A集團(tuán)海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題研究

宋 丹

(蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué) 甘肅 蘭州 730020)

2010年，A集團(tuán)開(kāi)啟了在海外的并購(gòu)擴(kuò)張之路。其并購(gòu)了船舶制造、商品零售、房地產(chǎn)、金融、生態(tài)科技等與其主業(yè)航空運(yùn)輸并不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，開(kāi)始實(shí)施多元化戰(zhàn)略。普華永道相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在2016年十大海外并購(gòu)交易中，A集團(tuán)占據(jù)了3席。長(zhǎng)期以來(lái)的激進(jìn)擴(kuò)張以及2017年政策風(fēng)向的變化，導(dǎo)致A集團(tuán)流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)。2018年11月，A集團(tuán)出售3000億元資產(chǎn)，提出回歸航空主業(yè)的計(jì)劃。A集團(tuán)將2020年定義為化解流動(dòng)性危機(jī)的決勝之年，而2020年的宏觀環(huán)境使A集團(tuán)面臨雪上加霜的局面。

然而，冰凍三尺非一日之寒。A集團(tuán)當(dāng)下的危機(jī)并不只是因?yàn)楹暧^環(huán)境所致，更多是因?yàn)槠浼みM(jìn)的并購(gòu)行為以及過(guò)于自信的多元化產(chǎn)業(yè)布局。因此，本文以A集團(tuán)為研究對(duì)象，結(jié)合A集團(tuán)海外并購(gòu)情況及實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，分析其海外外并購(gòu)行為帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，并結(jié)合分析結(jié)果對(duì)其提出控制對(duì)策及建議。

一、A集團(tuán)海外并購(gòu)背景

1989年9月，A省人民政府批準(zhǔn)成立A省航空公司；1992年10月，A省航空公司召開(kāi)創(chuàng)立大會(huì)，中國(guó)民航第一家經(jīng)過(guò)規(guī)范化改造的股份制企業(yè)宣告成立；2000年1月成立A集團(tuán)有限公司。二十多年的持續(xù)發(fā)展，A集團(tuán)從單一的地方航空運(yùn)輸企業(yè)發(fā)展成為集航空運(yùn)輸、機(jī)場(chǎng)服務(wù)、物流、酒店旅游、船舶制造、商品零售、房地產(chǎn)、金融、生態(tài)科技等產(chǎn)業(yè)為一體的大型多元化跨國(guó)企業(yè)集團(tuán)。

2008年金融危機(jī)波及全世界各個(gè)產(chǎn)業(yè)，在十二五的開(kāi)局之年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)也呈現(xiàn)出通脹難下、經(jīng)濟(jì)放緩的困境。此時(shí)，A集團(tuán)提出“超級(jí)X計(jì)劃”，即“到2016年，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)年收入6000億元”的宏大目標(biāo)。基于此，A集團(tuán)激進(jìn)的并購(gòu)歷程拉開(kāi)了序幕。2015年，A集團(tuán)首度登榜《財(cái)富》世界500強(qiáng)。同年3月，國(guó)家發(fā)展改革委、外交部、商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布了《推動(dòng)共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動(dòng)》；同年5月，國(guó)務(wù)院印發(fā)全面推進(jìn)實(shí)施制造強(qiáng)國(guó)的戰(zhàn)略部署文件《中國(guó)制造2025》?！耙粠б宦贰迸c“中國(guó)制造2025”兩項(xiàng)國(guó)家利好政策的發(fā)布無(wú)疑帶動(dòng)了A集團(tuán)的海外投資，加劇了A集團(tuán)海外并購(gòu)擴(kuò)張的信心。基于此，A集團(tuán)激進(jìn)的海外并購(gòu)之路走向高峰。

2018年2月6日，瑞銀證券中國(guó)股票策略團(tuán)隊(duì)發(fā)布相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)告，報(bào)告顯示，2010年-2017年，A集團(tuán)發(fā)起境外并購(gòu)47次。從資金投向的國(guó)家分布來(lái)看，美國(guó)占A集團(tuán)海外投資總額的54%，歐洲占32%，東亞占11%；從資金投向的行業(yè)分布來(lái)看，A集團(tuán)在境外的主要投資領(lǐng)域包括航空運(yùn)輸及物流運(yùn)輸、旅游、酒店、房地產(chǎn)、科技及金融等。A集團(tuán)2010年開(kāi)啟海外擴(kuò)張之路，2015年開(kāi)始更是頻繁的進(jìn)行海外并購(gòu)活動(dòng)，這一過(guò)程中由并購(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)日積月累，企業(yè)難以維系持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和可持續(xù)發(fā)展能力。

