企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險與防范研究

●宋 戀

一、引言

隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，國內(nèi)外許多企業(yè)都試圖借助并購活動來拓寬產(chǎn)業(yè)鏈、增加新的業(yè)務(wù)類型以及實現(xiàn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級。在世界經(jīng)濟越來越趨向于全球化的今天，各國的并購風(fēng)暴也愈演愈烈。

據(jù)Bureau van Dijk相關(guān)數(shù)據(jù)表明，2016—2018年，全球每年實現(xiàn)的并購交易金額均在4萬億美元以上，并購案數(shù)目都在8萬件以上，并購案平均并購金額保持了5年的增長趨勢。

我國企業(yè)并購的勢頭更是強勁。中國企業(yè)2016年在境內(nèi)并購交易總額約達到2532億美元，境內(nèi)并購總體來看增加顯著。隨著“一帶一路”建設(shè)的紅利顯現(xiàn)，2017年中資海外并購的買方所在地覆蓋了33個省市。但從目前來看，中國不少企業(yè)的并購交易尤其是跨國并購交易，有效率不高，失敗的案例居多。2016年相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中資企業(yè)在海外并購交易中，有效率只達到1/3。

并購時不可避免會有著各種各樣的風(fēng)險，比較重要的是財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險貫穿了并購的各個環(huán)節(jié)，如果企業(yè)不能準(zhǔn)確識別分析風(fēng)險，并采取恰當(dāng)?shù)拇胧┓婪逗涂刂骑L(fēng)險，很可能會使并購交易失敗，嚴(yán)重的可能直接使得相關(guān)企業(yè)破產(chǎn)。所以，對于并購方而言，如何能夠成功地應(yīng)對財務(wù)風(fēng)險是在并購交易活動時必須要考慮的核心所在。

二、并購財務(wù)風(fēng)險的種類及成因

（一）目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險

企業(yè)并購過程當(dāng)中一個關(guān)鍵階段就是科學(xué)地對目標(biāo)企業(yè)進行價值大小的估算，如果估算科學(xué)將有助于制定合適的收購價位，從而促進收購。并購方對被并購方的價值和未來的盈利能力進行了錯誤估計，會使交易花費大于將來獲利，從而給并購方造成較大損失，這就是所謂目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險。這種風(fēng)險的形成包括以下三個原因。

1.雙方信息不對稱。在企業(yè)并購交易時通常都會有一些信息不對稱問題，例如在收購未上市的公司時，其財務(wù)相關(guān)報表等信息的真實與否很可能是難以確切掌握的。企業(yè)收購非上市公司時，假如對方企業(yè)未告知全部的事實，并購企業(yè)就不能知悉企業(yè)的實際經(jīng)營狀況。雙方信息不對稱的話，并購方有可能高估被并購企業(yè)實際價值，容易在決策上出現(xiàn)失誤，使并購成本高于收益，并購?fù)瓿珊?，則會暴露各種問題，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生損失。

2.企業(yè)價值評估方法不恰當(dāng)。評估被并購企業(yè)的價值可以有很多種方法，并購企業(yè)會從自身的動機出發(fā)，由原本掌握資料的程度來采取一種合理的方法。目前國內(nèi)還不存在全面具體的分析體系，現(xiàn)金流量法和凈資產(chǎn)法是兩種基礎(chǔ)的評估方法，然而這兩種方法都存在風(fēng)險?，F(xiàn)金流量法存在主觀性因素影響明顯的問題，評估結(jié)果的準(zhǔn)確性有偏差。凈資產(chǎn)法無法很好反映出被并購企業(yè)的未來盈利能力，并因受會計核算方法變動的影響，存在較大隨意性。

3.缺乏專業(yè)的并購中介組織。國內(nèi)專門針對于并購的中介機構(gòu)還比較少，且獨立性和客觀性還不能保證，更不具備提供專業(yè)服務(wù)的能力。對于并購企業(yè)來說，沒有從中介組織中得到專業(yè)性的指導(dǎo)和建議，在很多情況下，無疑會增加交易成本，提高并購危機率。

