實(shí)際利率變動(dòng)的傳導(dǎo)時(shí)滯

魏楓凌

3月以來(lái)，歐美國(guó)家疫情繼續(xù)蔓延，沙特和俄羅斯開(kāi)啟原油價(jià)格戰(zhàn)，全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步下降，股票和大宗商品價(jià)格暴跌。全球主要國(guó)家的國(guó)債收益率繼續(xù)大幅下行，但原油價(jià)格帶動(dòng)全球物價(jià)增速也在下行，疊加不利的經(jīng)濟(jì)前景，通脹預(yù)期低迷，因此目前實(shí)際利率的變化就十分微妙。

美國(guó)通脹指標(biāo)方面，PCE和核心PCE在1月均錄得小幅上漲，分別為1.73%和1.63%，顯示目前通脹壓力雖然不大，但是至少還不足以證明存在通縮壓力。美國(guó)CPI和核心CPI有上下波動(dòng)的周期，核心CPI相對(duì)穩(wěn)定，CPI波動(dòng)更大。2019年核心CPI逐步抬升，超過(guò)了2%，并且高于CPI。但是從2019年四季度開(kāi)始，CPI也開(kāi)始上升，意味著食品能源的價(jià)格也在上漲。目前，核心CPI是近10年來(lái)的波峰;如果看最近20年，從本世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以來(lái)，美國(guó)的核心CPI只有在2006年房地產(chǎn)泡沫破裂之前和2008年原油價(jià)格高峰時(shí)期超過(guò)目前的水平。

截至3月10日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率為0.76%，最低為0.54%。美國(guó)10年期通脹保護(hù)債券收益率為-0.45%，最低為-0.57%，這是本世紀(jì)以來(lái)除了2012-2013年歐債危機(jī)時(shí)期之外的最低水平。2012年12月，美國(guó)10年期通脹保護(hù)債券收益率曾經(jīng)下探至-0.85%。不過(guò)，當(dāng)時(shí)WTI油價(jià)85-105美元，布倫特油價(jià)維持在100-120美元，而現(xiàn)在油價(jià)只有當(dāng)時(shí)的三分之一，所以現(xiàn)在如果在各國(guó)政府經(jīng)濟(jì)刺激政策的推動(dòng)下出現(xiàn)大宗商品價(jià)格的反彈，殺傷力會(huì)更大，換言之，目前市場(chǎng)對(duì)潛在的大宗商品價(jià)格反彈的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是很低的。

很多情況下，美債收益率下降是歐洲以及日本的負(fù)利率市場(chǎng)資金買入或者是貿(mào)易順差國(guó)家用貿(mào)易盈余進(jìn)行儲(chǔ)備投資。美債名義利率雖然很低，但是比德國(guó)、日本、瑞士等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府債券收益率還是更高。但是目前國(guó)際貿(mào)易一方面受到美國(guó)發(fā)起的貿(mào)易戰(zhàn)影響，同時(shí)還受到新冠病毒疫情的影響，2020年全年的貿(mào)易量預(yù)期下降。而且，非美國(guó)家之間采用的非美元貨幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算的情況在增加，由此降低了配置美國(guó)國(guó)債的需求。而且，通過(guò)外匯掉期和交叉貨幣互換對(duì)沖美元匯率風(fēng)險(xiǎn)的成本，歐元和日元為2.4%左右，考慮到美債收益率最近大幅下降，相當(dāng)于持有負(fù)利率的美債，且負(fù)利率的程度超過(guò)了本國(guó)的國(guó)債負(fù)利率的程度。

中國(guó)10年期國(guó)債收益率截至3月10日為2.61%，最低降至2.52%。中國(guó)CPI和PPI的平均值與GDP平減指數(shù)變化趨勢(shì)基本上一致，該均值自2019年9月的1.8%上升至2020年1月的5.5%，2月回落至4.8%。中國(guó)2019年四季度GDP平減指數(shù)為3.42%，2020年一季度GDP平減指數(shù)大概率還會(huì)高于這一水平，由此來(lái)看，中國(guó)實(shí)際利率的水平在一季度大概率是下降的，對(duì)未來(lái)內(nèi)需以較快的速度回升提供了有力的支持。

