政府和社會資本合作投資組合的鏡像效應(yīng)分析

陳恒，許振宇，李清均

(1.哈爾濱工程大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，黑龍江 哈爾濱 150001；2.黑龍江省人民政府研究室，黑龍江 哈爾濱 150001)

政府和社會資本合作(public-private-partnership，PPP)投資組合增信既是國際結(jié)構(gòu)化融資的通行慣例，也是中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模擴(kuò)大與公共產(chǎn)品生產(chǎn)服務(wù)水平提升的創(chuàng)新嘗試。PPP項目投資組合增信國際通行慣例是：自籌10%～30%資本金，設(shè)計10%～20%夾心資金，再繼續(xù)獲得110%～20%的開發(fā)性或多邊銀行的資金借貸，最后形成了40%～60%債務(wù)結(jié)構(gòu)的投資組合[1]，著力解決流動性供給不足問題。PPP項目通過投資組合增信方式，為決策者風(fēng)險投資選擇確立了風(fēng)險損益平衡可掌控[2]的參考點(diǎn)，觀測PPP投資組合增信而產(chǎn)生的鏡像效應(yīng)，提供了學(xué)理性思路[3-4],即反映風(fēng)險決策在博弈棋局中對風(fēng)險收益與風(fēng)險損失的偏好反轉(zhuǎn)。心理核算理論[5-6]展示了決策者行為選擇的風(fēng)險態(tài)度圖譜，顯示了魯棒性(穩(wěn)定性)特征，增強(qiáng)了現(xiàn)實問題的理論解釋力。當(dāng)PPP投資組合增信產(chǎn)生的風(fēng)險溢價足夠補(bǔ)償風(fēng)險損失時，投資者的中長期回報前景激勵結(jié)構(gòu)，更加關(guān)注風(fēng)險損益平衡，把投資風(fēng)險與結(jié)果不確定情況變化刻畫為“放棄某東西的負(fù)效應(yīng)是得到該東西的正效應(yīng)的2倍”[7-8]經(jīng)驗曲線。該經(jīng)驗曲線強(qiáng)調(diào)，投資者選擇投資組合增信經(jīng)驗，其風(fēng)險偏好變化的鏡像效應(yīng)現(xiàn)象，能夠通過歷史數(shù)據(jù)加以擬合重現(xiàn)與主要參數(shù)實驗?zāi)M和可視化再現(xiàn)。在風(fēng)險規(guī)避與風(fēng)險尋求權(quán)重中，決策者更加傾向風(fēng)險溢價的行為選擇，故存在1個不依賴期望原則而又滿足激勵相容計劃[9]。選擇投資組合增信決策要與心理賬戶水平相匹配[10]。PPP投資組合增信屬于資產(chǎn)證券化和政策流動性功能放大范疇[11-12]，其風(fēng)險損益平衡匹配，借助資本資產(chǎn)定價模型刻畫鏡像效應(yīng)經(jīng)驗的解析方式[13-14]。

本文建立了PPP投資組合風(fēng)險溢價的鏡像效應(yīng)模型，選用政府國債、銀行基準(zhǔn)利率、A股市場收益、人民幣外匯等4種投資項目數(shù)據(jù)，分析了年度、季度和月度增信風(fēng)險溢價鏡像效應(yīng)，以及對決策者的風(fēng)險決策影響。

1 鏡像效應(yīng)模型構(gòu)建

1.1 功能界定與風(fēng)險損益平衡

PPP投資組合增信既具有實現(xiàn)風(fēng)險分散的功能，又具有保持跨期投資的風(fēng)險損益平衡的功能。PPP投資組合增信在關(guān)注資產(chǎn)定價波動與市場組合收益變化之間保持動態(tài)平衡，其投資者篤信的風(fēng)險損益平衡關(guān)系是：只有適度承擔(dān)高風(fēng)險損失，才能伴隨高期望的風(fēng)險溢價回報，但需要剔除非市場風(fēng)險部分[15]。PPP風(fēng)險投資者存在一種理性的心理認(rèn)同：在不完備市場中，PPP投資組合增信遵守“一價定律”[16-17]，即市場風(fēng)險溢價與投資組合收益之間的動態(tài)性平衡是自我修正的結(jié)果。

