脫實向虛背景下金融降杠桿路徑研究

■李 苗

（華潤保險經(jīng)紀有限公司）

1 金融“脫實向虛”的內(nèi)涵

金融“脫實向虛”的本質(zhì)是資本的“脫實向虛”，指大量資金停留在經(jīng)營的財務(wù)水平，卻沒有落入實體企業(yè)?！懊搶嵪蛱摗背霈F(xiàn)的主要原因是實體經(jīng)濟的利潤急劇下降，風險顯著增加，資產(chǎn)利潤率低于利率的情況。金融創(chuàng)新不足，金融市場發(fā)展不足，金融體制不健全，體制改革不到位，制約了資金在媒介資產(chǎn)權(quán)益分配中的作用。最終結(jié)果是，金融服務(wù)為自己服務(wù)的比例正在上升，即金融泡沫的增加和杠桿率的增加，這反過來導致實體經(jīng)濟的融資成本不斷上漲。

有研究顯示，自2015年起，中國金融行業(yè)杠桿率上升，金融機構(gòu)熱衷于做通道、過橋和資產(chǎn)管理產(chǎn)品相互交叉嵌套，金融市場資金未能進入實體經(jīng)濟，帶動了資產(chǎn)管理規(guī)?？焖贁U大，且越來越多的非金融企業(yè)參與了金融活動，持有金融資產(chǎn)，最終達到了一定的規(guī)模。資金在金融領(lǐng)域空轉(zhuǎn)，導致股市價格異常波動，抬高債券市場的比率，利用高杠桿融入資金惡意收購上市公司，逐步形成系統(tǒng)金融風險隱患[1]。推動金融去杠桿，引導資本“脫虛向?qū)崱?，更好為實體經(jīng)濟提供資金支持及資本支撐。

2 金融“脫實向虛”的原因分析

2.1 市場經(jīng)濟的發(fā)展

銀行對具有不同風險的企業(yè)在貸款過程中處理方法不同。在某種情況下，企業(yè)的融資受到信息不對稱的限制。銀行普遍存在融資歧視，中小企業(yè)和高風險而需要資金的民營企業(yè)很難獲得融資，而低風險企業(yè)則更容易得到資金，其為獲取更高的資金利潤，參與金融活動，轉(zhuǎn)貸到受融資受限制的企業(yè)中。在市場主導的發(fā)達國家，受融資歧視的企業(yè)可通過風險投資、股權(quán)基金等手段在資本市場獲得融資。在高速發(fā)展的新興國家，融資渠道受到限制，被融資歧視的企業(yè)往往需要以非正式方式融資，因此，影子銀行是高風險企業(yè)與銀行之間的“實體中介”。同時，高風險企業(yè)對影子銀行的融資需求亦進一步提高了投資回報率。這也是市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展、金融產(chǎn)品種類的日益豐富、金融科技日異月新的必然趨勢，最終導致資本加速流動，并造成系統(tǒng)性金融風險的隱患。

2.2 貨幣載體的影響

在現(xiàn)代歷史中，貨幣的最初載體是貴金屬，可以看到和觸摸。隨著科學技術(shù)的發(fā)展，與貴金屬相比，紙幣已無重量。此時，貨幣識別的價值和貨幣本身的價值并不完全相等。在那之后，它發(fā)展成為無形的電子貨幣。為什么貨幣載體從真實變?yōu)樘摂M？主要原因是金融基礎(chǔ)設(shè)施的改善。貨幣載體“脫實向虛”的主要優(yōu)點包括方便，快捷，易于收集和安全且不易偽造。

2.3 交易對象的“脫實向虛”

在股票市場中，我們所談?wù)摰脑谧C券交易所交易的股票都是現(xiàn)貨股票。在這些現(xiàn)貨交易的基礎(chǔ)上，生成了股票指數(shù)，然后股票指數(shù)交易開始出現(xiàn)，因此變成虛擬的。此后，在股指交易的基礎(chǔ)上，股指期貨交易再次出現(xiàn)，交易對象變得更加虛擬。商品市場也是如此，最初的商品市場是現(xiàn)貨交易，在1970年代，開始了商品期貨交易。商品期貨合約被交易，許多商品期貨交易方通常不打算交付商品現(xiàn)貨。期貨交易已成為投機活動，交易對象已成為虛擬交易對象[2]。但是股指期貨如何保護和促進現(xiàn)貨交易還不清楚。貿(mào)易伙伴“脫實向虛”帶來的財富重新分配，不僅促進了市場的活躍交易，而且大大增加了市場的投機和風險。

