“租住同權(quán)”背景下的長(zhǎng)租公寓融資路徑研究

文/劉秋歡

引言

自從1988 年我國(guó)推行住房制度改革以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)快速發(fā)展，住房供應(yīng)體系逐漸以購(gòu)買(mǎi)商品房與政府提供保障房為主，政府出臺(tái)了一系列刺激居民購(gòu)房的房地產(chǎn)政策。相較之下，住房租賃市場(chǎng)發(fā)展步伐較為緩慢。然而，由于房?jī)r(jià)漲速過(guò)快，超越了許多低收入人群與中等收入人群的收入增長(zhǎng)水平，國(guó)家政策開(kāi)始注重引導(dǎo)租賃住房的發(fā)展并希望能夠緩解供需矛盾。2014年3月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布了《國(guó)家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014-2020 年）》，第一次明確提出“租售并舉”，并提倡大力發(fā)展住房租賃市場(chǎng)。2016 年，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的若干意見(jiàn)》，明確提出：實(shí)行租購(gòu)并舉是深化住房制度改革的重要內(nèi)容。2017 年，在黨的十九大報(bào)告中，習(xí)近平總書(shū)記指出“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”，為住房租賃市場(chǎng)的發(fā)展投入了一粒定心丸。雖然政策的鼓舞帶動(dòng)了長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商的蜂擁入場(chǎng)，但住房租賃市場(chǎng)的發(fā)展需要大量的資金投入，搶占房源并對(duì)房屋進(jìn)行裝修是一項(xiàng)相當(dāng)“燒錢(qián)”的工程，融資渠道與融資成本已經(jīng)成為困擾運(yùn)營(yíng)商的大難題。為了能夠迅速回籠資金、獲得融資，公寓運(yùn)營(yíng)商們開(kāi)始與金融平臺(tái)進(jìn)行合作，開(kāi)展“租金貸”業(yè)務(wù)?！白饨鹳J”的本質(zhì)是一項(xiàng)中性的金融工具，如果運(yùn)用不當(dāng)，容易使普通租房者遭受信用損失，也會(huì)使公寓運(yùn)營(yíng)商因資金鏈斷裂而破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)劇增。如何尋求合適的融資渠道與融資模式，形成有特色的品牌價(jià)值以支持自身的可持續(xù)發(fā)展，是眾長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商不得不深思的問(wèn)題。

一、目前國(guó)內(nèi)長(zhǎng)租公寓行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r

長(zhǎng)租公寓目前在法律上沒(méi)有明確的定義，按照持有資產(chǎn)劃分，我國(guó)長(zhǎng)租公寓的經(jīng)營(yíng)模式可以分為重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)型與輕資產(chǎn)管理型。采用重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式對(duì)企業(yè)的資金實(shí)力要求較高，前期資金投入較大，因此采用這種方式的企業(yè)主要是國(guó)有企業(yè)與房地產(chǎn)企業(yè)。相對(duì)而言，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式不要求運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)擁有房屋產(chǎn)權(quán)，主要是通過(guò)包租或托管的方式進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，因而進(jìn)入門(mén)檻較低，中介機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)公司大多采用這種模式。

自2010 年起，由內(nèi)資主導(dǎo)的長(zhǎng)租公寓在我國(guó)開(kāi)始萌芽，出現(xiàn)了面向青年的長(zhǎng)租公寓。2013 年，資本市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入長(zhǎng)租公寓行業(yè)，魔方、青客等創(chuàng)業(yè)公司獲得了多輪融資，這也進(jìn)一步刺激了更多長(zhǎng)租公寓品牌的誕生。2015 年后，長(zhǎng)租公寓行業(yè)進(jìn)入了加速發(fā)展期，開(kāi)發(fā)商與中介機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)入，租賃行業(yè)成為了資本爭(zhēng)搶的“香餑餑”。2017 年，中央發(fā)展租賃市場(chǎng)政策的接連出臺(tái)，更是鼓勵(lì)更多的公寓運(yùn)營(yíng)商加速搶占市場(chǎng)、擴(kuò)大規(guī)模。然而，隨著2018 年下半年部分長(zhǎng)租中介機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)，“長(zhǎng)租公寓+租金貸”模式積累的風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，各地監(jiān)管機(jī)構(gòu)迅速出手叫?！白饨鹳J”，長(zhǎng)租公寓行業(yè)在融資方面陷入困境，資金鏈的斷裂更是加速了運(yùn)營(yíng)商的崩塌。2019 年8 月以來(lái)，樂(lè)伽公寓、河南悅?cè)绻?、杭州中擇房產(chǎn)也都因資金壓力而黯然離場(chǎng)。然而，未來(lái)的長(zhǎng)租公寓行業(yè)仍然具有較大潛力。據(jù)鏈家研究院的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)目前租賃人口占比僅為12%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家。不僅如此，隨著國(guó)內(nèi)人口流動(dòng)愈加頻繁，未來(lái)我國(guó)租賃人口還有很大的增長(zhǎng)空間。