PPP投資組合增信通過資本市場或信用等級持續(xù)提升的方式，或?qū)⑵滹L(fēng)險資產(chǎn)證券化，或?qū)⑵滟Y本作出資產(chǎn)性流動分割等，使跨期期望收益轉(zhuǎn)化為公開交易的優(yōu)良資產(chǎn)收益，把“死資產(chǎn)”(dead capital)轉(zhuǎn)化為“活資產(chǎn)”(live capital)[18-19]。當(dāng)PPP投資組合增信資源供給充分時，外部流動性比內(nèi)部流動性存在著更多的激勵空間與可挖掘潛力。而K-T-T模型[20]給出了3個反映風(fēng)險投資決策者的心理賬戶：最小賬戶(minimal account)、局部賬戶(topical account)、綜合賬戶(comprehensive account)。

1.2 模型構(gòu)建

1.2.1 確定識別鏡像效應(yīng)類型

假設(shè)存在4種投資組合情形，即在正前景激勵目標(biāo)作用下，2種投資組合行為對應(yīng)風(fēng)險態(tài)度都是在風(fēng)險厭惡大前提下表現(xiàn)的風(fēng)險偏好與風(fēng)險規(guī)避；

本文基于正負(fù)前景激勵情形，推導(dǎo)出了不同類型的投資組合鏡像效應(yīng)類型：

(1)

式中：u1($x1,p1)、u2($x1,p2)為目標(biāo)效用函數(shù)；$x1為給定的正前景激勵目標(biāo)值；p1為低水平發(fā)生概率；p2為高水平發(fā)生概率，p1+p2=1；在負(fù)前景目標(biāo)，u3(-$x1,p1)、u4(-$x1,p2)為目標(biāo)效用函數(shù))-$x1給定的負(fù)前景目標(biāo)值的作用下，p1、p2具有正前景激勵一致的政策涵義。

風(fēng)險偏好反轉(zhuǎn)不僅適應(yīng)于投資組合選擇的風(fēng)險態(tài)度觀察，也客觀反映了風(fēng)險投資決策者在盈利與損失之間的風(fēng)險厭惡心理特征：通過超常的行為決策，偏好反轉(zhuǎn)能夠改變被動的博弈困境。在正前景激勵結(jié)構(gòu)中體現(xiàn)風(fēng)險規(guī)避，而在負(fù)前景激勵結(jié)構(gòu)中卻出現(xiàn)風(fēng)險偏好[21-23]。于是，投資者期待較高期望值的風(fēng)險收益率和較小風(fēng)險方差前景的投融資心理特征顯現(xiàn)[24-26]。由式(1)得知，PPP投資組合增信經(jīng)驗鏡像效應(yīng)歸并2大類：1)鏡像效應(yīng)Ⅰ，顯示出投資者在正前景激勵目標(biāo)引導(dǎo)下風(fēng)險偏好與風(fēng)險規(guī)避行為選擇的投資決策的積極與謹(jǐn)慎態(tài)度；2)鏡像效應(yīng)Ⅱ，顯示出投資者在負(fù)前景激勵目標(biāo)引導(dǎo)下風(fēng)險偏好與風(fēng)險規(guī)避之間行為選擇的積極與謹(jǐn)慎態(tài)度。

1.2.2 建構(gòu)鏡像效應(yīng)均衡模型

PPP投資組合增信風(fēng)險溢價經(jīng)驗?zāi)Ｐ褪且杂^測其鏡像效應(yīng)的正負(fù)前景激勵并滿足正態(tài)分布展開的，效用函數(shù)符合二次項，即均值-差方有效的投資組合增信，可提供精確、最優(yōu)的效用組合[18]，考慮到不確定性與有限可能的預(yù)期結(jié)果的權(quán)重、匹配，投資組合增信的風(fēng)險溢價效用函數(shù)呈現(xiàn)出基于45°線的鏡像“S”曲線[27-29]，遵循高低概率增減匹配、決策權(quán)重次比例性、次可加性原則，保持投資組合復(fù)合不變性。其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

w(pt,δt,γt)=exp?-δt(-lnpt)γt」

(2)

