海翔藥業(yè)，藥廠還是化工廠？

李國(guó)強(qiáng)

有三家上市公司在春節(jié)前就完成了年報(bào)發(fā)布，其中海翔藥業(yè)（002099.SZ）在1月22日發(fā)布2019年年報(bào)。年報(bào)顯示，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)繼續(xù)增長(zhǎng)創(chuàng)新高，2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入29.41億元，同比增長(zhǎng)8.20%，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)7.71億元，同比增長(zhǎng)27.40%。

業(yè)績(jī)看起來(lái)很不錯(cuò)。在目前新冠肺炎疫情之下，海翔藥業(yè)是不是也能跟上醫(yī)藥股大熱的趨勢(shì)？仔細(xì)分析公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利情況，可以看出海翔藥業(yè)多少有些名不符實(shí)。

核心產(chǎn)品并非醫(yī)藥

海翔藥業(yè)是一家位于浙江臺(tái)州的老牌醫(yī)藥企業(yè)，成立于1998年，2006年在A股上市。公司早期主要經(jīng)營(yíng)原料藥，2014年經(jīng)過(guò)重組后開(kāi)展環(huán)保染料的生產(chǎn)。

從銷(xiāo)售收入構(gòu)成看，原料藥及原料藥中間體的銷(xiāo)售額超過(guò)公司營(yíng)收的一半以上。從這個(gè)角度看，公司是一家“名副其實(shí)”的醫(yī)藥企業(yè)。

但是，換個(gè)角度，從不同業(yè)務(wù)帶來(lái)的毛利看，公司染料和染料中間體帶來(lái)的毛利為8.51億元，占全部毛利的57.58%，遠(yuǎn)超原料藥業(yè)務(wù)帶來(lái)的毛利。

所以，這是一家“純粹”的醫(yī)藥企業(yè)嗎？

最近因?yàn)橐咔榈脑?，很多醫(yī)藥企業(yè)受到追捧。但不同的醫(yī)藥企業(yè)從事的經(jīng)營(yíng)范圍不同，公司之間的差異比跨行業(yè)還要大。一部分從事原料藥生產(chǎn)的醫(yī)藥企業(yè)，其實(shí)本質(zhì)上是化工企業(yè)。

比如海翔藥業(yè)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是完全對(duì)不起“醫(yī)藥”二字的，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)很低，研發(fā)費(fèi)更低。

為什么？

因?yàn)樗鋵?shí)算是搞化工的，公司主要產(chǎn)品是培南系列和克林霉素抗生素的原料藥，這些藥物已經(jīng)發(fā)明數(shù)十年了，工藝成熟，既沒(méi)有專(zhuān)利優(yōu)勢(shì)，也沒(méi)有技術(shù)特長(zhǎng)，公司生產(chǎn)的原料藥毛利率30%左右，遠(yuǎn)低于從事創(chuàng)新藥生產(chǎn)的企業(yè)。當(dāng)然，為了彌補(bǔ)創(chuàng)新能力不足，公司也通過(guò)自研獲得了一些新藥的發(fā)明專(zhuān)利，但新藥占營(yíng)收份額比較小。

業(yè)績(jī)暴增的“真相”

隨著環(huán)保的趨嚴(yán)，2018年以來(lái)，一部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手停產(chǎn)，染料行業(yè)開(kāi)始了漲價(jià)風(fēng)潮，染料毛利率從2017年的55%漲到67%，染料中間體毛利率從2017年的48%漲到55%。

從成本看，海翔藥業(yè)的染料業(yè)務(wù)幾乎和上年持平，染料中間體業(yè)務(wù)有較大幅度下滑，但由于毛利增幅較大，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)上漲。

需要留意的是，雖然年報(bào)中全年染料業(yè)務(wù)比較強(qiáng)勁，但公司2019年三季報(bào)顯示，由于染料業(yè)的傳統(tǒng)淡季，疊加貿(mào)易戰(zhàn)的影響，公司染料價(jià)格有一定的下滑，對(duì)毛利有較大的影響。

研發(fā)支出的處理

最能代表醫(yī)藥類(lèi)企業(yè)技術(shù)實(shí)力的，是研發(fā)成果。

比如復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH），公司賬面超過(guò)7.8億元的無(wú)形資產(chǎn)，除了1億元左右的土地所有權(quán)外，其余絕大多數(shù)是專(zhuān)利權(quán)及專(zhuān)有技術(shù)。用同樣的標(biāo)準(zhǔn)去衡量海翔藥業(yè)，卻發(fā)現(xiàn)公司的5.3億元的無(wú)形資產(chǎn)中，幾乎全部是土地所有權(quán)，沒(méi)有研發(fā)成果。

