短期資本流動管理問題研究
——基于國際視角的經(jīng)驗與借鑒

（中國人民銀行萊蕪市中心支行，山東萊蕪 271100）

隨著全球經(jīng)濟一體化的不斷深化，國際資本流動越來越頻繁。研究表明，國際資本流動在優(yōu)化全球資源配置的同時，易為一國經(jīng)濟帶來不穩(wěn)定性，尤其是短期國際資本投資期限短、容易受政策影響且投機性更強，容易引發(fā)羊群效應，對一國經(jīng)濟金融體系造成沖擊。2020年以來，疫情相繼在全球爆發(fā)、美國大選等成為全球金融市場的“黑天鵝”事件，加大了全球經(jīng)濟金融的不確定性，對短期國際資本流動產(chǎn)生沖擊。

一、我國短期資本流動概況

（一）我國短期資本流動規(guī)模相對穩(wěn)定，多呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)

本文運用間接法測度了自2014年以來我國短期資本流動的規(guī)模及趨勢，即短期資本流動=外匯占款增量-貿(mào)易-實際對外利用外資額。總體而言，我國短期資本流動波動幅度較小，基本維持在合理可控的范圍內(nèi)。我國的短期資本流動呈現(xiàn)雙向波動趨勢，除2014年1-3月、2018年1月和3月、2019年1月外，我國短期資本流動均呈現(xiàn)不同規(guī)模的凈流出狀態(tài)。2019年以來我國短期資本流動趨勢平穩(wěn)，盡管疫情在全球蔓延，但是我國短期資本流動并未受到較大沖擊。

（二）海外疫情疊加美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策影響短期資本流動

海外疫情持續(xù)蔓延導致企業(yè)停工停產(chǎn)，恐慌情緒加劇。為應對疫情沖擊，美國自年初開始開啟量化寬松貨幣政策，導致貨幣供給量大幅增長。美國的貨幣政策會對全球經(jīng)濟產(chǎn)生溢出效應。一方面，美元流動性的釋放為國際市場帶來收入效應，利于刺激全球經(jīng)濟復蘇。另一方面，主要經(jīng)濟體寬松的貨幣政策會帶來相對價格效應，導致過多資本流入新興市場，引致資產(chǎn)價格上升、貨幣升值等。

總體看，我國短期資本流動在合理范圍之內(nèi)，但結(jié)合現(xiàn)階段面臨的形勢，須認識到構(gòu)建短期跨境資本流動監(jiān)管防火墻的重要性。應積極探索短期跨境資本流動的防火墻，避免國際資本的大規(guī)模流出。

二、我國短期資本流動管理工具的運用

（一）通過資本管制控制短期資本流動

如：一是居民個人每年擁有5萬美元的換匯額度。換言之，實際是對短期資本流動征稅，對5萬美元以下的資本流動免征稅，而對5萬美元以上的資本流動征收高稅收使資本無法跨境流出；二是對證券市場的資金流動，我國實行合格投資者制度。

（二）通過銀行結(jié)售匯頭寸管理等控制資本流入

2013年國外經(jīng)濟體進入降息通道，跨境資本大量流入我國，一季度新增外匯占款1.2萬億元。為應對熱錢流入，國家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于加強外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》，從多個角度嚴控特殊時期的外匯流入，包括提高銀行結(jié)售匯綜合頭寸的下限、加強進出口企業(yè)外匯收支管理和加大檢查處罰力度等。

（三）通過對遠期售匯收取外匯風險準備金控制資本流入

為應對2015年8·11匯改出現(xiàn)的資本外流，外匯管理局下發(fā)《關(guān)于加強遠期售匯宏觀審慎管理的通知》，對開展代客遠期售匯業(yè)務的金融機構(gòu)收取外匯風險準備金，遏制遠期售匯的過快增長。

