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    上市公司并購非上市企業(yè)的行業(yè)特征

    2020-03-02 07:41:55蔣光超王超
    國際商務(wù)財會 2020年1期
    關(guān)鍵詞:企業(yè)合并上市公司

    蔣光超 王超

    【摘要】近年來,企業(yè)合并行為越來越多,而并購的行業(yè)特征研究將有助于我們識別企業(yè)并購時的行為及決策,從而有效進(jìn)行政策建議或者企業(yè)決策。文章首先根據(jù)官方資料對非上市公司的估值方法進(jìn)行歸納總結(jié),估值方法的選擇具有較明顯的行業(yè)特征。其次通過2015-2018年間的合并交易中買方為上市公司時的現(xiàn)狀進(jìn)行了描述性分析,發(fā)現(xiàn)公用事業(yè)和醫(yī)療保健行業(yè)合并交易成功率高;工業(yè)行業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)合并交易頻繁且交易價值均值不大,電信服務(wù)業(yè)中合并交易卻屈指可數(shù);各行各業(yè)內(nèi)合并交易的價值波動幅度不大。

    【關(guān)鍵詞】上市公司;非上市公司估值方法;企業(yè)合并

    【中圖分類號】271;275

    一、上市公司并購行為的行業(yè)特征

    隨著資本市場的成熟和發(fā)展,上市公司并購行為持續(xù)活躍。上市公司的并購行為促進(jìn)了資源合理配置,協(xié)助上市公司做大做優(yōu),并推動整個產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型調(diào)整。上市公司并購行為的行業(yè)特征方面的研究眾多,李善民等(2007)通過相關(guān)并購和無關(guān)并購的案例樣本研究發(fā)現(xiàn),相關(guān)并購與無關(guān)多元化并購的公司并購前在公司績效、公司規(guī)模、國有股比例以及多元狀況方面存在著顯著差異,劉松(2011)采用2003—2009年上市公司數(shù)據(jù),進(jìn)行面板數(shù)據(jù)模型回歸,研究發(fā)現(xiàn)主并公司進(jìn)行并購決策時,其看重的行業(yè)因素因目標(biāo)公司所處的行業(yè)階段不同而有所不同。處于成長期的行業(yè)被并購的頻繁度取決于行業(yè)市場集中度和市場扶持力度;處于成熟期的行業(yè)被并購的次數(shù)主要因素為行業(yè)市場集中度、創(chuàng)新投入、政府扶持和行業(yè)風(fēng)險大?。欢幱谒ネ似诘闹圃鞓I(yè)來說,主并公司看重的是被并購行業(yè)的創(chuàng)新投入和政府扶持力度。

    上市公司通過并購獲得的非上市公司控制權(quán)是收購方整合資源的重要手段,其中有兩個重要因素影響并購行為,一是非上市公司的股權(quán)由于缺乏流動性和充分交易市場,其估值往往具有較大的不確定性,估值方法的選擇也具有行業(yè)特征;二是行業(yè)特征,行業(yè)的不同對于并購的金額、頻率和成功率都有不同的影響。下面筆者主要從兩個角度觀察和分析這一類行為特征,首先分析非上市公司的估值方法及其應(yīng)用,之后對基于其估值基礎(chǔ)上的交易行為進(jìn)行數(shù)據(jù)觀察,總結(jié)歸納其行業(yè)特征。

    二、企業(yè)合并中的估值方法選擇及其行業(yè)影響

    并購方可能為上市公司,也可能為非上市公司,考慮數(shù)據(jù)的可得性,本文對上市公司并購非上市公司的主要過程進(jìn)行介紹,如圖1所示。

    由圖1知,在購買方為上市企業(yè)時,過程包括:首先對非上市企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評估,估值結(jié)果提交董事會審核,并召開股東大會決策合并交易計劃;其次是交易雙方達(dá)成轉(zhuǎn)讓意向,并簽署轉(zhuǎn)讓協(xié)議;再者是在一定期限內(nèi)遞交商務(wù)部、證監(jiān)會和保監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)核準(zhǔn)通過;最后可以過戶,合并交易完成。事實上,合并交易過程中任何一階段都有可能導(dǎo)致交易失敗,比如股東大會未通過,交易雙方未能達(dá)成一致意見,證監(jiān)會核準(zhǔn)未通過等。所以合并交易的完成是多方共同努力的結(jié)果。