二、A集團(tuán)海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析

通常來(lái)說(shuō)，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)國(guó)外企業(yè)，其目的除了實(shí)現(xiàn)企業(yè)的多元化戰(zhàn)略目標(biāo)，還在于降低國(guó)外市場(chǎng)進(jìn)入壁壘、擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模、降低交易費(fèi)用、優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)等。A集團(tuán)曾多次在并購(gòu)執(zhí)行公告中明確指出，A集團(tuán)會(huì)貫徹執(zhí)行“一帶一路”倡議，堅(jiān)持實(shí)施“走出去”的戰(zhàn)略，通過(guò)對(duì)境內(nèi)外融資渠道的合理利用，在保證企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)，快速高效的實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)、提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)模、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。從海外并購(gòu)的動(dòng)機(jī)來(lái)看，A集團(tuán)是為了實(shí)踐全球產(chǎn)業(yè)布局、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)資源配置，其出發(fā)點(diǎn)是好的，但從A集團(tuán)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，頻繁的海外擴(kuò)張并沒(méi)有帶來(lái)理想的效果，反而形成了風(fēng)險(xiǎn)的積累和爆發(fā)。本文將從以下幾點(diǎn)分析A集團(tuán)海外并購(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

(一)舉債并購(gòu)和外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性加劇企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

在A集團(tuán)頻繁的海外并購(gòu)中，多次使用現(xiàn)金支付。比如，A集團(tuán)用高達(dá)60億美元現(xiàn)金收購(gòu)lngram Micro Inc.公司和65億美元現(xiàn)金收購(gòu)希爾頓集團(tuán)25%股份。集團(tuán)采用現(xiàn)金并購(gòu)的原因有兩點(diǎn)：首先，A集團(tuán)自有資金不足以支付認(rèn)購(gòu)金額，發(fā)行股份和定向增發(fā)的募集資金方式可能會(huì)給集團(tuán)帶來(lái)被反向收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，再加上A集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)時(shí)高額的并購(gòu)對(duì)價(jià)會(huì)較大程度地稀釋集團(tuán)對(duì)其控股子公司的控制權(quán)。其次，“一帶一路”和“中國(guó)制造2025”這兩項(xiàng)國(guó)家利好政策鼓勵(lì)我國(guó)企業(yè)走出國(guó)門，到全球資本市場(chǎng)上去并購(gòu)一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在這一背景下，企業(yè)在外部資本市場(chǎng)融資的難度相應(yīng)降低，比如銀行貸款，其與定向增發(fā)這樣的融資方式相比融資效率更高，也更適合A集團(tuán)快速擴(kuò)張的并購(gòu)行為。

通過(guò)現(xiàn)金支付急速擴(kuò)張的方式消耗了大量的企業(yè)自有資金，而且通過(guò)銀行貸款的資金獲取方式加劇了企業(yè)的償債壓力。A集團(tuán)海外并購(gòu)消耗的大量現(xiàn)金無(wú)法在短期內(nèi)收回，營(yíng)運(yùn)資金出現(xiàn)的缺口只能通過(guò)不斷舉債的方式來(lái)補(bǔ)充。截止2017年底，A集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模1.23萬(wàn)億，負(fù)債940億美元，年度利息支出50億美元，為全亞洲非金融公司之最。再加上2017年國(guó)內(nèi)對(duì)于對(duì)外投資政策的收緊與2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)給全球產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的動(dòng)蕩，A集團(tuán)只能通過(guò)不斷地借新債還舊債來(lái)維持運(yùn)營(yíng)。最終的結(jié)果是，截止2019年，A集團(tuán)背負(fù)高達(dá)7000多億的債務(wù)。大量的債務(wù)以及營(yíng)運(yùn)資金的短缺加劇了A集團(tuán)的融資約束，在背負(fù)高額債務(wù)的同時(shí)，A集團(tuán)陷入嚴(yán)重的資金短缺困境。

(二)多元化并購(gòu)導(dǎo)致企業(yè)整合風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高

