科達(dá)股份：高溢價(jià)并購爆雷進(jìn)行時(shí)

胡楠

科達(dá)股份1月23日發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，公司（600986.SH）2019年預(yù)計(jì)虧損23億元至28億元，虧損的原因主要是擬計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備以及應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備。

在做大營(yíng)收規(guī)模的同時(shí)，連續(xù)高溢價(jià)收購正在逐步“掏空”上市公司。

低質(zhì)量的利潤(rùn)

2015年，科達(dá)股份實(shí)施轉(zhuǎn)型，先后收購了兩組互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)由公路橋梁施工與房地產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)為互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷服務(wù)。

轉(zhuǎn)型后的科達(dá)股份營(yíng)業(yè)收入規(guī)模實(shí)現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)，2015-2018年及2019年前三季度分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.17億元、70.25億元、94.70億元、142.09億元、141.80億元，分別同比增長(zhǎng)116.68%、190.67%、34.79%、50.05%、34.33%，遠(yuǎn)高于同期營(yíng)銷服務(wù)行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速，科達(dá)股份儼然一副高成長(zhǎng)公司的模樣，但實(shí)際情況真的如此嗎？

2015-2017年，科達(dá)股份分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.23億元、4.07億元、4.86億元，分別同比增長(zhǎng)144.80%、232.11%、19.50%，基本保持了與營(yíng)業(yè)收入一致的增速。然而，自2018年起，上市公司卻出現(xiàn)了增收不增利，2018年及2019年前三季度，科達(dá)股份分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.86億元、1.32億元，分別同比下滑41.17%和71.28%。

針對(duì)業(yè)績(jī)下滑，科達(dá)股份在回復(fù)上交所問詢函的公告中解釋稱，主要原因?yàn)?019年互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，以及前期收購標(biāo)的部分核心人員離職，導(dǎo)致毛利率大幅下滑。

表面上看，這似乎“完美”解釋了公司的問題，但從利潤(rùn)質(zhì)量的角度，上市公司在2017年便已出現(xiàn)了問題。

2017-2018年及2019年前三季度，科達(dá)股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-2524萬元、668萬元、-5926萬元，與同期公司的凈利潤(rùn)完全相悖，公司凈利潤(rùn)的質(zhì)量可見一斑。

科達(dá)股份自上市以來先后多次進(jìn)行股權(quán)再融資，累計(jì)股權(quán)再融資規(guī)模44.83億元，而截至2019年三季度末所有者權(quán)益合計(jì)僅有62.77億元，股權(quán)再融資規(guī)模占71.41%。

從數(shù)值的角度，上市公司七成以上的所有者權(quán)益均為股權(quán)再融資產(chǎn)生，而非公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的凈利潤(rùn)積累，相比股權(quán)再融資的規(guī)模，上市公司所創(chuàng)造的利潤(rùn)也難言“豐厚”。

低價(jià)拿走上市公司房地產(chǎn)資產(chǎn)

低質(zhì)量的利潤(rùn)必然伴隨著公司現(xiàn)金的持續(xù)流出，而現(xiàn)金的持續(xù)流出也必然造成上市公司的資金鏈緊張。

截至2019年三季度末，上市公司賬面貨幣資金余額為6.74億元，短期借款5.43億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債9000萬元，長(zhǎng)期借款1.49億元。

而早在2018年，上市公司就已經(jīng)意識(shí)到了問題，因此以回籠資金、支持“營(yíng)銷云”戰(zhàn)略的推進(jìn)為由，于2018年剝離了其原有的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

根據(jù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，上市公司將持有青島科達(dá)置業(yè)有限公司（下稱“科達(dá)置業(yè)”）100%股權(quán)出售給公司第一大股東山東科達(dá)集團(tuán)有限公司（下稱“山東科達(dá)”），股權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易價(jià)格為2.83億元，相比審計(jì)后凈資產(chǎn)6172萬元增值2.21億元，增值率358.51%。

