從協(xié)議維度防范股權(quán)投資中的法律風(fēng)險

●周燕楠

一、研究股權(quán)投資相關(guān)協(xié)議的重要性

股權(quán)投資指自然人、法人、合伙企業(yè)、其他組織投入資金購買某個公司的股權(quán)從而取得股東的地位，并享有股東權(quán)利和應(yīng)得收益的行為。由于稅負(fù)的原因，股權(quán)投資的投資者大多為合伙企業(yè)。

首先，股權(quán)投資相關(guān)協(xié)議（以下簡稱“相關(guān)協(xié)議”）的效力及于股權(quán)投資運(yùn)作的整個過程。股權(quán)投資按照活動階段可分為股權(quán)投資的開始階段、股權(quán)投資運(yùn)營階段、股權(quán)投資退出階段①。在股權(quán)投資的過程中所簽訂的所有法律相關(guān)文件都載明了標(biāo)的公司、投資主體、投資金額、股權(quán)比例等信息，相關(guān)協(xié)議對所有涉及的這些內(nèi)容進(jìn)行約束，甚至這些內(nèi)容會影響到投資者的收益回報及順利退出。

其次，相關(guān)協(xié)議防范風(fēng)險的作用體現(xiàn)在股權(quán)投資風(fēng)險控制的各個階段。股權(quán)投資風(fēng)險控制可以分為事前風(fēng)險控制、事中風(fēng)險控制、事后風(fēng)險控制。如《股權(quán)投資協(xié)議》往往簽訂在投資者進(jìn)行股權(quán)投資之前，而其中有關(guān)約定權(quán)利義務(wù)的眾多相關(guān)條款又是事中風(fēng)險控制時的重要依據(jù)②。在考察采取的事后控制措施是否合法有效時，同當(dāng)初簽訂的相關(guān)協(xié)議的內(nèi)容相抵觸與否是檢測標(biāo)準(zhǔn)之一。

最后，相關(guān)協(xié)議是避免權(quán)利義務(wù)模糊化的必要手段。以書面形式對投資者與標(biāo)的公司之間博弈結(jié)果進(jìn)行具有法律效力的確認(rèn)，盡可能對需要約定的內(nèi)容進(jìn)行細(xì)化，不能出現(xiàn)有歧義的描述。以免最終有悖于雙方當(dāng)初協(xié)商一致的意思表示而導(dǎo)致結(jié)果不公平，或者因約定不明造成爭議而給協(xié)議的履行帶來巨大的困難。

此外，對于投資者來說，簽署相關(guān)協(xié)議是作為投資者成為投向企業(yè)股東后獲得資產(chǎn)權(quán)益的重要保護(hù)方式；對于被投資的企業(yè)來說，也是公司今后使用資金以發(fā)展壯大的保障。

本文在股權(quán)投資時需要簽訂的相關(guān)協(xié)議條款中著重選取幾個部分進(jìn)行介紹，并且對股權(quán)投資過程中對股權(quán)融資起到巨大推動作用的，可以作為《股權(quán)投資協(xié)議》補(bǔ)充協(xié)議的對賭協(xié)議側(cè)重進(jìn)行闡述。

二、基礎(chǔ)條款

在《股權(quán)投資協(xié)議》中，有些條款如果缺失，會成為后續(xù)投資合作的障礙。而這些條款倘若不約定清楚，僅僅幾個字之差也會造成“失之毫厘謬以千里”的困境。在此，筆者列舉了幾個不可或缺的條款，以提醒投資者和標(biāo)的公司注意。

