關(guān)于我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究

付祥坤

(浙江工商大學(xué) 浙江 杭州 310018)

一、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及問題分析

(一)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析

首先從企業(yè)的資本來源觀察中國上市公司的籌資體系，目前的中國經(jīng)濟(jì)中直接融資與間接融資是不平衡的，實(shí)際上企業(yè)更偏向于從銀行獲得籌資，直接籌資雖然得到了一定的發(fā)展，但是無論是在總量上還是在金融產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模上在整個經(jīng)濟(jì)中的作用依舊很弱。另一方面盡管說已經(jīng)有很多國有上市公司盡管已經(jīng)上市，有些大股東利用上市公司這一途徑進(jìn)行“關(guān)聯(lián)交易”，這很容易誤導(dǎo)消費(fèi)者。中國資本市場中較高的換手率一方面是由于控股股東不愿流通所持股份，另外一方面更是由于投資者由于很難判斷公司實(shí)際價值從而造成很多的短期行為。目前的上市公司的資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)都使得這資本市場更難確定企業(yè)的價值，而本文分析結(jié)果更是證明了這一點(diǎn)。

(二)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題

1.資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例不合理。一方面，隨著中國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，很多國有企業(yè)發(fā)展成為了上市公司。由于較為單一的籌資方式，上市公司出現(xiàn)過度負(fù)債的壓力。另一方面，企業(yè)通過股份制改革上市后，獲取資金的方式變得靈活多樣。企業(yè)在原來債務(wù)籌資的基礎(chǔ)上出現(xiàn)了許多新的籌資方式，然而現(xiàn)在許多行業(yè)更加偏好于比較穩(wěn)定的股權(quán)籌資。企業(yè)在利用內(nèi)部籌資和股權(quán)籌資的過程中沒有充分利用財務(wù)杠桿的作用。因此雖然在一定程度上降低了上市公司的破產(chǎn)風(fēng)險和代理成本，但不利于獲得債務(wù)籌資的資本成本較低的優(yōu)勢。由于債務(wù)籌資的節(jié)稅效應(yīng)、財務(wù)杠桿作用等等優(yōu)點(diǎn)，債務(wù)比例較低使得企業(yè)的價值無法達(dá)到最高點(diǎn)。這里我們主要討論上市公司資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債率低的情況。

2.負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。從現(xiàn)實(shí)情況看，我國上市公司的短期負(fù)債與長期負(fù)債的比例偏高，這反映出上市公司更多的利用短期籌資來滿足企業(yè)的資本需求，而短期籌資需要籌資者在規(guī)定的較短時間內(nèi)還本付息，會在一定程度上增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險，短期負(fù)債的波動性較大。一旦外界市場環(huán)境發(fā)生變化，如國家宏觀經(jīng)濟(jì)情況發(fā)生變化出現(xiàn)上調(diào)利率、通貨膨脹等情況時，企業(yè)的短期負(fù)債的風(fēng)險就會增加。短期負(fù)債比例過高，上市公司信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險就會增加，使得企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險增大。另一方面也影響了上市公司的資金周轉(zhuǎn)。

3.過度偏好股權(quán)籌資，出現(xiàn)與融資優(yōu)序理論矛盾的現(xiàn)象?；I資優(yōu)序理論認(rèn)為，企業(yè)融資順序應(yīng)為：內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資。但從我國最近這幾年上市公司籌資的偏好來看，企業(yè)更偏好于股權(quán)籌資，股權(quán)籌資占據(jù)了很重要的地位，達(dá)到了50%，甚至更高。究其根源，我國的上市公司在初步發(fā)展階段，在產(chǎn)生資金需求的情況下主要通過銀行的貸款解決。這些公司上市之后急需一些資金來擴(kuò)大生產(chǎn)，債務(wù)籌資會給企業(yè)帶來較高的風(fēng)險，因此企業(yè)具有很強(qiáng)的“配股熱”傾向。因此，在中國上市公司的融資出現(xiàn)了與融資優(yōu)序理論相矛盾的現(xiàn)象。

4.債務(wù)融資中，流動負(fù)債比重過高。通常來說，流動負(fù)債在債務(wù)籌資中的比例一半最為合適。而在我國上市公司的情況卻大有不同，普遍存在長期負(fù)債過低，流動負(fù)債過高的問題。流動負(fù)債比重過高，在一定程度上可降低資本成本，但也在一定程度上給企業(yè)的現(xiàn)金流量帶來了壓力，企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險增加，影響企業(yè)價值。

