證券虛假陳述中融資融券利息問(wèn)題的探討

牛高校

(湖南工商大學(xué)，法學(xué)與公共管理學(xué)院 湖南 長(zhǎng)沙 410000)

一、案例引入

2018年12月公布的上海法院金融商事審判十大典型案例之六——黎某訴甲公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛：黎某通過(guò)普通賬戶和融資融券賬戶(以下簡(jiǎn)稱兩融賬戶)合計(jì)買入甲公司股票共計(jì)55,500股，后甲公司涉嫌未按照規(guī)定披露信息，證監(jiān)會(huì)決定對(duì)公司立案調(diào)查，同年證監(jiān)會(huì)對(duì)甲公司予以行政處罰。黎某遂訴至法院要求甲公司賠償因上述虛假陳述行為而導(dǎo)致投資的損失。雙方爭(zhēng)議焦點(diǎn)集中在訴訟主體的確定和差額損失的確定：甲公司認(rèn)為，黎某部分兩融賬戶進(jìn)行內(nèi)的證券為信托財(cái)產(chǎn)，黎某無(wú)權(quán)主張其兩融賬戶內(nèi)的投資差額損失，應(yīng)由證券公司作為訴訟主體行使訴權(quán)。黎某認(rèn)為，投資者作為股份的實(shí)際持有人，是兩融賬戶的積極管理者和損益承擔(dān)者，對(duì)兩融賬戶內(nèi)資產(chǎn)享有實(shí)質(zhì)性的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，有權(quán)作為當(dāng)事人直接向甲公司主張損害賠償。

最終裁判結(jié)果肯定了當(dāng)事人的主張，本案具有一定示范價(jià)值，對(duì)維護(hù)證券市場(chǎng)的公開(kāi)、公平、公正，保護(hù)中小投資者的利益具有積極意義，但僅僅是示范價(jià)值沒(méi)有司法解釋予以明晰，我國(guó)不是判例法國(guó)家因此在其他同類案件中仍存在爭(zhēng)議。②兩融賬戶產(chǎn)生的高額利息的賠償問(wèn)題與現(xiàn)行司法解釋的沖突問(wèn)題在該案例中仍未得到解決?，F(xiàn)行關(guān)于證券虛假陳述的司法解釋規(guī)定可以獲得賠償?shù)睦凑浙y行同期活期存款利率計(jì)算即0.35%，③而實(shí)際的融資融券利息卻不止于此。以龍頭券商中信證券為例，目前中信證券的融資融券利息為8.35%，④遠(yuǎn)高于銀行存款基準(zhǔn)利率，甚至高于商品房貸款利息，如此高昂的利息在證券虛假陳述的司法實(shí)踐中卻一直得不到救濟(jì)，讓人不得不為之惋惜。

二、證券虛假陳述案件中融資融券利息探討的必要性和現(xiàn)實(shí)要求

證券虛假陳述行為是證券市場(chǎng)中發(fā)生最多的違法行為，其頻率遠(yuǎn)高于內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)和欺詐客戶，而且也是目前受行政查處最多的行為。同時(shí)證券虛假陳述行為也是最打擊投資者信心的舞弊行為。眾所周知，投資者的信心就是證券市場(chǎng)的生命，而投資者的信心源于對(duì)投資者的保護(hù)。實(shí)踐也證明，信息披露是證券法的精要所在謠言止于公開(kāi)，止于披露，越是信息披露制度完備的國(guó)家，證券市場(chǎng)越發(fā)達(dá)。虛假陳述源于過(guò)度投機(jī)，背離我國(guó)證券市場(chǎng)的初衷，不利于資源的有效配置。我國(guó)證券市場(chǎng)的初衷，是為了企業(yè)籌集資金以求發(fā)展，因此，長(zhǎng)線投資在我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)占有統(tǒng)治地位。但是，證券虛假陳述的存在正蠶食著長(zhǎng)線投資的存在和穩(wěn)定發(fā)展，虛假陳述使得投資者將注意力都放在證券市場(chǎng)在股價(jià)的上下波動(dòng)上，對(duì)企業(yè)的項(xiàng)目和實(shí)際價(jià)值漠不關(guān)心。因此對(duì)證券虛假陳述行為的打擊刻不容緩。

