系統(tǒng)性風(fēng)險防范的理論及實踐進(jìn)展

楊彩麗

（中國人民銀行天津分行，天津和平 300000）

2017年全國金融工作會議提出“防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險是金融工作的根本性任務(wù)，也是金融工作的永恒主題”。2019年黨中央再次強調(diào)要著力防范和化解重大風(fēng)險。目前系統(tǒng)性金融風(fēng)險的防控壓力依然較大。系統(tǒng)性金融風(fēng)險如何形成,怎樣辨別,有何表現(xiàn),如何防范?針對上述問題在理論和實踐層面均已經(jīng)積累了大量的研究文獻(xiàn),本文對現(xiàn)有系統(tǒng)性風(fēng)險的主要研究成果進(jìn)行了初步梳理。

一、系統(tǒng)性風(fēng)險問題的提出

2008 年全球金融危機對實體經(jīng)濟(jì)造成了巨大的負(fù)外部性(Stiglitz,2016)，從而引起國際社會空前重視系統(tǒng)性風(fēng)險。

（一）系統(tǒng)性風(fēng)險的含義

威廉·夏普教授1964年基于對證券市場價格波動的研究提出了系統(tǒng)性風(fēng)險的概念。他認(rèn)為證券市場中存在并不能通過分散投資或?qū)_等手段加以消除的風(fēng)險，這種風(fēng)險幾乎會對所有投資者產(chǎn)生不利影響，也被稱為不可分散風(fēng)險。20世紀(jì)70-80年代，金融創(chuàng)新和金融市場自由化蓬勃發(fā)展，系統(tǒng)性風(fēng)險的溢出效應(yīng)和傳染特征更加典型，宏觀意義上的系統(tǒng)性風(fēng)險逐步引起學(xué)者和監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)注。例如，20世紀(jì)70年代國際清算銀行（BIS）提出如果僅僅關(guān)注單個金融機構(gòu)的監(jiān)管，難以確保整個金融體系的穩(wěn)定。1997年亞洲金融危機和2008年國際金融危機的爆發(fā)進(jìn)一步拓展了系統(tǒng)性風(fēng)險的研究方向和維度，基于系統(tǒng)性風(fēng)險的全球金融監(jiān)管成為研究熱點。從現(xiàn)有研究文獻(xiàn)來看，很難為系統(tǒng)性風(fēng)險下一個十分清晰明確的定義，總體來看可以將系統(tǒng)性風(fēng)險的定義分為以下四種：

一是從金融功能的角度定義，主要以明斯基（Minsky，1995）為代表，認(rèn)為突發(fā)事件引發(fā)金融市場信息中斷，導(dǎo)致金融功能喪失的可能性；二是從風(fēng)險傳染角度定義，主要以考夫曼（Kaufman，1999）、舒瓦茨（Schwarcz，2008）為代表，認(rèn)為金融體系中一個事件通過連鎖反應(yīng)影響系統(tǒng)中一連串的金融機構(gòu)和市場，此鏈?zhǔn)椒磻?yīng)引起損失擴(kuò)散甚至金融困難的可能性；三是從危害范圍的角度進(jìn)行定義，主要以美聯(lián)儲主席伯南克（Bernanke，2009）等為代表，認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險是威脅整個金融體系以及宏觀經(jīng)濟(jì)而非一兩個金融機構(gòu)穩(wěn)定性的事件。四是從對實體經(jīng)濟(jì)影響的角度，主要以金融穩(wěn)定委員會、國際貨幣基金組織、國際清算銀行（2009）等監(jiān)管機構(gòu)的觀點為代表，認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險是指可能導(dǎo)致大范圍金融紊亂并對實體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重影響的風(fēng)險，經(jīng)濟(jì)周期、政策波動等都可能是引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的因素。