（一）股東管理權(quán)限條款

相關(guān)協(xié)議中應(yīng)當(dāng)規(guī)定明確投資者是否對標(biāo)的公司的財務(wù)和經(jīng)營政策有參與的權(quán)利，又是否有權(quán)決定?；蛘唠p方可以約定對某項經(jīng)濟(jì)事項進(jìn)行共同管理控制，也可以協(xié)商一致將公司的部分事項委托第三方處理。投資者還可以提出任免財務(wù)負(fù)責(zé)人，以便于監(jiān)督標(biāo)的公司資金是否濫用③。關(guān)于投資者是否能夠委派董事也應(yīng)當(dāng)明確指出，如果投資者能夠爭得董事會當(dāng)中的席位，可以進(jìn)一步爭取內(nèi)部審查權(quán)。投資者可以繼續(xù)與標(biāo)的公司約定，需要經(jīng)過投資者駐派董事會中的董事批準(zhǔn)，標(biāo)的公司的重大經(jīng)營政策才能夠?qū)嵭小＿@就等于投資者有了一票否決權(quán)，不但能隨時了解標(biāo)的公司的關(guān)鍵性決策，也可以對企業(yè)的核心團(tuán)隊進(jìn)行管控。

（二）收益條款

收益條款是關(guān)乎投資者收益以及標(biāo)的公司融資成本的最直接條款，如果約定得模棱兩可，在利益分配上就會與投資初衷發(fā)生很大偏差。在對收益約定時，有以下幾點(diǎn)要注意：

1.固定收益的承諾對象。最高人民法院在甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司訴蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司、陸波增資糾紛一案（以下稱為“PE對賭第一案”）的（2012）民提字第11號判決中表明，如果《股權(quán)投資協(xié)議》的約定使投資者從標(biāo)的公司獲得的是相對固定的收益，就會損害公司債權(quán)人和公司本身的利益，故因此無效④。而上海市高級人民法院在綠地能源集團(tuán)有限公司訴陸國偉其他合同糾紛一案的（2016）滬民終497號的民事判決書中提出，股東之間關(guān)于固定收益的約定有效，并不違反公司法的強(qiáng)制性規(guī)定。

本文以為，投資者和標(biāo)的公司原股東之間、投資者和標(biāo)的公司之間關(guān)于固定收益約定的法律效力有所不同，重點(diǎn)原因應(yīng)當(dāng)是公司和股東的責(zé)任范圍不同，而且法人所有的資產(chǎn)和股東所有的財產(chǎn)范圍也不同。投資者在成為標(biāo)的公司的股東后，以認(rèn)繳的投資額為限對公司承擔(dān)有限責(zé)任；而標(biāo)的公司作為獨(dú)立的法人，以其自身擁有的全部資產(chǎn)對外部債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。公司的資產(chǎn)同股東個人財產(chǎn)不得混同，否則就要實行公司人格否認(rèn)制度，即要求濫用公司獨(dú)立法人地位以及股東有限責(zé)任損害債權(quán)人利益的股東，以其個人財產(chǎn)對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任⑤。那么如果投資者和標(biāo)的公司約定收益固定，則無論公司的業(yè)績?nèi)绾?，公司都要以自身的資產(chǎn)來向投資者支付約定的款項。如此一來可能影響標(biāo)的公司的經(jīng)濟(jì)狀況，從而減少公司債權(quán)人能獲得債務(wù)清償?shù)牟糠郑苍谖唇?jīng)其他股東允許的情況下減少了其他股東原先本應(yīng)分得的利潤。如果投資者同標(biāo)的公司的原股東之間約定，投資者放棄一些股東權(quán)利后而由標(biāo)的公司原股東給予其固定收益，那么用來兌現(xiàn)收益的就是標(biāo)的公司的原股東的個人財產(chǎn)。此種行為出于新股東和原股東的自愿，不會損害到第三方的利益。

2.合理確定收益。投資收益雖然由投資者和標(biāo)的公司自行約定，但收益率一定要結(jié)合市場的形勢，參考相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行的盡職調(diào)查報告，在合理可觀的區(qū)域能確定。如果設(shè)定過高，會大幅度降低標(biāo)的公司盈利；如果設(shè)定過低，投資者就難在豐厚利潤中分得一碗羹。

