海王生物：瘋狂炒作后一地雞毛

杜鵬

新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，眾多醫(yī)藥上市公司受到資本市場瘋狂追捧，海王生物（000078.SZ）就是其中一員，短短9個交易日股價翻倍。

海王生物是一家以醫(yī)藥批發(fā)為核心主業(yè)的上市公司，并不生產(chǎn)市場瘋炒的疫苗產(chǎn)品，即便其旗下子公司有生產(chǎn)與疫情相關(guān)的利巴韋林注射液和口罩，但是這兩樣產(chǎn)品的銷售額極小，即使在疫情之下實現(xiàn)數(shù)倍增長，也不會對上市公司業(yè)績產(chǎn)生重大影響。

這是一輪完全沒有基本面支撐的瘋狂炒作，上市公司也存在刻意迎合市場炒作之嫌。瘋狂炒作之后，此前已經(jīng)被深度套牢的海王生物員工持股計劃選擇立即高位套現(xiàn)，表明內(nèi)部人對上市公司未來信心不足。

從經(jīng)營層面來看，海王生物自上市以來多數(shù)年份ROE處于偏低水平，偏好融資輕分紅，管理層經(jīng)營能力值得商榷。與此同時，公司賬面上還有巨額應(yīng)收賬款和商譽，財務(wù)風(fēng)險不容忽視。

無厘頭暴漲

新冠肺炎疫情以來，海王生物受到市場追捧，股價從2019年12月30日的收盤價3.39元快速上漲至2020年2月7日的最高價7.76元，短短1個月時間最高漲幅高達127.57%，總市值從94億元快速膨脹至214億元。

對于股價大幅上漲，市場認為，海王生物是肺炎疫苗概念股。然而，這完全不符合事實。

根據(jù)2019年中報介紹，海王生物1998年12月18日上市，多年來致力于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，目前已形成醫(yī)藥研發(fā)、醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)流通等產(chǎn)業(yè)平臺。2019年上半年，公司實現(xiàn)收入208.51億元，其中醫(yī)藥流通、醫(yī)藥制造、食品和保健品、醫(yī)療器械業(yè)務(wù)貢獻的收入分別為156.2億元、2.74億元、3.49億元、45.02億元。

醫(yī)藥制造板塊方面，公司以心腦線和腫瘤線產(chǎn)品開發(fā)為主導(dǎo)，非處方藥和處方藥戰(zhàn)略互補性開發(fā)為基礎(chǔ)，擁有大容量注射劑、小容量注射劑、片劑、膠囊劑、顆粒劑、口服液等十多個制劑劑型、近500個藥品注冊批文，200多個品種入選國家醫(yī)保目錄（2019年版）。

這些介紹表明，海王生物的核心主業(yè)是醫(yī)療流通，并沒有從事疫苗生產(chǎn)業(yè)務(wù)。對此，海王生物在1月22日發(fā)布的股票異常波動公告中，也給予否認，稱公司未生產(chǎn)相關(guān)的疫苗或檢測試劑。

2月4日、2月7日，海王生物又連續(xù)發(fā)布兩份股票異常波動公告，再度稱公司未發(fā)現(xiàn)近期有公共媒體報道了可能或已經(jīng)對本公司股票交易價格產(chǎn)生較大影響的未公開重大信息。

上述三份公告已經(jīng)表明，這一輪上漲完全是市場的無厘頭跟風(fēng)炒作，并沒有基本面的支撐。

此外，還需要注意的是，相比第一份異動公告，海王生物在第三份異動公告中補充披露了一些新信息。

第三份異動公告稱，根據(jù)國家衛(wèi)生健康委員會于2020年2月5日在其網(wǎng)站披露的《關(guān)于印發(fā)新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案（試行第五版）的通知》，將藥品利巴韋林作為治療推薦用藥，公司下屬子公司福州海王福藥制藥有限公司有生產(chǎn)利巴韋林注射液，2018年度、2019年度福州海王福藥制藥有限公司該藥品的銷售額分別約為120萬元和103萬元，公司將積極響應(yīng)防疫需求組織生產(chǎn)。

