交易復(fù)工復(fù)產(chǎn)預(yù)期

魏楓凌

雖然本次疫情防控還沒有出現(xiàn)拐點(diǎn)，但是從中央政治局會議的工作部署以及從中國經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)的追蹤來看，各部門以及地方政府對經(jīng)濟(jì)工作的關(guān)注度較2月中上旬上升，全國復(fù)工復(fù)產(chǎn)的速度加快，金融市場的邏輯在基本上反映疫情恐慌和一次性沖擊之后，也正在從一季度較差的基本面轉(zhuǎn)向逆周期政策出臺和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。

在占國民經(jīng)濟(jì)體量較大的二三產(chǎn)業(yè)當(dāng)中，建筑業(yè)和制造業(yè)都是鋼鐵使用需求較大的行業(yè)，因而鋼材價格是相關(guān)行業(yè)復(fù)產(chǎn)狀況的間接印證。目前的狀況顯示，盡管距離政治局會議要求推動復(fù)工已經(jīng)過去兩周有余，但實(shí)際上整體的復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況并不樂觀。分行業(yè)看，制造業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況好于建筑業(yè)。制造業(yè)和建筑業(yè)分別代表了經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力和逆周期政策托底的力量，前者恢復(fù)相對稍快反映了中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在韌性，并且很大程度上來自于非勞動密集型企業(yè)，后者很大程度上因?yàn)殚_工季被延遲以及逆周期政策的制定落地還需要時間。從更長的周期來看，海外制造業(yè)在疫情發(fā)生之前已有復(fù)蘇的勢頭，但目前疫情在多個國家擴(kuò)散，全球的制造業(yè)復(fù)蘇面臨新的不確定性，并且會影響到中國的外需。

考慮到2月復(fù)工慢于預(yù)期，且復(fù)工的企業(yè)由于用工、物流、原材料供應(yīng)等問題產(chǎn)能利用率偏低，市場普遍將中國一季度GDP同比增長的預(yù)測下調(diào)至3%-4%，還有部分專家認(rèn)為一季度GDP甚至存在接近零增長的可能性。從逆周期政策的實(shí)施層面來看，在一季度增速很低的情況下，要實(shí)現(xiàn)全年5.6%-5.7%左右的增速，后續(xù)三個季度需要6%以上的平均增速，因此目前金融市場對無論是財政、貨幣還是產(chǎn)業(yè)政策都抱有較高的期待。

習(xí)近平總書記2月23日在統(tǒng)籌推進(jìn)新冠肺炎疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展工作部署會議上講話指出，“加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度。宏觀政策重在逆周期調(diào)節(jié)，節(jié)奏和力度要能夠?qū)_疫情影響，防止經(jīng)濟(jì)運(yùn)行滑出合理區(qū)間，防止短期沖擊演變成趨勢性變化。積極的財政政策要更加積極有為。穩(wěn)健的貨幣政策要更加注重靈活適度，把支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展放到更加突出的位置”。從這樣的表述看，力促復(fù)工復(fù)產(chǎn)并且有效阻斷供求兩端同時萎縮的風(fēng)險將是未來一段時間內(nèi)的首要任務(wù)，因此政策部門可能將不得不提高在短期內(nèi)對居民消費(fèi)通脹的容忍度，年度CPI增速可能出現(xiàn)近9年以來首次超過3%。

通過逆周期政策來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)受到的外生沖擊并且實(shí)現(xiàn)快速反彈，也是目前中國金融市場運(yùn)行的主要假設(shè)，甚至美股和美債的上漲也反映出海外投資者對美聯(lián)儲因疫情影響全球經(jīng)濟(jì)而被迫在2020年上半年降息的預(yù)期，已經(jīng)高度泡沫化的美股在中國“科技”概念映射的股票也受到這種預(yù)期的刺激。中國政府各個部門集中出臺為了實(shí)現(xiàn)“六穩(wěn)”的諸多措施，并提出仍將完成2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會議確定的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。如果逆周期政策能夠在二季度逐步落地，中國經(jīng)濟(jì)在遭遇了前兩個月極為不利的開局之后，從二季度開始總需求有望獲得擴(kuò)張動能。在這個過程中需要注意的是，金融部門將在多大程度上對實(shí)體經(jīng)濟(jì)給予支持是恢復(fù)增長動能的關(guān)鍵，也是金融市場投資的落腳點(diǎn)。

