淺析銀行集團分拆上市現(xiàn)狀、趨勢及相關(guān)法律體系的完善

鄒郁卓 王辛

摘要：銀行集團的分拆上市系一種緊縮型資產(chǎn)重組方式，其不僅可以將管理者的收益直接與子公司的業(yè)績及股價相關(guān)聯(lián)，還能規(guī)避銀行既有的法律及政策限制，靈活開展相關(guān)業(yè)務(wù)，進而強化公司對市場機遇的捕捉能力，推動業(yè)務(wù)的深入開展。然而境內(nèi)市場銀行集團分拆上市制度規(guī)范基本處于空白狀態(tài)，導(dǎo)致國內(nèi)投資者無法分享上市公司優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)的發(fā)展成果，亟待填補相應(yīng)立法空白、將法律保護范圍覆蓋原股東、已有債權(quán)人，對分拆上市決議實行公告制，妥善安排對債權(quán)人的債權(quán)，賦予債權(quán)人要求提前償還債務(wù)或者要求提供補充擔(dān)保的權(quán)利。

關(guān)鍵詞：分拆上市;企業(yè)邊界;合規(guī)成本

doi：10.16083/j.cnki.1671-1580.2020.01.038

中圖分類號：DF01 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1671—1580（2020）01—0167—04

分拆上市是公司或集團將其內(nèi)部運作成熟、相對自成體系、稍加整合就具有上市資格的部分業(yè)務(wù)或?qū)⒆庸惊毩⒊鰜磉M行市場化運作，另行公開招股上市的操作。作為對集團化運作的反向思考，分拆上市不僅可以摸索出集團化運作的合理邊界，防止出現(xiàn)因多元化經(jīng)營導(dǎo)致的管理效率低下和協(xié)同效應(yīng)的消解，且能帶動集團化經(jīng)營在業(yè)務(wù)協(xié)同與聯(lián)動發(fā)展的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)由財務(wù)投資向資本運作轉(zhuǎn)型，提升集團整體價值和競爭力。

一、銀行集團分拆上市的現(xiàn)狀

2017年年初，交銀國際已正式向港交所提交香港主板上市申請，或?qū)⒊蔀榈?家登陸港股的香港中資券商，再次引發(fā)市場對銀行集團分拆上市的關(guān)注。作為一種緊縮型的資產(chǎn)重組方式，分拆上市增加了母公司所控制的總資產(chǎn)，但卻降低了實際所持股份。作為被分拆出來獨立上市的子公司，不僅拓寬了融資渠道，而且提升了公司治理的規(guī)范化程度和管理效率。在集團化運作漸趨成熟的當(dāng)下，銀行集團的分拆上市也逐漸進入人們的視野。在監(jiān)管導(dǎo)向?qū)用妫y監(jiān)會主席尚福林于2015年度監(jiān)管工作會議上表示，將探索部分業(yè)務(wù)板塊和條線子公司制改革，條件成熟的銀行可對信用卡、理財業(yè)務(wù)進行子公司改革試點，實現(xiàn)法人獨立經(jīng)營。

（一）境內(nèi)銀行集團分拆上市運作概況

1.境內(nèi)銀行集團分拆上市動向

中金公司曾發(fā)表研報稱，伴隨著銀行理財、信用卡和私人銀行業(yè)務(wù)的深入開展，在體制機制與薪酬激勵等方面都與銀行的差異化越來越明顯，為應(yīng)對日益激烈的市場化競爭，未來將逐步分拆、推行市場化運作，在中長期可望實現(xiàn)上市。經(jīng)過多方探索，現(xiàn)已有不少銀行集團開始嘗試進行業(yè)務(wù)分拆，部分已取得實質(zhì)性進展。

