跨境并購中的財(cái)務(wù)攻略

陳樹民 王菲菲

【摘要】文章以中化集團(tuán)跨境并購某制藥公司的部分股權(quán)形成合資企業(yè)，以及后續(xù)將股權(quán)出售給歐美大型私募基金的交易為例，從估值博弈、盡職調(diào)查、既定流程和規(guī)則、中介機(jī)構(gòu)的作用等方面梳理了跨境并購中的核心財(cái)務(wù)攻略。

【關(guān)鍵詞】跨境并購；估值；盡職調(diào)查；并購流程

【中圖分類號(hào)】F271；F125；F275

跨境并購中，估值是交易成敗的關(guān)鍵，如何在并購交易流程中充分發(fā)揮財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)的積極作用，同時(shí)借助專業(yè)機(jī)構(gòu)的力量甄別和防控風(fēng)險(xiǎn)并給出合理的估值，是跨境并購的必修課。2011年，中化集團(tuán)收購荷蘭某上市公司旗下制藥資產(chǎn)50%的股權(quán)，形成合資公司。合資以來，公司的戰(zhàn)略路徑逐漸偏離了中化集團(tuán)的并購初衷，經(jīng)與合資方商議，決定聯(lián)合出售合資公司股權(quán)。近期，經(jīng)中化集團(tuán)與合資方通力合作，將合資公司的全部股權(quán)成功出售給歐美大型私募基金。中化集團(tuán)對(duì)該制藥公司的投資完成了從“買”到“管”再到“賣”的投資閉環(huán)。本文結(jié)合中化集團(tuán)的投資和脫售案例，綜合買方和賣方視角思考并購過程中的得失和風(fēng)險(xiǎn)，梳理了跨境并購的核心財(cái)務(wù)攻略。

一、“套路”與“反套路”——買賣雙方的估值博弈

跨境并購中，由于買賣雙方信息的高度不對(duì)稱，賣方往往深諳“套路”，無論是編寫公司簡介、路演和談判階段，都會(huì)濃墨重彩地描繪公司未來的增長故事，并作為投資亮點(diǎn)，以期買方給出更高的估值。譬如：產(chǎn)業(yè)鏈的整合機(jī)遇、新業(yè)務(wù)的拓展、新產(chǎn)品的開發(fā)、具有協(xié)同效應(yīng)的疊加并購機(jī)會(huì)等。于買方而言，應(yīng)謹(jǐn)慎分析和甄別，并采用遞延支付、結(jié)構(gòu)化對(duì)價(jià)、對(duì)賭安排等“反套路”舉措來化解“被套路”的風(fēng)險(xiǎn)。

中化集團(tuán)在并購合資公司的過程中，賣方表示標(biāo)的公司正在中國新建一家工廠，根據(jù)規(guī)劃，未來可實(shí)現(xiàn)客觀的盈利，一方面工廠采用的技術(shù)和設(shè)備全盤復(fù)制歐洲成熟工廠，工藝精湛；另一方面工廠建設(shè)成本經(jīng)過反復(fù)測(cè)算，成本可控。盡管工廠在并購時(shí)點(diǎn)仍處于開工在建階段，項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)仍采用未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法給予了該工廠較高的估值，但同時(shí)約定了遞延付款的對(duì)價(jià)機(jī)制，即從整體對(duì)價(jià)中切分出與該工廠對(duì)應(yīng)的估值，該部分留待其達(dá)產(chǎn)后再行兌付。后續(xù)合資過程中，工廠出現(xiàn)了多種問題無法達(dá)產(chǎn)，賣方為獲得延期對(duì)價(jià)，匯集全球?qū)＜覉F(tuán)隊(duì)的力量，最終使工廠實(shí)現(xiàn)正常生產(chǎn)。由于達(dá)產(chǎn)和盈利時(shí)點(diǎn)大幅推延，反觀并購時(shí)點(diǎn)的估值，采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法無疑導(dǎo)致了該項(xiàng)在建工程的高估，而遞延付款的機(jī)制則保障了最終的達(dá)產(chǎn)，對(duì)沖了部分風(fēng)險(xiǎn)。

在中化集團(tuán)出售該項(xiàng)資產(chǎn)的過程中，同樣采用了“套路”，即講述了合資公司通過新業(yè)務(wù)開發(fā)以整合產(chǎn)業(yè)鏈后端更具價(jià)值的環(huán)節(jié)，私募基金并購后將其培育成熟即可按更高的估值倍數(shù)退出。買方身經(jīng)百戰(zhàn)，也相應(yīng)地采取了“反套路”，即將交易對(duì)價(jià)設(shè)計(jì)為固定對(duì)價(jià)+或有對(duì)價(jià)（單向?qū)€）的復(fù)合模式，固定對(duì)價(jià)相當(dāng)于成熟現(xiàn)有業(yè)務(wù)的價(jià)值，或有對(duì)價(jià)則在未來對(duì)賭條件實(shí)現(xiàn)后再行兌付，以遞延和緩釋新業(yè)務(wù)經(jīng)營失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