復(fù)工復(fù)產(chǎn)在鋼鐵行業(yè)的映射

鋼鐵是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的糧食，制造業(yè)和建筑業(yè)這兩個國民經(jīng)濟(jì)最龐大產(chǎn)業(yè)的用鋼需求可以反映中國經(jīng)濟(jì)從疫情當(dāng)中恢復(fù)的進(jìn)度。在目前大多數(shù)鋼企生產(chǎn)開工不足且鋼鐵和倉儲行業(yè)的鋼材庫存已經(jīng)高度飽和的情況下，鋼鐵產(chǎn)業(yè)的新增產(chǎn)量以及下游對各類鋼鐵的需求幾乎難以再成為中上游新增庫存，基本上能夠反映下游產(chǎn)業(yè)的實(shí)際需求以及下游用鋼產(chǎn)業(yè)的自身庫存投資需求。

從鋼鐵行業(yè)高頻數(shù)據(jù)來看，鋼企自身的復(fù)工尚不樂觀。2月上旬，國內(nèi)鋼鐵企業(yè)日均粗鋼產(chǎn)量為261.31萬噸/天，2月以來粗鋼產(chǎn)量同比增長4.8%，較1月降低7.73個百分點(diǎn)。2月上旬重點(diǎn)企業(yè)日均焦炭產(chǎn)量為32.25萬噸/天，2月以來焦炭產(chǎn)量同比下降8.08%，較1月降低2.82個百分點(diǎn)。這還需要考慮2019年同期為春節(jié)。開工情況方面，2月17日-23日當(dāng)周的鋼企高爐開工率為61.88%，1月末為66.85%。目前短流程鋼廠已經(jīng)大面積停產(chǎn)，長流程鋼廠也有部分開始檢修停產(chǎn)。

倉庫和碼頭是鋼材流轉(zhuǎn)的重要環(huán)節(jié)。據(jù)Mysteel公布的調(diào)研結(jié)果顯示，截至2月21日，全國350個重點(diǎn)倉庫以及碼頭復(fù)工正常率為64.29%。目前倉庫碼頭遲遲未完全復(fù)工導(dǎo)致大量資源無法從鋼廠轉(zhuǎn)移至社會市場，并且由于倉庫積港嚴(yán)重使得在途資源增多，占用資金額度較大。與此同時，由于資源無法從倉庫出庫也導(dǎo)致下游需求也沒有辦法啟動。整體來看，上周西南、華南和華東地區(qū)倉庫快速恢復(fù)，提升都超過30%，西北地區(qū)表現(xiàn)最差，復(fù)工沒有提升，東北和華北也僅僅提升10%。此外，由于作業(yè)工人不足和汽運(yùn)不便，還有大量倉庫存在只卸貨不出貨的情況或者整體運(yùn)營效率較低，并且隨著需求遲遲未啟動，倉庫基本爆庫，倉庫倉儲能力幾近消失。

在下游需求端，建筑業(yè)用鋼以螺紋鋼為主，制造業(yè)以板材為主。制造業(yè)受到企業(yè)自身對經(jīng)濟(jì)景氣程度的判斷影響因而多數(shù)屬于順周期行業(yè)，而建筑業(yè)受到宏觀調(diào)控的影響較大，尤其是財政的影響，因而具有逆周期屬性，因此兩大門類的周期變化相互交替，進(jìn)而使得螺紋鋼和板材的需求也呈現(xiàn)交替上升與下降。從分行業(yè)PMI運(yùn)行方向來看，中國2018年以來建筑業(yè)景氣上升而制造業(yè)景氣下降，導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)板材弱于螺紋鋼（圖1）。但螺紋鋼與板材價差2019年底開始收窄，2020年以來短期現(xiàn)貨市場行情也是板材強(qiáng)于螺紋鋼，部分主要企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營情況也可以印證，顯示目前制造業(yè)復(fù)工情況好于建筑業(yè)，且2019年下半年制造業(yè)固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)而房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)弱，制造業(yè)與建筑業(yè)景氣交替周期有可能即將出現(xiàn)新的反轉(zhuǎn)（圖2）。