二、融資不暢壓力下滋生的“租金貸”模式風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)

在長(zhǎng)租公寓行業(yè)的發(fā)展史中，對(duì)于重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)型長(zhǎng)租公寓企業(yè)而言，在滿足發(fā)行條件的前提下，通過(guò)發(fā)行債券與資產(chǎn)證券化等渠道，可以實(shí)現(xiàn)其融資或快速回籠資金的目的。而輕資產(chǎn)管理型長(zhǎng)租公寓企業(yè)限于企業(yè)規(guī)模不能滿足相關(guān)政策條件的要求，其融資渠道更加緊缺。因此，為了化解融資成本與收益回報(bào)率倒掛的困境，促生了借助租客的信用與金融公司開(kāi)展租房分期貸款的“租金貸”模式。

“租金貸”是指承租人在租住房屋時(shí)與長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商簽訂房屋租賃合同，同時(shí)與第三方金融機(jī)構(gòu)簽訂貸款合同，由第三方金融機(jī)構(gòu)將房租一次性預(yù)先支付給運(yùn)營(yíng)商，承租人按約定向金融機(jī)構(gòu)還款付息。從性質(zhì)上看，“租金貸”應(yīng)被視為一種中性的消費(fèi)金融工具，一方面實(shí)現(xiàn)了住房租賃企業(yè)融資目的與網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)的贏利目的，另一方面緩解了承租人一次性支付較多租金的壓力。“租金貸”在我國(guó)的出現(xiàn)與快速發(fā)展，表明了資本市場(chǎng)與住房租賃市場(chǎng)的對(duì)接程度正在不斷加深，也體現(xiàn)了運(yùn)營(yíng)商急于提高回報(bào)率、回籠資金的訴求。然而，該業(yè)務(wù)在推行過(guò)程中出現(xiàn)了諸多問(wèn)題。“租金貸”業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。

（一）開(kāi)展“租金貸”業(yè)務(wù)時(shí)信息披露不完備

在實(shí)踐中，部分長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商在為租客辦理房屋租賃時(shí)通常會(huì)隱瞞“租金貸”模式，不對(duì)承租人進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)提示。更有甚者，采用惡意隱瞞、欺詐的方式與租客簽訂合同，許多租客在不知情的情況下“被”貸款，往往在簽訂租賃合同后才知道自己還與第三方網(wǎng)貸平臺(tái)簽訂了借款合同。這種操作模式顯然違背了誠(chéng)實(shí)信用原則。某些長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商打著為租客減輕壓力的幌子為其辦理“租金貸”，卻將“租金貸”的款項(xiàng)截留自用。承租人在“租金貸”已成事實(shí)、合同已經(jīng)簽訂的情況下，為避免個(gè)人信用透支，不得不承受每月的還款。而長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商如果資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題，無(wú)法及時(shí)向房東支付租金，房東為了維護(hù)自己的利益，通常會(huì)將承租人“掃地出門(mén)”。公寓運(yùn)營(yíng)商借助租客的信用套取資金，又把自身運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給承租人、出租人與網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)，這嚴(yán)重?fù)p害了其他相關(guān)主體的合法權(quán)益?！白饨鹳J”合同雖然在形式上看似合法有效，但處于弱勢(shì)地位的承租人很難證明自己是“被”貸款的，維權(quán)難度較大。