融資融券交易的開(kāi)展是一個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)走向成熟的必然要求與重要指標(biāo)。融資融券業(yè)務(wù)作為溝通貨幣和資本市場(chǎng)的橋梁能擴(kuò)大資金的流通，滿足兩個(gè)市場(chǎng)的需求，從而實(shí)現(xiàn)雙方共贏。國(guó)外發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)中融資融券交易量占證券交易總量的比重約六分之一以上，與此同時(shí)，從2014年開(kāi)始，A股融資融券業(yè)務(wù)已成為證券市場(chǎng)交易的重要組成部分。⑤

證券虛假陳述行為和融資融券交易行為的融合交叉產(chǎn)生的個(gè)新的問(wèn)題，其重要性不言而喻。同時(shí)上市公司虛假陳述行為誤導(dǎo)投資者通過(guò)證券公司融資融券渠道買入證券后發(fā)生糾紛產(chǎn)生的高額的利息費(fèi)用的定性和責(zé)任劃分問(wèn)題，即承擔(dān)的利息是否應(yīng)當(dāng)賠償和賠償比例的問(wèn)題值得我們思考和探討。

三、兩融賬戶損失應(yīng)當(dāng)全部予以賠償?shù)姆ɡ矸治?/h2>

(一)融資融券的性質(zhì)決定

融資融券交易本身包含了多重的法律關(guān)系，其中交最基礎(chǔ)的法律關(guān)系是借貸法律關(guān)系，唯有形成良好的借貸法律關(guān)系，融資融券業(yè)務(wù)才能得到順利開(kāi)展。融資融券設(shè)置的直接功能乃是為了交易的實(shí)現(xiàn)，在我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)踐中將兩融賬戶和普通交易賬戶區(qū)分開(kāi)來(lái)，融資融券作為一個(gè)獨(dú)立的交易方式，在實(shí)際操作中證券公司會(huì)單獨(dú)為投資者開(kāi)立一個(gè)新的賬戶與之前的賬戶區(qū)分開(kāi)來(lái)，使得兩融賬戶開(kāi)立成功后不僅可以融資買入、融券賣出也同時(shí)擁有普通賬戶的全部功能。這就使得投資者在開(kāi)通兩融賬戶后，極少再使用普通賬戶，從而形成一種新的封閉、完整、獨(dú)立運(yùn)行的信用交易擔(dān)保賬戶體系。在證券現(xiàn)貨交易中，投資者完成交易，即錢券兩清，而兩融交易則不同，投資者在買賣股票時(shí)，由于有了信用支持，證券交易的過(guò)程不再是簡(jiǎn)單的“交易-損益的實(shí)現(xiàn)”，而是被延長(zhǎng)為“資金或者證券的借貸-證券交易-償還借貸及其本息-所有權(quán)還原-損益的實(shí)現(xiàn)”這樣一個(gè)過(guò)程，形成一種新型完整的交易鏈條。⑥

資金和證券的借貸已經(jīng)成為這個(gè)新型交易鏈條中不可或缺的關(guān)鍵一環(huán)，已經(jīng)是整個(gè)交易程序的一部分，基于虛假陳述的誤導(dǎo)而作出證券和資金借貸行為所導(dǎo)致的投資差額損失現(xiàn)行司法解釋規(guī)定可以獲得賠償其相關(guān)的利息按照活期存款計(jì)息，而實(shí)際的融資融券利息確不止于此。以龍頭券商中信證券為例，目前中信證券的融資融券利息為8.35%，高于銀行基準(zhǔn)利率，甚至高于商品房貸款利息，如此高昂的利息在證券虛假陳述的司法實(shí)踐中卻一直得不到救濟(jì)，讓人不得不為之惋惜。更由于證券市場(chǎng)的特殊性，其交易價(jià)值幾乎完全取決于交易雙方對(duì)各種信息的掌握程度在此基礎(chǔ)上作出的判斷，在不充分救濟(jì)的情況下虛假陳述的行為人行為的部分負(fù)效應(yīng)就由受害人負(fù)擔(dān)，這是顯失公平的。