圖1：2018年二季度以來制造業(yè)景氣指數(shù)波動下降，筑業(yè)景氣指數(shù)小幅上升

資料來源：Wind，本刊記者整理

圖2：熱軋卷板與螺紋鋼價差逐漸收窄，制造業(yè)相對于建筑業(yè)的景氣可能上升

資料來源：Wind，本刊記者整理

鋼材尚未開始快速去庫存，下游生產(chǎn)恢復(fù)正常至少目前看無從談起。當(dāng)然，政策對兩大行業(yè)的未來走勢影響是不可忽略的。目前無論是財政、貨幣還是產(chǎn)業(yè)政策，均做出了較此前更加積極的表態(tài)，唯獨(dú)對房地產(chǎn)調(diào)控保持了連貫的“房住不炒”態(tài)度，因此，政策資源將優(yōu)先作用于制造業(yè)和基建投資，以對沖房地產(chǎn)的下滑，因而建筑行業(yè)有望在2020年保持平穩(wěn)，而制造業(yè)有望迎來觸底反彈。

為了應(yīng)對疫情，中央政府提出要加大新投資項(xiàng)目開工力度，加快在建項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，積極穩(wěn)定汽車等傳統(tǒng)大宗消費(fèi)，并鼓勵各地因地制宜出臺促進(jìn)汽車消費(fèi)措施，直接利好建筑業(yè)和制造業(yè)。從相關(guān)政策的落地看，未來制造業(yè)重大的不確定性在于近期政府承諾的汽車消費(fèi)刺激政策能否順利落地，地方債發(fā)行。目前國內(nèi)外對中國經(jīng)濟(jì)的需求快速恢復(fù)都持有信心。

從外部環(huán)境來看，自2019年下半年以來，全球制造業(yè)PMI經(jīng)歷了連續(xù)的8個季度的下行之后出現(xiàn)了企穩(wěn)反彈，歐元區(qū)和美國在持續(xù)的量化寬松以及降息的推動下制造業(yè)PMI觸底回升。最新數(shù)據(jù)顯示，日本、美國的PMI 2月初值有所回落，歐元區(qū)PMI繼續(xù)回升。雖然歐美的寬松貨幣環(huán)境還在持續(xù)，制造業(yè)未來仍有小幅反彈的動力，但是本次疫情在海外擴(kuò)散給制造業(yè)復(fù)蘇增加了不確定性，并且國際貿(mào)易因?yàn)橐咔槭茏?，對全球制造業(yè)供應(yīng)鏈都產(chǎn)生了不利影響，下游需求的放緩以及產(chǎn)出受困將會持續(xù)一段時間，例如近期部分海外國家也出現(xiàn)了口罩供給不足的問題，日本和韓國都有汽車制造企業(yè)因配套的中國汽車零部件公司停產(chǎn)而被迫跟隨停產(chǎn)，而目前日本和韓國自身陷入了疫情，又給依賴于其零部件供應(yīng)的中國IT設(shè)備制造行業(yè)和科技公司能否順利恢復(fù)生產(chǎn)增加了不確定性。

逆周期政策重在基建地產(chǎn)，貨幣僅是配合

根據(jù)《證券市場周刊》“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測調(diào)查，2020年1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比增速中值為4.9%（表1），比2019年12月實(shí)際值低2個百分點(diǎn)，但較2019年1-2月實(shí)際值高出1.5個百分點(diǎn)。此外，1-2月固定資產(chǎn)投資增速、社會消費(fèi)品零售增速、進(jìn)口增速、出口增速的預(yù)測中值分別為5%、5.1%、3%、6%。

表1：2020年2月“遠(yuǎn)見杯”中國經(jīng)濟(jì)預(yù)測調(diào)查

資料來源：《證券市場周刊》

在CF40高級研究員張斌看來，抵御疫情沖擊中國經(jīng)濟(jì)的政策需要關(guān)注一些目前尚未充分暴露的潛在沖擊鏈條?！笆紫仁欠康禺a(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對社會信用擴(kuò)張的影響。本次疫情導(dǎo)致全國各地房地產(chǎn)銷售下降，住房抵押貸款下降和基建相關(guān)貸款下降，短期內(nèi)的信貸塌方，全社會購買力下降以及收入受損。”

其次，由于疫情令地方政府不僅要增加防疫與救助企業(yè)的支出，還面臨財稅收入下降，使得收支壓力雪上加霜。地方政府由于收支缺口放大，可能會被迫延遲一些經(jīng)常性開支的正常支付，難以將對抗疫情的優(yōu)惠政策真正落實(shí)，因?yàn)橘Y金問題延遲項(xiàng)目開工，以不合理渠道籌措資金，甚至給企業(yè)攤牌資金籌集任務(wù)。