（四）通過匯率政策和外匯儲備干預外匯市場

由于我國為有管理的浮動匯率制度，我國通過外匯儲備干預外匯市場。即當短期資本大量流入導致人民幣升值時，向金融市場買入外匯以沖銷資本流入帶來的人民幣升值，反之相反。

目前我國資本項目尚未完全放開，遏制了短期國際資本劇烈波動。然而，從我國短期資本流動管理工具種類看，管理工具多樣性有待進一步豐富。由于我國對外開放程度不斷加大，短期資本流動管理難度將進一步增大，探索建立我國短期資本流動防火墻十分重要。

三、短期資本流動管理的國際經(jīng)驗

（一）價格型措施

1.運用稅收控制短期資本流動

（1）托賓稅。托賓稅是為抑制過度短期資本流動而對外匯交易課征交易稅。如為控制資本流出，1963年美國開始實施金融交易稅，包括：購買外國發(fā)行的證券，在購買時支付股票本金15%或債券額2.75%-15%的利息平衡稅，結(jié)果導致私人對外國證券投資呈下降趨勢，有效抑制了美國人購買外國證券。為控制資本流入，2009年巴西對購買該國股票或固定收益?zhèn)耐赓Y征收2%的金融操作稅，但并未明顯降低匯率波動程度；

（2）預扣稅和撤資稅。在外資流入的初始環(huán)節(jié)預扣一定比例資金或?qū)ν赓Y提前撤資征稅。如為控制資本流入導致的韓元升值，2011年初韓國對外國人購買國債等利息征收14%的預扣稅，有效抑制了韓元的升值；2010年，泰國對非居民購買國債的利息收入和資本利得征收15%的預扣稅，對非居民通過本國券商交易的股票所得征收30%的利得稅，短期內(nèi)控制了資本流入。

2.無息存款準備金制度。針對外資流入導致的本幣升值壓力，對境內(nèi)借款人或境外投資者資本流入征收無息存款準備金，按一定比例以規(guī)定幣種在中央銀行無償存放一定時間。如為抑制熱錢流入，1991-1998年，智利對短期外債及具有潛在投機性的外國直接投資等實施20%-30%的無息準備金率，本幣升值趨勢并未緩解。1993年，哥倫比亞實行無息準備金，對小于18個月的短期資本流入實行47%的無息準備金率，有效控制了資本流入。2006年，泰國對超過2萬美元的流入資本征收30%的無息準備金率，封鎖期為1年。

（二）數(shù)量型措施

1.最低時間限制。通過規(guī)定外來資本在本國的最低留存時間限制資本流入。如為控制資本流入，1991-2001年，智利央行要求所有外商投資資本金必須在境內(nèi)停留至少1年；2010年印度尼西亞規(guī)定外國居民必須持有該國央行票據(jù)一個月以上；為控制資本流出，在2008年金融危機期間，烏克蘭央行規(guī)定對非居民從投資交易獲得的本幣收入轉(zhuǎn)換為外幣規(guī)定5天的等候期等。

2.外幣貸款限額制度。為防止熱錢通過外幣貸款流入或者流出，對外幣貸款制定一定的限額。如為控制資本流入，1992年，墨西哥規(guī)定商業(yè)銀行外幣負債總額不得超過全部貸款的10%。

3.提高存款準備金率。通過調(diào)整存款準備金率，確定資本的可用額度，可以根據(jù)國際收支情況隨時進行調(diào)整。如為控制資本外流，2010年，日本暫時對存款準備金付息，在市場流動性充裕后取消。

4.外匯頭寸限額。主要針對金融機構(gòu)的外匯頭寸實行限額管理。如為控制資本流入，韓國要求本國銀行持有的外匯衍生品敞口不得高于上月末資本金的50%，外資銀行不得超過250%；印度尼西亞規(guī)定銀行的短期外匯借款不得高于資本金的30%。