在收益率過度不合理時，司法機(jī)關(guān)也可能介入進(jìn)行調(diào)整，導(dǎo)致之前約定的收益率發(fā)生變動。南通市通州區(qū)人民法院在王志榮訴南通金玖銳信創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)合伙協(xié)議糾紛、買賣合同糾紛一案的（2016）蘇0612民初349號一審判決書中認(rèn)為該案中《股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購合同》約定的保底30%的回購收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行利率的普遍水平，也超出目前資本市場投融資的收益水平，最終將標(biāo)的公司應(yīng)向投資者支付的回購收益及違約金數(shù)額按年利率24%計算⑥。

（三）信息披露條款

信息披露體現(xiàn)在兩個階段，首先發(fā)生在選擇股權(quán)投資的階段，其次發(fā)生在股權(quán)投資運(yùn)營的階段。

關(guān)于選擇股權(quán)投資階段的信息披露，標(biāo)的公司應(yīng)當(dāng)在《股權(quán)投資協(xié)議》中保證披露給投資者的財務(wù)狀況及其他全部材料均真實，稅務(wù)已經(jīng)足額繳納，也已經(jīng)向投資者陳述了標(biāo)的公司的涉訴情況、負(fù)面新聞、行政處罰等信息。

關(guān)于股權(quán)投資運(yùn)營階段的信息披露，投資者可要求標(biāo)的公司在《股權(quán)投資協(xié)議》中，保證定期將財務(wù)報表、審計報告、現(xiàn)金流量表等能夠體現(xiàn)標(biāo)的公司經(jīng)營狀況的文件向其提供。

（四）股權(quán)變更條款

仍就以股權(quán)受讓方式進(jìn)行股權(quán)投資的形式來講，根據(jù)《中華人民共和國公司法》（以下簡稱“公司法”）第三十二條的規(guī)定，未辦理股東變更登記的，不得對抗第三方⑦。故即使簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，轉(zhuǎn)讓方依舊有對股權(quán)進(jìn)行二次轉(zhuǎn)讓的可能。因此在《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中約定股東變更的具體時間也尤為重要，如果轉(zhuǎn)讓方未在規(guī)定時間內(nèi)做股東名冊的變更登記，要承擔(dān)違約責(zé)任。另外，有關(guān)于移交權(quán)利憑證和印章等瑣碎事項的操作，也應(yīng)該一并寫明。

三、對賭協(xié)議

（一）概念

對賭協(xié)議即估值調(diào)整機(jī)制，有能夠平衡投資者和標(biāo)的公司之間利益，對被投資企業(yè)的價值進(jìn)行重估、對投資價格調(diào)整的作用，充分體現(xiàn)投資中風(fēng)險共擔(dān)的原則⑧。對賭協(xié)議在私募股權(quán)融資中廣為流傳，為解決投融資方信息不對稱的問題，激勵標(biāo)的公司管理層的業(yè)績做出了很大貢獻(xiàn)。這里提及的對賭分為“單向?qū)€”和“雙向?qū)€”。

“單向?qū)€”指的是如標(biāo)的公司在預(yù)期時間內(nèi)已達(dá)成或未實現(xiàn)在《股權(quán)投資協(xié)議》中明文的約定及或（和）其他承諾，股權(quán)投資中的一方主體將權(quán)利向另一方出讓或由一方向?qū)Ψ匠袚?dān)義務(wù)⑨。其目的多是為了防止標(biāo)的公司未來運(yùn)營的業(yè)績或者股權(quán)結(jié)構(gòu)等有大幅度變動，而造成投資者的巨大虧損。投資者可以與標(biāo)的公司、標(biāo)的公司的實質(zhì)控制人簽訂《股權(quán)投資協(xié)議》的補(bǔ)充協(xié)議，通過該協(xié)議對自己的權(quán)益加以保障。