為了應(yīng)對上述潛在沖擊，張斌認(rèn)為，財政政策應(yīng)當(dāng)發(fā)揮主要的作用，尤其是在中央財政層面的國債發(fā)行，其精準(zhǔn)定向、暫時性、政策時滯短的特點(diǎn)適合于應(yīng)對一次性短期經(jīng)濟(jì)沖擊，填補(bǔ)商業(yè)銀行信貸下降的缺口，保持廣義信貸的穩(wěn)定增長，并且防止地方政府收支缺口放大產(chǎn)生的次生影響出現(xiàn)。

圖3：回購利率顯示的金融市場資金成本處在2015年以來的底部區(qū)域

資料來源：Wind，本刊記者整理

關(guān)于目前市場期待較高的貨幣政策，張斌同時指出，貨幣政策中的總量政策不具備針對性，主要任務(wù)是保持金融市場流動性，防范疫情可能對廣義信貸帶來的嚴(yán)重負(fù)面影響，力爭讓經(jīng)濟(jì)增速重回潛在增速，由于貨幣政策效果的時滯性所以要求貨幣政策調(diào)整必須具有前瞻性。調(diào)整與房地產(chǎn)信貸相關(guān)的政策，放開開發(fā)商貸款，因城施策。

CF40成員、長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈表示，相比于2003年非典疫情時期，本次新冠肺炎病毒疫情發(fā)生在各行各業(yè)債務(wù)率處在比較高的階段，企業(yè)再遇到收入的沖擊，維持現(xiàn)金流運(yùn)轉(zhuǎn)的壓力要更大。此外，非典當(dāng)時只有餐飲旅游交通等少數(shù)影響較大，沒有大范圍的停工停產(chǎn)，但這次各個行業(yè)都受到明顯的影響?！盀榱吮ＷC經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，基建投資勢必要加碼，貨幣政策也必定要維持銀行間市場利率在低位來配合，同時，房地產(chǎn)調(diào)控因城施策，預(yù)計(jì)將會進(jìn)行邊際上的調(diào)整，以確保地方政府的財政收入不至于明顯惡化。”

在2020年財政政策更加積極、貨幣政策更加靈活適度的預(yù)期下，短期內(nèi)的價格有上行的壓力，市場對2月CPI同比增速的預(yù)測中值為4.2%，雖較2020年1月實(shí)際值5.4%大幅下降，但仍屬于較高的水平，對PPI同比增速的預(yù)測中值為零。

銀行利差面臨壓力

春節(jié)之后金融市場無論股債都受到寬松的流動性推動明顯，尤其是A股風(fēng)格表現(xiàn)方面，創(chuàng)業(yè)板和科技題材的股票在受到包括ETF基金在內(nèi)的各類資金推動下，上漲幅度明顯超過傳統(tǒng)行業(yè)的藍(lán)籌股，因此雖然貨幣政策在短期內(nèi)擴(kuò)大總需求的作用有限，但是關(guān)于貨幣政策的討論近期格外受到市場關(guān)注。

公開市場操作方層面，人民銀行2月前三周分別為凈投放11200億元、凈回籠2800億元、凈回籠9200億元，在2月24日-27日凈回籠3000億元。在這期間，貨幣市場利率不斷下降，7天回購利率的1個月移動平均值所衡量的金融市場資金成本處在2015年以來的底部區(qū)域，印證了現(xiàn)階段的流動性寬松。

在金融部門對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本方面，銀行間同業(yè)拆借中心2月20日公布的最新一期LPR報價1年期和5年期分別較上次下調(diào)了10BP和5BP。人民銀行2月26日召開的金融支持中小微企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)工作電視電話會議上宣布，未來體現(xiàn)貨幣政策“更加注重靈活適度”的要求，在前期已經(jīng)設(shè)立3000億元疫情防控專項(xiàng)再貸款的基礎(chǔ)上，增加再貸款再貼現(xiàn)專用額度5000億元，同時，下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率0.25個百分點(diǎn)至2.5%，并在2020年6月底前，對地方法人銀行新發(fā)放不高于LPR加50個基點(diǎn)的普惠型小微企業(yè)貸款，允許等額申請?jiān)儋J款資金。