    上市公司并購非上市公司的前提是需要開展資產(chǎn)評估,按照通行的估值方法進(jìn)行估值。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(2017)指出:非上市公司股權(quán)的估值是在被評估企業(yè)整體股權(quán)價值的基礎(chǔ)上,考慮持股比例并結(jié)合流動性折扣等因素評估確定。流動性,是20世紀(jì)30年代由凱恩斯提出的概念和思想,其中心是基于資產(chǎn)的流動性而言,并將其描述為“若一種資產(chǎn)更容易在短期內(nèi)無損失地轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金,則該資產(chǎn)比另一種資產(chǎn)流動性更強”。

    Lundholm和O'Keefe(2001)已經(jīng)證實了在股票估值方法中,遠(yuǎn)期收益的現(xiàn)金流折現(xiàn)法優(yōu)于剩余收益法。其中,加權(quán)平均資本成本作為一個重要的因素。French和Gabrielli(2005)將不確定性引入估值模型中,在現(xiàn)金流折現(xiàn)的基礎(chǔ)上,對資產(chǎn)進(jìn)行依概率價值評估,考慮了更多的因素,讓資產(chǎn)估值更加準(zhǔn)確。Tham(2012)在Lundholm和OKeefe的研究基礎(chǔ)上,發(fā)現(xiàn)在有稅或者免稅時,運用現(xiàn)金流折現(xiàn)法和剩余收益法對資產(chǎn)進(jìn)行估值無差異。

    對于上市公司而言,要想擴大自身企業(yè)的實力范圍,企業(yè)合并是一種常見的行為。而在企業(yè)合并實施中,交易標(biāo)的涉及非上市公司時,運用合適的估值方法就顯得極其重要。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的有關(guān)指引,非上市公司股權(quán)的常用估值技術(shù)包括市場法、收益法和成本法。證券公司及相關(guān)境內(nèi)子公司可根據(jù)被評估企業(yè)實際情況、市場交易情況及其他可獲得的信息,采用一種或多種估值技術(shù),并選取在當(dāng)前情況下最能代表公允價值的金額作為公允價值。

    一是市場法。市場法運用的核心點在于把握好市場現(xiàn)狀,找到企業(yè)的定位點。主要包括市場乘數(shù)法、最近融資價格法和行業(yè)指標(biāo)法;二是收益法。收益法是將未來預(yù)期收益轉(zhuǎn)換成現(xiàn)值的估值技術(shù),常用方法包括自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法、股利折現(xiàn)法等;三是成本法。成本法是以評估對象估值日的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ),合理估計表內(nèi)及表外各項資產(chǎn)和負(fù)債價值,確定估值對象價值的估值方法,常用方法主要為重置成本法。這三種方法從多維度角度出發(fā)進(jìn)行價值評估。收益法的思想為將企業(yè)未來的現(xiàn)金流折現(xiàn),成本法的思想為將企業(yè)過去投入的剩余價值進(jìn)行衡量,市場法的思想為在現(xiàn)在時點上從市場上找到合適的參照系即可完成價值評估。

    非上市公司的估值方法將直接影響上市公司并購非上市公司的行為,在行業(yè)上也具有顯著差別。其中:

    可產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定收入的行業(yè)可以選用市場乘數(shù)法。市場乘數(shù)法的關(guān)鍵是找到可比公司作為參考依據(jù),這個可比公司在業(yè)務(wù)性質(zhì)與構(gòu)成、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所處經(jīng)營階段、盈利水平等方面相似,或同行業(yè)近期存在類似交易案例的情形。利用可比公司的交易數(shù)據(jù)可估計出待估公司的公允價值。該方法運用較為廣泛。