3 金融降杠桿的路徑研究

3.1 加強監(jiān)管

為守住補發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，必須打破監(jiān)管壁壘，完善監(jiān)管體系。在過去的一段時間里，一些不合理的金融杠桿通過所謂的“創(chuàng)新”游離于監(jiān)管之外，利用監(jiān)管壁壘進行套利。在資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)調(diào)整方面該輪杠桿顯現(xiàn)出新的特征，在資產(chǎn)方面，它直接或間接地投資于債券，非標準股權(quán)等，增加委托貸款、金融產(chǎn)投資，在負債方面，它依賴可以迅速擴大規(guī)模的銀行間負債，導致資產(chǎn)擴張和資本支持之間的偏差。為了實現(xiàn)資本套利及監(jiān)管套利，投資的金融資產(chǎn)的多元化、復雜化，使得資金流變得越來越隱蔽，難以被穿透到底層，游離監(jiān)管體系之外。因此，為了促進金融去杠桿化，無疑有必要打破監(jiān)管壁壘，加強對跨市場和跨行業(yè)金融風險蔓延的監(jiān)管，完善監(jiān)管體系。

3.2 引導資本“脫虛向?qū)崱?/h3>

促進金融去杠桿的目標是引導資本“脫虛向?qū)崱?，使其更好地服?wù)于實體經(jīng)濟。近幾年，隨著經(jīng)濟下行的壓力加大，結(jié)構(gòu)進行了轉(zhuǎn)型調(diào)整，一些資金由“實物轉(zhuǎn)為虛擬”，金融行業(yè)資金出現(xiàn)了閑置的跡象。一些金融機構(gòu)熱衷于作為渠道，資金在金融體系中自我循環(huán)，拉長了資金的流轉(zhuǎn)鏈，抬高了融資成本。在這種情況下，如何有效引導資本“脫虛向?qū)崱?，是中央銀行和監(jiān)管機構(gòu)的一項重要任務(wù)。加強房地產(chǎn)宏觀調(diào)控、促進資產(chǎn)管理新規(guī)的落地、金融服務(wù)模式創(chuàng)新要回歸實體服務(wù)、調(diào)整監(jiān)管指標縮短資金鏈條、減少通道業(yè)務(wù)、提高金融行業(yè)主動管理能力、嚴控期限錯配及杠桿投資、完善股權(quán)性資金參與和債轉(zhuǎn)股的引導機制等等。同時，最根本的是推進供給側(cè)改革，搞好實體經(jīng)濟，營造良好的投資環(huán)境，使投資回歸到價值投資的本源，金融服務(wù)助力實體經(jīng)濟發(fā)展。

3.3 建立穩(wěn)定的貨幣政策

穩(wěn)定貨幣政策更加強調(diào)中立，中央銀行旨在降低金融杠桿，通過對短期和長期貨幣政策工具的鎖定，提高銀行債務(wù)成本，降低銀行間的套利空間。同時，應(yīng)該促進銀行業(yè)金融機構(gòu)減少銀行間的連鎖規(guī)模，降低金融杠桿率，引導資本“脫實向虛”。可以預見，驅(qū)動實體經(jīng)濟去杠桿化的相關(guān)措施會陸續(xù)出現(xiàn)。一些專家認為，必須通過控制貨幣控制金融杠桿，這是指導預期的總開關(guān)。健全的貨幣政策對金融風險預防、化解更加重視，保持流動性的總體穩(wěn)定。運用定向降準等貨幣政策工具，積極為市場化債轉(zhuǎn)股獲得穩(wěn)定的中長期低成本的資金支持。同時為了解決小微企業(yè)資金短缺的問題，中央銀行還可以通過定向貨幣政策，促使資金流向小微企業(yè)，扶持實體經(jīng)濟的發(fā)展。

3.4 從中長期與短期預判

隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進，多措并舉降杠桿，國內(nèi)金融風險一定程度上化解，嚴守了住系統(tǒng)性風險防線。中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型發(fā)展和結(jié)構(gòu)的升級和優(yōu)化興起，企業(yè)國際競爭力也不斷增強，從高速增長階段轉(zhuǎn)向了高質(zhì)量發(fā)展階段。從中長期看，國家治理體系和治理水平將會逐步上升，政府干預減少，行政效率會提高。從短期看，國際環(huán)境復雜，國內(nèi)外仍然存在眾多不確定因素，抗疫常態(tài)化，市場的整體投資情緒低迷。投資者會選擇那些具有較高確定性和較高估值安全邊際的行業(yè)[3]。綜上，中長期應(yīng)增強實體經(jīng)濟自身實力，同時加強監(jiān)管和完善金融監(jiān)管體系，引導金融服務(wù)促進實體經(jīng)濟的發(fā)展。在短時間內(nèi)，可以指導重點行業(yè)和地區(qū)進行降杠桿工作，擴大金融機構(gòu)的綜合試點范圍，發(fā)揮典型案例的示范帶動作用，如推動市場化法制化債轉(zhuǎn)股、僵尸企業(yè)債務(wù)處置，盤活企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)等等。