1.2.3 估值投資組合增信的風(fēng)險溢價

對于投資組合的收益率的權(quán)重作出經(jīng)驗估計：主要包括建構(gòu)PPP結(jié)構(gòu)化融資的投資組合，其投資組合收益率是包括30%的國債資本金、30%的行業(yè)借貸、30%的股票融資和10%的外資進(jìn)入。由此，推出投資組合的風(fēng)險溢價估算為：

(3)

(4)

(5)

2 各類投資組合數(shù)據(jù)處理

2.1 投資組合風(fēng)險溢價中的鏡像效應(yīng)觀測

本文根據(jù)國家財政部、中國人民銀行、國家統(tǒng)計局、國家外匯管理局、證監(jiān)會等部門的數(shù)據(jù)中心披露的數(shù)據(jù)，對中國PPP各類投資的收益率進(jìn)行采集。根據(jù)表1中的3個不同觀測視角的時間維度看，驗證了本文獲取的數(shù)據(jù)符合統(tǒng)計觀測、測度分析和參數(shù)實驗需要，具有較高的可靠性與穩(wěn)健性。從圖1(a)示意得知，在10 a的時間跨度中，中國PPP增信的投資組合風(fēng)險溢價存在1個風(fēng)險態(tài)度長期反轉(zhuǎn)的隨機(jī)游走態(tài)勢，其鏡像反轉(zhuǎn)呈現(xiàn)1個倒“S”形狀，表明中國宏觀政策相對穩(wěn)定，公益事業(yè)規(guī)模增長加速，但增長方式轉(zhuǎn)變驅(qū)使其投資組合增信的風(fēng)險溢價通過2014-2015年的反轉(zhuǎn)期，進(jìn)入風(fēng)險溢價適度收縮，風(fēng)險損失逐步減少的階段。從圖1(b)得知，按40個季度觀察看，中國PPP投資組合增信的風(fēng)險溢價產(chǎn)生的鏡像效應(yīng)顯著性增強(qiáng)，從其點(diǎn)狀折線圖變化刻畫出了2個倒“S”曲線，即存在2個投資組合的鏡像反轉(zhuǎn)：即首季到26季度的先避險、后冒險的鏡像反轉(zhuǎn)；26季度到30季度的先避險然后再適度冒險。從圖1(c)得知，按120月度觀測，存在比較強(qiáng)烈的月度處置效應(yīng)，可以細(xì)化為約4個鏡像反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，表現(xiàn)為76個月度前的3個變化劇烈的鏡像反轉(zhuǎn)與76月度后1個變化相對平緩的鏡像反轉(zhuǎn)。

表1 中國宏觀政策增信對PPP投資組合收益的主要指標(biāo)描述性統(tǒng)計Table 1 Descriptive statistics on the main indicators of China′s macro policy letter increase on the returns of PPP portfolios

圖1 投資組合增信鏡像效應(yīng)中的風(fēng)險溢價變化示意Fig.1 Changes in the risk premium in the mirror effect of portfolio credit enhancement