二、四兩撥千斤——讓盡調(diào)報(bào)告物盡其用

并購過程中，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的會(huì)計(jì)師團(tuán)隊(duì)經(jīng)賣方同意后會(huì)花費(fèi)數(shù)周時(shí)間駐扎在標(biāo)的企業(yè)，深度挖掘資料以形成盡調(diào)報(bào)告中的公允判斷。財(cái)稅盡調(diào)報(bào)告通常長達(dá)數(shù)百頁，結(jié)論則濃縮在1～2頁內(nèi)，主要是對(duì)normalized EBITDA（經(jīng)常性息稅折攤前利潤）和Net Debt（凈負(fù)債）金額形成結(jié)論性判斷。國內(nèi)并購?fù)ǔ⒖純衾麧欀笜?biāo)以測(cè)算市盈率；跨境并購中，由于各國會(huì)計(jì)政策、準(zhǔn)則等差異，不同公司的凈利潤數(shù)據(jù)不具有直接可比性，而EBITDA指標(biāo)可作為經(jīng)營性現(xiàn)金流的粗略模擬不易被操縱且受會(huì)計(jì)政策（如折舊年限）和準(zhǔn)則差異的影響較小，因此廣泛用于測(cè)算EV/EBITDA倍數(shù)以作為市場(chǎng)法的估值依據(jù)。除了盡調(diào)報(bào)告結(jié)論頁，仍有大量的有用信息散布在數(shù)百頁的報(bào)告內(nèi)，以第三方視角幫助買方消弭與賣方的信息鴻溝。買方應(yīng)逐頁梳理財(cái)務(wù)盡調(diào)報(bào)告中提示的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)或可能造成價(jià)值減損的因素，如未足額計(jì)提的減值準(zhǔn)備、遞延所得稅資產(chǎn)、潛在稅務(wù)賠償?shù)?，形成價(jià)值清單。對(duì)于金額確定的項(xiàng)目，可將清單作為議價(jià)依據(jù)逐項(xiàng)與賣方談判；對(duì)于金額不確定的項(xiàng)目，特別是潛在稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、潛在訴訟等，應(yīng)通過股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議的具體條款設(shè)定在并購后一定年限內(nèi)要求賣方持續(xù)擔(dān)責(zé)并予以賠償。

另外，對(duì)于盡調(diào)報(bào)告中提示的可回收性存疑的溢余資產(chǎn)，如某些特殊的應(yīng)收款項(xiàng)、價(jià)值實(shí)時(shí)波動(dòng)的套期保值資產(chǎn)等，可采用pass through（轉(zhuǎn)嫁）模式，即不在對(duì)價(jià)中考慮，未來實(shí)際收回時(shí)直接原額轉(zhuǎn)給賣方，一方面不會(huì)占用買方交割時(shí)點(diǎn)的并購資金，同時(shí)也規(guī)避了無法足額收回的風(fēng)險(xiǎn)。

三、貓鼠游戲——該不該遵守游戲規(guī)則

跨境并購中慣用的競(jìng)購模式（Auction Process）通常包括十大環(huán)節(jié)，即推送公司簡介（Teaser）、提供信息備忘錄（Information Memorandum）、非約束性報(bào)價(jià)（Non-binding Bid）、開放數(shù)據(jù)庫（Dataroom）、管理層陳述或定向路演（Management Presentation）、盡職調(diào)查、約束性報(bào)價(jià)（Binding Bid）、談判、簽約和交割。關(guān)鍵環(huán)節(jié)在于非約束性報(bào)價(jià)、約束性報(bào)價(jià)及談判三步，稍有差池，買方或在競(jìng)購中出局，而賣方或錯(cuò)失出售良機(jī)。

通常買方會(huì)在非約束性報(bào)價(jià)階段策略性地報(bào)出偏高的價(jià)格，以獲得晉級(jí)的入場(chǎng)券。約束性報(bào)價(jià)階段，買方通過前期工作已對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值形成了較為客觀的判斷，且由于約束性報(bào)價(jià)具有法律效力，買方通常非常謹(jǐn)慎。在實(shí)際交易中，買方往往通過延期提交報(bào)價(jià)、提交修改的非約束性報(bào)價(jià)、要求賣方承諾獨(dú)家談判期等方式打破賣方設(shè)定的游戲規(guī)則，反復(fù)試探賣方的態(tài)度和估值底線，以感知競(jìng)購的激烈程度，從而給出更接近賣方心理價(jià)位的報(bào)價(jià)。