（二）系統(tǒng)性風(fēng)險產(chǎn)生的原因

從系統(tǒng)性風(fēng)險的含義可以看出，系統(tǒng)性風(fēng)險的成因也較為復(fù)雜。早期的研究側(cè)重于從微觀基礎(chǔ)入手,認(rèn)為金融市場的信息不對稱、金融機構(gòu)的脆弱性等因素從根本上帶來了金融體系的風(fēng)險，限制了整個金融體系吸收沖擊的能力。如Minsky（1978）提出的“金融不穩(wěn)定假說”、Diamond 和Dybvig（1983）提出的擠兌模型，Kregel（1997）提出的“安全邊界假說”等。

20世紀(jì)90年代對系統(tǒng)性風(fēng)險的研究更加豐富，對其產(chǎn)生的原因解釋主要從兩個方面展開：一是繼續(xù)從微觀基礎(chǔ)出發(fā)，深入探討金融系統(tǒng)本身的脆弱性和關(guān)聯(lián)性；二是從金融系統(tǒng)以外的影響因素出發(fā)，從宏觀層面探討負(fù)面沖擊如何造成系統(tǒng)性風(fēng)險。但是負(fù)面沖擊具體是什么并沒有統(tǒng)一的觀點，違約、壞消息的蔓延、經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊等都曾被視為負(fù)面沖擊（柳欣，2009）。

亞洲金融危機爆發(fā)后，學(xué)者們開始關(guān)注到系統(tǒng)性風(fēng)險和金融危機的聯(lián)系，進(jìn)一步拓展了對系統(tǒng)性風(fēng)險產(chǎn)生原因的解釋。過度投資、金融市場同質(zhì)化、金融自由化、不良貸款和資本不足、政府擔(dān)保等都被視為導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的主要原因（Korinek,2008；Kunt和Detragiache，2002；Crosetti，1999等）。次貸危機發(fā)生后，信用評級的失敗、衍生品的過度發(fā)行、宏觀調(diào)控政策的失誤、資產(chǎn)價格波動、影子銀行等因素成為解釋系統(tǒng)性風(fēng)險的主要原因。Gramlich 等（ 2011）提出銀行在業(yè)務(wù)和資產(chǎn)頭寸方面的關(guān)聯(lián)性構(gòu)成風(fēng)險的放大機制。Brunnermeier和Pedersen（2007）指出次貸危機迅速擴(kuò)散的一個重要原因是抵押品價格波動對銀行信貸形成較大影響。

二、系統(tǒng)性風(fēng)險的識別和測度

對系統(tǒng)性風(fēng)險的準(zhǔn)確衡量是監(jiān)測金融體系穩(wěn)定狀況的前提，也是系統(tǒng)性風(fēng)險防范的基礎(chǔ)。Alessandri等（2009）認(rèn)為一定程度上，金融危機發(fā)生的一個重要原因是事前未能有效地評估和衡量系統(tǒng)性風(fēng)險?？傮w來看，有關(guān)系統(tǒng)性風(fēng)險的識別和度量方法主要有三類：構(gòu)建反映金融體系風(fēng)險綜合情況的預(yù)警指標(biāo)體系，構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)模型度量系統(tǒng)性風(fēng)險損失，衡量金融機構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的貢獻(xiàn)度等。研究的主要方向有單家金融機構(gòu)的風(fēng)險綜合狀況、風(fēng)險傳染性和金融機構(gòu)關(guān)聯(lián)程度，系統(tǒng)風(fēng)險損失及損失概率、極端情形下的壓力測試等。

（一）基于宏觀經(jīng)濟(jì)變量和資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)的衡量方法

