上市公司現(xiàn)金持有影響因素文獻(xiàn)綜述

魏舒婷

(西華大學(xué) 四川 成都 610000)

一、引言

現(xiàn)金為王成為許多公司普遍持有的觀點(diǎn)，近年來許多因缺乏流動(dòng)性而破產(chǎn)的公司也印證了這一觀點(diǎn)，使得上市公司普遍提高了公司的現(xiàn)金持有水平。然而，上市公司持有過量的現(xiàn)金也意味著放棄了潛在的投資機(jī)會(huì)，存在著現(xiàn)金持有成本；同時(shí)過多的現(xiàn)金持有可能也意味著公司代理成本的存在，如何持有適量的現(xiàn)金成為企業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)。

二、現(xiàn)金持有相關(guān)理論

(一)現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)理論

現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)是指當(dāng)企業(yè)無法分散未來經(jīng)營中可能出現(xiàn)的前進(jìn)六短缺風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)會(huì)選擇在當(dāng)前積累現(xiàn)金以預(yù)防未來不時(shí)只需或者是抓住未來可能出現(xiàn)的有利的投資機(jī)會(huì)；交易性動(dòng)機(jī)是指企業(yè)將持有的現(xiàn)金替代物轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金是需要成本的，企業(yè)為了節(jié)約成本和避免流動(dòng)性短缺會(huì)持有一定量的現(xiàn)金；Opler等(1999)以及Harford(1999)的實(shí)證研究均表明公司確實(shí)存在目標(biāo)現(xiàn)金持有量。

(二)現(xiàn)金持有權(quán)衡理論

企業(yè)出于預(yù)防未來可能的現(xiàn)金流短缺而持有現(xiàn)金是存在機(jī)會(huì)成本的，但是企業(yè)現(xiàn)金持有量不足時(shí)又會(huì)產(chǎn)生交易成本，權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該綜合考慮這兩種成本一確定企業(yè)最佳的現(xiàn)金持有量。

(三)現(xiàn)金持有優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)不存在最佳的現(xiàn)金持有量，當(dāng)企業(yè)需要資金時(shí)，首先會(huì)從企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行融資，其次是從外部融資；如果企業(yè)從外部籌集資金，債權(quán)融資方式優(yōu)先于股權(quán)融資方式。

(四)現(xiàn)金持有代理成本理論

現(xiàn)金是企業(yè)內(nèi)部最具流動(dòng)性的資產(chǎn)，同時(shí)也是一種極易被代理人自由處置和被侵占的資產(chǎn)。代理理論認(rèn)為，管理層追求的目標(biāo)可能與股東不一致，管理層基于構(gòu)建自己的商業(yè)帝國或者是進(jìn)行在職消費(fèi)可能會(huì)使上市公司持有高額的現(xiàn)金；Harford et al(1999)研究發(fā)現(xiàn)那些擁有高額現(xiàn)金的企業(yè)管理層會(huì)進(jìn)行一些多元化并購活動(dòng)，而這些并購活動(dòng)通常會(huì)降低企業(yè)的價(jià)值。近些年公司中的第二類代理問題逐漸成為學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)，即上市公司大股東與中小股東之間的利益沖突問題；

三、現(xiàn)金持有影響因素

由于我國證券市場是一個(gè)發(fā)展處于轉(zhuǎn)型時(shí)期的新興市場，投資者保護(hù)的法治環(huán)境也相對(duì)欠缺，許多學(xué)者結(jié)合我國企業(yè)所處的制度背景，從上市公司所處的市場化環(huán)境、投資者保護(hù)程度等宏觀層面對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平進(jìn)行分析；部分學(xué)者結(jié)合上市公司自身的治理結(jié)構(gòu)、董事會(huì)規(guī)模、管理層持股比例以及公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)特征等從微觀層面對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平進(jìn)行分析；近些年來，部分學(xué)者開始結(jié)合企業(yè)所處的行業(yè)特征從中觀層面進(jìn)行分析，研究成果逐漸豐富。

