企業(yè)的財務(wù)績效及系統(tǒng)性風(fēng)險對ESG表現(xiàn)影響程度的實證研究①
——以A股造紙業(yè)上市企業(yè)為例

張永輝 瞿曉宇 李可萱 宋淑鴻

（南京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 江蘇南京 210037）

1 理論分析與文獻(xiàn)綜述

1.1 ESG與財務(wù)績效

ESG投資是指將環(huán)境、社會責(zé)任、公司治理納入投資決策的考慮范疇，避免企業(yè)因過度追求短期財務(wù)指標(biāo)而破壞長期非財務(wù)指標(biāo)，進(jìn)而實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展。王思文等[2]在研究中表示造紙企業(yè)要想實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，就要確保綠色生態(tài)效應(yīng)與資源可持續(xù)發(fā)展。在眾多國際投資者的引導(dǎo)下，ESG投資已經(jīng)成為實現(xiàn)長期價值投資的投資理念與策略。財務(wù)績效是企業(yè)信息披露的基礎(chǔ)之一，可以綜合反映公司的資產(chǎn)負(fù)債狀況與經(jīng)營成果等多方面財務(wù)指標(biāo)。

目前已經(jīng)有諸多學(xué)者在企業(yè)ESG表現(xiàn)與財務(wù)績效間是否存在相關(guān)性的問題上有了一定的研究。王欣等[3]表示企業(yè)當(dāng)年的環(huán)境績效與下一年的財務(wù)績效沒有影響關(guān)系，但是與第三年的財務(wù)績效呈負(fù)相關(guān)；陳璇等[4]提出整體上，企業(yè)的環(huán)境績效與財務(wù)績效呈正相關(guān)，但就不同行業(yè)，其相關(guān)性并不能一概而論。王波等[5]在研究企業(yè)的財務(wù)績效與環(huán)境績效是否存在相關(guān)性時發(fā)現(xiàn)，二者存在顯著的正相關(guān)性。胡曲應(yīng)[6]研究發(fā)現(xiàn)僅靠環(huán)境末端的治理并不能改善財務(wù)績效，企業(yè)的環(huán)境績效與財務(wù)績效沒有相關(guān)性；有效的環(huán)境管理可以帶來環(huán)境與經(jīng)濟(jì)效益的雙贏，此時企業(yè)的環(huán)境績效與財務(wù)績效存在正相關(guān)性。吳凌云等（2018）[7]在研究中國造紙企業(yè)碳管理戰(zhàn)略研究時得出碳管理戰(zhàn)略與企業(yè)財務(wù)績效間存在一定的聯(lián)系。王丹丹等（2019）[8]在造紙企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)績效相關(guān)性的實證研究中發(fā)現(xiàn)二者呈正相關(guān)，其中，造紙企業(yè)承擔(dān)供應(yīng)商責(zé)任、股東責(zé)任與國家責(zé)任，能顯著提高企業(yè)財務(wù)績效。雖然目前國內(nèi)已有不少有關(guān)ESG與財務(wù)績效關(guān)系的研究，但該領(lǐng)域在造紙業(yè)的探索還略顯不足。因此，本文著力于利用二者的相關(guān)性，探究財務(wù)績效的各項指標(biāo)對ESG表現(xiàn)的影響程度。

1.2 ESG與系統(tǒng)性風(fēng)險

系統(tǒng)性風(fēng)險是指市場固有風(fēng)險，大部分是由于政治、經(jīng)濟(jì)、社會等多方面因素導(dǎo)致的，無法通過構(gòu)建多元資產(chǎn)組合消除。通過研究365家金磚國家上市公司于2010～2012年的面板數(shù)據(jù)，并構(gòu)建面板回歸模型，分析得出系統(tǒng)性風(fēng)險與ESG的關(guān)系曲線呈倒U形，當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險小于1時，二者正相關(guān)；當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險大于1時，二者負(fù)相關(guān)；當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險為1時，ESG評級最高。通過研究綜合報告與投資者綜合關(guān)系時提出風(fēng)險因子Beta系數(shù)與ESG指標(biāo)呈負(fù)相關(guān)。系統(tǒng)性風(fēng)險一直以來都是各行各業(yè)高度關(guān)注的話題，其涉及的領(lǐng)域十分廣泛，但由于我國ESG相關(guān)研究起步較晚，所以對于二者相關(guān)性問題的探究還較為匱乏。