從形式上來(lái)說(shuō)，根據(jù)融資融券業(yè)務(wù)管理辦法的規(guī)定⑦和交易規(guī)則可知證券公司向投資者出借資金時(shí)，投資者需要以兩融賬戶里的證券提供擔(dān)保，并且將相關(guān)擔(dān)保物登記在證券公司名下，即證券公司為名義持有人。如發(fā)生證券虛假陳述投資者不能對(duì)兩融賬戶相關(guān)損失及利息提出請(qǐng)求權(quán)，名義上只能以證券公司為主體提出損害賠償請(qǐng)求權(quán)。

但從兩融交易的實(shí)質(zhì)來(lái)說(shuō)，兩融賬戶是由投資者自主經(jīng)營(yíng)、獨(dú)立操作的賬戶，投資者是實(shí)際持有人，對(duì)賬戶內(nèi)資產(chǎn)享有實(shí)質(zhì)性的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。首先，兩融管理辦法第三十五條規(guī)定，證券公司通過(guò)客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶持有的股票不計(jì)入其自有股票，證券公司無(wú)須因該賬戶內(nèi)股票數(shù)量的變動(dòng)而履行相應(yīng)的信息報(bào)告、披露或者要約收購(gòu)義務(wù)。明確了證券公司僅為名義持有人，并不享有擔(dān)保證券的實(shí)質(zhì)權(quán)利。其次，兩融賬戶的盈虧由投資者自行負(fù)擔(dān)，融資融券管理辦法第二十一條的規(guī)定，投資者融資買入證券或融券賣出證券的，應(yīng)當(dāng)以買賣證券還款或者直接還款的方式償還向證券公司融入的資金或證券。證券公司是資金或證券的出借方，兩融賬戶內(nèi)的資產(chǎn)為證券公司對(duì)投資者的債權(quán)提供了擔(dān)保，但證券公司并不承擔(dān)賬戶的盈虧。最后，從各方權(quán)利義務(wù)上看，根據(jù)融資融券業(yè)務(wù)管理辦法第十九條的規(guī)定，證券公司經(jīng)營(yíng)融資融券業(yè)務(wù)，按照客戶委托發(fā)出證券交易、證券劃轉(zhuǎn)指令的，應(yīng)當(dāng)保證指令真實(shí)、準(zhǔn)確。證券公司對(duì)兩融賬戶內(nèi)記錄證券僅有消極持有的權(quán)利，并不能進(jìn)行積極的管理，實(shí)際的管理、收益、處分的權(quán)利在于投資者。

綜上所述，在證券市場(chǎng)中，投資者通過(guò)兩融賬戶進(jìn)行投資與通過(guò)普通賬戶投資在盈虧規(guī)則和交易模式上并無(wú)本質(zhì)區(qū)別，只是在融資融券交易中嵌套了一層與證券公司的借貸法律關(guān)系。投資者是兩融賬戶的積極管理者和損益承擔(dān)者，對(duì)兩融賬戶內(nèi)的投資損失有法律上直接的利害關(guān)系，有權(quán)依據(jù)《證券法》直接向上市公司主張證券侵權(quán)損害賠償，即不僅有權(quán)對(duì)兩融賬戶的損失差額進(jìn)行索賠，對(duì)其交易行為所產(chǎn)生的利息亦有損害賠償請(qǐng)求權(quán)。