（二）期限錯(cuò)配引起的高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

運(yùn)營(yíng)商一次性收到網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)的放款（通常是一年）后，按月或者按季度支付給房東，在完成房租支付后，還剩余大量的貸款資金。運(yùn)營(yíng)商利用這些剩余租金建立資金池，進(jìn)行期限錯(cuò)配，利用資金池內(nèi)的資金繼續(xù)搶占市場(chǎng)，或者把資金投入資本市場(chǎng)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)操作。當(dāng)租客量不穩(wěn)定或者不能持續(xù)時(shí)，運(yùn)營(yíng)商無(wú)法獲得更多的貸款，往往不能及時(shí)向房東支付租金，此時(shí)高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)暴露。在“租金貸”的運(yùn)行過(guò)程中，網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)也扮演著“幫兇”的角色。網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)為了搶占市場(chǎng)而降低對(duì)借款人的信用審核，造成信用錯(cuò)配，這在“租金貸”領(lǐng)域中主要體現(xiàn)為信用高配，即客戶的實(shí)際信用水平低于賦予其的貸款額度。這種模式下吸引到的往往是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不愿服務(wù)的客戶，甚至是次級(jí)客戶。網(wǎng)貸公司為了獲得更多利潤(rùn)，同時(shí)緩解獲客成本帶來(lái)的現(xiàn)實(shí)壓力，會(huì)有投機(jī)心理，試圖通過(guò)信用錯(cuò)配獲取更多利潤(rùn)，期望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)尾效應(yīng)的逆向突圍。

在傳統(tǒng)的房屋租賃合同中，承租人、出租人與中介機(jī)構(gòu)的權(quán)利義務(wù)有著清晰的界定，對(duì)各方的法律保護(hù)也比較完善。當(dāng)“租金貸”被引入長(zhǎng)租公寓租賃時(shí)，在原有的租賃合同與居間合同中又嵌入了借貸合同，整個(gè)交易具備了金融屬性，運(yùn)營(yíng)商已經(jīng)具有了類金融機(jī)構(gòu)的性質(zhì)，其中蘊(yùn)含一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于互聯(lián)網(wǎng)金融的網(wǎng)絡(luò)傳染性，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的外部性。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，還可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)租行業(yè)頻頻暴露問(wèn)題，使監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得不嚴(yán)格限制“租金貸”的開(kāi)展。2018 年8 月17 日，北京市住建委明確要求住房租賃企業(yè)“三不得”和“三嚴(yán)查”，其中包括嚴(yán)查不按約定用途使用融資資金的行為。2018 年8 月27 日，深圳互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于防范“長(zhǎng)租公寓”業(yè)態(tài)涉互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)險(xiǎn)提示》，指出租金貸業(yè)務(wù)有非法侵占他人財(cái)物的嫌疑，且存在高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)。2018年9 月，上海市政府金融服務(wù)辦公室發(fā)布通知，暫停上海市小額貸款公司、融資擔(dān)保公司和代理經(jīng)租企業(yè)合作的“租金貸”業(yè)務(wù)。同日，上海市住建委發(fā)布通知，要求未經(jīng)國(guó)家金融監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)設(shè)立、無(wú)金融許可證的機(jī)構(gòu)不得參與到運(yùn)營(yíng)商的“租金貸”業(yè)務(wù)中。2018 年10 月，浙江省出臺(tái)了《關(guān)于促進(jìn)長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)平穩(wěn)健康有序發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，禁止從事住房房源委托出租業(yè)務(wù)的長(zhǎng)租公寓企業(yè)自行開(kāi)辦“租金貸”業(yè)務(wù)以及禁止與無(wú)放貸資質(zhì)的機(jī)構(gòu)合作開(kāi)展“租金貸”等業(yè)務(wù)。

“租金貸”的出現(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)正是運(yùn)營(yíng)商們?nèi)谫Y途徑缺乏的體現(xiàn)。住房租賃企業(yè)引入的“租金貸”作為融資的有力工具，對(duì)于出租人、承租人、貸款機(jī)構(gòu)而言都是有利的。然而，由于缺乏制度約束與適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管，其產(chǎn)生了較多的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，對(duì)此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)給予適當(dāng)?shù)膶捜?，積極引導(dǎo)長(zhǎng)租公寓“租金貸”業(yè)務(wù)發(fā)展，建立規(guī)范的操作架構(gòu)。如果能夠有效規(guī)范“租金貸”業(yè)務(wù)，則該模式不失為長(zhǎng)租公寓行業(yè)融資的有效途徑。