2.2 異象分析

2.2.1 鏡像效應(yīng)的類型研判

中國PPP投資組合增信首先面對風(fēng)險損益平衡的行為選擇權(quán)重。從年度的數(shù)據(jù)看，從10 a間的投資組合增信風(fēng)險溢價經(jīng)驗看，存在著1個鏡像效應(yīng)Ⅰ現(xiàn)象，即風(fēng)險溢價是1個長期反轉(zhuǎn)，投資組合產(chǎn)生了超額收益，這表明在正的前景框架激勵下，中國PPP投資組合決策者再現(xiàn)了積極與穩(wěn)進(jìn)平衡的風(fēng)險態(tài)度，它契合了中國宏觀政策的連續(xù)性與經(jīng)濟(jì)增長的紅利釋放的基本條件；按40個季度的投資組合增信風(fēng)險溢價經(jīng)驗中的2個鏡像效應(yīng)看，一個屬于鏡像效應(yīng)Ⅰ，另一個屬于鏡像效應(yīng)Ⅱ，前者反映投資者的在盈利區(qū)的注重風(fēng)險溢價對沖風(fēng)險損失的積極態(tài)度，后者則反映經(jīng)濟(jì)下行出現(xiàn)后，風(fēng)險偏好的鏡像反轉(zhuǎn)表明投資者對于中國宏觀經(jīng)濟(jì)長期利好的心理預(yù)期較為強(qiáng)烈；按120個月度經(jīng)驗生成4個鏡像效應(yīng)現(xiàn)象看，有2個屬于鏡像效應(yīng)Ⅰ、2個屬于鏡像效應(yīng)Ⅱ，表明中國宏觀政策的時間效應(yīng)顯現(xiàn)，即通過資本市場波動與宏觀政策微調(diào)之間互動，引導(dǎo)和影響中國PPP投資組合增信的投資者始終守住不發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險底線。

2.2.2 風(fēng)險溢價變化中心理賬戶開閉

風(fēng)險溢價變化有利于揭中國PPP投資組合增信的決策者心理賬戶開閉情況，進(jìn)而刻畫其風(fēng)險溢價對沖風(fēng)險損失的風(fēng)險態(tài)度變化。本文僅就年度風(fēng)險溢價經(jīng)驗觀測結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析：1)確定10個前景激勵參考點(diǎn)。從2009年依次延續(xù)到2018年，風(fēng)險溢價數(shù)字連接，構(gòu)造了一個倒“S”型投資組合的鏡像反轉(zhuǎn)的曲線，即表明PPP投資組合增信產(chǎn)生的資產(chǎn)服從標(biāo)準(zhǔn)化儲蓄理論的生命周期模型[30-31]；2)心理賬戶類型描繪。從2009年至2018年的10年間，其投資組合決策者的心理核算是基于綜合賬戶的考慮，實際是開啟了綜合賬戶，既考慮了當(dāng)前財富縮水最小化，也關(guān)注未來收益出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，以及中國PPP規(guī)模水平提升的因素，篤信PPP投資屬于國家公共事業(yè)有利可圖，風(fēng)險損失可控，并通過制度化有效治理，使損失結(jié)果最小化；3)開立最小賬戶與關(guān)閉局部賬戶。因為兌現(xiàn)賬面損失導(dǎo)致投資決策者心理不安，故10年間PPP投資組合增信的決策者關(guān)閉了局部賬戶，即放棄了1個風(fēng)險損益水平的參考點(diǎn)，利用風(fēng)險厭惡的心理機(jī)制啟動和開設(shè)了最小賬戶，通過兩兩最小賬戶的開設(shè)，使投資組合增信以風(fēng)險溢價對沖風(fēng)險損失，引導(dǎo)激勵風(fēng)險投資決策者適度在風(fēng)險損失區(qū)域攫取風(fēng)險收益，進(jìn)而降低風(fēng)險損失。

3 經(jīng)驗曲線擬合與參數(shù)試驗分析

3.1 投資組合收益率與風(fēng)險溢價相關(guān)性

由圖2(a)得知，中國PPP投資組合增信產(chǎn)生的風(fēng)險溢價以及由此衍生的投資鏡像效應(yīng)是有條件的。其風(fēng)險溢價與組合收益率之間呈現(xiàn)高度正相關(guān)的線性分布，10年觀測的經(jīng)驗散點(diǎn)分布圖，集中分布區(qū)間為：組合收益率X∈[7%,10%]，對應(yīng)的風(fēng)險溢價收益率Y∈[3.5%,9%]，表明當(dāng)風(fēng)險損失達(dá)到魯棒性控制后，投資組合收益增加是顯現(xiàn)風(fēng)險溢價水平提升的內(nèi)生變量，呈現(xiàn)出資本市場線(capital market line,CML)經(jīng)驗特征[32]。