（二）融資風(fēng)險

為了保證并購項目成功的開展，企業(yè)必須及時籌足一定的資金，這就要求他們制定合理的融資步驟，明確所需的總資金和恰當(dāng)?shù)幕I資方式。如果對并購金額的預(yù)測偏差較大或選擇了不合適的融資方式都會造成融資風(fēng)險，這樣不僅會導(dǎo)致融資的成本增加，也會發(fā)生并購活動中其他各類風(fēng)險。融資風(fēng)險的成因主要如下：

1.融資渠道選擇不當(dāng)。融資渠道包括內(nèi)部與外部的渠道。內(nèi)部渠道就是在并購方本單位內(nèi)籌措相應(yīng)資金。外部融資則指并購方向其他經(jīng)濟主體籌措資金的方法，比如銀行信貸、發(fā)行證券等方法。一般并購交易活動的金額通常很大，企業(yè)自身資金如果過多地用于內(nèi)部融資，可能會造成企業(yè)流動資金無法滿足日常經(jīng)營需要，從而給企業(yè)運營帶來流動性風(fēng)險。

2.企業(yè)融資能力不強。融資能力體現(xiàn)了企業(yè)的綜合實力，企業(yè)綜合實力強，經(jīng)營穩(wěn)健正常，普遍具有良好的融資能力，具有良好的償債能力。企業(yè)自身信用等級低，經(jīng)營狀況不佳的話，自然無法給予資金供應(yīng)方信心，則融資能力弱。

3.融資結(jié)構(gòu)不合理。融資結(jié)構(gòu)屬于廣義的資本結(jié)構(gòu)，它包括股權(quán)資與債務(wù)兩種資本結(jié)構(gòu)。并購企業(yè)不同、并購動機不同，資本結(jié)構(gòu)就絕不相同，因此相關(guān)資金的比例情況也不會相同。

（三）支付風(fēng)險

支付方式如果不同，后期產(chǎn)生的效益也不同，風(fēng)險表現(xiàn)也不一致。企業(yè)并購過程的支付方式常有四種，即股票支付、杠桿支付、現(xiàn)金支付和混合支付。不同的支付方式有著不同的風(fēng)險，如采用股權(quán)支付的方式，會造成股權(quán)的分散；采取現(xiàn)金支付，則會使資金流動風(fēng)險增加等。主要支付風(fēng)險的成因如下：

1.現(xiàn)金支付帶來的流動性風(fēng)險。并購企業(yè)采用現(xiàn)金支付的后果主要體現(xiàn)為資金流動性風(fēng)險，如果無法在規(guī)定時間內(nèi)獲得融資，卻要支付大筆現(xiàn)金，就會增加現(xiàn)金支付成本，造成很大的資金壓力和債務(wù)負擔(dān)。且由于匯率的變動，目標(biāo)企業(yè)可能不能得到相應(yīng)的報酬，有可能會采取極端的手段阻止并購，增加并購的難度。

2.股權(quán)支付帶來的股權(quán)稀釋風(fēng)險。股權(quán)支付可能會改變并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股東地位動搖，損害股東的權(quán)益和利益，嚴(yán)重者則會使部分股東失去控股權(quán)，出現(xiàn)反并購或者是敵意收購等。

（四）財務(wù)整合風(fēng)險

并購方在并購過程實施各種整合方式，但由于會遇到各種不定因素從而導(dǎo)致并購失敗，這稱之為整合風(fēng)險。并購整合中最重要的部分就是財務(wù)整合，只有這一部分的合理實施，才能有效地防范財務(wù)風(fēng)險，進而使并購雙方得以發(fā)揮各自財務(wù)優(yōu)勢，最終實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同。財務(wù)整合風(fēng)險的成因主要如下：