2.國內(nèi)銀行集團子公司成功分拆上市案例

迄今為止，境內(nèi)首家也是唯一一家銀行集團成功分拆上市的案例是中國銀行旗下中銀航空租賃有限公司的在港上市。2016年5月，中國銀行控股的中銀航空租賃有限公司宣布擬在香港聯(lián)交所主板上市，凈募資42.46億港元。中銀航空租賃發(fā)售2.08億股，新股份、銷售股份各占一半。IPO發(fā)售價為每股42港元，相當(dāng)于2015年融資后市凈率的1.25倍，對應(yīng)市值291.48億港元，并于5月19日在香港公開發(fā)售。此外，中銀航空租賃與基石投資者簽訂協(xié)議，包括國資背景的中國投資有限責(zé)任公司、絲路基金有限責(zé)任公司、國開國際控股有限公司、中國人壽富蘭克林資產(chǎn)管理有限公司，外資背景的Oman Investment Fund、Hony Capital Group，L.P.、Fullerton Fund Management Company Ltd以及億利資源集團有限公司、復(fù)興國際有限公司、波音公司和南方工業(yè)資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司等11家基石投資者同意認購或促使其指定實體認購約1.08億股、51.7%的發(fā)售股份總數(shù)（假若行使超額配股權(quán)）。IPO后，中國銀行仍將是中銀航空租賃的絕對控股股東。

（二）境外銀行集團分拆上市概況

次貸危機引發(fā)的金融海嘯，讓人們重新審視大而全金融集團的業(yè)務(wù)模式。尤其是在監(jiān)管層面，發(fā)達金融市場國家都進行了適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，以降低綜合化經(jīng)營和集團化運作帶來的負面效應(yīng)。基于多方面考慮，境外大型金融集團在監(jiān)管政策的推動下，開始進行戰(zhàn)略收縮，從戰(zhàn)略規(guī)劃，經(jīng)營情況和風(fēng)險管控等多個維度統(tǒng)籌考慮，審慎剝離非核心業(yè)務(wù)以實現(xiàn)戰(zhàn)略聚焦，提升核心競爭優(yōu)勢?，F(xiàn)實中表現(xiàn)最具代表性的便是匯豐控股和花旗集團：

匯豐銀行早在1990年便在英國成立匯豐控股有限公司，不僅全資擁有香港匯豐，還收購了英國米特蘭銀行（Midland Bank），逐步發(fā)展成為橫跨歐美和亞洲市場的大型金融集團。在2008年金融危機后，匯豐開始審慎剝離非戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)，并于2011年制定了“六步篩選法”，指導(dǎo)集團的業(yè)務(wù)增減。并趁英國監(jiān)管機構(gòu)推行圍欄改革（Ring-Fencing）的關(guān)口，計劃于2018年之前將其英國零售銀行業(yè)務(wù)拆分成獨立公司，并將其總部搬遷至伯明翰。匯豐控股行政總裁歐智華稱，新公司將如恒生般專供本土零售銀行業(yè)務(wù)，并不排除日后將子公司上市或出售。公司分拆后，雖然匯豐控股可以彈性處理零售銀行業(yè)務(wù)，無論是采用出售還是上市的方式，都可能提升匯豐控股的股價，但其投行業(yè)務(wù)已不能再通過零售銀行業(yè)務(wù)獲取低成本資金，零售銀行亦難以靠投行博取高投資收益，盈利能力勢必會受到影響?；ㄆ旒瘓F在2008年金融危機中慘遭重創(chuàng)，當(dāng)前全年虧損超過200億美元，為該集團歷史上最大年度虧損，股價縮水77%。為擺脫困境，花旗集團宣布重大重組計劃，依照“好銀行，壞銀行”的發(fā)展策略，將集團拆分為花旗（Citicorp）和花旗控股（Citi Holdings）兩家公司，并計劃最終將非核心業(yè)務(wù)全部剝離出去，僅保留大型公司客戶的批發(fā)銀行業(yè)務(wù)以及全球范圍內(nèi)特定市場的零售銀行業(yè)務(wù)。

二、銀行集團分拆上市的現(xiàn)實意義及潛在風(fēng)險

（一）銀行集團分拆上市的現(xiàn)實意義

從發(fā)展趨勢上分析，當(dāng)集團化運作達到一定程度之后，在正面因素顯現(xiàn)的同時，也會有負面效果的產(chǎn)生，諸如法律政策環(huán)境的限制和長管理鏈條導(dǎo)致內(nèi)部治理決策效率的衰減，成為制約銀行集團進一步發(fā)展的掣肘。尤其是在大型銀行集團中，總分行之間，母子公司之間甚至銀行內(nèi)不同業(yè)務(wù)條線之間基于所在業(yè)務(wù)單元的利益，在集團內(nèi)部爭取資源以謀求發(fā)展，反而進一步加大內(nèi)部談判成本，導(dǎo)致集團內(nèi)部資源配置不合理和低效率運作。而通過分拆上市的方式，不僅可以將管理者的收益直接與子公司的業(yè)績及股價相關(guān)聯(lián)，還能規(guī)避銀行既有的法律及政策限制，靈活開展相關(guān)業(yè)務(wù)，進而強化公司對市場機遇的捕捉能力，推動業(yè)務(wù)的深入開展。具體而言，子公司或成熟業(yè)務(wù)單元分拆上市的現(xiàn)實意義主要集中在以下幾個方面：