三、當(dāng)前長(zhǎng)租公寓行業(yè)主要的融資渠道

長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商的持續(xù)發(fā)展不僅需要國(guó)家宏觀政策的大力扶持，更需要有便利的融資渠道。目前，長(zhǎng)租公寓行業(yè)出現(xiàn)了許多融資途徑，但都有其局限性。對(duì)于多數(shù)長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商而言，融資渠道少、融資成本高的問(wèn)題并沒(méi)有隨著政策的出臺(tái)而得到緩解。

（一）銀行貸款

能夠從銀行渠道得到融資的企業(yè)大多是實(shí)力雄厚的房地產(chǎn)企業(yè)或者是具有政府背景的企業(yè)。例如，2019 年上半年，綠地獲得了上海銀行的百億融資授信重點(diǎn)合作租賃住房項(xiàng)目。而那些不擁有房屋產(chǎn)權(quán)、僅僅是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商，無(wú)法向銀行進(jìn)行資產(chǎn)抵押，直接從銀行獲得融資非常艱難。目前，銀行支持住房租賃的方式主要有三種：一是借助于住房租賃交易服務(wù)平臺(tái)向個(gè)人直接提供租房貸款業(yè)務(wù)，如建設(shè)銀行的“安居貸”。二是銀行與房地產(chǎn)商合作，為這些房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商提供融資，鼓勵(lì)他們進(jìn)行長(zhǎng)租公寓的探索，如中信銀行與碧桂園的戰(zhàn)略合作。三是商業(yè)銀行與第三方中介機(jī)構(gòu)合作推出“租金貸”等金融產(chǎn)品。

（二）發(fā)行公司信用類債券

2016 年6 月國(guó)務(wù)院辦公廳出臺(tái)的《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的若干意見(jiàn)》提出，支持符合條件的住房租賃企業(yè)發(fā)行債券產(chǎn)品。2017 年11 月，建設(shè)銀行創(chuàng)新開(kāi)發(fā)了20 項(xiàng)住宅租賃業(yè)務(wù)金融產(chǎn)品，并發(fā)布了業(yè)內(nèi)首款個(gè)人住房租賃貸款產(chǎn)品，隨后工商銀行也推出了“租e 貸”產(chǎn)品。然而，由于2018 年下半年長(zhǎng)租公寓頻頻出現(xiàn)問(wèn)題，多只住房租賃債券發(fā)行被緊急叫停，如2018 年8 月富力地產(chǎn)公司60 億元非公開(kāi)發(fā)行的住房租賃專項(xiàng)公司債券被終止。而在2019年上半年，萬(wàn)科、寶龍地產(chǎn)、葛洲壩等擬發(fā)行或完成發(fā)行的住房租賃專項(xiàng)債金額卻已超過(guò)60 億元。

（三）風(fēng)險(xiǎn)資本融資

對(duì)于輕資產(chǎn)管理型的長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商而言，由于缺乏可以抵押的資產(chǎn)、收益回報(bào)周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，而難以從銀行等金融機(jī)構(gòu)融資，其主要的融資渠道只有風(fēng)險(xiǎn)資本，即股權(quán)融資。此種融資方式下，公司的股東或原始創(chuàng)業(yè)者需要不斷稀釋股權(quán)甚至可能會(huì)喪失控制權(quán)。目前，租賃行業(yè)中大部分運(yùn)營(yíng)商能夠獲得的股權(quán)融資主要集中在A 輪之前。當(dāng)然，也有在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位的企業(yè)能夠獲得更多的風(fēng)險(xiǎn)資本，例如青客公寓在2018 年4 月獲得了由摩根士丹利管理的私募基金和凱欣資本聯(lián)和領(lǐng)投的C 輪融資，蛋殼公寓在2019 年3 月獲得了由老虎環(huán)球基金和螞蟻金服領(lǐng)投的C 輪融資；窩趣在2019 年2 月完成了2 億元的B 輪融資，這些能夠獲得多輪融資的公寓運(yùn)營(yíng)們歷經(jīng)優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，已然成為行業(yè)領(lǐng)頭羊。風(fēng)險(xiǎn)資本作為一種融資方式，可以使企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)獲得巨額融資，這種融資方式在企業(yè)生命周期的初期階段扮演了非常重要的角色。

