債券投資需弱化“光環(huán)”效應(yīng)

張程

11月23日，遠(yuǎn)高集團(tuán)“18遠(yuǎn)高01”債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，成為今年第116只違約債券。國內(nèi)自從2014年首次發(fā)生債券違約事件，債券“剛性兌付”的光環(huán)不再之后，近年來，債務(wù)違約事件就不斷，且出現(xiàn)了從民企到國企，再到央企、知名大型企業(yè)的“傳染”現(xiàn)象，違約金額也呈現(xiàn)出逐年放大的趨勢。

2014年3月，上海超日太陽能宣布2011年公司債券第二期利息無法按期全額支付，超日債就此成為中國債券市場設(shè)立以來的首單實(shí)質(zhì)性違約，也正式打破了債券及整個(gè)非標(biāo)資產(chǎn)“剛性兌付”的神話。2015年、2016年，中鋼債券、天威集團(tuán)等債券爆雷，首次讓市場認(rèn)識(shí)到“央企也不是絕對(duì)剛性兌付”的事實(shí)。違約金額方面，2014年全年違約金額13.4億元，至2019年已經(jīng)增長到全年違約金額超1400億元。2020年已經(jīng)出現(xiàn)116只違約的債券，違約總金額達(dá)1332億元。數(shù)據(jù)顯示，自2014年超日債違約以來，至遠(yuǎn)高集團(tuán)債券違約，中國債券市場已經(jīng)出現(xiàn)違約債券533只，涉及金額超過4000億元。

2020年以來，北大方正、紫光集團(tuán)、華晨集團(tuán)、沈陽機(jī)床、永煤控股等一批擁有較高信用評(píng)級(jí)的大型國有企業(yè)紛紛出現(xiàn)債券違約事件，使得人們對(duì)于國企、名企、大型企業(yè)的“信仰”崩塌。

名校校辦企業(yè)相繼違約

在眾多出現(xiàn)債券違約的企業(yè)中，大眾對(duì)于北京大學(xué)和清華大學(xué)的校辦企業(yè)出現(xiàn)債券違約格外關(guān)注。作為中國沒有爭議的兩所最高學(xué)府，這兩所大學(xué)培養(yǎng)了大批的優(yōu)秀人才，其中就包括企業(yè)經(jīng)營管理方面的人才。作為一個(gè)培養(yǎng)企業(yè)管理人才的地方，自己的企業(yè)卻沒有管好，這難免令人唏噓。

以北大方正集團(tuán)有限公司（以下簡稱“北大方正”）為例。該公司是1992年12月在原北大新技術(shù)公司基礎(chǔ)上成立的北京大學(xué)全資所有的全民所有制企業(yè)，于2005年改制為有限責(zé)任公司。公司主營業(yè)務(wù)板塊分別為信息技術(shù)、醫(yī)療醫(yī)藥、金融證券、大宗商品貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)，旗下共有6家上市公司，分別為方正科技、方正證券、北大醫(yī)藥、中國高科、方正控股和北大資源。根據(jù)公司披露的最新財(cái)務(wù)報(bào)告，截至2019年9月末，公司合并口徑范圍的總資產(chǎn)為3657億元，總負(fù)債為3030億元，所有者權(quán)益為628億元。這樣一個(gè)幾千億元資產(chǎn)規(guī)模，背靠中國最優(yōu)秀大學(xué)的大型國有企業(yè)，如今卻進(jìn)入了破產(chǎn)重整階段，不能不令人感概。

2020年2月，北大方正發(fā)生債券違約，而2020年初，該公司的主體信用等級(jí)仍為較高的A。北大方正在發(fā)生債券實(shí)質(zhì)性違約前已經(jīng)暴露兌付風(fēng)險(xiǎn)。2019年12月2日，“19方正SCP002”未能按期兌付本金及相應(yīng)利息，公司與持有人協(xié)商一致將“19方正SCP002”到期日展期至2020年2月21日，債券展期在一定程度上反映了公司當(dāng)時(shí)流動(dòng)性較為緊張的狀態(tài)。在展期日到期前，2020年2月18日，北大方正另一支債券“16方正01”到期，公司亦未能按時(shí)兌付本金及相應(yīng)利息，發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。2月19日，北京市第一中級(jí)人民法院受理了北京銀行提交的北大方正破產(chǎn)重整申請，依法裁定北大方正進(jìn)入重整程序。依據(jù)重整相關(guān)法律規(guī)定，公司存續(xù)期內(nèi)的債券立即到期并停止計(jì)息，包括“19方正SCP002”在內(nèi)的24支債券提前到期發(fā)生違約，涉及金額約365億元。