1.雙方企業(yè)財務(wù)機制不同。企業(yè)雙方的財務(wù)部門設(shè)置和管理方式都不盡相同，如果財務(wù)部門的職權(quán)混亂，不能有效制約。在整合財務(wù)組織機構(gòu)時，不能合理調(diào)整企業(yè)權(quán)利的分配情況，就容易出現(xiàn)集權(quán)、分權(quán)過度等現(xiàn)象。

2.財務(wù)目標(biāo)不同。由于財務(wù)目標(biāo)不同，以此制定的相關(guān)財務(wù)方案就不會相同。雙方企業(yè)的財務(wù)政策都是從自身企業(yè)的利益出發(fā)制定的，在并購后可能會存在一定的分歧，由于在財務(wù)目標(biāo)和相關(guān)政策上存有區(qū)別，企業(yè)在并購交易中容易發(fā)生財務(wù)整合風(fēng)險。

三、并購交易中財務(wù)風(fēng)險如何防范

根據(jù)對上述四大類風(fēng)險分析，我們可以采取適當(dāng)?shù)姆婪洞胧?/p>

（一）目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險的防范

如果要想對并購交易行為中的財務(wù)風(fēng)險進行有效的防范，必須要全方位掌握被并購方的情況，進行全面的科學(xué)估值，才能有利于盡可能準(zhǔn)確地對被并購企業(yè)進行評估。

由于并購交易時會有一定的信息不對稱，并購企業(yè)對被并購方情況無法做到完全掌握，所以，此時首先要充分關(guān)注被并購方的財務(wù)報表，畢竟這是對方經(jīng)營狀況等的直觀反映。同時還要運用科學(xué)的方法對其財務(wù)報表和財務(wù)報告進行詳盡的審查與評價，判斷好各報表數(shù)據(jù)是否真實詳盡，了解目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營效益、納稅情況等各方面信息。其次，結(jié)合市場調(diào)查對被并購企業(yè)的財務(wù)進行合理研究，可以規(guī)避不必要的財務(wù)陷阱。另外，還可以尋求相關(guān)專業(yè)機構(gòu)的協(xié)助，以獲取更全面的關(guān)于被并購方的各種指標(biāo)信息。最后，在簽訂并購條款時，設(shè)置相應(yīng)的保證條款，將目標(biāo)企業(yè)需要告知并購方的信息明確寫出來，以防因其隱瞞相關(guān)重要事實造成的并購損失。

（二）融資風(fēng)險的防范

1.積極拓展融資渠道。單一的融資渠道容易帶來融資風(fēng)險，并購企業(yè)應(yīng)選擇合適的融資方式，發(fā)展多種融資渠道來盡可能避免和減少融資風(fēng)險。目前國內(nèi)融資渠道一般有內(nèi)部融資、金融機構(gòu)融資、拆借資金、股權(quán)融資、發(fā)行債券等，并購方可以根據(jù)實際情況進行綜合融資，減少風(fēng)險。

2.提升企業(yè)信譽度。在融資過程中，信譽度對企業(yè)的融資能力的影響極大，想要提高融資能力，減少融資風(fēng)險，企業(yè)的信用等級必須提高，做到守法經(jīng)營，爭取榮譽資質(zhì)，提高人員專業(yè)素質(zhì)，積極參加公共事業(yè)等積累企業(yè)信用。

3.優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，首先要根據(jù)成本最小化這一基本原則，如果一個企業(yè)的外債規(guī)模較大，利率較高，資金的成本就會增加，則本息支付方面的風(fēng)險就會上升，這樣就很容易造成財務(wù)危機，使并購項目不能成功，因此要確定最合理的融資結(jié)構(gòu)必須保證在風(fēng)險最小的條件下做到資金成本最低；其次要使債務(wù)與股權(quán)兩種資本保持合理的比值關(guān)系；第三要合理安排短期債務(wù)資本與長期債務(wù)資本，企業(yè)應(yīng)客觀地根據(jù)自身實際的債務(wù)承擔(dān)能力，把債務(wù)融資風(fēng)險控制在企業(yè)償債能力之內(nèi)，安排好現(xiàn)金流量和還本付息的金額和時間，以保證企業(yè)在正常活動下能夠按時清償債務(wù)。