從圖2(b)的散點(diǎn)分布得知，40個季度中的組合收益率與風(fēng)險溢價收斂的區(qū)間為：X∈[6.5%,8.5%]，Y∈[3.5%,6%]，表明風(fēng)險損失達(dá)到魯棒性控制的最佳投資組合增信是以無風(fēng)險收益率提升為前提的，但組合收益率與初始點(diǎn)存在黏性關(guān)系，反映了投資組合的決策者的風(fēng)險厭惡心理特征。

從圖2(c)得知，其經(jīng)驗數(shù)據(jù)的散點(diǎn)分布與圖2(b)的政策涵義極其類似。

圖2 投資組合增信的風(fēng)險溢價與組合收益率之間關(guān)系Fig.2 The relationship between the risk premium and portfolio yields of credit enhancement

3.2 三維視角的鏡像效應(yīng)實驗參數(shù)模擬

3.2.1 基于年度角度的參數(shù)檢驗

由圖3(a)得知，10年觀測期中國PPP投資組合增信風(fēng)險溢價鏡像效應(yīng)分布在1個非常規(guī)則三角椎體上，設(shè)定pt=0.1，即風(fēng)險決策發(fā)生概率為10%(色澤定為深色)，在風(fēng)險規(guī)避情形下，中國PPP投資組合增信的風(fēng)險溢價的鏡像效應(yīng)分布局在三角椎體的下1/3之處，表明投資組合增信的風(fēng)險溢價更青睞于風(fēng)險損失厭惡，其決策者期待中國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和政策連續(xù)性。

由圖3(b)得知，10年觀測期的中國PPP投資組合增信風(fēng)險溢價產(chǎn)生的鏡像效應(yīng)如同圖7相似，但由于風(fēng)險決策發(fā)生概率進(jìn)入到中等水平(pt=0.175 )，即風(fēng)險決策的決策者風(fēng)險態(tài)度趨于中性時，維系了鏡像效應(yīng)的穩(wěn)定性。

由圖3(c)得知，當(dāng)風(fēng)險決策處于高水平發(fā)生概率區(qū)間(pt=0.25)，10年觀測期的中國PPP投資組合增信的風(fēng)險溢價適度提升，而投資超額收益率適度下降，出現(xiàn)了此消彼長的現(xiàn)象，表明PPP增信是受中國資本增信與宏觀政策增信雙重約束的，一旦風(fēng)險溢價失控，投資超額收益率提升不支持風(fēng)險溢價增長，即不能得到風(fēng)險溢價對沖風(fēng)險損失的目的。

圖3 投資組合增信鏡像效應(yīng)(10年觀察期、風(fēng)險決策中等水平發(fā)生概率參數(shù)實驗)Fig.3 Credit effect of investment group (mirror effect experiment with medium-level risk decision during 10-year observation period)

3.2.2 基于季度角度的參數(shù)檢驗

從圖4得知，確定40個季度觀測期，中國PPP的投資組合增信風(fēng)險溢價產(chǎn)生的鏡像效應(yīng)的由三角椎體演化成為帶有長尾形狀的準(zhǔn)三角椎體。表明其風(fēng)險溢價的鏡像效應(yīng)區(qū)集中在準(zhǔn)三角錐體的底部，即維系低風(fēng)險溢價與對應(yīng)的低水平投資組合收益率和投資超額收益率的三維時空，表明盡管存在處置效應(yīng)[33]，但鏡像效應(yīng)嚴(yán)格控制決策者在風(fēng)險損失區(qū)間過度賭博。

當(dāng)風(fēng)險決策發(fā)生概率處于中性水平時，鏡像效應(yīng)分布區(qū)相對收縮(長尾分布區(qū)域被風(fēng)險厭惡的心理賬戶關(guān)閉排除)，表明投資組合收益率與超額收益率與風(fēng)險溢價水平適度提升但是有限度的，即把投資作為消費(fèi)活動，其決策者更傾向于無風(fēng)險參考點(diǎn)顯現(xiàn)邊際效應(yīng)[34]，顯示其風(fēng)險損失可控適中，風(fēng)險溢價相對提高。

