業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與投資效率

李 晴 黃宇健

(1.北京工商大學(xué) 北京 102488；2.北京理工大學(xué) 北京 100081)

一、選題背景及意義

在并購(gòu)過程中由于被收購(gòu)企業(yè)未來盈利能力具有不確定性，為了防止對(duì)其估值的虛高、在收購(gòu)后業(yè)績(jī)變臉，也為確保并購(gòu)交易的公允性和合理性，監(jiān)管部門設(shè)置了業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償機(jī)制。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，是指在上市公司重大資產(chǎn)重組過程中，被收購(gòu)公司的股東對(duì)未來一段時(shí)間內(nèi)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)作出預(yù)測(cè)，并承諾如果標(biāo)的資產(chǎn)在承諾期屆滿實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒有達(dá)到預(yù)測(cè)目標(biāo)時(shí)，將向收購(gòu)方承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任。提供業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾說明被收購(gòu)方對(duì)自身未來的可能達(dá)到的業(yè)績(jī)有信心，或者基于并購(gòu)估值的合理性做出承諾。在不能達(dá)成承諾的事項(xiàng)時(shí)，被收購(gòu)方會(huì)對(duì)收購(gòu)方一定的補(bǔ)償，從而維護(hù)投資者的利益。根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，2014年至2018年五年間，成功交易的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)共有1704起，而2018年上市公司完成重大資產(chǎn)重組156起，其中包含業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾條款有149起，比例達(dá)到了95%。

會(huì)計(jì)信息可以被管理者使用去更好辨別一個(gè)項(xiàng)目的好壞，并對(duì)項(xiàng)目的選擇提供約束以及降低投資者之間的信息不對(duì)稱三種途徑來影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和投資效率(Bushman 和Smith；2001)。降低信息不對(duì)稱可以減輕債權(quán)人對(duì)投資項(xiàng)目存在逆向選擇的懷疑，可以有效降低企業(yè)的融資成本，減少投資不足。并且，信息披露的充分性，可以增強(qiáng)收購(gòu)方對(duì)被收購(gòu)方投資活動(dòng)的監(jiān)管能力，從而可以有效減少道德風(fēng)險(xiǎn)問題，抑制過度投資行為。一方面對(duì)于被收購(gòu)方做出業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的壓力會(huì)使企業(yè)為完成業(yè)績(jī)目標(biāo)而盲目投資，造成過度投資，損害投資效率；而另一方面對(duì)于收購(gòu)方，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾能保護(hù)投資者的利益，緩解信息不對(duì)稱的情況，對(duì)被收購(gòu)方造成壓力，提高自身的投資效率。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾自提出以來，學(xué)者和業(yè)界對(duì)這一機(jī)制褒貶不一。已有的研究表明并購(gòu)中的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾可以提高協(xié)同效應(yīng)，提高收購(gòu)方的并購(gòu)績(jī)效和收購(gòu)方股東的收益。(呂長(zhǎng)江和韓慧博，2014)。潘愛玲等(2017)研究得出業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的簽訂會(huì)對(duì)被收購(gòu)方的管理者產(chǎn)生激勵(lì)作用，明顯地提高其盈利能力。杜依倩和費(fèi)一文(2017)研究表明業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾產(chǎn)生的激勵(lì)效益可以在一定程度上緩解大股東長(zhǎng)期利益輸送的問題。尹美群和吳博(2019)年基于中小板與創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)，得到業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾可以緩解信息不對(duì)稱問題，從而可以提高并購(gòu)績(jī)效。而方重等(2016)認(rèn)為在未達(dá)成業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾時(shí)可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的大幅波動(dòng)，從而損害股東的利益。張芳芳和劉淑蓮(2016)認(rèn)為現(xiàn)金持有超額的公司更可能存在代理問題，管理者可能通過并購(gòu)手段來建立一個(gè)企業(yè)帝國(guó)。但并不是所有的并購(gòu)都能帶來凈收益，高額的現(xiàn)金持有可能帶來過度投資的問題。劉瑋(2014)基于博弈論的視角提出只有合理運(yùn)用業(yè)績(jī)承諾才能實(shí)現(xiàn)共贏。本文的主要意義在于：一、對(duì)于業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾基于相對(duì)的視角進(jìn)行分析，得出可能對(duì)一方造成損失而對(duì)另一方形成收益的結(jié)論。二、現(xiàn)有文獻(xiàn)主要基于業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的協(xié)同效應(yīng)、中小股東權(quán)益保護(hù)、盈余管理等方面，對(duì)于投資效率的影響已有文獻(xiàn)還未曾進(jìn)行研究。