(二)投資者保護(hù)的視角

在證券虛假陳述中投資者的損失包括兩部分：一是直接損失，二是間接損失，目前的司法規(guī)則只是明確了證券欺詐者對(duì)投資者直接利益損失的賠償，而忽視了投資者的間接利益損失典型的如利息損失。在證券市場(chǎng)中，證券刑事責(zé)任和行政責(zé)任對(duì)證券違法行為進(jìn)行打擊，保障證券市場(chǎng)秩序，但對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，他們關(guān)心的是自己的損害如何填補(bǔ)。同時(shí)關(guān)于證券虛假陳述的司法解釋第一條規(guī)定，將證券虛假陳述案件的性質(zhì)界定為侵權(quán)糾紛，即侵犯了證券投資者的知情權(quán)。按照侵權(quán)責(zé)任法第三條“被侵權(quán)人有權(quán)請(qǐng)求侵權(quán)人承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任?！鼻仪趾ω?zé)任法第十五條規(guī)定了承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任的方式有賠償損失的條款，侵權(quán)責(zé)任法最重要的功能就是填補(bǔ)功能，即王澤鑒教授所說(shuō)的“復(fù)原之功能，在于使被害人重新處于如同損害事故未曾發(fā)生時(shí)之境地”。證券市場(chǎng)民事賠償責(zé)任旨在保護(hù)投資者的權(quán)益不受損害，萬(wàn)一損害發(fā)生，行為人不論是出于故意還是過(guò)失，都負(fù)有填補(bǔ)損害的責(zé)任。填補(bǔ)功能是民事責(zé)任的顯性功能，其實(shí)質(zhì)在于對(duì)受害者的損失進(jìn)行彌補(bǔ)后，其結(jié)果就如同損害事故沒(méi)有發(fā)生。

有觀點(diǎn)認(rèn)為由于兩融賬戶的開(kāi)立需要較高門檻，即滿足20個(gè)交易日平均資產(chǎn)在50萬(wàn)以上才能滿足開(kāi)戶資格。這部分人群往往是證券公司俗稱的高凈值客戶，而不是通常意義上的中小投資者，他們具有較高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和證券投資水平，而且是基于自己的投資決策從證券公司融資而產(chǎn)生的交易行為，可以理解為投資者自陷風(fēng)險(xiǎn)的行為。加強(qiáng)對(duì)高凈值客戶的保護(hù)，而不是雨露均沾的對(duì)所有投資者進(jìn)行保護(hù)的行為，是一種變相的歧視，是顯失公平的，因此應(yīng)當(dāng)全部不予賠償。

高凈值客戶同樣是廣大投資者的一員，在面對(duì)上市公司的時(shí)候同樣是弱小的，面對(duì)上市公司惡意虛假陳述行為的時(shí)候依然也是無(wú)助和無(wú)奈的螻蟻而已，同時(shí)中小投資者和高凈值客戶之間是相互轉(zhuǎn)換的，沒(méi)有明確的界限，保護(hù)融資融券客戶也就是保護(hù)中小投資者。

(三)法律經(jīng)濟(jì)學(xué)視角

法律的經(jīng)濟(jì)分析已經(jīng)成為一種重要的思考工具根據(jù)其經(jīng)濟(jì)效益即財(cái)富效益最大化的觀點(diǎn)，只有投資者損失得到全部補(bǔ)償，投資者對(duì)證券市場(chǎng)充滿信心，證券市場(chǎng)才能真正繁榮，才能實(shí)現(xiàn)社會(huì)財(cái)富最大化和福利最大化。