“雙向?qū)€”指的是，投融資方在《股權(quán)投資協(xié)議》中約定可觸發(fā)的對賭條件，一旦條件達(dá)成，既可以使標(biāo)的公司行使估值調(diào)整的權(quán)利，也可以使投資者在獲利面臨風(fēng)險時得到及時救濟(jì)⑩。如前所述，除了標(biāo)的公司的實質(zhì)控制人或高級管理人員要彌補(bǔ)企業(yè)價值被高估的損失，在企業(yè)價值被低估時，投資者要繼續(xù)注資或?qū)⒍喃@得的股權(quán)部分贈與標(biāo)的公司的實質(zhì)控制人或高級管理人員。

（二）合法性探究

對賭協(xié)議也常常在《股權(quán)投資協(xié)議》中以對賭條款的形式呈現(xiàn)。其性質(zhì)到底為從合同、射幸合同、附條件合同、期權(quán)合同至今學(xué)術(shù)界未有定論，但就其特殊性而言，大部分學(xué)者認(rèn)為其應(yīng)該屬于無名合同?。在法學(xué)界，對賭協(xié)議（對賭條款）的合理、合法性一直備受爭議，因其具有資本投機(jī)的色彩，被懷疑違反公平原則，受到一些專家學(xué)者的反對。

筆者認(rèn)為，就合同法的第五十二條規(guī)定的五種情形而言，對賭協(xié)議并不當(dāng)然違法，應(yīng)當(dāng)就其約定的具體內(nèi)容判斷。以下幾個案例可以作為對賭協(xié)議形式合法的論據(jù)，從法院對這些層出不窮的案例的審判思路和定性態(tài)度而言，雖然法律上對對賭協(xié)議的合法性尚無明文規(guī)定，但對賭協(xié)議一度得到審判機(jī)關(guān)的認(rèn)可甚至推崇。

最高人民法院在“PE對賭第一案”的民事判決書中說明標(biāo)的公司的股東對投資者進(jìn)行補(bǔ)償并沒有違反法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，認(rèn)定了股東與股東之間對賭條款的有效性；上海市第一中級人民法院李紅秋等訴鄧琳等與公司有關(guān)的糾紛一案的（2014）滬一中民四（商）終字第2181號判決書中，不僅對對賭協(xié)議的概念進(jìn)行細(xì)化，還認(rèn)可了回購條款作為對賭協(xié)議的有機(jī)組成部分可發(fā)揮其效力；江蘇省高級人民法院在光大金控創(chuàng)業(yè)投資有限公司訴任馬力、武華強(qiáng)等合同糾紛一案的（2014）蘇商初字第00029號判決中，將《增資補(bǔ)充協(xié)議》中約定的估值調(diào)整權(quán)利看作是一種對投資方收益的擔(dān)保，認(rèn)為其有利于促成融資并進(jìn)行鼓勵。

（三）組成部分

對賭協(xié)議的重要組成部分有如下幾條：

1.對未來業(yè)績的承諾。廣東省高級人民法院在上訴人山東華立投資有限公司訴被上訴人新加坡LAURITZ KNUDSENELECTRICCO.PTE.LTD.公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同糾紛一案的（2015）粵高法民四終字第224號判決書中，判定本案股權(quán)回購條款無效，原因為本案的上訴人與被上訴人未在合同中約定一定期限內(nèi)應(yīng)達(dá)到的營業(yè)目標(biāo)。可見如果沒有這條條款，可能會被司法機(jī)關(guān)判定為缺少明確的估值調(diào)整條款，從而導(dǎo)致對賭協(xié)議的對賭條款無效?。也要注意不能在相關(guān)協(xié)議中增添類似生效或解除的條件，否則可能被當(dāng)作估值調(diào)整條款。