    早期創(chuàng)業(yè)階段的行業(yè)可以使用最近融資價格法。由于此類行業(yè)的特征是尚未產(chǎn)生穩(wěn)定收入或利潤,該方法是以企業(yè)最近一期融資價格為基礎(chǔ)評估公允價值的方法,該方法充分考慮時間因素。

    發(fā)展更為成熟的行業(yè)還可以選用行業(yè)指標(biāo)法。該方法指某些行業(yè)中存在特定的與公允價值直接相關(guān)的行業(yè)指標(biāo),此指標(biāo)可作為被投資企業(yè)公允價值的參考依據(jù)。行業(yè)指標(biāo)法可以理解為市場乘數(shù)法的推廣,市場乘數(shù)法的關(guān)鍵點在于找到一個可比公司作為參考依據(jù),而行業(yè)指標(biāo)法是驗證待估值企業(yè)是否處于一個發(fā)展比較成熟的行業(yè),且行業(yè)內(nèi)各企業(yè)差別較小,例如礦泉水行業(yè)。一個發(fā)展比較成熟的行業(yè),新企業(yè)的加入不會對行業(yè)產(chǎn)生太大的沖擊,這樣的行業(yè)相關(guān)的指標(biāo)才具有代表性,所以能適用行業(yè)指標(biāo)法。

    資產(chǎn)規(guī)模較大的行業(yè)可以采用重置成本法。重置成本法是在現(xiàn)時條件下重新購置或建造一個全新狀態(tài)的被評估資產(chǎn)所需的全部成本,減去評估對象已經(jīng)發(fā)生的實體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟性貶值,以得到的結(jié)果作為評估對象估值的方法。資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)其企業(yè)運營與其資產(chǎn)高度相關(guān),所以企業(yè)價值主要來源于其資產(chǎn)的公允價值。

    對于行業(yè)特征不明顯的企業(yè)來說,還可以采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法。該方法以歷史財務(wù)報表為基礎(chǔ),根據(jù)財務(wù)報表中資產(chǎn)、負(fù)債、收入、費用等的構(gòu)成,在考慮企業(yè)的發(fā)展趨勢的基礎(chǔ)上,結(jié)合當(dāng)前市場環(huán)境,行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展前景,預(yù)測企業(yè)未來預(yù)期收益值。充分運用估值日利率水平,所處的宏觀經(jīng)濟市場的發(fā)展現(xiàn)狀,通貨膨脹的波動,待估值企業(yè)的特定風(fēng)險等多因素來確定折現(xiàn)率。

    三、上市公司并購非上市公司行業(yè)特征的數(shù)據(jù)分析

    為了驗證上市公司并購非上市公司行業(yè)特征,本文對2015年1月1日至2018年12月31日期間內(nèi),合并交易的買方為上市公司時,進(jìn)行了描述性分析。其中包含最終可使用的有效數(shù)據(jù)占從Wind數(shù)據(jù)庫中下載的數(shù)據(jù)百分比Valid %,有效數(shù)據(jù)個數(shù)Ob(s),合并交易總價值(單位:萬元,)取自然對數(shù)(以下簡稱交易價值)后的均值mean,交易價值的標(biāo)準(zhǔn)差Std.Dev.,交易價值的最小值min,最大值max。由于合并交易具有過程的延續(xù)性,為避免重復(fù)計算以及數(shù)據(jù)的實際有效性,僅從下載的數(shù)據(jù)中挑選出“完成”狀態(tài)對應(yīng)的企業(yè)合并計算Valid%,且未經(jīng)對數(shù)變換時真實的交易價值大于等于1萬元。

    如表1所示,在2015年至2018年間,合并交易有以下現(xiàn)象:

    1.電信服務(wù)和金融行業(yè)合并“完成”狀態(tài)占據(jù)比例較少,分別為25%和43.48%,而公用事業(yè)和醫(yī)療保健合并“完成”狀態(tài)占比最多,均超過57%。