檸檬效應(yīng)，是經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)用在法律問(wèn)題上的重要理論。在證券市場(chǎng)上，上市公司管理者往往比投資者更清楚公司的狀況，俗話說(shuō)買的沒(méi)有賣的精。假如買方無(wú)法通過(guò)其他辦法獲得證券的全部信息。那么市場(chǎng)的運(yùn)行就會(huì)出現(xiàn)如下?tīng)顩r問(wèn)題。設(shè)想只有兩種證券：優(yōu)質(zhì)證券和劣質(zhì)證券，上市公司管理者知道其公司的好壞，而投資者卻只知市場(chǎng)上有一定比例的優(yōu)質(zhì)和劣質(zhì)證券。優(yōu)質(zhì)上市公司的管理者踏實(shí)經(jīng)營(yíng)審慎的披露財(cái)務(wù)報(bào)表，而劣質(zhì)上市公司卻無(wú)視公司經(jīng)營(yíng)，任意發(fā)布虛假信息粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表。當(dāng)優(yōu)質(zhì)上市公司的管理者發(fā)現(xiàn)自己認(rèn)真經(jīng)營(yíng)的成果，還不如弄虛作假的上市公司獲得的社會(huì)融資多，獲得的社會(huì)認(rèn)可度高時(shí)，就更沒(méi)有上市公司的管理人愿意認(rèn)真經(jīng)營(yíng)了。同時(shí)投資者因受到蒙蔽而不能獲得完全的救濟(jì)，也會(huì)逐步退出投資。這一簡(jiǎn)單的模型揭示了兩層原理。第一，在信息不對(duì)稱的情況下，市場(chǎng)的運(yùn)行可能是無(wú)效率的。第二這種市場(chǎng)失靈具有不利選擇或者逆向選擇的特征，即市場(chǎng)上只剩下不良證券，同時(shí)投資者也會(huì)逐步退出交易市場(chǎng)。這就是劣幣驅(qū)除良幣。

為避免這種情況發(fā)生，必須加強(qiáng)對(duì)投資者保護(hù)，使得投資者損失獲得全部賠償是其中一條重要途徑，不能讓投資者流血又流淚。

(四)水閥理論的應(yīng)用

參考王澤鑒提出的水閥理論應(yīng)當(dāng)將利息損失與場(chǎng)外配資區(qū)分開(kāi)來(lái)明確了投資者損失賠償?shù)姆秶?。證券虛假陳述產(chǎn)生的損失多涉及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)秩序，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中有應(yīng)受保護(hù)的價(jià)值不亞于財(cái)產(chǎn)權(quán)，其所體現(xiàn)的是一種金錢購(gòu)買力及投資?？隙ㄗC券虛假陳述利息損失的賠償會(huì)導(dǎo)致訴訟泛濫的水閘理論是一個(gè)待證研究的命題，例如在產(chǎn)品責(zé)任中，其因人身?yè)p害而人數(shù)眾多，波及面廣社會(huì)影響大，仍由解決之道，行為人負(fù)擔(dān)承重時(shí)，可由法律設(shè)減免損害賠償?shù)暮馄綏l款加以調(diào)整。⑧因此融資融券的利息必須要和投資者場(chǎng)外配資和民間借貸承擔(dān)的高額利息進(jìn)行區(qū)分。

場(chǎng)外配資是一種有效利用互聯(lián)網(wǎng)與技術(shù)系統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新模式，金融是其本質(zhì)，互聯(lián)網(wǎng)與技術(shù)系統(tǒng)是其手段。場(chǎng)外配資雖活躍了金融市場(chǎng)，但是場(chǎng)外配資更加大了證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，違背了證券市場(chǎng)的基本規(guī)律，違背了法律的強(qiáng)制性規(guī)定，交易模式和交易鏈條均不被法律所認(rèn)可。1比3,1比5的場(chǎng)外配資，一只股票的漲停和跌停，就讓投資者清盤出局，這個(gè)損失和利息是不應(yīng)該讓上市公司賠償?shù)?。然而?chǎng)外配資發(fā)生的利息損不應(yīng)當(dāng)獲得賠償，不能使得侵權(quán)行為的責(zé)任范圍，不可估計(jì)，負(fù)有漫無(wú)天際責(zé)任，小的損失通常不大，眾人負(fù)擔(dān)輕而易舉，加諸一人身上，不堪重負(fù)。

