債券信用評(píng)級(jí)研究綜述與展望

(大連理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院, 遼寧 大連 116024)

一、引 言

債券信用評(píng)級(jí)在資本市場(chǎng)起到兩個(gè)作用:一是信息傳遞和估值的作用,成為債券發(fā)行定價(jià)的重要參考;二是信息的認(rèn)證作用,監(jiān)管部門根據(jù)評(píng)級(jí)信息識(shí)別出的風(fēng)險(xiǎn)特征設(shè)定發(fā)行要求、投資限制和資本要求[1-2]。然而,在2008年金融危機(jī)中,國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒(méi)有及時(shí)調(diào)低評(píng)級(jí),甚至還給予較高的信用等級(jí)。隨后在2010年“歐債危機(jī)”中,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)快速下調(diào)希臘等國(guó)的主權(quán)信用等級(jí),攪動(dòng)國(guó)際資本市場(chǎng),加劇市場(chǎng)恐慌,促使學(xué)者們開(kāi)始批判評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),認(rèn)為其沒(méi)有履行好金融市場(chǎng)“守門人”的責(zé)任[3]。

自2005年以來(lái),中國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大。截至2018年底,企業(yè)債券融資占社會(huì)融資總規(guī)模的10.03%,存量規(guī)模較2017年增長(zhǎng)1.76萬(wàn)億元(15)數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行和中國(guó)債券信息網(wǎng)。。債券市場(chǎng)在社會(huì)融資中發(fā)揮的作用與日俱增,然而我國(guó)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)的研究仍處于起步階段。已有評(píng)級(jí)文獻(xiàn)仍然以歐美發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)為主,主要圍繞三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)(標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽(yù))展開(kāi),如:評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)[4-6]、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)NRSRO認(rèn)可[7]、以及付費(fèi)模式的影響[8]等。因此,系統(tǒng)性的梳理有關(guān)國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)文獻(xiàn),有助于我國(guó)學(xué)者研究中國(guó)情境下的信用評(píng)級(jí)問(wèn)題。

二、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與信用評(píng)級(jí)

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是緩解債券市場(chǎng)信息不對(duì)稱的重要中介機(jī)構(gòu),其給出的信用評(píng)級(jí)結(jié)果是債券投資人衡量發(fā)債主體信用風(fēng)險(xiǎn)的重要參考依據(jù)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能否給出客觀、及時(shí)、準(zhǔn)確的評(píng)級(jí),對(duì)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展起著不可替代的作用。盡管評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用日益凸顯,但是市場(chǎng)上對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑仍然存在。在1997年亞洲金融危機(jī)、2001年安然公司丑聞,以及2008年美國(guó)次貸危機(jī)中,都曾出現(xiàn)過(guò)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的批評(píng)和質(zhì)疑。質(zhì)疑的焦點(diǎn)之一便是評(píng)級(jí)虛高[3,6]。至此,很多學(xué)者從“評(píng)級(jí)選購(gòu)”、“評(píng)級(jí)迎合”的視角[9-11]研究評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí),認(rèn)為“評(píng)級(jí)選購(gòu)”和“評(píng)級(jí)迎合”是導(dǎo)致評(píng)級(jí)虛高的重要原因。

(一)“評(píng)級(jí)選購(gòu)”

“評(píng)級(jí)選購(gòu)”(Rating Shopping)是發(fā)債企業(yè)從多個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中征求評(píng)級(jí)以尋找最佳評(píng)級(jí)[3,11,12]。由于預(yù)評(píng)級(jí)環(huán)節(jié)是不透明的,發(fā)債企業(yè)不需要披露與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的初步聯(lián)系,因此“評(píng)級(jí)選購(gòu)”的過(guò)程往往被隱藏起來(lái)[13],發(fā)債企業(yè)可以選擇披露給投資者有利的評(píng)級(jí)和信息內(nèi)容。當(dāng)發(fā)債企業(yè)得到的評(píng)級(jí)結(jié)果較為“悲觀”時(shí),它可以減少這類評(píng)級(jí)信息的披露。因此,單評(píng)級(jí)債券發(fā)生“評(píng)級(jí)選購(gòu)”的可能性較大,因其“悲觀”評(píng)級(jí)信息可能從未進(jìn)入過(guò)市場(chǎng)。