（四）上市融資

2019 年11 月5 日，青客公寓成功登陸納斯達(dá)克，發(fā)行價(jià)為17 美元，上市當(dāng)日收盤(pán)價(jià)為17.64 美元。2019年10 月29 日，蛋殼公寓也向美國(guó)證券交易委員會(huì)遞交了招股書(shū)，加緊了上市步伐。即使獲得了多輪風(fēng)險(xiǎn)融資，青客與蛋殼目前仍然處于虧損狀態(tài)，現(xiàn)金流較為緊張。公開(kāi)資料顯示，截至2019 年6 月底，青客的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到133%，而蛋殼公寓在2019年9 月底時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率為99.8%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量為-8 億元。招股書(shū)披露，兩家公寓對(duì)“租金貸”的依賴程度都較高，謀求獲得資本市場(chǎng)中的上市融資似乎已經(jīng)成為長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商的“救命稻草”。

（五）資產(chǎn)證券化

通過(guò)資產(chǎn)證券化，可以將當(dāng)期流動(dòng)性不足而未來(lái)有穩(wěn)定、可預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合，并在資本市場(chǎng)上發(fā)行可流通的有價(jià)證券進(jìn)行融資。與其他融資模式不同的是，資產(chǎn)證券化更為注重底層資產(chǎn)的質(zhì)量而非融資者的主體信用。盡管在政策方面，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部與證監(jiān)會(huì)在2018 年4 月印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，支持和鼓勵(lì)住房租賃企業(yè)發(fā)行租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，2018 年9 月中共中央、國(guó)務(wù)院也下發(fā)了《關(guān)于完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制進(jìn)一步激發(fā)居民消費(fèi)潛力的若干意見(jiàn)》，指出要加強(qiáng)金融對(duì)消費(fèi)的支持和促進(jìn)作用，鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司為消費(fèi)信貸提供增信支持，然而，政策在鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化的同時(shí)，也設(shè)置了較為嚴(yán)格的條件，例如物業(yè)已建成且權(quán)屬清晰、能產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流、發(fā)起人公司治理完善等。筆者認(rèn)為，由于住房租賃資產(chǎn)證券化涉及金融市場(chǎng)上眾多投資者的利益，政策在行業(yè)發(fā)展初期設(shè)置較高的進(jìn)入門(mén)檻是可以理解的。未來(lái)隨著行業(yè)發(fā)展逐漸成熟，資產(chǎn)證券化的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)逐步完善，從而滿足不同類型運(yùn)營(yíng)商的融資需求。

四、未來(lái)應(yīng)重點(diǎn)推進(jìn)長(zhǎng)租公寓行業(yè)資產(chǎn)證券化

雖然資產(chǎn)證券化目前還有著較高的門(mén)檻，但其可以為公寓運(yùn)營(yíng)商提供一種有效可行的思路。一方面，資產(chǎn)證券化能夠?qū)崿F(xiàn)在資本市場(chǎng)上融資，大大提高流通性；另一方面，資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)盤(pán)活當(dāng)下資產(chǎn)、將未來(lái)可預(yù)期的收入轉(zhuǎn)化為即期現(xiàn)金的目的。對(duì)于廣大市場(chǎng)投資者而言，資產(chǎn)證券化也降低了投資房地產(chǎn)市場(chǎng)的門(mén)檻，豐富了投資途徑。資產(chǎn)證券化可以從資產(chǎn)端與資金端兩側(cè)降低成本，有望成為我國(guó)長(zhǎng)租公寓行業(yè)發(fā)展的重要助推器。

我國(guó)長(zhǎng)租公寓領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化開(kāi)始于2017 年。2017 年1 月，魔方公寓發(fā)行了3.5 億元魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，這是中國(guó)長(zhǎng)租公寓領(lǐng)域的首單ABS；2018 年2 月，招商發(fā)行了首單儲(chǔ)架長(zhǎng)租公寓CMBS；2018 年4 月，碧桂園發(fā)行了首單百億元規(guī)模租賃住房REITs；2018 年7 月，世茂發(fā)行了首單住房租賃儲(chǔ)架式租金ABS。觀點(diǎn)指數(shù)的數(shù)據(jù)顯示，截止到2019 年上半年，已經(jīng)有超過(guò)20 單住房租賃類REITs、CMBS、ABS 得到發(fā)行，金額為177 億元。平安不動(dòng)產(chǎn)朗詩(shī)租賃住房一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、華發(fā)租賃住房一號(hào)第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃于2019 年上半年相繼在上交所發(fā)行。目前，行業(yè)中主要有以下三種資產(chǎn)證券化融資模式。