并購(gòu)活動(dòng)一般分為并購(gòu)決策、并購(gòu)交易、并購(gòu)整合三個(gè)階段，其中并購(gòu)整合階段是決定并購(gòu)后是否能實(shí)現(xiàn)預(yù)期效益的關(guān)鍵階段。公司并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)整合不同的資源，從而加強(qiáng)對(duì)不同的市場(chǎng)、技術(shù)的價(jià)值整合，最終實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。然而過(guò)于分散的資源通常難以整合，并購(gòu)的預(yù)期效益也就難以實(shí)現(xiàn)。多元化并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)在于降低風(fēng)險(xiǎn)，不同的產(chǎn)業(yè)布局有助于企業(yè)在面臨產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等外部不可控經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化時(shí)降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；其劣勢(shì)在于過(guò)于多元的并購(gòu)活動(dòng)帶來(lái)的資源相融性較差，資源整合難度高，從而難以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

A集團(tuán)的主業(yè)是航空運(yùn)輸，而A集團(tuán)在海外并購(gòu)的項(xiàng)目中包含大量科技、房地產(chǎn)、能源、金融等與主業(yè)相關(guān)度較低的標(biāo)的。A集團(tuán)并購(gòu)涉獵的行業(yè)過(guò)廣，與航空運(yùn)輸主業(yè)實(shí)現(xiàn)整合產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的難度較大，整合風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高。并購(gòu)標(biāo)的過(guò)度多元化導(dǎo)致企業(yè)難以整合目標(biāo)公司的資源，造成了企業(yè)雖然體量巨大，但是難以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的局面。此外，頻繁的大額現(xiàn)金支付并購(gòu)交易已經(jīng)使得A集團(tuán)資金緊張、資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，高杠桿運(yùn)行的A集團(tuán)在經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境中能維持自身經(jīng)營(yíng)已實(shí)屬不易，更不用說(shuō)繼續(xù)支付大量資金進(jìn)行海外并購(gòu)資產(chǎn)的整合了。

(三)管理層過(guò)度自信導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度擴(kuò)張

黃凱迪(2016)認(rèn)為管理層過(guò)度自信理論能夠在一定程度上解釋我國(guó)企業(yè)多元化并購(gòu)的動(dòng)因。具體來(lái)說(shuō)，即使管理層的初衷是企業(yè)價(jià)值最大化，但由于他們對(duì)其管理能力和企業(yè)現(xiàn)實(shí)狀況的高估，他們?cè)谶M(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)會(huì)過(guò)于樂(lè)觀，例如對(duì)于多元化并購(gòu)的決策。因此，如果這些過(guò)于自信的管理層在決策過(guò)程中不能受到其他力量的有效限制，則企業(yè)進(jìn)行多元化并購(gòu)的可能性將會(huì)更大。

2003年全國(guó)航空業(yè)受到了沉重打擊，當(dāng)年15億的虧損令A(yù)集團(tuán)意識(shí)到了航空運(yùn)輸業(yè)的脆弱性，于是逐步發(fā)展多元化戰(zhàn)略布局。也正是A集團(tuán)在全球的多元化并購(gòu)擴(kuò)張使得A集團(tuán)在短時(shí)期內(nèi)成為了中國(guó)發(fā)展最快、最有活力的航空公司。為了實(shí)現(xiàn)A集團(tuán)在“超級(jí)X計(jì)劃”里的目標(biāo)，它只能不斷地并購(gòu)擴(kuò)張。然而，過(guò)度投資必然會(huì)給企業(yè)帶來(lái)不利影響。公司母體造血功能不足，企業(yè)依靠高杠桿不斷實(shí)施并購(gòu)計(jì)劃，一旦資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題，企業(yè)將陷入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的巨大危機(jī)，但A集團(tuán)管理層對(duì)此一直持樂(lè)觀態(tài)度。在外界的質(zhì)疑聲中，A集團(tuán)管理層表現(xiàn)出了過(guò)度自信，不僅不調(diào)整其并購(gòu)策略，反而更加無(wú)畏地開(kāi)辟與其主業(yè)無(wú)關(guān)的產(chǎn)業(yè)。大額現(xiàn)金支付并購(gòu)導(dǎo)致資金流緊張，管理層仍自信地認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)能夠收回資金，并繼續(xù)采取舉債方式維持營(yíng)運(yùn)資金的運(yùn)轉(zhuǎn)。管理層一系列的過(guò)度自信行為導(dǎo)致企業(yè)償債壓力不斷升高，步入高負(fù)債困境。