除了評(píng)級(jí)過(guò)程不透明外,債券復(fù)雜性也是引發(fā)“評(píng)級(jí)選購(gòu)”和評(píng)級(jí)虛高的重要原因[11-12]。當(dāng)債券結(jié)構(gòu)足夠復(fù)雜時(shí),不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具的評(píng)級(jí)結(jié)果出現(xiàn)分歧,評(píng)級(jí)分歧刺激著發(fā)債企業(yè)進(jìn)行“評(píng)級(jí)選購(gòu)”,因此“評(píng)級(jí)選購(gòu)”在擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)、住房抵押貸款支持證券(MBS)等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場(chǎng)更容易出現(xiàn),這也部分解釋了2008年的次貸危機(jī)。另外,現(xiàn)行的發(fā)行人支付模式也加劇了“評(píng)級(jí)選購(gòu)”。在發(fā)行人支付模式下,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主要收入來(lái)自發(fā)行人,而不是投資者,這種固有的利益沖突助推了發(fā)債企業(yè)的“評(píng)級(jí)選購(gòu)”,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也會(huì)為了增加市場(chǎng)份額而給發(fā)債企業(yè)出具更為有利的評(píng)級(jí)[11,12,14]。

(二)“評(píng)級(jí)迎合”

與“評(píng)級(jí)選購(gòu)”不同,“評(píng)級(jí)迎合”(Rating Catering)是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為。所謂“評(píng)級(jí)迎合”是指評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為獲取更多的業(yè)務(wù)而給予發(fā)債企業(yè)向上扭曲的評(píng)級(jí)[6,10]。當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了獲得更多業(yè)務(wù)而發(fā)布高于企業(yè)真實(shí)水平的評(píng)級(jí)時(shí),就會(huì)發(fā)生這種迎合行為[6,9]。在信息不對(duì)稱的情況下,“評(píng)級(jí)選購(gòu)”和“評(píng)級(jí)迎合”都是評(píng)級(jí)市場(chǎng)上的不端行為,會(huì)造成評(píng)級(jí)膨脹(Rating Inflation)、市場(chǎng)資源配置有效性降低,并會(huì)影響到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和評(píng)級(jí)質(zhì)量。

Griffi等[9]發(fā)現(xiàn),同時(shí)具有標(biāo)普和穆迪評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的債券違約率，要高于僅有其中一家評(píng)級(jí)的債券,而且當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手給出較為寬松的評(píng)級(jí)時(shí),評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)其評(píng)級(jí)進(jìn)行向上調(diào)整,即評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行了“評(píng)級(jí)迎合”。由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)關(guān)注的是當(dāng)前和未來(lái)的收入和市場(chǎng)份額,聲譽(yù)機(jī)制可能難以約束其出具真實(shí)的評(píng)級(jí)信息,因此,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能不會(huì)嚴(yán)格遵守其標(biāo)準(zhǔn),且具有通過(guò)夸大評(píng)級(jí)來(lái)吸引業(yè)務(wù)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)[3,11]。在此背景下,具有嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)降低其標(biāo)準(zhǔn),以匹配標(biāo)準(zhǔn)寬松的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,最終導(dǎo)致“競(jìng)相降低”現(xiàn)象的發(fā)生。

(三)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

普遍的經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)是充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)可以促進(jìn)產(chǎn)品質(zhì)量的提升,評(píng)級(jí)產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)也如此,然而關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)信用評(píng)級(jí)和評(píng)級(jí)質(zhì)量的影響,學(xué)術(shù)界的看法并不一致。有研究表明,競(jìng)爭(zhēng)加劇會(huì)導(dǎo)致評(píng)級(jí)質(zhì)量下降。在美國(guó),長(zhǎng)期以來(lái)都是標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪壟斷評(píng)級(jí)市場(chǎng),Becker和Milbourn[4]發(fā)現(xiàn),來(lái)自惠譽(yù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),使得標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪的評(píng)級(jí)質(zhì)量下降。Bolton等[3]也發(fā)現(xiàn),評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)加劇了評(píng)級(jí)膨脹,并降低了市場(chǎng)效率,特別是在經(jīng)濟(jì)繁榮和投資者對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果信任度較高時(shí),競(jìng)爭(zhēng)使得發(fā)債企業(yè)更易獲得較高的信用評(píng)級(jí)。

Mathis等[15]通過(guò)構(gòu)建理論模型發(fā)現(xiàn),競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制在評(píng)級(jí)行業(yè)中起負(fù)面作用,尤其是在發(fā)行人付費(fèi)模式下,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)使得發(fā)債企業(yè)更容易進(jìn)行“評(píng)級(jí)選購(gòu)”,加劇了評(píng)級(jí)虛高,降低了評(píng)級(jí)質(zhì)量。同樣,Flynn和Ghent[6]發(fā)現(xiàn),新進(jìn)入的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與現(xiàn)有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)方式是給予發(fā)債企業(yè)更高的信用等級(jí)。隨著時(shí)間的推移,現(xiàn)有的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具的評(píng)級(jí)也顯著上升。新進(jìn)入的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)顯著影響現(xiàn)有的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu):一方面,新進(jìn)入者擴(kuò)大了“評(píng)級(jí)選購(gòu)”的范圍;另一方面,現(xiàn)有的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因?yàn)樾逻M(jìn)入者而增加了“評(píng)級(jí)迎合”。這說(shuō)明競(jìng)爭(zhēng)不僅加劇了“評(píng)級(jí)選購(gòu)”,也加劇了“評(píng)級(jí)迎合”。