Benton和Philip（1999）提出傳統(tǒng)利用銀行資產(chǎn)負(fù)債表信息衡量系統(tǒng)性風(fēng)險的方法主要是通過銀行盈利性指標(biāo)、違約率、流動性、資本充足率等指標(biāo)來測度單個銀行的風(fēng)險，通過規(guī)模較大銀行的風(fēng)險狀況和多個銀行的風(fēng)險狀況反映系統(tǒng)性風(fēng)險的大小，其中CAML和CAMEL系統(tǒng)是監(jiān)管當(dāng)局常用的風(fēng)險測度與預(yù)警工具。2000年之后，許多研究試圖考慮單個指標(biāo)間的關(guān)系和相互作用，構(gòu)建合成指標(biāo)以更好地反映系統(tǒng)性風(fēng)險。早期預(yù)警風(fēng)險指標(biāo)是合成指標(biāo)的開端，Van den End(2006)從變量指標(biāo)選擇、指標(biāo)權(quán)重設(shè)定方法等方面詳細(xì)說明了如何構(gòu)建衡量系統(tǒng)性風(fēng)險的合成指標(biāo)。IMF（2008）構(gòu)建了“金融穩(wěn)健性指標(biāo)”衡量系統(tǒng)性風(fēng)險。陶玲和朱迎（2016）從7個維度選取基礎(chǔ)指標(biāo)，利用CISFR指標(biāo)模型構(gòu)建了我國系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)測指標(biāo)，并使用馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型識別和判斷系統(tǒng)性風(fēng)險指標(biāo)的狀態(tài)和拐點。何青等（2018）利用Giglio 等的方法，基于實體經(jīng)濟(jì)的視角構(gòu)建了我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險指數(shù)。

（二）基于金融市場數(shù)據(jù)的衡量方法

基于資產(chǎn)負(fù)債表獲取的信息頻率相對較低，基本是季度數(shù)據(jù)，信息存在較嚴(yán)重的滯后性，為了克服這些缺陷，學(xué)界轉(zhuǎn)而基于市場信息進(jìn)行研究，分析金融市場收益率和波動率對市場條件變化的敏感性，在此基礎(chǔ)上利用金融機構(gòu)持有金融資產(chǎn)的種類和規(guī)模等條件分析其產(chǎn)生違約的概率和可能的損失。受認(rèn)可程度較高的研究方法主要有MES、SES、 D_Dd（Hansen,2012;Benoit 等，2017）。Adrian 和Brunermeier（2009）基于VaR提出了 CoVaR方法測試金融機構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的貢獻(xiàn)度，2016年提出

（三）將資產(chǎn)負(fù)債表和金融市場數(shù)據(jù)相結(jié)合的衡量方法

很多學(xué)者將金融市場數(shù)據(jù)和資產(chǎn)表數(shù)據(jù)相結(jié)合進(jìn)行研究。Islami和Kurz-kim（2013）選擇歐盟的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)作為代表經(jīng)濟(jì)增長的指標(biāo)，建立了歐洲區(qū)全面金融壓力指數(shù)。李政等（2016）采用網(wǎng)絡(luò)分析法分析了我國上市金融機構(gòu)的關(guān)聯(lián)性，并基于金融機構(gòu)微觀層面數(shù)據(jù)分析了關(guān)聯(lián)的影響因素。楊子暉和李東承（2019）利用“去一”分析法對我國177家銀行在面臨外部沖擊時所遭受的期望損失進(jìn)行了模擬，分析各類型銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險的貢獻(xiàn)度。

三、系統(tǒng)性風(fēng)險的防范

（一）系統(tǒng)性風(fēng)險防范的理論研究

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，各國金融監(jiān)管機構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的防范仍然處于探索階段，但目前普遍接受“宏觀審慎”是確保金融體系保持穩(wěn)定的重要工具這一觀點。1979年Cooke委員會首次提及“宏觀審慎”。國際金融危機之后,“宏觀審慎” 的內(nèi)涵得到了進(jìn)一步擴(kuò)展，逆周期管理、系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)，金融與宏觀經(jīng)濟(jì)間的相互關(guān)系等被納入宏觀審慎范疇并得到了高度重視。2009年我國在貨幣政策執(zhí)行報告中首次提出“要將宏觀審慎管理制度納入宏觀調(diào)控政策框架”，之后國內(nèi)關(guān)于宏觀審慎的研究逐漸豐富。