筆者認(rèn)為因?yàn)樘摷訇愂鲂袨閷?dǎo)致融資融券的利息損失應(yīng)當(dāng)適用侵權(quán)責(zé)任法中的受害人過(guò)錯(cuò)規(guī)則。因?yàn)椴门幸罁?jù)的司法解釋將證券虛假陳述案件的性質(zhì)界定為侵權(quán)糾紛，即侵犯了證券投資者的知情權(quán)。受害人過(guò)錯(cuò)規(guī)則，也即過(guò)失相抵規(guī)則，是指就危害結(jié)果的發(fā)生或者擴(kuò)大，受害人也有過(guò)失，法院可依職權(quán)，應(yīng)用自由裁量權(quán)減輕或免除行為人責(zé)任從而公平合理地分擔(dān)損害的一種規(guī)則。尤其是融資融券的利息計(jì)算方式是按日計(jì)息，實(shí)際使用了多少日就計(jì)算多少日的利息。這種計(jì)息方式導(dǎo)致?lián)p失利息計(jì)算的起算點(diǎn)和責(zé)任劃分尤為重要。投資者怠于減少損失，甚至與放任損害的擴(kuò)大，如果這種情況仍然將個(gè)人的全部損失一股腦全部加賦于虛假陳述行為人之上，亦是不能承受之痛，是顯失公平的。

即如果行為人是主觀故意的，受害人只有一般疏忽或輕微過(guò)失，則不應(yīng)減輕或免除行為人的賠償責(zé)任。如果受害人故意導(dǎo)致?lián)p失的發(fā)生或擴(kuò)大，并且行為人只是嚴(yán)重疏忽或輕微疏忽，則應(yīng)減輕或免除加害人的責(zé)任。換言之，法官針對(duì)投資者的過(guò)錯(cuò)融入智慧和創(chuàng)新的思維，應(yīng)用自由裁量權(quán)更加公平合理的分配上市公司和投資者的責(zé)任。過(guò)失相抵原則屬于酌減條款的范疇，酌減條款的創(chuàng)設(shè)系各國(guó)法律共同趨勢(shì)，緩和全有全無(wú)原則，審慎對(duì)待才能更好的實(shí)現(xiàn)社會(huì)公平正義。

綜上所述筆者認(rèn)為因?yàn)樯鲜泄镜奶摷訇愂鲂袨閺淖C券公司買入證券所承擔(dān)的利息應(yīng)當(dāng)?shù)玫饺抠r償。同時(shí)這個(gè)利息必須要和投資者場(chǎng)外配資和民間借貸承擔(dān)高額利息進(jìn)行區(qū)分，既保護(hù)了投資者的合法權(quán)益，又避免了無(wú)謂的濫用訴權(quán)，清晰明確的法律責(zé)任范圍才是對(duì)投資者最好的保護(hù)。

【注釋】

①中國(guó)證券金融股份有限公司http://www.csf.com.cn/publish/main/1022/1024/1127/index.html

②裁判文書網(wǎng)：海潤(rùn)光伏科技股份有限公司與陳勇證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案http://wenshu.court.gov.cn/list/list/？sorttype=1&number=UKF7EUHC&guid=5c5f2058-6263-20ff030b-84663cd1d540&conditions=searchWord+(2017)%E8%8B%8F%E6%B0%91%E7%BB%88613%E5%8F%B7+AH++%E6%A1%88%E5%8F%B7:(2017)%E8%8B%8F%E6%B0%91%E7%BB%88613%E5%8F%B7

③中國(guó)人民銀行貨幣政策司http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125440/index.html/最后訪問(wèn)日期2019-5.24

④中信證券官網(wǎng)http://pb.citics.com/最后訪問(wèn)日期2019-5.24

⑤中國(guó)證券金融股份有限公司http://www.csf.com.cn/publish/main/1022/1024/1127/index.html

⑥廖歡國(guó)，融資融券交易擔(dān)保法律制度研究[M].北京：法律出版社，2018：5

⑦證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法(三十一條).登記結(jié)算機(jī)構(gòu)依據(jù)證券公司客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶內(nèi)的記錄，確認(rèn)證券公司受托持有證券的事實(shí)，并以證券公司為名義持有人，登記于證券持有人名冊(cè)。

⑧王澤鑒.權(quán)行為法[M].北京：北京大學(xué)出版社，2016：375