二、理論基礎(chǔ)

(一)委托代理理論

在并購(gòu)中使用業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，超額現(xiàn)金持有量越高，被收購(gòu)方在業(yè)績(jī)承諾的壓力下會(huì)放手一搏，運(yùn)用超額現(xiàn)金投資到可能不能為企業(yè)帶來價(jià)值的項(xiàng)目中，形成過度投資。委托代理理論是建立在非對(duì)稱信息博弈論的基礎(chǔ)上的。對(duì)于收購(gòu)方來說，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾降低了信息的非對(duì)稱性，會(huì)提高收購(gòu)方的投資產(chǎn)效率。在并購(gòu)活動(dòng)中，由于并購(gòu)雙方的信息互通有限，會(huì)存在信息不對(duì)稱問題，從而滋生并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)?？赡苡捎陔p方信息披露的時(shí)效性和質(zhì)量水平不高，或存在故意隱瞞，使得加重信息不對(duì)稱。企業(yè)信息披露的及時(shí)性、有效性和可靠性會(huì)影響并購(gòu)決策。在雙方未充分了解對(duì)方的情況下，進(jìn)行盲目的并購(gòu)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)加大。業(yè)績(jī)承諾可以在一定程度上降低信息不對(duì)稱，降低收購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)，但是如果設(shè)置不當(dāng)對(duì)并購(gòu)雙方都會(huì)造成不利的影響。對(duì)于被收購(gòu)方來說。一方面，過高的業(yè)績(jī)承諾水平，會(huì)給被并購(gòu)方造成巨大的壓力，可能會(huì)造成管理層舞弊和盈余管理行為?？赡転榱诉_(dá)成業(yè)績(jī)承諾，盲目的進(jìn)行投資，造成過度投資，損害投資效率。另一方面，過低的業(yè)績(jī)承諾水平，可能會(huì)使管理層隱藏盈余，產(chǎn)生惰性，放棄投資會(huì)增加公司價(jià)值的項(xiàng)目，造成投資不足，也會(huì)損害投資效率。

(二)博弈論與并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)及激勵(lì)理論

博弈論是研究在博弈行為中，參加斗爭(zhēng)或競(jìng)爭(zhēng)的各方為了達(dá)到各自的目標(biāo)和利益，爭(zhēng)取選取對(duì)自己最為有利或最為合理的應(yīng)對(duì)方案的過程中是否存在著最優(yōu)方案，以及如何找到方案的數(shù)學(xué)理論和方法。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是不完全信息下的博弈，是針對(duì)未來不確定事項(xiàng)進(jìn)行的對(duì)賭。在并購(gòu)活動(dòng)中，收購(gòu)方和被收購(gòu)方作為博弈雙方，通過博弈產(chǎn)生業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾一般由收購(gòu)方設(shè)計(jì)并提出，其主要原因是收購(gòu)方處于對(duì)未來投資不確定性風(fēng)險(xiǎn)控制和雙方信息不對(duì)稱問題的調(diào)整。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的簽訂可以降低收購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)會(huì)擴(kuò)大被收購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)。一項(xiàng)業(yè)績(jī)承諾能夠激發(fā)企業(yè)的行為動(dòng)機(jī)，當(dāng)達(dá)成業(yè)績(jī)承諾時(shí)，績(jī)效的成果和報(bào)酬的滿意度又會(huì)成為新的激勵(lì)，進(jìn)項(xiàng)循環(huán)往復(fù)，不斷提高達(dá)到新的績(jī)效。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)被收購(gòu)方有著明顯的激勵(lì)作用，其中的業(yè)績(jī)承諾會(huì)在一定程度上激發(fā)企業(yè)想盡辦法去創(chuàng)造效益，達(dá)到目標(biāo)，從這點(diǎn)看具有積極作用。