然而,也有研究表明，競(jìng)爭(zhēng)加劇不僅不會(huì)降低評(píng)級(jí)質(zhì)量,還有助于提高市場(chǎng)透明度。Bae等[16]重新審視了Becker和Milbourn[4]的結(jié)論,發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)并沒(méi)有導(dǎo)致評(píng)級(jí)過(guò)高。此外,Xia[8]提供的證據(jù)表明，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間競(jìng)爭(zhēng)的加劇，實(shí)際上提高了現(xiàn)任評(píng)估者的評(píng)級(jí)質(zhì)量。他研究了“投資者支付”評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)Egan-Jones(EJR)的進(jìn)入，如何影響“發(fā)行人支付”評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)質(zhì)量。結(jié)果發(fā)現(xiàn),當(dāng)EJR開(kāi)始對(duì)公司債券進(jìn)行評(píng)級(jí)后,標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)質(zhì)量有了顯著的改善。Behr等[7]把美國(guó)證券交易委員會(huì)1975年提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入門檻作為外生事件,該事件有效地限制了競(jìng)爭(zhēng)。研究發(fā)現(xiàn),限制競(jìng)爭(zhēng)會(huì)引發(fā)評(píng)級(jí)通脹,進(jìn)而對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量產(chǎn)生不利影響。Morkoetter等[17]提議，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)支持評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng),因?yàn)轭~外的評(píng)級(jí)提高了市場(chǎng)透明度。

很多研究表明,競(jìng)爭(zhēng)對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量的影響取決于現(xiàn)任評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)。當(dāng)新進(jìn)入的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和現(xiàn)任評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)都較低時(shí),評(píng)級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，可以促使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具更加準(zhǔn)確的評(píng)級(jí)結(jié)果。由于評(píng)級(jí)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)地位是“可以爭(zhēng)奪的”,因而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有動(dòng)機(jī)去準(zhǔn)確地進(jìn)行評(píng)級(jí),并在聲譽(yù)和市場(chǎng)份額方面取得增量收益,尤其是當(dāng)聲譽(yù)成本很高時(shí),評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)為保護(hù)自己的聲譽(yù),制定更準(zhǔn)確的信用評(píng)級(jí)[18]。相反,當(dāng)聲譽(yù)約束成本較低時(shí),“搶占市場(chǎng)”效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位,聲譽(yù)較低的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)夸大評(píng)級(jí)，以獲得額外的市場(chǎng)份額,并且評(píng)級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，會(huì)使這一現(xiàn)象更為嚴(yán)重。

三、雙評(píng)級(jí)、多評(píng)級(jí)

雙評(píng)級(jí)是指兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)同時(shí)對(duì)債券的發(fā)行進(jìn)行評(píng)級(jí)，并各自獨(dú)立發(fā)布評(píng)級(jí)結(jié)果。在金融危機(jī)后,雙評(píng)級(jí)是各國(guó)對(duì)信用評(píng)級(jí)行業(yè)重要的監(jiān)管改革舉措之一,例如,2010年3月,歐央行修訂《合格外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)》,要求資產(chǎn)支持證券至少由兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在發(fā)行階段進(jìn)行評(píng)級(jí)。以往文獻(xiàn)主要從“評(píng)級(jí)選購(gòu)”、信息生成和監(jiān)管認(rèn)證展開(kāi)研究雙評(píng)級(jí)、多評(píng)級(jí)。

(一)“評(píng)級(jí)選購(gòu)”與雙評(píng)級(jí)、多評(píng)級(jí)

