綜合實(shí)力也提出了更高的要求。

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