1.拓寬子公司融資渠道，提升集團整體實力

企業(yè)上市的重要目的是要拓寬融資渠道，為企業(yè)發(fā)展募集資金，未分拆上市之前，子公司的融資渠道較為單一，而通過上市的方式，子公司的資本來源將不再局限于銀行母體的渠道，其將擁有更獨立的融資與投資權(quán)利。對于已經(jīng)上市的集團而言，子公司上市將會帶來集團短期業(yè)績的改觀甚至推動股價的上揚。從國內(nèi)商業(yè)銀行具體情況來看，無論是在A股還是在H股，股價都偏低，而銀行旗下具有較大發(fā)展前景的子公司的分拆上市，無疑將利好銀行整體的估值。

2.實現(xiàn)管理層激勵，解決委托代理的問題

在集團化運作過程中，最為困難的就是對于子公司的約束和管理，因為從法律層面上，子公司作為獨立法人，與母公司（集團）具有平等的法律人格，母公司只能通過股東權(quán)力的行使管控子公司的具體經(jīng)營，極易產(chǎn)生委托-代理問題。為解決這一管理困境，有效激發(fā)管理層及員工積極性，業(yè)界正嘗試通過股權(quán)激勵和員工持股計劃的方式統(tǒng)籌管理者利益與公司股東利益，提升公司治理績效。但對于金融機構(gòu)，開展股權(quán)激勵和員工持股計劃的政策并未放開，而且此類激勵機制更多作用于銀行集團整體價值，難以和集團子公司或具體業(yè)務(wù)單元的經(jīng)營業(yè)績相掛鉤，較難產(chǎn)生正面的激勵效果，但通過業(yè)務(wù)單元或子公司分拆上市，則能夠通過資本市場股票價格的波動有效衡量子公司管理人員的工作業(yè)績，不僅可以進一步增加子公司管理層與股東之間的利益相關(guān)性，而且能夠通過健全的公司治理強化子公司管理層投資決策和控制權(quán)的自主性，從而在根本上解決股東與管理者之間的委托-代理問題。

3.便于母子公司各自聚焦核心優(yōu)勢領(lǐng)域，推動專業(yè)化發(fā)展

多元化擴張的浪潮雖然一度提升了銀行集團的資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營規(guī)模，但過度擴張也在一定程度上透支了原有的品牌形象，降低核心競爭力，而且，因銀行集團內(nèi)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與新興業(yè)務(wù)之間的摩擦還會影響內(nèi)部資源分配的效率和公司整體戰(zhàn)略的推進，出現(xiàn)集團運作因多元化而折價的情形。分拆上市后，銀行母公司和子公司均作為上市公司，公司治理將逐漸趨于規(guī)范，使母子公司都能集中精力專注于自身優(yōu)勢業(yè)務(wù)，打造核心競爭力。對于銀行母體而言，基于可持續(xù)發(fā)展的需要，銀行集團分拆出與自身傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)在管理路徑、組織流程、業(yè)務(wù)開展、風(fēng)險管理多有不同的業(yè)務(wù)，借助子公司獨立運作的模式可以通過合適的速度和規(guī)模在不斷變化的外部環(huán)境中謀求新的發(fā)展，以便在“銀行業(yè)黃金發(fā)展十年戛然而止”的當(dāng)下，根據(jù)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟環(huán)境和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，幫助優(yōu)勢業(yè)務(wù)“輕裝簡行”，以培養(yǎng)新的利潤增長點。