二、改善上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議

(一)優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議

1.大力發(fā)展我國債券市場。為了不斷對我國債券市場進(jìn)行優(yōu)化，提高債券市場的靈活性，推動證券市場朝著更利于企業(yè)價值提高的方向發(fā)展，必須在現(xiàn)有債券市場的情況下進(jìn)行改進(jìn)：一是加速債券發(fā)行注冊制改革，減少對債券資格的制約，給更多的債券發(fā)行主體創(chuàng)造更好的發(fā)行條件。二是在債券的發(fā)行審核方面，對原來繁瑣的債券發(fā)行的審批程序進(jìn)行簡化，在原來的債券發(fā)行主體中加入民營企業(yè)和非國有企業(yè)，鼓勵非國有企業(yè)和符合條件的民營企業(yè)發(fā)債。

2.讓市場發(fā)揮主導(dǎo)作用，減少政府干預(yù)。利率是金融市場的內(nèi)在機(jī)制，在金融市場中具有重要的作用。債券在市場上擁有不同的安全性和信用等級因此會形成不同的利率，即利率經(jīng)過市場化后，公司的實(shí)際價值才能更好的反映出。體現(xiàn)“高風(fēng)險，高收益”的原則。這樣，不同的投資主體可以根據(jù)自身特點(diǎn)選擇不同利率的債券品種。這在一定程度上增加了資本市場中資金的流入。

3.促進(jìn)債券品種的創(chuàng)新。各公司進(jìn)行債券籌資時需要考慮實(shí)際經(jīng)營情況、資產(chǎn)規(guī)模、融資目的。根據(jù)這些情況企業(yè)對不同的債券品種有不同的偏好。然而由于我國債券市場發(fā)展不完善，可供選擇的債券品種較少，因此投資者難以通過不同的組合來規(guī)避風(fēng)險，如果進(jìn)行債券品種的創(chuàng)新，債券投資者可以根據(jù)自己的需求靈活選擇，也可與通過不同組合降低風(fēng)險。

4.促進(jìn)投資主體多元化。改善資本結(jié)構(gòu)，減少國有股比重，促進(jìn)投資多元化。銀行、投資基金、本公司職工以及社會公眾等作為新出現(xiàn)的投資者對企業(yè)投資主體的多元化有重要的作用。企業(yè)投資者對企業(yè)的投資是一種直接投資，它可以提高上市公司的自身價值，也可以促進(jìn)企業(yè)的自律行為。對于一部分特殊的上市公司例如對國民經(jīng)濟(jì)的影響較弱的行業(yè)，國有股可以放權(quán)，以私人股加以代替。

5.完善經(jīng)理人市場，優(yōu)化經(jīng)理人的控制和激勵。對上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行探究可以發(fā)現(xiàn)，國有股在資本結(jié)構(gòu)中占有較大的份額?？紤]到企業(yè)的盈利狀況對于國有企業(yè)的官員的收益沒有影響，他們只能得到固定的工資和福利，缺乏熱情。而企業(yè)的其他股權(quán)投資者對企業(yè)的控制力較弱因此對于經(jīng)理人員的監(jiān)督能力較低。不斷完善經(jīng)理人市場，提高企業(yè)經(jīng)理人選擇的靈活性使得經(jīng)理人存在危機(jī)意識，一旦企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績不能達(dá)到指定的標(biāo)準(zhǔn)，或者企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理人員的工資會受到影響甚至可能被辭退。另一方面就是經(jīng)理人的績效與收益掛鉤，即我們常說的股權(quán)激勵。

6.提高上市公司準(zhǔn)入制度。企業(yè)在上市之前進(jìn)行一定的審查對于不符合相關(guān)要求的禁止其上市。上市公司實(shí)行嚴(yán)格核準(zhǔn)制度，公司可以在不同的經(jīng)營狀況下，根據(jù)資本市場情況來進(jìn)行籌資決策。嚴(yán)格審核上市公司在期末關(guān)于股利分配的決策，提高一定比例股權(quán)籌資成本，在一定程度上推進(jìn)債務(wù)籌資。鑒于上市公司對股權(quán)融資較為偏好，特別在企業(yè)再融資的過程中，證監(jiān)會應(yīng)加強(qiáng)上市公司的股本發(fā)行的審批，規(guī)范其融資行為。對企業(yè)發(fā)行的新股進(jìn)行審核，如果它們處于結(jié)構(gòu)性過剩，證監(jiān)會應(yīng)推遲發(fā)行；如果投資項(xiàng)目不確定，涉及巨額資金和投資錯誤，上市公司管理者的管理能力應(yīng)該受到嚴(yán)格審查。造成重大損失的，應(yīng)對其配股資格進(jìn)行取消。上市公司資本運(yùn)營的全過程取決于資金是否符合原計劃，是否達(dá)到預(yù)期收益，如果不按規(guī)定執(zhí)行，則應(yīng)對其進(jìn)行更多的限制。

三、結(jié)論

本文依據(jù)我國上市公司存在的弊端提出一些建議，筆者認(rèn)為通過大力發(fā)展債券市場、減少政府干預(yù)，更好地發(fā)揮市場的作用、進(jìn)行債券品種的創(chuàng)新、建立完善的信用評級體系等一系列措施可以解決我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的一些問題。