顯而易見，利巴韋林對海王生物的業(yè)績影響完全可以忽略不計，但是其為何還要刻意進行補充披露呢？這背后不能排除上市公司有迎合市場炒作之嫌。

除了公告以外，海王生物2月3日還通過深交所互動易回答投資者提問時透露，參股公司山東康力醫(yī)療器械科技有限公司（下稱“康力醫(yī)療”）有進行防護口罩和防護服等醫(yī)療產(chǎn)品生產(chǎn)，海王生物由此又多了一個口罩概念。

海王生物2019年中報顯示，上市公司持有康力醫(yī)療40%股權(quán)?？盗︶t(yī)療2019年上半年收入和凈利潤分別為3743萬元、168萬元。在肺炎疫情之下，即便康力醫(yī)療業(yè)績實現(xiàn)數(shù)倍增長，對海王生物業(yè)績也不會產(chǎn)生重大影響。

2018年及2019年前三季度，海王生物凈利潤分別為4.15億元、3.66億元。

內(nèi)部人高位套現(xiàn)

海王生物股價暴漲之后，公司內(nèi)部人立即選擇高位套現(xiàn)。

2月7日，海王生物發(fā)布公告稱，2017年第一期員工持股計劃所持有的公司股票已通過二級市場集中競價的交易方式全部出售完畢，本次減持數(shù)量3831萬股，減持時間在2月6日，按照當(dāng)日收盤價7.05元/股計算，減持總金額為2.7億元。

公告顯示，上述員工持股計劃設(shè)立于2017年，由“云南國際信托有限公司-海王生物員工持股計劃集合資金信托計劃”在當(dāng)年12月5日購入3831萬股上市公司股票。當(dāng)日，海王生物收盤價為5.99元/股，照此計算購入成本為2.29億元。

而在上述員工持股計劃完成購買之后，公司股價就一路下跌，并于2018年10月30日創(chuàng)下近年以來新低2.73元/股，相比購入價腰斬。進入2019年以后，公司股價多數(shù)時間均在3元左右，全年最高價也沒有超過3.73元/股。

很顯然，如果沒有這次疫情期間的瘋狂炒作，上述員工持股計劃恐怕仍將處于深度套牢之中。換句話講，這輪炒作給了公司內(nèi)部員工解套的機會，當(dāng)這種機會來臨時，內(nèi)部人毫不猶豫選擇了套現(xiàn)離場，這也從側(cè)面表明，對上市公司未來信心不足。

在內(nèi)部員工解套的同時，海王生物控股股東面臨的高質(zhì)押壓力也得到顯著緩解。

海王生物2019年11月27日發(fā)布的最新質(zhì)押公告稱，截至公告日，控股股東深圳海王集團股份有限公司（下稱“海王集團”）合計質(zhì)押上市公司股份數(shù)量為12.14億股，占其合計持有公司股份數(shù)量的比例為99.83%，占公司總股本的43.96%。

這也就意味著，海王生物控股股東已經(jīng)將幾乎所有股份給質(zhì)押出去了，高質(zhì)押風(fēng)險不容忽視。

股票質(zhì)押貸款屬高風(fēng)險貸款業(yè)務(wù)，為控制股價波動帶來的未能償付風(fēng)險，質(zhì)押方往往會設(shè)立警戒線和平倉線，警戒線一般為150%-170%，平倉線一般為130%-150%，部分較為激進的券商警戒線、平倉線甚至設(shè)置為140%、120%。警戒線和平倉線的計算公式為“（質(zhì)押證券市值）/（融資額+利息+其他費用）”，如果按照“40%的質(zhì)押率、8%的利率、1年的平均到期期限以及160%的警戒線和140%的平倉線”計算，達到警戒線和平倉線的質(zhì)押市值的下跌幅度分別為23.2%和 32.8%。