從時間維度來防范系統(tǒng)性風(fēng)險，監(jiān)管部門應(yīng)該考慮建立逆周期機制，降低經(jīng)濟(jì)的波動（Borio，2003）。Caruana（2010）認(rèn)為通過處理金融機構(gòu)共同暴露及其與金融周期的相互聯(lián)系以降低系統(tǒng)性風(fēng)險。Shin（2010）認(rèn)為逆周期資本要求和前瞻性的保證金計劃，可以降低資產(chǎn)證券化的負(fù)面影響。Hanson（2010）認(rèn)為應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)境況良好時，執(zhí)行比危機時期更高的資本要求。從逆周期角度提出的系統(tǒng)性風(fēng)險防范工具大致可以分為資本監(jiān)管工具、信貸控制工具和流動性控制工具三類。

從截面維度防范系統(tǒng)性風(fēng)險，監(jiān)管部門應(yīng)該阻止單個機構(gòu)引發(fā)風(fēng)險的負(fù)外部性對金融體系造成損失（Perotti和Suarez，2009）。增加系統(tǒng)重要性銀行的資本附加可以提高其抵御風(fēng)險和吸收損失的能力（Basel，2011）。金融穩(wěn)定委員會（FSB）等國際監(jiān)管主體認(rèn)為建立有效的恢復(fù)和處置機制是解決“大而不倒” 問題的核心。關(guān)于處置過程中誰承擔(dān)損失的問題，巴塞爾委員會提出“自救機制”，當(dāng)出現(xiàn)清償危機時，在股東承擔(dān)損失后，先由債權(quán)人特別是次級和長期債權(quán)人通過強制轉(zhuǎn)股或減記承擔(dān)損失，最后由政府救助。

（二）系統(tǒng)性風(fēng)險防范的國際實踐

2009 年底，IMF、BIS、FSB根據(jù) G20峰會的要求，共同制定了《系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)、市場和工具的評估指引》，成為識別系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的重要依據(jù)，評估標(biāo)準(zhǔn)主要包括規(guī)模性、可替代性、關(guān)聯(lián)性三個方面。2011年7月、2011年11月和2013年 7月，巴塞爾委員會先后三次修訂了《全球系統(tǒng)重要性銀行：更新評估方法和提高損失吸收能力》。按照巴塞爾委員會的評估方法，自2011年開始金融穩(wěn)定理事會對全球系統(tǒng)重要性銀行每年測評一次。2013年巴塞爾委員會提出了《風(fēng)險有效數(shù)據(jù)匯總和報表原則》，以加強銀行風(fēng)險有效數(shù)據(jù)匯總能力和內(nèi)部風(fēng)險實例報告。2014年 10月金融穩(wěn)定理事會發(fā)布了《金融機構(gòu)有效處置機制的關(guān)鍵要素》，旨在改變各國缺乏金融危機救助措施的狀況，已有部分國家按照金融穩(wěn)定理事會的部署開展銀行處置機制改革工作。2017年7月，金融穩(wěn)定理事會發(fā)布了《關(guān)于執(zhí)行處置改革的第六報告》，提出了有助于確保當(dāng)系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)破產(chǎn)倒閉時不會導(dǎo)致大范圍崩潰的政策措施。2019年，金融穩(wěn)定理事會發(fā)布《全球非銀行金融中介監(jiān)測報告》，持續(xù)監(jiān)測影子銀行體系風(fēng)險。

美國、歐盟以及英國等西方經(jīng)濟(jì)體不斷加強宏觀審慎管理。美國于2010年7月頒布了《多德——弗蘭克法案》，提出了體現(xiàn)宏觀審慎管理的監(jiān)管框架。該法案將預(yù)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險、改變金融機構(gòu)“大而不能倒”的狀況等內(nèi)容納入監(jiān)管體系，強化對金融衍生品、對沖基金、信用評級機構(gòu)的監(jiān)管，設(shè)立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會，并授權(quán)美聯(lián)儲加強對系統(tǒng)重要性銀行的監(jiān)督和管理。2018年美國國會通過《經(jīng)濟(jì)增長、監(jiān)管救濟(jì)和消費者保護(hù)法案》，進(jìn)一步調(diào)整對系統(tǒng)重要性銀行的監(jiān)管。