2.標(biāo)的公司的估值。標(biāo)的公司不宜為了大量融資而盲目估值過高，把股權(quán)投資的前景過度夸大許諾給投資者，不然融資方會落得個“心比天高，命比紙薄”的下場。如果營業(yè)目標(biāo)一味求高而有悖現(xiàn)實，標(biāo)的公司會面臨巨大的壓力，投資者反而收效甚微。不要抱有過高的期望，將營業(yè)目標(biāo)控制在一個相對理智的范圍之內(nèi)，也許更能得到意想不到的收獲?。

3.協(xié)議主體的行權(quán)。由于行權(quán)的方式不同，對賭條款的種類和范圍非常寬泛，下文中提及的回購條款是對賭協(xié)議的典型構(gòu)成條款。因其在《股權(quán)投資協(xié)議》中常被使用，所以被單獨(dú)介紹。有的學(xué)者將某些反稀釋條款、限制大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓等條款也視為對賭條款?，但筆者認(rèn)為，只有在具備前兩個部分后才可能具有對賭條款的性質(zhì)。所以要根據(jù)具體的描述進(jìn)行判斷，而不可只要有調(diào)整投資者或標(biāo)的公司利益的手段就一概歸為對賭條款。

綜上所述，對賭協(xié)議確實是在當(dāng)下的股權(quán)投資中起到舉足輕重的作用。但是，雖然對賭協(xié)議具有能夠調(diào)整平衡投融資方估價的作用，對賭協(xié)議終歸不是“萬能之匙”，它不能夠完全彌補(bǔ)任何一方的損失也不可能做到讓投融資方絕對恰好站在一條線上。因此對賭協(xié)議只是相關(guān)協(xié)議中的一部分，其他的條款也是不可替代的。

四、投資者權(quán)利的條款

投資者尤其是投后作為中小股東的投資者欲保護(hù)自己的權(quán)益，應(yīng)當(dāng)在《股權(quán)投資協(xié)議》當(dāng)中增加關(guān)乎自己重要利益的條款。

（一）回購條款

回購條款實際屬于對賭協(xié)議中常見的條款?；刭彈l款的目的旨在標(biāo)的公司未達(dá)到期望的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)或者無法按時上市，則有可能投資者順利退出或取得相應(yīng)收益的愿望落空時，對投資者進(jìn)行救濟(jì)。投資者、標(biāo)的公司與標(biāo)的公司的實質(zhì)控制人或高級管理人員可在《股權(quán)投資協(xié)議》中約定，標(biāo)的公司計劃的時間內(nèi)未上市或未達(dá)到雙方約定的期望值時，標(biāo)的公司的實質(zhì)控制人或高級管理人員對投資者持有的標(biāo)的公司股權(quán)的回贖承擔(dān)無限連帶責(zé)任，即按照事先達(dá)成一致的數(shù)量和價格要求來購買投資者所持有的標(biāo)的公司的股權(quán)?。

（二）分段投資條款

有的投資者為了防止血本無歸，會采用分段投資法。這就可以在相關(guān)協(xié)議中約定后續(xù)投資的相應(yīng)條件，于投資者再進(jìn)行下一筆投資前，標(biāo)的公司的經(jīng)營狀況必須要達(dá)到某種程度?。否則，投資者可以選擇停止追加投資或者退出。這使得投資者放心大膽地邁出股權(quán)投資的第一步，從而為許多需要股權(quán)融資的公司引來大量的現(xiàn)金流。

（三）股權(quán)反攤薄條款

也稱為股權(quán)反稀釋條款。該條款強(qiáng)調(diào)，即使標(biāo)的公司增資，原投資者持有其股權(quán)的價值及比例也不能降低的，以保證投資者的表決權(quán)和股權(quán)價值的穩(wěn)定性?。該條款在不同的《股權(quán)投資協(xié)議》中以各種方式實現(xiàn)，例如規(guī)定一切增資擴(kuò)股的行為都必須由全部投資者書面同意才有效；如果需要引入新股東，原投資者有權(quán)優(yōu)先在同等條件下按同價格認(rèn)購增資的部分（優(yōu)先認(rèn)購權(quán)）；標(biāo)的公司附送投資者額外股或配發(fā)免費(fèi)的認(rèn)股權(quán)；標(biāo)的公司給予投資者現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)?。