（三）行政監(jiān)管措施

1.通過匯率政策和外匯儲備干預外匯市場。2008年金融危機后，美國的加息政策導致資金從新興市場大量流回發(fā)達國家。為控制資本流出，新興市場大量拋售外匯儲備，以干預跨境資本流動。據(jù)統(tǒng)計，2014年新興和發(fā)展中經(jīng)濟體的外匯儲備總量僅為7.74萬億美元，相比2013年減少了1145億美元。如2013年土耳其中央銀行使用約20%的外匯儲備（45億美元）支撐里拉匯率，阻止里拉貶值及資本外流。

2.產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整。通過調(diào)整產(chǎn)業(yè)政策，引導短期資本跨境流動。如為控制資本外流，2013年印度收緊企業(yè)海外投資限制，將居民對外匯款限額由每年20萬美元降至7.5萬美元，以控制資產(chǎn)外流。

3.外匯指定銀行制度。通過政府認可的外匯指定銀行對外資的流出入和匯兌進行監(jiān)管。如日本、馬來西亞和韓國都采取類似的管理措施。

四、我國短期資本流動的管理路徑選擇

各國在短期資本流動的管控措施及有效性等方面存在差異，在借鑒國際經(jīng)驗基礎(chǔ)上，應具體問題具體分析，針對短期資本流動不同情境合理使用不同的管理工具。

（一）政策工具層面：結(jié)合我國短期資本流動現(xiàn)狀，重點考慮短期資本流出應急管理工具

盡管我國短期資本流動穩(wěn)定，但應考慮一些非常規(guī)資本流動管理工具，防止短期國際資本大幅流動。一是管理工具選擇上，酌情使用預扣稅、撤資稅、托賓稅等價格型短期資本流動管理工具；二是適用情形上，該稅收只針對特殊情形下的短期資本大幅流出，并不針對正常經(jīng)濟狀態(tài)?？筛鶕?jù)我國短期資本流動狀態(tài)設(shè)置一個安全的閾值，若短期資本流動超出設(shè)置閾值，才使用稅收工具；三是稅率選擇上，設(shè)計我國短期資本流動的累進稅制，對不同規(guī)模短期資本流出征收差額稅率。同時，追加開戶費限制投資者通過不同賬戶分拆資金將資金匯出。四是退出時點選擇上，使用稅收此政策穩(wěn)定短期資本流動后，應及時退出此政策，避免繼續(xù)對經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊。

（二）監(jiān)管框架層面：完善短期資本流動監(jiān)管新框架，構(gòu)建防止短期資本雙向劇烈流動的防線

構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管和微觀行為監(jiān)管的“雙峰”監(jiān)管理念，全視角監(jiān)管短期資本流動。宏觀審慎監(jiān)管條線負責與金融性系統(tǒng)風險相關(guān)的短期國際資本流動，而微觀行為監(jiān)管條線負責對具體的短期資本流動性監(jiān)管行為進行監(jiān)管。行為監(jiān)管模式適用于金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的國家，“雙峰”監(jiān)管模式在澳大利亞、英國等國家已充分使用?；谖覈鹑跇I(yè)朝著混業(yè)經(jīng)營模式發(fā)展的背景，建議加快對短期資本流動行為監(jiān)管模式的研究，逐步探索建立符合我國國情的短期資本流動監(jiān)管“雙峰”模式。

（三）政策搭配層面：加強其他宏觀政策與短期資本流動監(jiān)管工具的協(xié)調(diào)運用

短期資本流動的有效監(jiān)管需要其他宏觀政策的配合。因此，應注重其他宏觀政策的補充作用，以維護經(jīng)濟體的內(nèi)外部均衡。一是搭配使用貨幣政策工具。當短期國際資本流出時，通過沖銷干預措施維持匯率的穩(wěn)定并避免我國貨幣供給量的增加。二是搭配使用匯率政策工具。通過調(diào)整匯率可以調(diào)整國際資本流動，我國的匯率制度為有管理的浮動匯率制，應逐步增加匯率彈性，降低短期投機資本流動波動幅度。三是搭配使用財政政策。加強財政政策的逆周期調(diào)節(jié)能力，當面臨短期投機資本流出時，搭配使用寬松的財政政策，加大投資支出，抵消資本流出的影響。