在中化集團(tuán)出售合資公司的過程中，買方在原定約束性報(bào)價(jià)截止后的第三天才提交報(bào)價(jià)，且提交的報(bào)價(jià)仍不具有約束性，買方稱之為“很有信心的非約束性報(bào)價(jià)”（High Confidence Non-binding Bid）。其間，買方繼續(xù)保持與賣方的郵件溝通，揣測(cè)賣方的態(tài)度，防止徹底出局。而中化集團(tuán)方面，由于此階段僅剩一家誠意買家，因此對(duì)買方的試探小心回應(yīng)，同時(shí)，盡管另外一家買方出價(jià)缺乏誠意，但仍策略性地將其保留在出售進(jìn)程中以營造競(jìng)購氛圍。

四、亦敵亦友——權(quán)衡與財(cái)務(wù)顧問的關(guān)系

跨境并購中，買賣雙方均會(huì)在項(xiàng)目初期委聘投行作為財(cái)務(wù)顧問引導(dǎo)項(xiàng)目整體流程并代表委托方出面協(xié)調(diào)各方交流。財(cái)務(wù)顧問的收費(fèi)通常為成功費(fèi)模式，費(fèi)用或隨交易金額浮動(dòng)，如交易失敗則無法收費(fèi)。于買方而言，其財(cái)務(wù)顧問有促成交易并抬高對(duì)價(jià)的動(dòng)機(jī)，往往游說買方出高價(jià)以增加競(jìng)購流程中的勝算，因此與買家存在明顯的利益沖突，買方應(yīng)謹(jǐn)慎參考財(cái)務(wù)顧問針對(duì)投資邏輯分析、估值等方面的建議。于賣方而言，其財(cái)務(wù)顧問促成交易并抬高對(duì)價(jià)的利益驅(qū)動(dòng)與賣方高度一致，是可信任的合作伙伴。

基于可信任的前提，財(cái)務(wù)顧問的綜合能力也對(duì)于項(xiàng)目成敗至關(guān)重要，交易方應(yīng)在選聘和后續(xù)工作中妥善處理與財(cái)務(wù)顧問的關(guān)系，主動(dòng)管理好財(cái)務(wù)顧問團(tuán)隊(duì)。中化集團(tuán)在出售合資公司的過程中，第一輪委聘了某大型投行香港團(tuán)隊(duì)作為財(cái)務(wù)顧問。由于項(xiàng)目體量中等，投行重視程度不夠，派層級(jí)較低、經(jīng)驗(yàn)不足的初級(jí)員工跟進(jìn)，另外香港團(tuán)隊(duì)的資源主要在中國，而標(biāo)的本身缺乏中國故事較難吸引中國買家，因此最終投行發(fā)揮的作用非常有限，效果欠佳。第二輪出售中吸取了前次的教訓(xùn)，選擇偏好標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)模mid-cap（中等市值）客戶且在醫(yī)藥行業(yè)跨境并購中有多次成功經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)投行歐洲團(tuán)隊(duì)作為財(cái)務(wù)顧問，同時(shí)在委聘合同中明確約定，要求至少一名董事總經(jīng)理（Managing Director）及一名總監(jiān)（Director）全程參與項(xiàng)目，為更好地發(fā)揮財(cái)務(wù)顧問的作用提供了制度保障。投行歐洲團(tuán)隊(duì)在歐美大型私募基金業(yè)內(nèi)具有較好的聲譽(yù)和人脈資源，也幫助標(biāo)的公司樹立了歐洲企業(yè)的品牌形象，以獲得更高的估值。后續(xù)在項(xiàng)目推進(jìn)過程中，投行總監(jiān)參與了每一次討論，結(jié)合其豐富的交易經(jīng)驗(yàn)在流程設(shè)計(jì)、材料編寫、溝通策略、談判技巧乃至路演的排演和問題預(yù)設(shè)等方面對(duì)交易團(tuán)隊(duì)及標(biāo)的公司管理層給予了持續(xù)指導(dǎo)，最終促成了交易。

近年來，中國企業(yè)“走出去”的熱情不減，央企海外并購單筆金額屢創(chuàng)新高，然而，能全身而退的境外資產(chǎn)市場(chǎng)化剝離卻鮮有成功先例。中化集團(tuán)在公司轉(zhuǎn)型多元化投資平臺(tái)愿景的指引下，科學(xué)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的兼并和低效非核心資產(chǎn)的剝離或?qū)⒊蔀楣举Y本運(yùn)作的新常態(tài)?？缇巢①徶?，應(yīng)充分發(fā)揮財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)的專業(yè)能力，積極助推資源優(yōu)化配置，主動(dòng)聚焦更具科學(xué)屬性的核心主業(yè)，為國有資產(chǎn)的保值增值保駕護(hù)航。