    2.電信服務(wù)行業(yè)合并交易完成次數(shù)為最少的5次,工業(yè)行業(yè)交易完成次數(shù)為最多的1 667次,這與相關(guān)行業(yè)的企業(yè)個數(shù)有關(guān)系。眾所周知,電信服務(wù)行業(yè)是以中國移動、中國聯(lián)通和中國電信為主體的行業(yè),三個寡頭基本分割了整個中國市場。而工業(yè)行業(yè)中企業(yè)眾多,細(xì)分較多,產(chǎn)生了較多的合并交易。

    3.從合并交易總價值的均值可以看出,除電信服務(wù)以外,房地產(chǎn)業(yè)達(dá)到了9.81,這與房地產(chǎn)市場的行情是分不開的,中國在近20年里,房地產(chǎn)業(yè)突飛猛進(jìn),相關(guān)交易多且交易價值大。

    4.所有交易總價值的標(biāo)準(zhǔn)差均小于3,呈現(xiàn)出整體波動幅度不大的態(tài)勢。

    5.工業(yè)行業(yè)、能源行業(yè)、信息技術(shù)和日常消費最小值有0,即1萬元的真實交易價值。

    6.交易總價值中,金融行業(yè)中13.80的交易額最大,從對照數(shù)據(jù)(x,Ln x)知,13.80對應(yīng)真實的交易價值接近100億元,與電信服務(wù)行業(yè)最大的11.55對應(yīng)的真實交易價值有將近10倍的差異1。

    在2015至2018年間中國市場中以上市公司主導(dǎo)的合并交易可總結(jié)出以下特征:公用事業(yè)和醫(yī)療保健行業(yè)合并交易成功率高;工業(yè)行業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)合并交易頻繁且交易價值均值不大,電信服務(wù)業(yè)中合并交易卻屈指可數(shù);各行各業(yè)內(nèi)合并交易的價值波動幅度不大。

    四、結(jié)論

    近年來,企業(yè)合并行為越來越多,而并購的行業(yè)特征研究將有助于我們識別企業(yè)并購時的行為及決策,從而有效進(jìn)行政策建議或者企業(yè)決策。本文先是根據(jù)官方對非上市公司的估值方法進(jìn)行總結(jié),歸納發(fā)現(xiàn)估值方法的選擇與其行業(yè)屬性具有較大的相關(guān)性。在此基礎(chǔ)上,通過對2015—2018年間的合并交易中買方為上市公司時的現(xiàn)狀進(jìn)行了描述性分析。研究發(fā)現(xiàn):總體上,11個行業(yè)中的合并交易的價值波動幅度?。还檬聵I(yè)和醫(yī)療保健行業(yè)合并交易成功率高;工業(yè)行業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)合并交易頻繁且交易價值均值不大,電信服務(wù)業(yè)中合并交易卻屈指可數(shù)。通過以上分析,能讓我們對各個行業(yè)的并購現(xiàn)象有直觀的認(rèn)識。

    主要參考文獻(xiàn):

    [1]李善民,周小春.公司特征、行業(yè)特征和并購戰(zhàn)略類型的實證研究[J].管理世界,2007,(3).

    [2]劉松.行業(yè)特征因素對企業(yè)并購行為的影響分析[D]. 浙江工商大學(xué),2011.

    [3]中國證券投資業(yè)協(xié)會,非上市公司股權(quán)估值指引,2017.

    [4]Lundholm R,OKeefe T.Reconciling Value Estimates from the Discounted Cash Flow Model and the Residual Income Model[J].Contemporary Accounting Research, 2001, 18(2):311–335.

    [5]French N,Gabrielli L.Discounted cash flow: accounting for uncertainty[J]. Journal of Property Investment and Finance, 2005, 23(1):75-89.

    [6]Tham J.Consistent value estimates from the Discounted cash flow(DCF)and residual Income (RI) models in M & M worlds without and with taxes[J]. Ssrn Electronic Journal, 2012.

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