顯而易見，這輪炒作變相拯救了海王生物的控股股東。

經(jīng)營能力差

醫(yī)藥和醫(yī)療器械流通是海王生物的核心主業(yè)，這算不上一個好生意，不僅毛利率低，而且需要向上游墊資，資金投入大，吃力不討好。

ROE是衡量經(jīng)營能力的核心指標(biāo)。根據(jù)Wind資訊，自2001年以來，海王生物扣非加權(quán)ROE只在2016-2017年超過10%，分別為11.47%、12.62%，而在其余年份均在10%以下，其中還有個別年份為負值。時至今日，其ROE仍未有顯著改善，2018年和2019年前三季度分別為1.56%、6%。

海王生物ROE常年維持在偏低水平，固然有其生意屬性本身不太好的客觀原因，但其管理層的經(jīng)營能力恐怕也難辭其咎。比如，同行業(yè)中的國藥一致（000028.SZ）自2005年以來的扣非加權(quán)ROE均在10%以上，其中不少年份達到了20%以上的水平。

海王生物1998年上市以來，包括IPO在內(nèi)，公司股權(quán)融資額累計50.37億元。

值得注意的是，海王生物目前還有一個尚未實施的定增計劃。

2019年6月26日，上市公司發(fā)布公告稱，公司擬采取詢價發(fā)行方式非公開發(fā)行股票，募集資金總額不超過25億元，扣除發(fā)行費用后募集資金凈額擬償還銀行貸款和補充流動資金，目前處于證監(jiān)會審核階段。

債務(wù)方面，海王生物資產(chǎn)負債率常年維持在高位水平，2019年三季度末高達79.98%，其中短期借款、長期借款、應(yīng)付債券分別為86.43億元、7980萬元、29.53億元，有息負債合計116.76億元，2019年前三季度財務(wù)費用高達7.13億元，是當(dāng)期凈利潤的1.95倍。

相比巨額融資，海王生物在分紅方面卻是少的可憐。上市21年以來，公司只有4年進行過分紅，累計分紅額只有2.75億元，占累計凈利潤的比例只有12.27%，更是遠遠少于融資額。

應(yīng)收賬款高懸

2019年三季度末，海王生物應(yīng)收賬款賬面價值高達180.96億元，占總資產(chǎn)的比例為45.5%。Wind資訊顯示，2016-2018年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為166天、153天、155天。

海王生物主業(yè)是醫(yī)療商業(yè)批發(fā)，同行業(yè)內(nèi)龍頭上市公司有國藥控股（01099.HK）、華潤醫(yī)藥（03320.HK）、上海醫(yī)藥（601607.SH），這三家上市公司2018年收入分別為3445億元、1678.31億元、1590.84億元，2018年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為95.06天、100.39天、83.2天。

前后對比可以發(fā)現(xiàn)，海王生物應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)遠遠高于同行水平，表明其采取了非常激進的銷售政策來提振收入。與此同時，海王生物在壞賬計提方面也采取了激進的會計政策。

根據(jù)2018年報附注披露，海王生物按賬齡分析法計提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款余額總共有191.21億元，其中1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款余額為181.49億元。然而，奇怪的是，上市公司對這接近200億元的應(yīng)收賬款，卻沒有計提任何的減值準(zhǔn)備。

反觀同行業(yè)中A股上市公司上海醫(yī)藥，其2018年年末6個月以內(nèi)和6-12個月的應(yīng)收賬款賬面余額分別為379.75億元、46.66億元，計提壞賬準(zhǔn)備比例分別為0.87%、7.76%，計提的壞賬準(zhǔn)備分別為3.3億元、3.62億元。

很顯然，海王生物的應(yīng)收賬款壞賬計提政策要比上海醫(yī)藥激進的多。如果粗略按照1%壞賬計提比例計算，那么海王生物應(yīng)該對2018年年末1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款計提1.81億元的壞賬準(zhǔn)備，占當(dāng)年凈利潤的比例高達43.61%。

事實上，這還只是1年以內(nèi)的，海王生物對1-2年、2-3年、3年以上的壞賬計提比例分別為10%、20%、100%，而上海醫(yī)藥對1-2年和2年以上的計提比例分別為63.63%、100%，前者仍然是激進的多。