（四）大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制條款

此條款適用于投資者在對標(biāo)的公司進(jìn)行股權(quán)投資后，所持有的股權(quán)比例低于標(biāo)的公司原有的某一股東持股比例的情形。這對維護(hù)投后作為中小股東的投資者的利益具有重大作用，以免公司的所有經(jīng)營管理權(quán)被原有實際控制人所壟斷后，由大股東引入其他新的股東，在投資者無法對管理層進(jìn)行選擇的情況下將投資者完全架空?。投資者與標(biāo)的公司的大股東簽訂《股權(quán)投資協(xié)議》時可以約定投資者在大股東轉(zhuǎn)讓自身直接或間接持有的股權(quán)時優(yōu)先購買（優(yōu)先購買權(quán)），也可以約定大股東出售股權(quán)時要經(jīng)全部投資者一致同意，或者直接約定只能以原始的價格轉(zhuǎn)讓給其他的幾個股東?。

（五）共同出售權(quán)條款

投資者為了保持與標(biāo)的公司原股東的權(quán)益相一致，投資者可以與標(biāo)的公司約定，在標(biāo)的公司的原股東向第三方轉(zhuǎn)讓所持有的標(biāo)的公司的股權(quán)時，投資者可以以相同的價格、條件，按照持股比例和該原股東一起轉(zhuǎn)讓其持有的標(biāo)的公司的股權(quán)。相應(yīng)地，還存在為投資者提供順暢退出途徑的強(qiáng)制隨售條款，指的是投資者打算向第三方轉(zhuǎn)讓所持有的標(biāo)的公司的股權(quán)時，標(biāo)的公司的其他股東需要以相同的價格、條件以及投資者同第三方商定的股權(quán)比例，隨同投資者一起將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方?。

五、結(jié)論

本文主要從股權(quán)投資過程中所需要簽署的《股權(quán)投資協(xié)議》中各個條款需要注意的法律風(fēng)險點(diǎn)入手，試圖從核心條款構(gòu)成的維度為投融資方的協(xié)議擬定提供新思路。股權(quán)投資相關(guān)協(xié)議中除了需要規(guī)定具體明確的一般條款，對賭條款如今也成為應(yīng)用廣泛的利益平衡條款。與此同時，投資者要格外注意與自身利益相關(guān)的條款，根據(jù)實際情況在協(xié)議中選擇適用。在眾多法官的努力和法律法規(guī)的不斷完善下，本文所提及的這些條款都已在司法實踐或都應(yīng)為法律所認(rèn)可。在投資者和標(biāo)的公司相關(guān)協(xié)議簽訂的過程中，雙方盡量要聘請律師對協(xié)議進(jìn)行審查，不僅要注意條款內(nèi)容是否將今后需要處理的事宜列舉完善，還應(yīng)該要保持公司章程和協(xié)議當(dāng)中約定不相沖突。

注釋：

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③帥帥.我國中小企業(yè)私募股權(quán)融資的法律探析[D].湖北:華中科技大學(xué),2016

④申文君,許建興.約定股權(quán)回購效力認(rèn)定[J].蘭州學(xué)刊,2018(3):45-46

⑤任慧芳.淺析股權(quán)投資的法律風(fēng)險及其防范[J].企業(yè)科技與發(fā)展,2016(11):421

⑥楊碩.股權(quán)眾籌法律問題研究[D].吉林:吉林大學(xué),2017

⑦《中華人民共和國公司法（2018修正）》（全國人大常委會發(fā)〔2018〕15號）

⑧劉里梅.對賭協(xié)議的理論判定與風(fēng)險防范——基于私募股權(quán)投資的視角[D].四川:四川師范大學(xué),2016

⑨劉家成.論對賭協(xié)議的合法性[D].上海:華東政法大學(xué),2015

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