2 研究設(shè)計

2.1 研究假設(shè)

本文提出假設(shè)：假設(shè)1：企業(yè)財務(wù)績效中的各項指標(biāo)與造紙企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系。

H1a：企業(yè)財務(wù)績效中的各項指標(biāo)與造紙企業(yè)ESG表現(xiàn)完全正相關(guān)；

H1b：企業(yè)財務(wù)績效中的各項指標(biāo)與造紙企業(yè)ESG表現(xiàn)完全負(fù)相關(guān)；

H1c：企業(yè)財務(wù)績效中的不同指標(biāo)與造紙ESG表現(xiàn)的相關(guān)性存在差異。

假設(shè)2：系統(tǒng)性風(fēng)險與造紙企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系。

式中，Yit=(LNLCCCit,LNPgdpit,LNLIIVit)T表示第i個城市第t年的3×1維內(nèi)生變量，即土地綜合承載力變量、人均GDP變量、地均第二、第三產(chǎn)業(yè)增加值變量。其中，i表示城市；j表示滯后期數(shù)；t表示年份。Yi,t-j表示滯后j期的變量；α0表示截距項;αj表示滯后期系數(shù)矩陣;φi表示固定效應(yīng)向量;φit表示時間效應(yīng)向量;γit表示隨機(jī)誤差向量。

H2a：系統(tǒng)性風(fēng)險與造紙企業(yè)ESG表現(xiàn)呈正相關(guān)；

H2b：系統(tǒng)性風(fēng)險與造紙企業(yè)ESG表現(xiàn)呈負(fù)相關(guān)；

H2c：系統(tǒng)性風(fēng)險與造紙企業(yè)ESG表現(xiàn)無明顯關(guān)系。

2.2 數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深股市19家造紙業(yè)上市公司2014～2019年6年的面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，對于財務(wù)績效與系統(tǒng)性風(fēng)險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響做了深入研究，在剔除完無效與極端數(shù)據(jù)后，共收集到有效數(shù)據(jù)樣本114份。樣本公司的財務(wù)指標(biāo)以及系統(tǒng)性風(fēng)險指標(biāo)數(shù)據(jù)均來自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫（RESSET）。

2.3 研究變量以及模型設(shè)定

被解釋變量為ESG，ESG指標(biāo)主要由環(huán)境績效、社會責(zé)任與公司治理3個因素構(gòu)成，是綠色投資與責(zé)任投資的綜合體現(xiàn)。本文引用湯森路透ESG評分標(biāo)準(zhǔn)，通過計算企業(yè)資源利用率、廢棄物排、環(huán)境創(chuàng)新、職工發(fā)展等指標(biāo)的最終權(quán)重，對ESG進(jìn)行量化分析。解釋變量為Risk，表示系統(tǒng)性風(fēng)險，通過衡量借鑒孫冬等[9]的研究，選擇企業(yè)24個月滾動收益率的Beta值作為衡量因子。另外，引入了財務(wù)指標(biāo)中的超速動比率（Supqckrt）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（ARtrat）、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Fixassrt）、流動負(fù)債率（Curtotlia）、息稅前利潤的ln值（lnEBIT）、企業(yè)規(guī)模（Size）作為控制變量。

本文構(gòu)建以下面板回歸模型。

ESGi，t=β0+β1Riski，t+β2ARtrati，t+β3Supqckrti，t+β4Fixassrti，t+β5Curtotliai，t+β6lnEBITi，t+β7Sizei，t+ε