乍看之下，如此之高的增值率，上市公司大股東似乎在變相扶持公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，但細(xì)思之下，卻有一些耐人尋味的地方。

科達(dá)置業(yè)的核心資產(chǎn)為其開發(fā)的“科達(dá)·天意華苑”項(xiàng)目，項(xiàng)目占地共計(jì)253畝，分兩期開發(fā)，第一期開發(fā)已經(jīng)完成，開發(fā)土地面積為156畝，第二期開發(fā)土地面積為97畝，當(dāng)時(shí)正為開發(fā)前期準(zhǔn)備階段。

根據(jù)科達(dá)股份2011年3月28日披露的關(guān)于全資子公司取得土地使用權(quán)的公告，上市公司為獲得位于青島膠南市海濱大道北、泰薛路南、海西東十七路西16.87萬平方米的使用權(quán)，共計(jì)支出3.30億元，平均每平方米價(jià)格1957元。

而根據(jù)Wind土地出讓數(shù)據(jù)，科達(dá)置業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓期間，地理位置與其相近的兩宗土地轉(zhuǎn)讓面積分別為4.98萬平方米、1.37萬平方米，金額分別為3.62億元、1.45億元，經(jīng)計(jì)算，平均成交價(jià)格為7992元/平方米，如按照該價(jià)格進(jìn)行估算，科達(dá)置業(yè)253畝土地使用權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值約為13.48億元，而且，這還沒有考慮房產(chǎn)價(jià)值增值，僅是純土地使用權(quán)的價(jià)值。

在上市公司資金狀況趨于緊張之際，以回籠資金的名義，以如此低的價(jià)格賤賣上市公司資產(chǎn)給大股東，難逃借機(jī)進(jìn)行利益輸送之嫌。

過度計(jì)提商譽(yù)減值

2015年，科達(dá)股份以合計(jì)29.43億元的價(jià)格收購北京百孚思廣告有限公司（下稱“百孚思”）、上海同立廣告?zhèn)鞑ビ邢薰荆ㄏ路Q“上海同立”）、廣州市華邑眾為品牌策劃有限公司（下稱“華邑眾為”）、廣東雨林木風(fēng)計(jì)算機(jī)科技有限公司（下稱“雨林木風(fēng)”）、北京派瑞威行廣告有限公司（下稱“派瑞威行”）的各100%股權(quán)，合計(jì)產(chǎn)生商譽(yù)24.44億元。

高額商譽(yù)的產(chǎn)生源于標(biāo)的公司的高溢價(jià)，根據(jù)評(píng)估報(bào)告，百孚思、上海同立、華邑眾為、雨林木風(fēng)、派瑞威行100%股權(quán)評(píng)估價(jià)值分別為6.08億元、4.47億元、4.05億元、5.42億元、9.45億元，評(píng)估增值率分別為987.66%、395.64%、892.68%、544.57%、1111.08%。

針對(duì)令人咋舌的增值率，各收購標(biāo)的股東也做出業(yè)績(jī)承諾，2015-2017年5家公司合計(jì)產(chǎn)生的凈利潤(rùn)分別為不低于2.18億元、2.62億元、3.14億元。業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，5家公司精準(zhǔn)完成業(yè)績(jī)承諾，2015-2017年合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為2.48億元、2.98億元、3.35億元，業(yè)績(jī)承諾完成率分別為113.79%、113.83%、106.87%。

從業(yè)績(jī)承諾完成率的角度，5家公司的業(yè)績(jī)還算穩(wěn)定，但就在完成承諾1年后，其業(yè)績(jī)卻突然“變臉”，并且，在2019年業(yè)績(jī)預(yù)告中，科達(dá)股份擬對(duì)上述5家公司幾乎全額計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備。