4 金融降杠桿的有效措施

4.1 企業(yè)方面

從資本結(jié)構(gòu)的角度來看，如果有更多的短期債務(wù)，降低杠桿的壓力將相對較大。因此，對于企業(yè)而言，解決債務(wù)，特別是短期債務(wù)問題的最直接方法是將債務(wù)轉(zhuǎn)換為股票，但是很難在短時間內(nèi)實現(xiàn)這一操作。在這種情況下，為了降低短期杠桿率，企業(yè)可以考慮出售一些低效資產(chǎn)，盤活資產(chǎn)，或通過合并重組來減少債務(wù)，以減輕短期債務(wù)壓力[4]。

對企業(yè)長期債務(wù)問題，企業(yè)應(yīng)統(tǒng)籌規(guī)劃資本運營頂層設(shè)計，拓寬融資渠道，引入戰(zhàn)略投資者，發(fā)行優(yōu)先股，穩(wěn)妥開展債轉(zhuǎn)股，通過外源性的權(quán)益資本的有效補充，降低資產(chǎn)負債率。

日常管理方面，加強資金精細化管理，提高資產(chǎn)運營質(zhì)量，應(yīng)收款資產(chǎn)證券化，提高資金周轉(zhuǎn)率，解決資產(chǎn)和負債期限錯配。在合規(guī)前提下盡量采用基金化方式進行項目投資，嘗試市場化項目資產(chǎn)化或收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，通過提升存量資產(chǎn)流轉(zhuǎn)速度降低對負債的依賴。

4.2 政府角度

從政府角度來看，科學評估各行業(yè)、各地區(qū)、各種企業(yè)類型的資產(chǎn)負債率的預警線和監(jiān)管線，建立監(jiān)測系統(tǒng)及重點檢測的名錄，明確資產(chǎn)負債率下降的目標和時限；通過對金融企業(yè)的管理，對過度債務(wù)融資的高負債企業(yè)進行間接控制；完善債務(wù)風險處置機制，依法合規(guī)高效處置，防止風險的傳導；拓展融資渠道及完善轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易機制，保護投資者利益等等。

幫助中小企業(yè)應(yīng)對債務(wù)危機，可以由地方政府有選擇地發(fā)起，吸引民間投資參與共同設(shè)立救濟基金，以基金的形式替代一些公司債務(wù)，幫助政府推動鼓勵的企業(yè)發(fā)展。出臺相關(guān)稅收等政策，完善依法破產(chǎn)體制機制，推動“僵尸企業(yè)”的債務(wù)處置。

4.3 積極推進科學技術(shù)的研究與應(yīng)用

解決知識產(chǎn)權(quán)投資約束、科技成果轉(zhuǎn)化激勵等問題，推進科學技術(shù)創(chuàng)新，激發(fā)生產(chǎn)潛能，解放生產(chǎn)力，降低操作成本及能源消耗，發(fā)展高端制造業(yè)，提高實體經(jīng)濟利潤力，驅(qū)動資本流入實體經(jīng)濟。

積極推動金融技術(shù)的研究與應(yīng)用，努力提高金融操作的透明度，效率和便利性。推進普惠金融和多業(yè)務(wù)小微金融組織發(fā)展，并通過系統(tǒng)設(shè)計，政策法規(guī)，監(jiān)管規(guī)范等手段，打造差異化競爭的特色商業(yè)銀行系統(tǒng)。要抓住科技進步的機遇，當前，新一輪的工業(yè)革命增強了銀行加快新技術(shù)的應(yīng)用來提高競爭力的必要性和可行性。

5 結(jié) 語

金融市場的收益率高于實體企業(yè)的利潤率，使得資金在金融體系中空轉(zhuǎn)，難以進入實體經(jīng)濟。資產(chǎn)收益率低和要素分配的市場機制不完善從根本上阻礙了資本從虛向?qū)嵉霓D(zhuǎn)移。因此，需要進行深化改革，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，提高生產(chǎn)率，完善監(jiān)管體系，建立穩(wěn)定的宏觀政策，營造良好投資環(huán)境，增強投資者信心等，引導資金“脫虛向?qū)崱?，使得金融服?wù)有效助力實體經(jīng)濟發(fā)展。