近年來，北大方正業(yè)務(wù)擴(kuò)張較快，但整體經(jīng)營業(yè)績欠佳，同時(shí)由于擴(kuò)張過程中積累了大量債務(wù)，導(dǎo)致債務(wù)集中兌付壓力大，并因?qū)ψ庸緭?dān)保規(guī)模較大，面臨一定的或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。另外，公司還存在治理問題，涉及股權(quán)紛爭及多項(xiàng)重大訴訟，對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營及外部融資造成不良影響，使得公司自身現(xiàn)金流波動(dòng)較大。最終，公司償債資金來源明顯不足，資金鏈陷入緊張，無力償還到期債務(wù)。

與北大方正情況類似，清華大學(xué)的校辦企業(yè)紫光集團(tuán)2020年也發(fā)生了債券違約事件。11月16日，據(jù)上海銀行公告，“17紫光PPN005”展期方案表決無效，未能按期進(jìn)行足額兌付本息，這意味著該筆債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。與此同時(shí)，中誠信國際發(fā)布公告稱，紫光集團(tuán)未能與投資者達(dá)成展期協(xié)議，同時(shí)未提供“17紫光PPN005”足額償付本息的相關(guān)證明。中誠信國際將紫光集團(tuán)主體信用等級(jí)由AA調(diào)降至BBB，并繼續(xù)列入可能降級(jí)的觀察名單。

紫光集團(tuán)前身為1988年7月成立的清華大學(xué)科技開發(fā)總公司，第一大股東為清華控股，公司實(shí)際控制人系國家教育部，主營業(yè)務(wù)包括芯片研發(fā)設(shè)計(jì)、芯片制造、交換機(jī)與終端應(yīng)用等。

北大方正和清華紫光這兩個(gè)全國知名的校辦企業(yè)，相繼出現(xiàn)債券違約，也讓人們對(duì)于這些高校企業(yè)的“迷信”被打破，對(duì)于公司債券的投資更為謹(jǐn)慎。

國企債券違約，陷入“逃廢債”疑云

與清華紫光和北大方正不同，下半年兩家資信良好的大型國企宣布違約，則令許多投資人費(fèi)解。

11月20日，華晨集團(tuán)宣布破產(chǎn)重整，整個(gè)市場隨之嘩然，不少人指責(zé)華晨集團(tuán)為“假破產(chǎn)，真逃債”。

市場的主要質(zhì)疑點(diǎn)在于華晨集團(tuán)在宣布破產(chǎn)前，一連串的股權(quán)轉(zhuǎn)讓操作。11月16日，華晨集團(tuán)承認(rèn)，目前的債務(wù)違約金額已合計(jì)有65億元。但值得注意的是華晨的資產(chǎn)高達(dá)1900億元，其中不乏有價(jià)值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。比如華晨集團(tuán)子公司華晨中國手上擁有華晨寶馬50%的股權(quán)，市場價(jià)值約480億元。華晨集團(tuán)手上，原本持有華晨中國42.32%的股權(quán)，但它先把其中11.89%的股權(quán)，于5月、7月分兩次劃給了遼寧交投集團(tuán)。之后，華晨集團(tuán)又在9月，把剩余30.43%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)移給新成立的子公司遼寧鑫瑞。11月，遼寧鑫瑞接著把持有的全部華晨中國股權(quán)質(zhì)押了出去。把華晨寶馬這塊香餑餑劃走之后，10月下旬，華晨違約了。