（二）銀行集團分拆上市的潛在風(fēng)險

雖然銀行集團子公司分拆上市意義重大且能夠產(chǎn)生諸多正效應(yīng)，但也存在一定的潛在風(fēng)險，主要表現(xiàn)在以下三個方面：

1.分拆上市依然存在政策障礙

在境內(nèi)進行分拆上市可選路徑為拆分子公司直接IPO，或者拆分的子公司借殼上市。對于直接IPO而言，目前證監(jiān)會明確境內(nèi)上市公司可以分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市，但并沒有明確的法律法規(guī)文件，只是提出了框架性的規(guī)定（六條），對于借殼上市，境內(nèi)上市公司子公司則要滿足《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2011年修訂）的相關(guān)規(guī)定，目前借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)日趨嚴格，對借殼的經(jīng)營實體有持續(xù)經(jīng)營3年以上及最近兩個年度凈利潤均為正數(shù)，且累計超過人民幣2000萬元的要求。目前，對于借殼上市的條件限定為“上市公司購買的資產(chǎn)屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的，由中國證監(jiān)會另行規(guī)定”，但證監(jiān)會尚未針對金融行業(yè)做相應(yīng)規(guī)定，實際上處于被禁止的狀態(tài)。雖然境外分拆上市也是可行路徑，但證監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》也設(shè)定了多重條件，只有在滿足相應(yīng)要求后才能申請境外上市。

2.分拆上市后子公司經(jīng)營及管理成本提升

一方面，分拆上市將會導(dǎo)致分拆上市的子公司或業(yè)務(wù)單元經(jīng)營成本的激增，分拆上市后，子公司或業(yè)務(wù)單元的經(jīng)營管理體系將會更加獨立，在一定程度上將消解集團化運作原有的規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟效應(yīng)，部分固定成本和經(jīng)營成本無法節(jié)省;另一方面，公司治理要求趨嚴，合規(guī)成本大增。對于分拆上市的子公司而言，在其分拆后必將直面證監(jiān)會以及股東們的壓力，需要按時保質(zhì)地進行詳盡而嚴格的信息披露，從而進一步增加了子公司的信息披露成本和合規(guī)成本。

3.將面臨被收購的風(fēng)險

作為銀行集團，體量龐大，一時難以被其他大公司收購，但是子公司或成熟業(yè)務(wù)單元一旦分離母體，體量和規(guī)模將大大降低，而被其他公司收購的成本也大幅降低，從收購人的角度分析，無論是在收購階段還是在日后運營階段，收購并運營專業(yè)類公司相比于綜合類公司成功幾率更高。因此，伴隨著專業(yè)類公司的分拆上市，新公司將成為潛在收購的鎖定目標(biāo)，尤其是在跨業(yè)、跨境、跨界競爭日趨激烈的當(dāng)下，這種被收購的風(fēng)險將會大大提升，而一旦收購成功，銀行集團多年辛苦培養(yǎng)的核心競爭力將會拱手于人。

三、銀行集團分拆上市的未來發(fā)展趨勢分析

（一）拆分將會成為集團摸索“企業(yè)邊界”的重要方式

伴隨形勢變遷，中國金融管制明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤?，除券商外，境?nèi)已基本放開銀行對信托、基金、金融租賃、資產(chǎn)管理和保險的牌照限制，境內(nèi)大中型銀行都已初步實現(xiàn)了綜合化經(jīng)營和集團化運作，雖然這在一定程度上提升了整合市場、產(chǎn)品、信息、資金等資源的效率，但也增大了內(nèi)部交易成本，尤其是與各子公司業(yè)務(wù)對接較為頻繁的銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)單元、投行業(yè)務(wù)單元，與客戶、渠道對接較多的信用卡和私人銀行業(yè)務(wù)板塊更是如此。為降低集團化運作的負外部性，未來銀行集團或?qū)⒉捎貌鸱值姆绞酵苿硬糠謽I(yè)務(wù)單元從銀行內(nèi)一級部門（或事業(yè)部制）向子公司方向演進，分拆后業(yè)務(wù)單元采用市場化的運作方式，既可以進行體制外創(chuàng)新，完善激勵約束機制，實現(xiàn)風(fēng)險隔離，推動專業(yè)化發(fā)展，又能夠通過市場安排協(xié)調(diào)資源替代企業(yè)內(nèi)部管理資源的調(diào)配，從而降低內(nèi)部談判及交易成本，進而在集團層面有效界定企業(yè)邊界，提高集團綜合收益。