“評(píng)級(jí)選購(gòu)”的一種形式為發(fā)債企業(yè)從多個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中選購(gòu)最高評(píng)級(jí);另外一種形式為選購(gòu)盡可能多的評(píng)級(jí),即使是相同的評(píng)級(jí)結(jié)果?！霸u(píng)級(jí)選購(gòu)”的直接結(jié)果是,相對(duì)于現(xiàn)在的評(píng)級(jí),發(fā)債企業(yè)新得到的額外評(píng)級(jí)較高。即發(fā)債企業(yè)為了提高評(píng)級(jí)而“選購(gòu)”額外的評(píng)級(jí)[11]。如果發(fā)債企業(yè)收到其認(rèn)為不準(zhǔn)確的評(píng)級(jí),就會(huì)征求多個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的意見(jiàn),并選擇僅披露最有利的評(píng)級(jí),即雙評(píng)級(jí)為發(fā)債企業(yè)提供了“評(píng)級(jí)選購(gòu)”的空間[19]。He等[20]表明,住房抵押貸款支持證券的評(píng)級(jí)超過(guò)一個(gè)是因?yàn)榘l(fā)債企業(yè)的“評(píng)級(jí)選購(gòu)”,使得受監(jiān)管或合約條款限制的投資者能夠購(gòu)買部分債券。然而,如果發(fā)債企業(yè)披露了其征求的所有信用等級(jí),在這種情況下,監(jiān)管部門以及市場(chǎng)參與者一般不認(rèn)為其存在“評(píng)級(jí)選購(gòu)”的行為[21]。Fabozzi等[22]研究AAA級(jí)住房抵押貸款證券市場(chǎng)的多評(píng)級(jí),沒(méi)有發(fā)現(xiàn)存在“評(píng)級(jí)選購(gòu)”行為。

(二)雙評(píng)級(jí)、多評(píng)級(jí)信息生成

額外的評(píng)級(jí)會(huì)帶來(lái)發(fā)債企業(yè)新的信息,減少發(fā)債企業(yè)信譽(yù)的不確定性。每個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依據(jù)不同類型的信息來(lái)評(píng)估債券,而且都具有特定的債券違約評(píng)估因素。因此,每個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都具有一些特殊優(yōu)勢(shì),多一個(gè)評(píng)級(jí)就多一個(gè)視角。Cantor和Packer[23]發(fā)現(xiàn)，額外的評(píng)級(jí)會(huì)帶來(lái)有關(guān)發(fā)債企業(yè)信譽(yù)的新信息。Morkoetter等[17]研究美國(guó)住房抵押貸款證券市場(chǎng)(RMBS)發(fā)現(xiàn),多評(píng)級(jí)能為投資者帶來(lái)更多更好的信息。

如果特定評(píng)級(jí)結(jié)果由采用不同方法的不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出,則投資者會(huì)認(rèn)為其比單評(píng)級(jí)的結(jié)果更加準(zhǔn)確。Hsueh和Kidwell[24]發(fā)現(xiàn),兩個(gè)信用評(píng)級(jí),無(wú)論是相同還是不同的評(píng)級(jí)結(jié)果,均可以為市場(chǎng)提供額外的信息并降低發(fā)行成本。Morkoetter等[17]解釋了為什么發(fā)債企業(yè)不僅在發(fā)行時(shí),而且在債券的監(jiān)控階段也要求并支付多評(píng)級(jí)。研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)債企業(yè)征求多評(píng)級(jí)時(shí),評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過(guò)程和前景展望方面投入更多精力,并在區(qū)分違約風(fēng)險(xiǎn)方面做得更好。與單評(píng)級(jí)相比,雙評(píng)級(jí)對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的甄別力更強(qiáng)。Benmelech和Dlugosz[19]發(fā)現(xiàn),具有雙重評(píng)級(jí)的結(jié)構(gòu)性融資抵押品的表現(xiàn)，優(yōu)于僅有一個(gè)評(píng)級(jí)的同類產(chǎn)品。Drago和Gallo[21]發(fā)現(xiàn),多評(píng)級(jí)帶來(lái)的額外信息可能會(huì)為銀團(tuán)成員帶來(lái)更大的邊際收益,進(jìn)而使得借貸企業(yè)具有較低的借貸成本。