難道海翔藥業(yè)完全不進(jìn)行研發(fā)？

這要從研發(fā)資本化說(shuō)起。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，符合條件的研發(fā)支出，可以通過(guò)無(wú)形資產(chǎn)核算。將研發(fā)支出計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理，叫做研發(fā)資本化。除了計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)，研發(fā)支出還可以直接計(jì)入研發(fā)費(fèi)用。這二者有什么區(qū)別呢？

先說(shuō)相同點(diǎn)。為了鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)，稅法對(duì)研發(fā)支出進(jìn)行加計(jì)扣除。根據(jù)稅法規(guī)定，企業(yè)的研發(fā)支出可以按照發(fā)生額175%的標(biāo)準(zhǔn)抵扣稅金，稅法并不管是計(jì)入研發(fā)費(fèi)用還是無(wú)形資產(chǎn)。

研發(fā)資本化只是一種會(huì)計(jì)處理方式，并不代表專(zhuān)利和研發(fā)成果一定非要以無(wú)形資產(chǎn)的形式體現(xiàn)。

海翔藥業(yè)的年報(bào)顯示，公司擁有國(guó)內(nèi)發(fā)明專(zhuān)利44項(xiàng)、 PCT專(zhuān)利2項(xiàng)、國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)7項(xiàng)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)8項(xiàng)、浙江省級(jí)科技獎(jiǎng)項(xiàng)11項(xiàng)。2018 年，公司完成琥珀酸美托洛爾 FDA 注冊(cè)、中國(guó)注冊(cè)、鹽酸去氧腎上腺素中國(guó)注冊(cè)等 11 項(xiàng)注冊(cè)，2019年上半年，阿卡波糖片的一致性評(píng)價(jià)相關(guān)申報(bào)材料已獲藥監(jiān)局受理。這些科研成果，公司絕大部分進(jìn)行了費(fèi)用化處理。

再說(shuō)不同點(diǎn)。主要體現(xiàn)在利潤(rùn)表，計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)的研發(fā)支出，無(wú)需本期抵減利潤(rùn)，能夠合法的“虛增”利潤(rùn);計(jì)入研發(fā)費(fèi)用的研發(fā)支出，直接抵減了利潤(rùn)。

依舊以復(fù)星醫(yī)藥為例，公司大約30%左右的研發(fā)支出進(jìn)行了資本化，假設(shè)海翔藥業(yè)也按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行研發(fā)資本化，公司2019年凈利潤(rùn)大約增加3000萬(wàn)元左右。

一般來(lái)說(shuō)，研發(fā)支出全額費(fèi)用化的企業(yè)，效益都比較好，利潤(rùn)充裕，足以承擔(dān)研發(fā)支出對(duì)利潤(rùn)影響，比如“財(cái)大氣粗”的恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）也采用該方式核算研發(fā)支出。

從這個(gè)角度來(lái)看，海翔藥業(yè)目前的效益還是不錯(cuò)的，只不過(guò)盈利更多依靠染料業(yè)務(wù)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后的交易模式

上文提到，原料藥企業(yè)的技術(shù)含量不高，護(hù)城河不深。海翔藥業(yè)近年來(lái)的業(yè)績(jī)還不錯(cuò)，是不是可以打臉這個(gè)結(jié)論呢？

2019年年報(bào)顯示，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為57.48天。和客戶(hù)結(jié)算賬期平均不到兩個(gè)月，這是非常優(yōu)秀的回款周期。

如果公司產(chǎn)品具有足夠的稀缺性，那么客戶(hù)為了鎖定貨源，會(huì)使用更為高效的結(jié)算方式，導(dǎo)致公司賬面有大量的應(yīng)收票據(jù)和預(yù)收賬款。

然而，公司2019年年報(bào)中沒(méi)有應(yīng)收票據(jù)，預(yù)收賬款金額非常少，可忽略不計(jì)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司的客戶(hù)更傾向于現(xiàn)款結(jié)算。

這說(shuō)明公司的產(chǎn)品雖然處于漲價(jià)期，但只是行業(yè)趨勢(shì)帶來(lái)的紅利，并非具有較高的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品的可替代性比較強(qiáng)，客戶(hù)并沒(méi)有非常強(qiáng)的搶購(gòu)意愿。

錢(qián)去哪兒了？

近年來(lái)的染料漲價(jià)風(fēng)潮，讓公司收到了大量的現(xiàn)金。2017年年報(bào)顯示，公司的賬面現(xiàn)金接近30億元，甚至超出當(dāng)年的營(yíng)收總額。