（二）合規(guī)成本將成為分拆上市子公司的重要運作成本

對于境外上市的銀行集團子公司而言，上市的過程便是一個規(guī)范化、合規(guī)化的過程，即在滿足境內(nèi)企業(yè)到境外上市規(guī)定的基礎(chǔ)上，還要符合上市地和交易所各項相關(guān)規(guī)定，在監(jiān)督機制上，香港、美國等境外資本市場都有一套成熟的做空機制，并以此形成市場化的監(jiān)管手段，加之完善的中小股東訴訟保障制度，將極大地提升境外上市子公司的合規(guī)成本。

四、銀行集團分拆上市法律制度體系的完善建議

（一）銀行集團分拆上市法律制度體系現(xiàn)狀

根據(jù)當(dāng)前銀行集團子公司分拆上市的路徑選擇，預(yù)計未來將會有更多的銀行集團選擇到境外進行拆分上市。既有規(guī)定顯示，境內(nèi)上市企業(yè)分拆子公司到境外上市，需符合《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》（證監(jiān)發(fā)[2004]67號）中關(guān)于母公司盈利能力和可持續(xù)經(jīng)營能力，歷次募集資金投向，上市公司與所屬企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展，所屬企業(yè)的凈利潤和凈資產(chǎn)在上市公司中的占比等多方面的要求。同時，發(fā)行人到境外上市還需滿足境外市場的發(fā)行上市條件。根據(jù)以往經(jīng)驗，境內(nèi)機構(gòu)選擇境外上市主要集中在美國和香港，對于分拆上市的子公司，除滿足各交易所上市的一般性條件之外，還需滿足交易所關(guān)于分拆上市特定的政策要求。

（二）銀行集團分拆上市法律制度體系的完善方向

1.填補公司分拆上市的境內(nèi)制度規(guī)范空白，為銀行集團境內(nèi)分拆上市鋪平道路。境內(nèi)市場上市公司分拆上市制度規(guī)范基本處于空白狀態(tài)，目前狀態(tài)下，按照證監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》，未來銀行集團分拆上市可選擇的路徑也僅有分拆到境外上市。但是，作為銀行集團分拆上市的部分分拆后在境外上市，使得國內(nèi)投資者無法分享上市公司優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)的發(fā)展成果。

2.切實保護銀行集團原股東，特別是中小股東的利益。由于分拆上市過程中，控股股東可能通過操縱股東會等優(yōu)勢從分拆上市方案中謀取私利，因此，銀行集團的中小股東在分拆上市方案中要得到切實保護，賦予中小股東相應(yīng)的股東異議回購請求權(quán)也屬應(yīng)有之義。

3.通過規(guī)定確保銀行集團和分拆上市公司之間的獨立性。為了確保分拆上市公司運營的高效，分拆上市公司不僅僅在業(yè)務(wù)上要與銀行集團存在明確的界限，更要在管理層方面保持獨立性，這樣既不對銀行集團本身的營運能力造成不利影響，也能保證分拆上市公司自身的高效運作。

4.切實保護銀行集團已有債權(quán)人利益。分拆后被分拆公司不可避免存在資產(chǎn)減損和盈利能力下降等問題，因此，有必要對分拆后被分拆上市公司的盈利能力、財務(wù)狀況等方面予以限定，保證上市公司的基本經(jīng)營情況和償債情況，實現(xiàn)滿足新業(yè)務(wù)發(fā)展資金需求和防止挾帶上市的雙重目的。同時，賦予債權(quán)人要求提前償還債務(wù)或者要求提供補充擔(dān)保的權(quán)利。

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A Brief Analysis of the Present Situation、Trend and Perfection of the Relevant Legal System of Banking Group's Split Listing

ZOU Yuzhuo1，WANG Xin2

（1.Faculty of Law， Institute of Rule of Law and Economic Development， Guangdong University of Finance and Economics， Guangzhou ?Guangdong 510320，China;2. Xiamen Tong'an District People's Court， XiamenFujian 361100，China）

Abstract： The split-up and listing of bank groups is a kind of tight asset reorganization. It can not only directly correlate the managers'earnings with the performance and stock prices of subsidiaries， but also avoid the existing legal and policy restrictions of banks and flexibly carry out relevant business， thereby strengthening the company's ability to capture market opportunities and push forward. Deep development of mobile business. However， the standard of domestic market banking group's split-listing system is basically in a blank state， which makes it impossible for domestic investors to share the development results of the high-quality business of listed companies.

Key words： spin off listing; enterprise boundary; compliance cost

[責(zé)任編輯：周海秋]