（一）輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的租金收益權(quán)ABS 模式

根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須是權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利。而輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商在與租客簽署租賃合同時(shí)，其租賃期限普遍為一年，很難滿足ABS 產(chǎn)品期限長(zhǎng)的要求，即基于應(yīng)收租金而產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流并不是可預(yù)測(cè)的，不符合基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。因此，在實(shí)踐中通常由過(guò)橋資金方作為原始權(quán)益人出資設(shè)立資金信托并取得信托受益權(quán)，再以該信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，向投資者募集資金，并向長(zhǎng)租公寓企業(yè)發(fā)放信托貸款，以長(zhǎng)租公寓企業(yè)的應(yīng)收租金作為清償信托貸款的底層資產(chǎn)。

（二）重資產(chǎn)模式的CMBS

CMBS，即商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券，即將準(zhǔn)備出租的物業(yè)抵押給信托機(jī)構(gòu)，信托機(jī)構(gòu)將貸款發(fā)放給資產(chǎn)持有人，并將該抵押貸款對(duì)應(yīng)的債權(quán)注入資產(chǎn)池，發(fā)行債券進(jìn)行融資。資產(chǎn)持有人以未來(lái)的租金收入、物業(yè)費(fèi)等償還貸款。這種融資方式對(duì)原始權(quán)益人而言，其資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)項(xiàng)不會(huì)核減，且由于其對(duì)房產(chǎn)擁有所有權(quán)，無(wú)需花費(fèi)成本尋求其他擔(dān)保即能實(shí)現(xiàn)更高的融資。

（三）類REITs

REITs，即房地產(chǎn)投資信托基金，其概念最先起源于荷蘭與英國(guó)，在美國(guó)發(fā)展成熟。一般認(rèn)為，REITs 是指一種采取公司、信托或社團(tuán)的組織形式，以發(fā)行受益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資人的資金，由專門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理，通過(guò)收購(gòu)并持有收益類房地產(chǎn)或者為房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行融資，將投資綜合收益按比例分配給

投資人，使投資人分享房地產(chǎn)收益并享受稅收優(yōu)惠的產(chǎn)業(yè)投資基金。REITs是標(biāo)準(zhǔn)化可流通的金融產(chǎn)品，能夠在證券交易所上市流通。按照資金募集方式的不同，REITs 可以分為公募型與私募型；按照運(yùn)作方式的不同，REITs可以分為封閉型與開(kāi)放型；按照組織形式的不同，REITs 可以分為公司型與契約型；按照贏利模式的不同，REITs可以區(qū)分為權(quán)益型、抵押型與混合型。

目前，這一融資模式受到國(guó)內(nèi)的熱切關(guān)注。然而，國(guó)內(nèi)企業(yè)在采用這一模式融資時(shí)會(huì)受到一定的限制，因而其與標(biāo)準(zhǔn)意義上的REITs 并不完全相同，被稱為類REITs。在這種融資模式下，通過(guò)設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)取得原始權(quán)益人全部股權(quán)，即通過(guò)控制股權(quán)實(shí)現(xiàn)間接取得所有權(quán)的目的。類REITs對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是不動(dòng)產(chǎn)及其上收益權(quán)。與ABS 和CMBS 相比，類REITs的融資模式實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)“真實(shí)出售”，也實(shí)現(xiàn)了投資人間接享有所有權(quán)的效果。從會(huì)計(jì)角度看，類REITs 的融資模式實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)出表，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率等財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善有明顯作用，原始運(yùn)營(yíng)商也可以實(shí)現(xiàn)從重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)向輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的轉(zhuǎn)換。