但到了2019年，賬面現(xiàn)金只剩下了15.57億元，幾乎腰斬，公司的錢(qián)去哪兒了？

現(xiàn)金流量表顯示，公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流非常優(yōu)異，2019年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~接近7億元，公司的業(yè)務(wù)就像現(xiàn)金奶牛，源源不斷地流入現(xiàn)金。

而且，公司賬面的貸款也不多，只有2億元左右，全年利息支出不足1551萬(wàn)元，融資成本比較低。

那么，公司近年來(lái)賺的錢(qián)去哪兒了？

答案是，公司開(kāi)始大規(guī)模擴(kuò)充生產(chǎn)線。

據(jù)現(xiàn)金流量表顯示，公司探究五年來(lái)用于構(gòu)建固定資產(chǎn)和在建工程的現(xiàn)金投入達(dá)到9.86億元，而2019年資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司賬面固定資產(chǎn)和自建工程余額超過(guò)22.85億元。假設(shè)全部在建工程在2019年轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)，那么，和2018年相比，公司的固定資產(chǎn)翻了一番，相當(dāng)于再造一個(gè)海翔藥業(yè)。

從公司披露的重大在建工程項(xiàng)目可以了解到，公司正在建設(shè)的項(xiàng)目主要是原料藥擴(kuò)產(chǎn)生產(chǎn)線和染料的擴(kuò)產(chǎn)生產(chǎn)線，公司在核心業(yè)務(wù)同步發(fā)力，為下一步產(chǎn)能倍增（預(yù)計(jì)2-3年后全面投產(chǎn)）打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

從財(cái)務(wù)角度，擴(kuò)產(chǎn)并不見(jiàn)得都是好事，具有一定的失敗風(fēng)險(xiǎn)。很多上市公司為了增加營(yíng)收提高成長(zhǎng)性，通過(guò)貸款和發(fā)債等各種融資手段擴(kuò)產(chǎn)，但最終市場(chǎng)未達(dá)預(yù)期，公司又因?yàn)榫揞~的利息支出負(fù)債累累，最終業(yè)績(jī)一落千丈。

相對(duì)來(lái)說(shuō)，海翔藥業(yè)的做法對(duì)投資者比較負(fù)責(zé)，沒(méi)有盲目超出負(fù)擔(dān)能力去融資，而是利用自己賺的錢(qián)去擴(kuò)產(chǎn)，一旦不及預(yù)期，也不至于損失慘重。

從公司擴(kuò)產(chǎn)的范圍看，公司在原料藥方面優(yōu)勢(shì)比較大，風(fēng)險(xiǎn)比較低;在染料方面，因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)格具有波動(dòng)的特點(diǎn)，存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)。

原料藥企業(yè)的投資關(guān)注點(diǎn)

隨著老齡化時(shí)代的到來(lái)，醫(yī)藥行業(yè)成為廣大投資者關(guān)注的熱點(diǎn)，但是醫(yī)藥行業(yè)非常特殊，不同的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，差異巨大。

尤其是原料藥企業(yè)，幾乎從事醫(yī)藥行業(yè)最“低端”的工作。原料藥、中間體的合成，無(wú)論是生產(chǎn)還是銷(xiāo)售模式，更接近于化工企業(yè)，所以在評(píng)估這類(lèi)企業(yè)的時(shí)候，完全可以和化工企業(yè)進(jìn)行對(duì)比。

海翔藥業(yè)2019年的銷(xiāo)售費(fèi)用只有5962萬(wàn)元，只有銷(xiāo)售收入的2%;研發(fā)費(fèi)用也不高，1.23億元，只占銷(xiāo)售收入的4%。這是原料藥企業(yè)的特點(diǎn)，對(duì)于這類(lèi)企業(yè)，更需要關(guān)注公司原料藥所對(duì)應(yīng)的藥物的暢銷(xiāo)程度，以及相關(guān)產(chǎn)品毛利率的穩(wěn)定性。

歷年財(cái)報(bào)顯示，海翔藥業(yè)的原料藥毛利率相對(duì)比較穩(wěn)定，大多在30%以上，說(shuō)明公司原料藥的市場(chǎng)地位比較穩(wěn)定;而同行業(yè)的魯抗醫(yī)藥（600789.SH），原料藥毛利率在2.71%到33.92%之間波動(dòng)，范圍非常大，這就說(shuō)明其原料藥市場(chǎng)形勢(shì)復(fù)雜，競(jìng)爭(zhēng)激烈，未來(lái)充滿(mǎn)不確定性。

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