(三)雙評(píng)級(jí)(多評(píng)級(jí))與監(jiān)管認(rèn)證、信用邊界

信用評(píng)級(jí)不僅用于風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估,還用于監(jiān)管認(rèn)證,即用于將證券分為投資等級(jí)和投機(jī)等級(jí)兩類。在多個(gè)評(píng)級(jí)的情況下,建立評(píng)級(jí)類別的制度規(guī)則規(guī)定:如果發(fā)行人獲得兩個(gè)評(píng)級(jí),則應(yīng)使用最低評(píng)級(jí);如果發(fā)行人獲得三個(gè)評(píng)級(jí),則應(yīng)采用中等評(píng)級(jí),因此,額外的評(píng)級(jí)決定了發(fā)行人的評(píng)級(jí)類別。Bongaerts等[25]發(fā)現(xiàn),惠譽(yù)的出現(xiàn)對(duì)債券的監(jiān)管分類有重要影響,當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪的評(píng)級(jí)在投資級(jí)—投機(jī)級(jí)邊界的對(duì)立面時(shí),惠譽(yù)評(píng)級(jí)是決定債券屬于哪一類的“決勝局”。Hsueh和Kidwell[24]發(fā)現(xiàn),惠譽(yù)的評(píng)級(jí)明顯高于穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí),且“評(píng)級(jí)選購(gòu)”和評(píng)級(jí)膨脹更容易發(fā)生在投資級(jí)與投機(jī)級(jí)的邊界上(BBB信用等級(jí)是投資級(jí)和投機(jī)級(jí)的邊界)。因?yàn)橥顿Y級(jí)(IG)可以為發(fā)債企業(yè)帶來(lái)很多好處,例如較低的發(fā)行成本和較高的債券流動(dòng)性。因此,處于投機(jī)級(jí)的發(fā)債企業(yè)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)提升到投資級(jí)。同樣,Drago和Gallo[21]發(fā)現(xiàn),發(fā)債企業(yè)獲得投資級(jí)(IG)評(píng)級(jí)能夠降低其信用的不確定性。Jung等[26]發(fā)現(xiàn),當(dāng)發(fā)債企業(yè)處于投資級(jí)或者其處于信用等級(jí)相鄰的邊界時(shí),發(fā)生盈余管理的可能性更大。但是,如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)成本足夠高,在投資級(jí)和投機(jī)級(jí)的邊界上發(fā)生“評(píng)級(jí)迎合”的可能性就會(huì)很小[10]。

四、結(jié) 語(yǔ)

從現(xiàn)有研究看,發(fā)債企業(yè)影響其信用等級(jí)相關(guān)研究還處于探索階段,缺乏有機(jī)的鏈條將發(fā)債企業(yè)影響債券信用等級(jí)的動(dòng)機(jī)、路徑和經(jīng)濟(jì)后果聯(lián)系在一起。

針對(duì)上述不足,本文基于中國(guó)情境下的債券信用評(píng)級(jí),對(duì)信用評(píng)級(jí)進(jìn)入未來(lái)研究進(jìn)行了展望。第一,將高管特征、動(dòng)機(jī)與債券評(píng)級(jí)建立聯(lián)系。研究普遍發(fā)現(xiàn)管理者能力較高的企業(yè)能夠獲得更為有利的信用評(píng)級(jí)[18],這是因?yàn)楣芾碚吣芰Ρ旧硪部梢暈樾庞迷u(píng)級(jí)的重要因素,能夠有效緩解其他信用風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)信用評(píng)級(jí)的不利影響?；谥袊?guó)制度背景,在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)低聲譽(yù)約束機(jī)制下,探究發(fā)債企業(yè)高管提升債券信用等級(jí)的動(dòng)機(jī)。第二,基于中國(guó)情境，深入探究發(fā)債企業(yè)進(jìn)行“評(píng)級(jí)選購(gòu)”的表現(xiàn)。一方面通過(guò)文獻(xiàn)梳理從理論方面了解發(fā)債企業(yè)進(jìn)行“評(píng)級(jí)選購(gòu)”可能存在的方式；另一方面,從實(shí)踐案例中提煉中國(guó)情境下發(fā)行人進(jìn)行“評(píng)級(jí)選購(gòu)”的方式,以期從理論和實(shí)踐兩個(gè)視角厘清發(fā)債企業(yè)進(jìn)行“評(píng)級(jí)選購(gòu)”的具體表現(xiàn)。第三,從環(huán)境層面來(lái)看,未來(lái)可以結(jié)合中國(guó)情境，從制度環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境、文化環(huán)境入手，探究雙評(píng)級(jí)進(jìn)入的影響。由于我國(guó)債券市場(chǎng)并沒(méi)有施行雙評(píng)級(jí)制度,對(duì)于雙評(píng)級(jí)的分析仍然遵循西方實(shí)證研究范式,沒(méi)有強(qiáng)調(diào)“中國(guó)元素”。第四,未來(lái)仍需從信用邊界、評(píng)級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等方面進(jìn)一步揭示發(fā)債企業(yè)影響其債券信用等級(jí)的機(jī)制。例如,未來(lái)研究可以拓展信用門檻的研究,一方面結(jié)合中國(guó)債券市場(chǎng)多頭監(jiān)管的背景，研究發(fā)債企業(yè)為了達(dá)到信用門檻值的行為路徑以及經(jīng)濟(jì)后果；另一方面，需要探究哪些因素影響進(jìn)入門檻的標(biāo)準(zhǔn)。□