由于中國(guó)2020年一季度實(shí)際GDP增速可以確定將會(huì)大幅降低，經(jīng)物價(jià)調(diào)整后的2020年一季度名義GDP增速會(huì)較2019年四季度有一定程度的下降，但貨幣和社融增速目標(biāo)不會(huì)因?yàn)橐淮涡缘臎_擊而下調(diào)，因此就會(huì)造成短期內(nèi)貨幣社融增速更顯著地高于名義GDP增速，這整體上利好金融市場(chǎng)流動(dòng)性。人民銀行3月11日公布的2月M2增速?gòu)纳显碌?.4%上升至8.8%，但社融增量從上月的50672億元下降至8554億元，也顯示出2月受疫情影響，相當(dāng)多的貨幣流動(dòng)性投放沒(méi)有能夠轉(zhuǎn)化為實(shí)際的信貸。不過(guò)，雖然2月的新增社融規(guī)模下降，但是2月畢竟是國(guó)內(nèi)在疫情最嚴(yán)重的階段，而且2月社融存量同比增速為10.7%，較上月持平，已經(jīng)在2019年三季度以來(lái)的平臺(tái)上企穩(wěn)，顯示整體上財(cái)政融資前置對(duì)沖了社會(huì)信用擴(kuò)張放緩的效果。

從2月新增社融的結(jié)構(gòu)看，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加7202億元，同比少增439億元;對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣增加252億元，同比多增357億元;委托貸款減少356億元，同比少減152億元;信托貸款減少540億元，同比多減503億元;未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少3961億元，同比多減858億元;企業(yè)債券凈融資3860億元，同比多2985億元。由此可見(jiàn)，通常大企業(yè)、優(yōu)質(zhì)企業(yè)偏好用的債券融資反而出現(xiàn)了增長(zhǎng)，因此，疫情期間各行業(yè)的強(qiáng)者得到了更多的金融支持，而中小企業(yè)使用較多的貸款和銀行承兌匯票表現(xiàn)不佳。

市場(chǎng)預(yù)期3月新增社融規(guī)模將會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)而回升。根據(jù)中金公司的估算，截至3月10日，全國(guó)復(fù)工率回升至76.3%。中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳預(yù)計(jì)，政策支持疊加需求恢復(fù)，并且3月地方債的發(fā)行還將加快，3月社融規(guī)模將超過(guò)3.5萬(wàn)億元的水平，3月社融增速將階段性回升至接近11%。

市場(chǎng)預(yù)計(jì)，CPI和PPI將在二季度同比下降，會(huì)為貨幣政策的進(jìn)一步松動(dòng)打開(kāi)空間。由于國(guó)內(nèi)和海外利差的擴(kuò)大，中國(guó)以長(zhǎng)期國(guó)債收益率衡量的名義利率還有繼續(xù)下降的空間，但若物價(jià)下行則實(shí)際利率難以持續(xù)回落。2月份CPI增速處在高位主要是受到疫情期間影響農(nóng)產(chǎn)品供給的原因，但是核心CPI和PPI低迷反映出需求不強(qiáng)，其中2月PPI同比和環(huán)比均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，分別為-0.4%和-0.5%。3月份以來(lái)，生豬出場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)回落，2月下旬以來(lái)全國(guó)平均豬肉批發(fā)價(jià)已經(jīng)持續(xù)下降，從50元/公斤降到3月上旬的48元/公斤。交通銀行分析師劉學(xué)智預(yù)計(jì)，3月份之后終端豬肉零售價(jià)格有望回落，CPI漲幅也可能隨之回落。

不過(guò)，從實(shí)際利率下降到需求端見(jiàn)效，至少也存在一個(gè)季度左右的傳導(dǎo)時(shí)滯。由于疫情發(fā)生以來(lái)，中國(guó)的貨幣政策的反應(yīng)實(shí)際上快于歐美國(guó)家，因此，短期內(nèi)在物價(jià)水平還處在高位沒(méi)有大幅回落的階段，貨幣政策即便是有進(jìn)一步的調(diào)整，但要推動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率和長(zhǎng)期國(guó)債收益率等中間指標(biāo)明顯地下行突破暫時(shí)還缺少必要性，期間企業(yè)發(fā)債成本也已經(jīng)有了明顯下降，而引導(dǎo)LPR報(bào)價(jià)利率的下行來(lái)降低貸款成本可能是金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)更可能的措施。