同屬國企的永煤集團(tuán)同樣被質(zhì)疑資金占用、財(cái)務(wù)造假、不誠信發(fā)債等問題。在“20永煤SCP003”違約前不久，10月22日，永煤集團(tuán)還在銀行間市場發(fā)行了“20MTN006”，但在次日變更了募集資金用途。在宣告?zhèn)竭`約之前，11月2日，永煤集團(tuán)將所持中原銀行股份無償劃轉(zhuǎn)至河南投資集團(tuán)，將所持的龍宇煤化工等四家公司的股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至母公司豫能化工等。同日，豫能化工集團(tuán)也將持有的化工新材料、農(nóng)投金控等股份無償劃轉(zhuǎn)給其他河南國企。永煤集團(tuán)將手中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)出去，然后宣布無力償還債券。

由于華晨集團(tuán)和永煤集團(tuán)在違約前將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)出去的操作，讓市場認(rèn)為華晨、永煤的違約存在惡意“逃廢債”嫌疑，并擔(dān)心此類違約成為地方國企效仿的模式，對(duì)信用債市場基于信用基本面的定價(jià)邏輯造成沖擊。加上當(dāng)前國內(nèi)的投資者保護(hù)制度、違約追償機(jī)制、企業(yè)破產(chǎn)清算與重整制度不完善等問題，債權(quán)人處于相對(duì)弱勢地位，引起了本輪違約沖擊的持續(xù)發(fā)酵。

“剛性兌付”不再，“逃廢債”需打擊

連續(xù)多家知名度高、資產(chǎn)規(guī)模大的國企出現(xiàn)債券違約情況，對(duì)人們的固有觀念產(chǎn)生較大沖擊，意味著國企、央企、名企、大型企業(yè)，這些名詞的身上并沒有“剛性兌付”的光環(huán)。對(duì)于投資者而言，在當(dāng)前的環(huán)境下，投資債券必須搞清企業(yè)的基本面，認(rèn)準(zhǔn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

但“剛性兌付”不再的常態(tài)下，并不意味著企業(yè)可以惡意“逃廢債”。類似華晨集團(tuán)、永煤集團(tuán)這樣的情況，不僅引起了市場的強(qiáng)烈質(zhì)疑，也引起了監(jiān)管層的關(guān)注。

11月21日，國務(wù)院金融委召開第四十三次會(huì)議，專題研究規(guī)范債券市場發(fā)展、維護(hù)債券市場穩(wěn)定工作。會(huì)上提出，“秉持‘零容忍態(tài)度，維護(hù)市場公平和秩序。要依法嚴(yán)肅查處欺詐發(fā)行、虛假信息披露、惡意轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、挪用發(fā)行資金等各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)厲處罰各種‘逃廢債行為，保護(hù)投資人合法權(quán)益”。對(duì)有惡意“逃廢債”想法的企業(yè)給予了當(dāng)頭棒喝。

11月23日下午，河南省副省長王新偉到鄭煤機(jī)集團(tuán)調(diào)研時(shí)強(qiáng)調(diào)，“信用是企業(yè)的生命，國有企業(yè)更要做守信用、踐承諾的表率。省政府始終嚴(yán)格落實(shí)屬地責(zé)任，切實(shí)維護(hù)市場公平和秩序;堅(jiān)決秉持‘零容忍態(tài)度，依法嚴(yán)肅查處各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)厲處罰各種‘逃廢債行為，保護(hù)投資人合法權(quán)益，構(gòu)建良好的金融生態(tài)和信用環(huán)境”。再次表明了政府對(duì)于“逃廢債”的立場和態(tài)度。

信用是企業(yè)的生命，也是金融市場的基石。一旦這個(gè)基石被破壞，資金將從金融市場中抽身而去。如果允許惡意“逃廢債”行為的存在，那么將是對(duì)金融市場秩序的極大破壞，所以必須嚴(yán)厲打擊。對(duì)于投資者而言應(yīng)努力避開問題公司，一旦卷入這樣的漩渦勢必糾纏不清，權(quán)益很難得到保障，所以投資應(yīng)當(dāng)破除對(duì)名企、國企等的迷信，多關(guān)注企業(yè)的基本面和信用記錄。