五、對(duì)資產(chǎn)證券化融資模式未來(lái)發(fā)展的建議

在長(zhǎng)租公寓行業(yè)推行資產(chǎn)證券化，無(wú)論采用何種方式，首先要實(shí)現(xiàn)的是破產(chǎn)隔離，即將原始權(quán)益人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與投資者持有的證券化產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離，而信托制度是實(shí)現(xiàn)該目的的有效方式。根據(jù)《信托法》的規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)與委托人的財(cái)產(chǎn)分離且與受托人的固有財(cái)產(chǎn)相獨(dú)立，信托公司具備的制度優(yōu)勢(shì)使長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商在進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)通常需要借助信托機(jī)構(gòu)的幫助以實(shí)現(xiàn)融資目的。因此，在未來(lái)的融資模式設(shè)計(jì)中，應(yīng)該更多考慮借助信托制度以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，從而保護(hù)投資者的利益。在未來(lái)利用資產(chǎn)證券化融資的進(jìn)程中，不同背景的公寓運(yùn)營(yíng)商應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身特點(diǎn)，選擇最適合企業(yè)需求的融資模式。目前，雖然我國(guó)在長(zhǎng)租公寓融資渠道上已經(jīng)進(jìn)行了資產(chǎn)證券化模式的積極探索，但未來(lái)這種模式的推廣還需要更進(jìn)一步的完善。

（一）構(gòu)建資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)機(jī)制

國(guó)內(nèi)目前發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，投資者憑借自身認(rèn)知很難作出相對(duì)準(zhǔn)確的投資決定，因此需要參考專業(yè)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果。然而，當(dāng)前信用評(píng)級(jí)制度還不夠完善，今后需要加強(qiáng)對(duì)長(zhǎng)租公寓行業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的建設(shè)與規(guī)范。

（二）長(zhǎng)租公寓行業(yè)需要盡快提高贏利水平并擴(kuò)大參與主體

住房市場(chǎng)資產(chǎn)證券化融資在美國(guó)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展已經(jīng)相當(dāng)成熟，且租賃行業(yè)內(nèi)8%-12%的租金回報(bào)率不僅降低了融資風(fēng)險(xiǎn)，還更有利于循環(huán)獲得融資。目前我國(guó)長(zhǎng)租公寓規(guī)模效應(yīng)弱、租賃期限短、租金回報(bào)率低、續(xù)租不穩(wěn)定等因素都會(huì)影響到資產(chǎn)證券化的發(fā)展，平均2%-4%的租金回報(bào)率大大提高了資產(chǎn)證券化融資模式的風(fēng)險(xiǎn)，以至于發(fā)起人不得不通過(guò)各種增信措施來(lái)提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，這無(wú)疑又加重了融資成本。尋找贏利模式與當(dāng)下融資難是無(wú)法分割、相互制約的兩個(gè)問(wèn)題，這也是未來(lái)該行業(yè)必須面對(duì)與解決的難題。當(dāng)前，我國(guó)長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)上推行的資產(chǎn)證券化的參與主體主要仍是機(jī)構(gòu)投資者，因而認(rèn)購(gòu)門(mén)檻較高，還未實(shí)現(xiàn)在證券市場(chǎng)上交易與自由轉(zhuǎn)讓，且一般要求持有到期，流動(dòng)性不足。美國(guó)住房租賃市場(chǎng)上推行資產(chǎn)證券化面對(duì)的是所有的市場(chǎng)投資者，尤其是中小投資者，投資者可以在股票市場(chǎng)上自由進(jìn)行交易。

（三）加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的監(jiān)管

住房市場(chǎng)資產(chǎn)證券化在國(guó)外已經(jīng)發(fā)展得較為成熟，然而在國(guó)內(nèi)房屋租賃市場(chǎng)仍然屬于新興事物，有必要對(duì)其進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管，完善風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。對(duì)此可以從以下方面作出改進(jìn)：首先，要求公寓運(yùn)營(yíng)商加強(qiáng)信息披露，資產(chǎn)證券化自身是專業(yè)且復(fù)雜的，目前透明度不足，因此發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)重大運(yùn)營(yíng)事項(xiàng)披露義務(wù)，使投資者能夠及時(shí)了解風(fēng)險(xiǎn)以便作出投資判斷。其次，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)行審查，在基礎(chǔ)資產(chǎn)、信用級(jí)別、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、操作流程等方面嚴(yán)格把關(guān)。