當(dāng)風(fēng)險決策發(fā)生概率水平較高時，淺色代表的鏡像效應(yīng)在其準(zhǔn)三角錐體的底部分布區(qū)相對上升，即在投資組合收益率與超額收益率不變情形下，風(fēng)險溢價仍然有提升的空間，表明中國資本市場穩(wěn)健性、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)中求進(jìn)和宏觀政策組合協(xié)同仍然有可挖掘的潛力空間。

3.2.3 基于月度角度的參數(shù)檢驗

圖5是觀測期界定為120月度范疇，中國PPP投資組合增信風(fēng)險溢價產(chǎn)生的鏡像效應(yīng)的參數(shù)實驗結(jié)果。

圖5 投資組合增信鏡像效應(yīng)(120個月度觀察期、風(fēng)險決策高水平發(fā)生概率參數(shù)實驗)Fig.5 The mirror effect of credit enhancement of investment group (120-month observation period,high-level risk probability parameter experiment)

從風(fēng)險決策低水平發(fā)生概率角度實驗分析看，中國PPP投資組合增信風(fēng)險溢價產(chǎn)生的鏡像效應(yīng)的分布區(qū)在1個帶有長尾的三角椎體的底部，其涵義與圖4(a)類似。

從風(fēng)險決策中等水平發(fā)生概率(色澤淺色)角度實驗分析看，中國PPP投資組合增信風(fēng)險溢價產(chǎn)生的鏡像效應(yīng)的分布區(qū)相對圖5(a)發(fā)生一定變化，鏡像效應(yīng)分布區(qū)總量收縮，長尾部分出現(xiàn)“翹尾”現(xiàn)象，表明在短期處置效應(yīng)顯現(xiàn)了風(fēng)險偏好的鏡像效應(yīng)[35]。

當(dāng)風(fēng)險決策高水平發(fā)生概率角度實驗分析看，中國PPP投資組合增信風(fēng)險溢價發(fā)生的鏡像效應(yīng)分布與圖4(b)相當(dāng)，其長尾的“翹尾”現(xiàn)象更加突出，表現(xiàn)為超額收益率下降，投資組合收益率提升，以達(dá)到鞏固和維系適度風(fēng)險溢價水平之目的。

4 結(jié)論

1)風(fēng)險投資會固定在大量公益事業(yè)投資領(lǐng)域，而結(jié)構(gòu)性融資的投資組合分散風(fēng)險損失，進(jìn)而顯現(xiàn)適度風(fēng)險溢價，這樣必然會引發(fā)投資者規(guī)避風(fēng)險與尋求風(fēng)險的異常行為選擇。

2)以風(fēng)險溢價對沖風(fēng)險損失的風(fēng)險態(tài)度在風(fēng)險損益秩序上會產(chǎn)生偏好反轉(zhuǎn)，并在盈利區(qū)間呈現(xiàn)出風(fēng)險規(guī)避的態(tài)度，而進(jìn)入非盈利區(qū)間又顯現(xiàn)出風(fēng)險偏好的傾向。

3)風(fēng)險溢價能夠補(bǔ)償風(fēng)險損失并產(chǎn)生足夠的經(jīng)濟(jì)剩余，但主要集中在決策者對風(fēng)險投資回報率預(yù)期的心理賬戶開立與關(guān)閉上。

4)中國PPP投資者增信的風(fēng)險溢價產(chǎn)生的鏡像效應(yīng)大量存在，中國PPP投資組合的增信風(fēng)險可控，但是這種風(fēng)險溢價產(chǎn)生鏡像效應(yīng)是有條件的，其風(fēng)險溢價源自于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性與政策的連續(xù)性。

由于選取的經(jīng)驗數(shù)據(jù)與樣本限定，研究結(jié)論在其它領(lǐng)域內(nèi)的適用性還需要進(jìn)一步驗證。同時由于樣本主體的選取的局限性，本文對中國PPP政府增信治理中的適度管制與政策組合作用、具有價值的政策協(xié)同參考點(diǎn)等問題沒有涉及，對政府和社會資本合作投資組合的鏡像效應(yīng)分析僅僅停留在PPP投資組合增信而未擴(kuò)展到其它領(lǐng)域，這些局限將是后續(xù)分析重點(diǎn)。