長期停滯中的低利率

王 晗

(云南財經(jīng)大學(xué) 云南 昆明 650000)

一、引言

2008年的金融危機(jī)，使以美國、歐元區(qū)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體遭受巨大損失，經(jīng)濟(jì)衰退，失業(yè)率屢創(chuàng)新高，新興市場經(jīng)濟(jì)也受到了不同程度的波及。全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)增長動能疲軟、失業(yè)率居高不下、實際利率不斷下滑且已接近負(fù)值、全球貿(mào)易持續(xù)衰退等跡象。比如，美國近百年來的實際利率一直處于微弱的下降趨勢，金融危機(jī)爆發(fā)后，實際利率更是大幅下降，經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退；歐元區(qū)的情況則更加嚴(yán)峻。在此背景下，薩默斯重新提起了漢森的“長期停滯”理論，并立即得到了克魯格曼等眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的響應(yīng)。

阿爾文·H·漢森(1938)是第一位提出“長期停滯”這一概念的學(xué)者，其《停滯論》最重要的一部分，是他的關(guān)于正在縮小的投資機(jī)會是由于人口增長率的下降和開拓領(lǐng)土的限制引起的論斷。但是，該理論的不足之處在于，沒有預(yù)見到技術(shù)進(jìn)步的作用，并且他認(rèn)為與投資動機(jī)無關(guān)的消費(fèi)和儲蓄偏好是一個長期存在的現(xiàn)象。勞倫斯·薩默斯(2013)在IMF年會演講中復(fù)活了“長期停滯”論，他稱：長期停滯是指常規(guī)貨幣政策和市場自身力量無法在實現(xiàn)充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定的同時維持金融穩(wěn)定。薩默斯提到，如果發(fā)達(dá)國家想通過政策的作用來達(dá)到充分就業(yè)，使經(jīng)濟(jì)得以復(fù)蘇，那其后果必然是金融動蕩?？偟膩碚f，長期停滯將迫使經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)停滯與資產(chǎn)泡沫之間做出選擇。

二、長期停滯下低利率的危害

薩默斯將金融危機(jī)以來經(jīng)濟(jì)體所表現(xiàn)出的特征概括為：低利率、高失業(yè)、潛在增長率的下滑以及債務(wù)不斷攀升等現(xiàn)象。在長期停滯的諸多表現(xiàn)中，低利率顯得尤為突出，它對經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定都會產(chǎn)生極大的負(fù)作用，低利率可以說是長期停滯研究的核心內(nèi)容。

1.低利率對貨幣政策的影響

利率原是調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)、刺激投資的重要杠桿，但是接近于負(fù)值的利率水平使得經(jīng)濟(jì)體陷入“流動性陷阱”，利率失去了它原有的效果，貨幣政策發(fā)揮作用的余地越來越少。如果經(jīng)濟(jì)再度惡化，政府將無法通過利率的上下調(diào)動來刺激經(jīng)濟(jì)，貨幣需求愈加膨脹。在無法通過貨幣與財政手段調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的前提下，政府又將有什么方法來解決問題呢？從目前來看，只有兩條：一條路是市場的自我調(diào)節(jié)，任由經(jīng)濟(jì)徹底崩潰，另一條路就是不斷印鈔，結(jié)局同樣也是經(jīng)濟(jì)崩潰。

2.低利率導(dǎo)致信貸膨脹，助長資產(chǎn)泡沫

一方面，利率是資金的“價格”，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體長期處于低利率狀態(tài)時，人們對資金價值就會產(chǎn)生“輕視”，認(rèn)為資金可以隨意借貸投資，助長了人們的非理性心理，致使資金的使用效率降低，造成不良貸款的增加。這將加劇信貸關(guān)系的扭曲，導(dǎo)致銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險擴(kuò)大，最終形成信貸膨脹。

另一方面，美國等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為了刺激經(jīng)濟(jì)繁榮，采取了量化寬松貨幣政策，導(dǎo)致大量資金涌入房地產(chǎn)市場。而長期的低利率使得人們可以以低成本向銀行借款，刺激了家庭的消費(fèi)和投資需求，這樣他們就會大量向銀行借貸轉(zhuǎn)而投資房地產(chǎn)以尋求更高的收益，在這種宏觀環(huán)境下，即使是那些原本不需要購房的居民也會受低利率和高收益的驅(qū)動而選擇貸款買房。銀行在看到房地產(chǎn)市場能帶來巨大利潤時，出于自身利益考慮，他們也會降低貸款要求，進(jìn)一步推高消費(fèi)者和投資者在房地產(chǎn)項目上的消費(fèi)信貸規(guī)模。由于住房數(shù)量在某種程度上的不可增加，需求的擴(kuò)大最終引起價格的上漲，導(dǎo)致房地產(chǎn)價格高于消費(fèi)者以實際收入為基礎(chǔ)得到的均衡價格，形成資產(chǎn)泡沫。