(一)治理環(huán)境與現(xiàn)金持有水平

Dittmar et al(2003)以跨國公司作為樣本實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),股東權(quán)益保護(hù)較弱的國家,企業(yè)的現(xiàn)金現(xiàn)持有量偏高。沈藝峰等(2004)指出我國缺乏嚴(yán)格的司法執(zhí)行體系，對(duì)投資者的法律保護(hù)水平較低。由于我國上市公司所處的治理環(huán)境包括地區(qū)的市場化程度、政府干預(yù)程度、法制水平等方面都存在差異，各個(gè)公司在債務(wù)籌資行為上存在著顯著的差異(孫錚等,2005)。周偉等(2007)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)所處的制度環(huán)境越差，面臨的外部融資約束越強(qiáng)，企業(yè)越傾向于持有超額的現(xiàn)金；張照南等(2009)研究指出，上市公司所處的治理環(huán)境較好時(shí)，有利于抑制控股股東的利益侵占行為，此時(shí)上市公司有更高的現(xiàn)金持有水平；Fresard et al(2010)研究發(fā)現(xiàn)，與只在中國本土上市的公司相比而言，同時(shí)在中國和美國上市的公司的現(xiàn)金持有價(jià)值更高。上述研究成果也從側(cè)面佐證了中國企業(yè)中存在較為嚴(yán)重的代理問題，在對(duì)投資者利益保護(hù)較弱的背景下，大股東具有侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)。王紅建等(2014)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)市場化進(jìn)程越低地區(qū)的公司，現(xiàn)金持有水平受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響更加敏感。

(二)公司特征與現(xiàn)金持有水平

Rajan et al(1995)研究指出，小企業(yè)相較于規(guī)模較大的企業(yè)，信息不對(duì)稱程度更高，面臨的融資約束程度更高，因而現(xiàn)金持有水平更高；辛宇等(2006)實(shí)證研究指出，公司財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率、現(xiàn)金流量、股利支付等因素與企業(yè)現(xiàn)金持有量正相關(guān)；同時(shí)研究也發(fā)現(xiàn)成長性好的公司也傾向于持有更多的現(xiàn)金以把握未來好的投資機(jī)會(huì)；陳棟等(2012)實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)具有銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)較無關(guān)聯(lián)公司擁有更低的現(xiàn)金持有水平；Kusnadi(2003)研究指出，董事會(huì)的規(guī)模與公司現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，原因是由于董事會(huì)規(guī)模較大時(shí)，公司在進(jìn)行有關(guān)決策時(shí)由于意見不一致難以進(jìn)行有效協(xié)商而難以對(duì)管理層起到制約與監(jiān)督的作用。胡國柳等(2006)以中國上市公司為研究樣本實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與上市公司現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)。于東智等(2006)實(shí)證研究也得出了類似的結(jié)論，國家股比例與上市公司現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，流通股比例與上市公司現(xiàn)金持有水平是負(fù)相關(guān)關(guān)系。張會(huì)麗等(2014)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提高能夠顯著提升企業(yè)現(xiàn)金持有水平的價(jià)值。

(三)行業(yè)特征與現(xiàn)金持有水平

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從產(chǎn)品競爭市場、行業(yè)成長性、楊興全等(2009)從公司所處的行業(yè)特征角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)公司所處行業(yè)產(chǎn)品競爭越激烈，企業(yè)就會(huì)持有更多的現(xiàn)金以保護(hù)其在產(chǎn)品市場中的競爭優(yōu)勢，避免經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；楊興全等(2016)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，成長性行業(yè)的公司為了滿足占優(yōu)投資的資金需求而持有大量現(xiàn)金，行業(yè)成長性與上市公司現(xiàn)金持有水平正相關(guān)；楊興全、曾春華(2012)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的多元化經(jīng)營和公司的現(xiàn)金持有水平及其價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)；鐘海燕等(2012)實(shí)證研究指出，從動(dòng)態(tài)角度看，企業(yè)所處的產(chǎn)品市場競爭越激烈，企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整的速度越快，并且這種現(xiàn)象在非國有企業(yè)和高成長性的企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。

四、對(duì)策與建議

影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的因素是多方面的，可以從不同的角度進(jìn)行分析與總結(jié)。就企業(yè)所處的治理環(huán)境角度而言，目前我國還未建立起完善的投資者權(quán)益保護(hù)的法律體系，各個(gè)地區(qū)的市場化進(jìn)程也存在著一定程度的差異，有關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)該盡快制定并出臺(tái)健全的投資者權(quán)益保護(hù)制度；從公司特征角度出發(fā)，企業(yè)應(yīng)該不斷完善內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制，緩解企業(yè)內(nèi)部存在的代理問題。