按照年報披露，海王生物2018年末1-2年和2-3年的應(yīng)收賬款賬面余額分別為8.28億元、7297萬元。如果按照上海醫(yī)藥的計提比例計算，那么海王生物還需要多計提的壞賬準(zhǔn)備分別為4.44億元、5838萬元，加上前面1年以內(nèi)的合計高達6.84億元，比2018年的凈利潤還要多出來接近3億元。

除了應(yīng)收賬款以外，海王生物賬面上還有巨額商譽，2019年三季度末有38.4億元。具體來看，公司商譽由高達80個左右的標(biāo)的資產(chǎn)構(gòu)成，其中金額最大的是山東康諾盛世醫(yī)藥有限公司（下稱“康諾盛世”），對應(yīng)的商譽金額為3.96億元。

這項標(biāo)的資產(chǎn)由上市公司2017年收購而來。

公告披露，康諾盛世2015年和2016年1-11月的收入分別為14.92億元、14.52億元，截至2016年11月30日總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為11.37億元、0.32億元。奇怪的是，這份公告并沒有披露標(biāo)的資產(chǎn)的凈利潤情況。

半個月之后，海王生物針對這筆收購發(fā)布了補充公告，相比第一份公告有三處重大變化。第一處變化是，標(biāo)的資產(chǎn)2015年和2016年1-11月收入分別更改為15.75億元、14.47億元;第二處變化是，標(biāo)的資產(chǎn)截至2016年11月30日的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別變更為12.14億元、0.61億元;第三處變化是，補充披露了標(biāo)的資產(chǎn)的凈利潤，2015年和2016年1-11月分別為1179萬元、1947萬元。

前后僅僅半個月的時間，海王生物對標(biāo)的資產(chǎn)的核心經(jīng)營數(shù)據(jù)卻給出了兩個完全不同的版本，公告披露信息的真實性如何讓人信服？

海王生物在這兩份公告中均表示，標(biāo)的企業(yè)需完成約定的未來年度的業(yè)績，未完成部分需按約定進行補償。但奇怪的是，兩份公告并沒有披露業(yè)績承諾具體達標(biāo)額，這又如何讓投資人判斷未來業(yè)績是否達標(biāo)了呢？

2017年中期，康諾盛世被納入海王生物合并報表范圍之內(nèi)。海王生物2017年年報披露的“重要非全資子公司的主要財務(wù)信息”顯示，康諾盛世2017年收入和凈利潤分別為11.97億元、3023萬元。

與收購時披露的財務(wù)數(shù)據(jù)相比，康諾盛世2017年并表收入少于2016年，但是凈利潤卻是2016年的1.55倍，凈利率顯著提升。這是否正常呢？

根據(jù)2017年年報披露，康諾盛世期末總資產(chǎn)和總負債分別為11.64億元、10.94億元，兩者相減得出凈資產(chǎn)為6991萬元，用當(dāng)年凈利潤除以凈資產(chǎn)得出ROE高達43.24%，明顯與常識不相符。

海王生物2018年年報披露，康諾盛世當(dāng)年收入和凈利潤分別為19.96億元、4769萬元，期末總資產(chǎn)和總負債分別為11.69億元、11.19億元。按照同樣的計算方式，康諾盛世2018年ROE達到96.19%，繼續(xù)攀升到不可思議的水平。進入2019年以后，海王生物當(dāng)年中報沒有再披露康諾盛世的經(jīng)營狀況，背后的原因不得而知。

海王生物商譽由大量的標(biāo)的資產(chǎn)構(gòu)成，包括康諾盛世在內(nèi)，其年報僅僅披露了幾家的經(jīng)營狀況，其余的標(biāo)的資產(chǎn)對于投資人而言都是經(jīng)營迷霧。而且，值得注意的是，這些標(biāo)的資產(chǎn)絕大部分都是由上市公司在2017年和2018年收購而來，上市公司商譽金額從2016年年末的4.77億元大幅攀升至2018年年末的39.18億元。但是在連續(xù)大筆收購之后，海王生物業(yè)績卻發(fā)生了大變臉，2018年和2019年前三季度凈利潤同比降幅分別為34.84%、15.36%。

對于文中疑問，《證券市場周刊》記者給海王生物發(fā)去了采訪函，不過截至發(fā)稿仍未收到回復(fù)。