三、分析及建議

(一)對(duì)被收購(gòu)方的建議

1.準(zhǔn)確的分析業(yè)績(jī)承諾的利弊，業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)高，被并購(gòu)方要充分分析自身的條件。不能盲目樂觀，做出過高的業(yè)績(jī)承諾，并為達(dá)到業(yè)績(jī)承諾盲目投資，造成過度投資。同時(shí)，在企業(yè)的發(fā)展上要有長(zhǎng)遠(yuǎn)的規(guī)劃和戰(zhàn)略，努力提升自身經(jīng)營(yíng)水平，采取措施保證業(yè)績(jī)的質(zhì)量。

2.對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的內(nèi)容和結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理的設(shè)計(jì)。在充分了解自身能力的基礎(chǔ)之上，設(shè)計(jì)多元化指標(biāo)，使業(yè)績(jī)承諾能有一定的激勵(lì)效應(yīng)，同時(shí)又不至于過于盲目自信。

3.業(yè)績(jī)承諾雙方應(yīng)該致力于共同的目標(biāo)，被收購(gòu)方收購(gòu)后，被收購(gòu)方應(yīng)該樹立正確的理念，致力于公司整體的共同利益，而不是自身小團(tuán)體的利益，在業(yè)績(jī)承諾的達(dá)成過程中，不應(yīng)做出有損集團(tuán)整體的事。

(二)對(duì)收購(gòu)方的建議

1.對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的形式采取多元化評(píng)價(jià)，避免采用單一指標(biāo)。在時(shí)間上采用動(dòng)態(tài)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，不能只看到結(jié)果而忽視過程。采用業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是為了減低信息不對(duì)稱從而保護(hù)股東的利益，動(dòng)態(tài)的博弈能有效的對(duì)不確定性進(jìn)行控制。

2.在收購(gòu)公司時(shí)，要進(jìn)行充分的價(jià)值評(píng)估，避免形成過高的商譽(yù)，以至于造成后期商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)要考慮長(zhǎng)期的績(jī)效水平，不能僅僅基于近幾年的業(yè)績(jī)承諾盲目的進(jìn)行收購(gòu)。

3.并購(gòu)后做好全方位的內(nèi)部整合工作，優(yōu)化資源配置。在并購(gòu)的全過程，規(guī)范信息披露制度，減少信息不對(duì)稱。建立良好的內(nèi)部控制體系，保證信息披露的及時(shí)性、有效性和真實(shí)性。

四、結(jié)語

由于我國(guó)企業(yè)面臨融資難、融資貴的問題，通過并購(gòu)下的業(yè)績(jī)承諾獲得融資將會(huì)越來越多的用于企業(yè)獲取融資。對(duì)于收購(gòu)方來說，業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議由于降低了信息不對(duì)稱，提高了投資效率，并且保障了其股東的利益，降低了并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)被收購(gòu)方的監(jiān)督成本。如果被收購(gòu)方完成業(yè)績(jī)承諾，由于被收購(gòu)方業(yè)績(jī)的提高，收購(gòu)方可以通過業(yè)績(jī)的提升股價(jià)獲得利益。如果被收購(gòu)方未完成業(yè)績(jī)承諾，還可以從其獲得補(bǔ)償。而另外一方面，對(duì)于被收購(gòu)方來說，達(dá)成業(yè)績(jī)承諾需要付出努力，而不能達(dá)成業(yè)績(jī)承諾要付出補(bǔ)償，面臨較大的業(yè)績(jī)壓力，可能為了達(dá)成業(yè)績(jī)承諾，導(dǎo)致盲目的投資，降低投資效率。而總體而言，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾作為并購(gòu)的一種方式，收購(gòu)方與被收購(gòu)方處于同一陣線。只有設(shè)置合理的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，才能做到雙贏和雙方利益最大化。