除了上述措施以外，久未調(diào)整的存款基準(zhǔn)利率也重回人們的視野。人民銀行副行長劉國強(qiáng)2月22日在接受人民銀行下屬《金融時報》采訪時表示，“存款基準(zhǔn)利率是我國利率體系的‘壓艙石，將長期保留。未來人民銀行將按照國務(wù)院部署，綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長、物價水平等基本面情況，適時適度進(jìn)行調(diào)整?！边@一表述引起了市場關(guān)于人民銀行會在未來某個階段降低存款基準(zhǔn)利率的預(yù)期。目前存款基準(zhǔn)利率為1.5%，上一次下調(diào)還是在2015年10月，當(dāng)時的背景是中國經(jīng)濟(jì)下行與A股泡沫破裂同時發(fā)生。

從金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩個方面的融資成本對比來看，貨幣政策的更加靈活適度體現(xiàn)在金融市場較快而體現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)較慢，要實(shí)體企業(yè)獲得低成本資金再去進(jìn)行生產(chǎn)投資并實(shí)現(xiàn)需求擴(kuò)張需要更長時間，這也是目前金融市場上題材股回升快于藍(lán)籌股的原因之一。

從銀行業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債兩端的主要項(xiàng)目的利率來看，人民銀行統(tǒng)計(jì)的2019年銀行資產(chǎn)端貸款加權(quán)平均利率下降了20BP，各期限票據(jù)利率下降約40-80BP，各期限和品種的債券收益率在2019年則是大幅下降;但負(fù)債成本方面理財利率下降了30BP-40BP，貨幣市場利率2019年下降了90BP，2020年又下降了大約20BP。綜合看雖然LPR下降，但實(shí)際上到目前銀行利差是加大的。銀保監(jiān)會公布的銀行業(yè)利差在2019年全年上升了2BP，也和上述資產(chǎn)端利率下降速度整體上慢于負(fù)債端利率下降的速度是一致的。

值得注意的是，這種情況在2020年可能會出現(xiàn)變化。人民銀行在2月19日發(fā)布的《2019年四季度貨幣政策執(zhí)行報告》當(dāng)中用專欄的形式探討了商業(yè)銀行利潤合理增長的問題。從利潤來源看，人民銀行總結(jié)認(rèn)為中國商業(yè)銀行利潤增長與資產(chǎn)規(guī)模較大和管理成本較低有關(guān)，并且“銀行此前還將基準(zhǔn)利率0.9倍視為貸款利率隱性下限，在利率下行周期不愿主動下調(diào)，一定程度上也維持了銀行利差。”

實(shí)際上，目前中國就處在利率下行周期，且在資金成本端利率快速下降的背景下，人民銀行更加強(qiáng)調(diào)要打通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，要求金融部門支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這次更是在報告當(dāng)中提出“堅(jiān)決打破貸款利率隱性下限，降低企業(yè)融資成本，適當(dāng)降低對短期利潤增長的過高要求，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利”，還提出短期的讓利最終將有助于銀行利潤長期可持續(xù)增長。因此，未來人民銀行或推動商業(yè)銀行縮減利差，將利潤向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移。展望未來，市場預(yù)期2020年LPR還將有20-30BP下降空間，但從近期的公開市場操作看，央行已經(jīng)開始穩(wěn)住貨幣市場利率。

回過頭來看，前述各項(xiàng)逆周期政策要落地，無論是制造業(yè)，基建投資，房地產(chǎn)，還是第三產(chǎn)業(yè)和各類小微企業(yè)，在企業(yè)和政府自身出資的基礎(chǔ)上，銀行信貸的配套資金是十分重要的，對于其他融資渠道缺乏的小微企業(yè)和涉農(nóng)借款主體來說，在政策指導(dǎo)下目前銀行的放款更是“救命錢”。為了督促放貸，人民銀行甚至提出了在防范化解重大風(fēng)險攻堅(jiān)戰(zhàn)的關(guān)鍵之年可以適當(dāng)提高對不良率的容忍度，可見放款實(shí)乃救急，也是中國經(jīng)濟(jì)在未來復(fù)工復(fù)產(chǎn)的必要條件。所以，2020年后續(xù)信貸的高增長是大概率事件。然而，隨著利差收窄、不良增加，銀行業(yè)的整體資產(chǎn)質(zhì)量將會面臨著較大的挑戰(zhàn)，并且會令一些金融風(fēng)險繼續(xù)積累和延后處置。對于投資者來說，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的逐步推進(jìn)，金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)當(dāng)是貫穿全年的投資邏輯。