三、解決低利率困境的措施

(一)財政政策的運(yùn)用

在面對低利率困境時，采取常規(guī)的貨幣政策是沒有用的。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究表明，在經(jīng)濟(jì)接近或處于利率零下限的時候，財政乘數(shù)會成倍擴(kuò)大，即刺激政策對產(chǎn)出的幫助比平時要顯著很多，這為采取財政刺激來應(yīng)對長期停滯提供了有力的理論支持。一般來說，在面對長期停滯時，政府會實行擴(kuò)張性的財政政策，即通過財政分配活動來增加和刺激社會的總需求。擴(kuò)張性財政政策主要分為兩個方面：減稅和增加財政支出規(guī)模。

但是，擴(kuò)張性財政政策對于債臺高筑的國家來說意味著財政赤字，而且目前的經(jīng)濟(jì)需要長期的財政刺激，這些都導(dǎo)致了擴(kuò)張政策的不可持續(xù)性。

(二)減少社會儲蓄

社會儲蓄的增長導(dǎo)致可貸資金供給的增加，是導(dǎo)致利率過低的重要原因。因此，減少社會總儲蓄不僅是應(yīng)對長期停滯的重要手段，也是解決利率過低的方法之一。為減少社會總儲蓄，我們可以從兩個方面入手：

一是提高退休年齡。老齡化時代，為了保障退休時期的消費(fèi)，理性的行為人會在有收入時增加自己的儲蓄。而由于生活質(zhì)量的提高、醫(yī)療水平的進(jìn)步，人類預(yù)期壽命得以延長。政府可以通過延長退休年齡一方面使勞動力供給增加以提高經(jīng)濟(jì)潛在增長率，另一方面使勞動者的收入增加從而減少儲蓄。

二是強(qiáng)化養(yǎng)老保險制度和醫(yī)療體系。人們盡力增加儲蓄來保障未來生活，尤其是退休后的生活。如果能夠強(qiáng)化養(yǎng)老保險制度和完善醫(yī)療體系，使得人們對于未來生活保持樂觀積極態(tài)度，不需要為退休后的生活提前存上一大筆錢，這將對儲蓄的減少有極大幫助。

(三)提高長期潛在增長率

在金融危機(jī)爆發(fā)前，歐美等發(fā)達(dá)國家就已經(jīng)顯出經(jīng)濟(jì)增長動能衰弱的跡象。如何突破低增長，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長率的增長對于提高已處于負(fù)值的中性利率具有重要的意義。經(jīng)濟(jì)潛在增長率主要取決于生產(chǎn)要素的投入和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率，而如今的低經(jīng)濟(jì)增長率顯然并不是生產(chǎn)要素投入過低導(dǎo)致的，那么，要想提高潛在增長率就要從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方面入手。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率取決于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、制度和技術(shù)水平，通過刺激創(chuàng)新，提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率不僅可以增加經(jīng)濟(jì)增長率，還可以避免利率過低。對此，我們可以采取這些措施：加強(qiáng)教育投入，增加高素質(zhì)勞動力的供給；加大基礎(chǔ)設(shè)施投資，尤其是創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施、信息基礎(chǔ)設(shè)施等；加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)行企業(yè)改革，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

四、結(jié)語

長期停滯的表現(xiàn)特征主要集中在了當(dāng)前發(fā)達(dá)國家的低利率現(xiàn)狀上，一方面：利率原是調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的重要杠桿，但是世界實際利率已接近或低于零值，使得經(jīng)濟(jì)陷入流動性陷阱，貨幣政策無效，利率無法再對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行反向調(diào)控；另一方面：低利率增加了銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險，使資金使用效率下降，加劇了信貸關(guān)系的扭曲，引發(fā)泡沫經(jīng)濟(jì)，對金融穩(wěn)定性產(chǎn)生了不利影響。

在解決低利率困境時，我們不僅要從低利率成因方面尋找解決辦法，即通過提高退休年齡和強(qiáng)化養(yǎng)老保險制度及醫(yī)療體系以減少社會總儲蓄；也要通過合理的政策搭配來刺激社會總需求，比如采取財政政策和刺激創(chuàng)新。

低利率對經(jīng)濟(jì)體而言，有利也有弊，適當(dāng)范圍的降低利率會抑制經(jīng)濟(jì)下滑，但是過低利率的不利影響也是十分嚴(yán)重的，我們要客觀看待，理性分析。