三、海外并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)策與建議

(一)把握核心競(jìng)爭(zhēng)力，防治“多元化陷阱”

管理理論認(rèn)為，企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，如果已經(jīng)達(dá)到一定的規(guī)模則可能產(chǎn)生“天花板效應(yīng)”，此時(shí)就很容易出現(xiàn)“多元化沖動(dòng)”?！疤旎ò逍?yīng)”是指企業(yè)如果繼續(xù)在原有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上增加投資，不會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的收益，甚至不會(huì)產(chǎn)生邊際收益。這種現(xiàn)象使得管理者們沖動(dòng)地去投資其他領(lǐng)域，企圖在其他的領(lǐng)域得到更好的發(fā)展?；蛘咴谟凶銐虻淖杂匈Y本的情況下，在一定程度上投資非相關(guān)的領(lǐng)域，以期實(shí)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，但這也極可能發(fā)展成為“多元化陷阱”。分散風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)實(shí)施多元化并購(gòu)的動(dòng)機(jī)之一，A集團(tuán)也是在意識(shí)到航空主業(yè)的盈利脆弱性后才開(kāi)始實(shí)施多元化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。但是，多元化戰(zhàn)略的實(shí)施并不代表著放棄主業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。如果企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力不夠時(shí)還貿(mào)然實(shí)施多元化并購(gòu)，分散有限的資源不但無(wú)法實(shí)現(xiàn)并購(gòu)預(yù)期效益，還會(huì)影響原有主業(yè)的健康發(fā)展。

因此，在進(jìn)行多元化并購(gòu)計(jì)劃之前，企業(yè)應(yīng)充分研究自身的經(jīng)營(yíng)管理能力和資源，分析企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)勢(shì)。而不是簡(jiǎn)單地考慮目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)吸引力，從而避免在該行業(yè)的盲目并購(gòu)，提高多元化并購(gòu)實(shí)現(xiàn)預(yù)期效益的概率。企業(yè)可以通過(guò)以下三點(diǎn)防控風(fēng)險(xiǎn)：第一，通過(guò)市場(chǎng)調(diào)研確定企業(yè)在主業(yè)行業(yè)中的市場(chǎng)地位以及市場(chǎng)在未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)；第二，整合主業(yè)所有用的技術(shù)、方法和資源，以求通過(guò)創(chuàng)新來(lái)鞏固主業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力；第三，結(jié)合國(guó)內(nèi)外企業(yè)多元化并購(gòu)案例，借鑒其成功的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合自身情況研判企業(yè)是否適合實(shí)施多元化并購(gòu)計(jì)劃。

(二)關(guān)注整合風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于整合風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，應(yīng)該貫穿并購(gòu)行為的始終。整合風(fēng)險(xiǎn)的治理既要注重“分治”，也要注重“合治”。所謂“分治”，是指分因素確定整合風(fēng)險(xiǎn)控制的重點(diǎn)和控制措施；所謂“合治”，是指對(duì)由不同的風(fēng)險(xiǎn)誘因、演進(jìn)機(jī)制導(dǎo)致的不同維度的整合風(fēng)險(xiǎn)，采取聯(lián)合治理的舉措?？鐕?guó)并購(gòu)不同于普通并購(gòu)，兩國(guó)之間的文化差異導(dǎo)致的整合風(fēng)險(xiǎn)需要引起管理者的特別關(guān)注。如果文化整合的管控不佳，則很可能引起并購(gòu)整合的全盤(pán)失敗。企業(yè)應(yīng)將雙方對(duì)于公司的未來(lái)價(jià)值、管理模式等內(nèi)容上達(dá)成共識(shí)看做是文化整合的最終目的。為實(shí)現(xiàn)這一目的，并購(gòu)方在并購(gòu)前應(yīng)進(jìn)行文化調(diào)查；并購(gòu)?fù)瓿珊笸ㄟ^(guò)制度規(guī)章、愿景規(guī)劃、跨文化培訓(xùn)等活動(dòng)進(jìn)行文化滲透；從而建立一個(gè)適應(yīng)跨文化的管控環(huán)境。