3 實證研究

3.1 樣本描述性統(tǒng)計分析

由表2可知：①企業(yè)ESG指數(shù)的平均值較低，為27.281，雖然高于中位數(shù)23.375，但兩者十分接近，說明我國造紙業(yè)整體對于ESG的重視程度相對不足。且ESG指數(shù)最大值為89.210，最小值只有8.610，方差為15.812，說明眾多企業(yè)對于可持續(xù)發(fā)展的態(tài)度差異較大。②β系數(shù)指標(biāo)最大值為2.380，最小值為0.170，差異較大，標(biāo)準(zhǔn)差為0.371，相對較低，說明行業(yè)內(nèi)各企業(yè)除了個別案例，其余對市場波動的敏感程度較為相近，平均值為1.054，中位數(shù)為1.060說明整個造紙行業(yè)的波動性較市場的波動性而言更加顯著。③企業(yè)規(guī)模的均值、中位數(shù)、最大值、最小值數(shù)值相近，且標(biāo)準(zhǔn)差僅為1.169，說明樣本企業(yè)規(guī)模相近；超速動比率的最大值5.770與最小值0.070差異巨大，但均值、標(biāo)準(zhǔn)差與中位數(shù)均低于1，說明從整體分析，整個行業(yè)的流動負(fù)債要大于流動資產(chǎn)；息稅前利潤對數(shù)指標(biāo)均值為18.498，標(biāo)準(zhǔn)差僅為3.015，說明各企業(yè)盈利能力較為相近；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均值為7.747，最大值為23.240，最小值為0.510，說明各企業(yè)在資金使用效率方面存在一定差距；固定資產(chǎn)比率的均值為0.484，標(biāo)準(zhǔn)差為0.121，流動負(fù)債率的均值為0.787，標(biāo)準(zhǔn)差為0.165，說明不同企業(yè)直接的資本機(jī)構(gòu)存在較大差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

3.2 相關(guān)性分析

如表3所示，運用spearman相關(guān)系數(shù)衡量兩個變量之間的相關(guān)性，企業(yè)的ESG表現(xiàn)與超速動比率的相關(guān)系數(shù)為-0.314，在1%的水平下顯著相關(guān)；與息稅前利潤的ln值、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率以及流動負(fù)債率的關(guān)系不顯著；與固定資產(chǎn)比率的相關(guān)系數(shù)為0.473，在1%的水平下顯著相關(guān)；與企業(yè)規(guī)模在5%的水平呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.187；與風(fēng)險因子在1%的水平下顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.297。綜上所述，所有變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對值都低于0.5，說明了變量之間不存在多重共線，可進(jìn)行回歸分析。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)

3.3 回歸分析

本文綜合采用混合回歸、固定效應(yīng)估計模型計算方程系數(shù)，OLS回歸面板普通最小二乘法的估計結(jié)果，F(xiàn)E和PE考慮了固定效應(yīng)，該模型通過了F檢驗，且解釋系數(shù)R2較高。從表4估計模型的回歸結(jié)果可以得出：企業(yè)的超速動比率與ESG表現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)為-2.829，在1%的水平下顯著相關(guān)，且在控制企業(yè)、年份以后，相關(guān)系數(shù)為負(fù)值，說明企業(yè)的償債能力對ESG表現(xiàn)存在負(fù)向影響。超速動比率代表企業(yè)短期償債能力，是表現(xiàn)企業(yè)流動性強(qiáng)弱的指標(biāo)。然而ESG指標(biāo)是企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展能力的體現(xiàn)，需要企業(yè)長期的投資，而造紙企業(yè)短期償債能力越強(qiáng)，說明內(nèi)部流動資產(chǎn)越多，缺少ESG建設(shè)的長期投資資金，因此，拒絕假設(shè)H1a。