但值得注意的是，2019年上半年，派瑞威行、百孚思、上海同立、雨林木風(fēng)、華邑眾為分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5504萬元、2062萬元、631萬元、735萬元、-532萬元，而業(yè)績(jī)承諾期最后一期上述5家公司凈利潤(rùn)分別為1.09億元、6518萬元、4897萬元、5843萬元、4591萬元，5家公司2019年上半年凈利潤(rùn)占業(yè)績(jī)承諾期最后一期凈利潤(rùn)的比重分別為50.36%、31.64%、12.88%、12.59%、-11.59%，按照半年報(bào)凈利潤(rùn)翻倍預(yù)估全年業(yè)績(jī)，對(duì)上海同立、雨林木風(fēng)、華邑眾為全額計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備還可以理解，但對(duì)于派瑞威行全額計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備就有些過度計(jì)提的味道了。

根據(jù)2019年半年報(bào)，派瑞威行賬面商譽(yù)余額為8.27億元，占上市公司賬面商譽(yù)凈值的比重為22.14%，如此大額的“過度”計(jì)提，在一定程度上可以理解為科達(dá)股份借商譽(yù)減值的名義進(jìn)行“財(cái)務(wù)洗澡”。

區(qū)別性的商譽(yù)減值

就在上一筆收購?fù)瓿刹蛔阋荒曛畷r(shí)，科達(dá)股份又高溢價(jià)收購了3家互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷公司，即以18.72億元分別收購了北京愛創(chuàng)天杰營(yíng)銷科技有限公司（下稱“愛創(chuàng)天杰”）85%的股權(quán)、北京智閱網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“智閱網(wǎng)絡(luò)”）90%股權(quán)以及北京數(shù)字一百信息技術(shù)有限公司（下稱“數(shù)字一百”）100%股權(quán)，并產(chǎn)生商譽(yù)15.23億元。

相比上一次收購，此次收購的評(píng)估增值率依然令人瞠目結(jié)舌，根據(jù)評(píng)估報(bào)告，愛創(chuàng)天杰增值率為451.76%，智閱網(wǎng)絡(luò)為1028.83%，數(shù)字一百為958.51%。

同時(shí)，收購標(biāo)的股東承諾，2015-2018年，3家公司產(chǎn)生的合計(jì)凈利潤(rùn)分別不低于1.40億元、1.70億元、2.07億元，合計(jì)實(shí)際凈利潤(rùn)分別為1.43億元、1.74億元、2.09億元，業(yè)績(jī)完成率分別為102.25%、102.05%、100.95%，同樣為精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。

無獨(dú)有偶，業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束后，3家公司也立刻業(yè)績(jī)“變臉”，與上次收購標(biāo)的業(yè)績(jī)變臉不同的是，此次收購的3家公司業(yè)績(jī)下滑比例大致相同。2019年半年報(bào)顯示，愛創(chuàng)天杰、智閱網(wǎng)絡(luò)、數(shù)字一百當(dāng)期分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3360萬元、2530萬元、1041萬元，而3家公司業(yè)績(jī)承諾期最后一期實(shí)際凈利潤(rùn)分別為1.02億元、6727萬元、4382萬元，2019年上半年3家公司凈利潤(rùn)占其業(yè)績(jī)承諾期最后一期凈利潤(rùn)比重分別為32.98%、37.61%、23.76%，如果按照半年報(bào)的利潤(rùn)進(jìn)行預(yù)估，3家公司的利潤(rùn)下滑程度相近，而根據(jù)科達(dá)股份對(duì)交易所的回復(fù)函，上市公司僅對(duì)愛創(chuàng)天杰、數(shù)字一百分別計(jì)提了2.84億元、2.19億元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，未對(duì)智閱網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備。

同為營(yíng)銷公司，業(yè)績(jī)下降幅度相近，卻“選擇性”計(jì)提，科達(dá)股份的計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)著實(shí)令人費(fèi)解。

對(duì)于文中所述問題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已經(jīng)向科達(dá)股份發(fā)送了采訪函，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。