（三）支付風(fēng)險的防范

1.現(xiàn)金支付方式風(fēng)險控制。并購交易如果采取現(xiàn)金方式進行，并購企業(yè)需要考慮并購之后能否使收益大于成本，要使現(xiàn)金支付的最高金額不大于并購之后所帶來的收益。具體支付時，到底采取一次性付款方式還是采取分期付款方式，采取從內(nèi)部還是外部來籌措資金，就要綜合考慮該種方式對將來收益的具體影響。

2.股權(quán)支付方式風(fēng)險控制。采取股權(quán)支付方式，會稀釋企業(yè)股權(quán)，所以要注重企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，謹(jǐn)慎確定換股比率，確保主要的大股東一定程度上能夠接受股權(quán)稀釋。而且在支付之前定換股比率應(yīng)注意兩點：一是目標(biāo)企業(yè)對確定的比率有足夠的興趣，能夠讓并購活動得以進行；二是必須保障并購企業(yè)原有股份持有者的利益，確定在該比率下原有企業(yè)股權(quán)不會受到過分稀釋。只有在這種情況下采用股權(quán)支付方式才是互利于雙方企業(yè)的。

（四）財務(wù)整合風(fēng)險的防范

1.整合資源，統(tǒng)一財務(wù)制度。并購方應(yīng)科學(xué)整合自身資源及被并購方資源，將雙方資源融為一體，從而能夠提高企業(yè)的核心競爭力。企業(yè)并購后，應(yīng)對高效率資產(chǎn)和低效率資產(chǎn)進行優(yōu)化組合，增加高效率資產(chǎn)的投入，減少低效率資產(chǎn)。對于公司財務(wù)應(yīng)實施一體化管理，建立統(tǒng)一的財務(wù)管理制度與全面預(yù)算制度，加強資金的統(tǒng)一運營管理，安排人員實時監(jiān)控目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)信息，以免相關(guān)數(shù)據(jù)信息有所遺漏或隱瞞。而且在并購后，有必要建立合適的績效考核機制，對雙方財務(wù)相關(guān)人員實施考核，促進雙方共同發(fā)展。

2.整合財務(wù)管理目標(biāo)。并購后形成了一個新企業(yè)，為了企業(yè)的健康發(fā)展，就必須制定一個新的財務(wù)管理目標(biāo)，以促進財務(wù)工作的開展以及相關(guān)項目的對接，快速規(guī)范財務(wù)工作，提高工作效率。而制定財務(wù)方面相關(guān)政策，更是必須要從并購后企業(yè)的整體利益出發(fā)。

四、結(jié)語

隨著我國經(jīng)濟的快速增長，并購已經(jīng)是目前企業(yè)擴大規(guī)模、增強企業(yè)競爭力的一種重要的資源配置方式，在其帶來巨大經(jīng)濟效益效應(yīng)的同時，我們還應(yīng)注意其存在的風(fēng)險。并購交易中各個階段均會存在一定的財務(wù)風(fēng)險，這些會嚴(yán)重影響到企業(yè)并購交易的成敗。文章針對現(xiàn)階段我國企業(yè)并購交易時容易發(fā)生的財務(wù)風(fēng)險類型進行了探索，并對各種風(fēng)險進行了識別并歸納出了具體的風(fēng)險防范措施，在一定程度上可以豐富并購交易中財務(wù)風(fēng)險防范的相關(guān)理論研究，更希望能對我國企業(yè)于實際并購交易活動中識別和防范財務(wù)風(fēng)險有一定借鑒作用。