歐盟于2010年建立歐洲金融監(jiān)管體系，并由新成立的歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險委員會負(fù)責(zé)歐盟地區(qū)的宏觀審慎職能。2012年歐盟委員會主席巴羅佐在歐盟非正式峰會上正式提出建立銀行業(yè)聯(lián)盟的概念。銀行業(yè)聯(lián)盟包括三大支柱：單一監(jiān)管機制，單一處置機制和存款保險計劃。2016年，歐洲中央銀行通過宏觀審慎公報再次強調(diào)宏觀審慎的政策目標(biāo)、途徑、工具及管理框架。

英國強化了英格蘭銀行在宏觀審慎政策方面的職責(zé)。2016年英格蘭銀行開展了英國銀行體系的壓力測試，并發(fā)布了針對七家金融機構(gòu)的壓力測試報告，測試方法中考慮了系統(tǒng)重要性銀行的資本充足率，測試結(jié)果提示部分金融機構(gòu)資本計劃尚需加強。德國設(shè)立金融穩(wěn)定委員會作為宏觀審慎監(jiān)管主體，西班牙于2018年成立了宏觀審慎當(dāng)局。

四、啟示

為更好地應(yīng)對和防范我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險,還需積極借鑒國際上的最新研究成果，結(jié)合我國實際情況，構(gòu)建適合我國國情的系統(tǒng)性風(fēng)險衡量框架，為完善我國宏觀審慎政策提供理論依據(jù)和決策參考。

一是加強對系統(tǒng)性金融風(fēng)險新的風(fēng)險源頭與傳播途徑的研究。系統(tǒng)性金融風(fēng)險形成的原因復(fù)雜多樣，不同的風(fēng)險因素對系統(tǒng)性金融風(fēng)險權(quán)重各不相同。要準(zhǔn)確識別和衡量系統(tǒng)性風(fēng)險，還需明確不同因素的貢獻(xiàn)度。在關(guān)注傳統(tǒng)金融行業(yè)風(fēng)險的同時,更要高度重視金融創(chuàng)新產(chǎn)品的風(fēng)險特性,正確客觀評估新興金融業(yè)態(tài)的風(fēng)險水平。

二是進(jìn)一步探索更加有效的系統(tǒng)性金融風(fēng)險評估、預(yù)警方法。從學(xué)術(shù)研究角度進(jìn)一步改進(jìn)系統(tǒng)性風(fēng)險識別指標(biāo)和模型。每一種系統(tǒng)性風(fēng)險的測度方法都有一定的前提條件和適用范圍，這些方法還不能完全捕捉金融機構(gòu)的行為并反映系統(tǒng)性風(fēng)險傳導(dǎo)和擴(kuò)散程度，目前也沒有公認(rèn)的能夠準(zhǔn)確衡量和識別系統(tǒng)性風(fēng)險的方法。從監(jiān)管角度要加快金融業(yè)綜合統(tǒng)計和監(jiān)管信息共享，逐步形成統(tǒng)一明確的金融數(shù)據(jù)，為金融穩(wěn)定評估提供可靠的信息基礎(chǔ)。

三是進(jìn)一步完善宏觀審慎政策框架。如何識別系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)、審慎地評價監(jiān)管措施以及完善金融機構(gòu)退出機制等方面還存在較大挑戰(zhàn)。不同國家與地區(qū)的金融體系能承受金融機構(gòu)破產(chǎn)倒閉的規(guī)模大相徑庭，還需進(jìn)一步探索系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的特征和范圍。在逆周期管理機制方面，還需從長期和短期的角度對金融周期與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系進(jìn)一步研究，在政策內(nèi)容上尚需提高貨幣政策與宏觀審慎政策之間的協(xié)調(diào)性，在政策手段上還需不斷豐富宏觀審慎工具箱，完善宏觀審慎評估體系。