企業(yè)的風(fēng)險因子與ESG呈不顯著負(fù)向關(guān)系，說明造紙企業(yè)股票對市場波動的反應(yīng)并不會影響其ESG表現(xiàn)，也說明目前國內(nèi)造紙行業(yè)的投資者與企業(yè)管理者專注于追求財務(wù)績效而忽視社會責(zé)任以及長期綠色發(fā)展。因此，拒絕假設(shè)H2a與H2b，接受假設(shè)H2c。

企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與ESG表現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)為-0.166，在1%的水平下顯著相關(guān)，且在控制企業(yè)、年份后，相關(guān)系數(shù)仍為負(fù)值。應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速度與企業(yè)的管理效率掛鉤，資金周轉(zhuǎn)越快，企業(yè)獲取利潤的速度越快，即營運能力越強(qiáng)。企業(yè)是以盈利為目的的組織，企業(yè)通常會因為追求快速賺取利潤而做出有損ESG指標(biāo)的決策，因此在造紙企業(yè)中，營運能力與ESG表現(xiàn)呈負(fù)相關(guān)。

表4 面板回歸分析結(jié)果

企業(yè)的固定資產(chǎn)比率與企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)為12.83，在1%的水平下顯著相關(guān)，在控制企業(yè)及時間后，仍為正數(shù)且較大，說明二者正相關(guān)。這是由于造紙企業(yè)若要提高自身ESG指數(shù)，需要投入大量的長期非流動資產(chǎn)進(jìn)行建設(shè)。因此，造紙企業(yè)固定資產(chǎn)比率的提高預(yù)示著其ESG表現(xiàn)的優(yōu)化。拒絕假設(shè)H1b，接受假設(shè)H1c。另外，企業(yè)息稅前利潤的對數(shù)值、流動負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模與ESG表現(xiàn)無顯著關(guān)系，進(jìn)一步驗證H1a與H1b的錯誤性以及H1c的正確性。

4 結(jié)語

本文通過研究19家A股上市造紙企業(yè)2014～2019年的面板數(shù)據(jù)，對企業(yè)財務(wù)績效與系統(tǒng)性風(fēng)險是否影響其ESG表現(xiàn)這一問題提出假設(shè)并驗證猜想，獲得以下結(jié)論。

（1）由于我國ESG評級體系起步較晚，國內(nèi)造紙業(yè)眾多投資者以及企業(yè)管理者仍對于ESG抱有輕視的態(tài)度，許多公司至今仍未對自身ESG信息進(jìn)行相關(guān)披露，導(dǎo)致整個造紙行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險對企業(yè)的ESG指標(biāo)無顯著影響。

（2）在企業(yè)財務(wù)績效對ESG表現(xiàn)影響的研究中，本文引用部分財務(wù)指標(biāo)對企業(yè)的盈利能力、償債能力、資本結(jié)構(gòu)、營運能力進(jìn)行解釋，發(fā)現(xiàn)合理的資本結(jié)構(gòu)有助于提高企業(yè)的ESG指標(biāo)，但較好的償債能力與營運能力會使企業(yè)忽視可持續(xù)發(fā)展，進(jìn)而對ESG指標(biāo)產(chǎn)生負(fù)面影響。

綜上所述，我國ESG評級體系若要得到進(jìn)一步發(fā)展，就需要政府、企業(yè)、投資者三方共同努力。政府的相關(guān)規(guī)章制度需要將保護(hù)環(huán)境、綠色健康發(fā)展放在首要地位。各企業(yè)需要盡快引入ESG評級程序，及時、準(zhǔn)確、全面地披露相關(guān)信息，接受政府以及全社會地監(jiān)督，將可持續(xù)發(fā)展理念融入企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略，主動承擔(dān)社會責(zé)任。投資者需要主動參與企業(yè)的監(jiān)督，多投資在環(huán)境保護(hù)、履行社會責(zé)任、公司治理方面表現(xiàn)優(yōu)良的企業(yè)。