世界經(jīng)濟(jì)逼向墻角

路思遠(yuǎn)

本已弱勢(shì)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)也被新冠病毒疫情逼到了墻角，在此前IMF已經(jīng)下調(diào)世界經(jīng)濟(jì)增速之后，市場(chǎng)繼續(xù)下修對(duì)疫情后經(jīng)濟(jì)的展望。

全球經(jīng)濟(jì)以中美貿(mào)易摩擦?xí)簳r(shí)緩和的方式平靜地告別10年代，在動(dòng)蕩和逆境中開(kāi)啟20年代。

隨著主要經(jīng)濟(jì)體的2019年四季度數(shù)據(jù)以及2020年1月數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，不僅世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期終結(jié)，而且突然爆發(fā)并仍在全球范圍內(nèi)擴(kuò)散的新冠病毒疫情打破了短期內(nèi)國(guó)際分工產(chǎn)業(yè)鏈的秩序，尤其是作為世界工廠的中國(guó)受到最大沖擊。

回顧過(guò)去兩個(gè)月中美歐日的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，總體呈現(xiàn)出增長(zhǎng)與通脹均下降的組合，持續(xù)寬松的貨幣政策對(duì)此已經(jīng)接近于無(wú)能為力。不過(guò)，在總需求疲弱的同時(shí)，各國(guó)失業(yè)率普遍維持在偏低的水平，這或是令各國(guó)財(cái)政政策對(duì)擴(kuò)大赤字率猶豫不決的關(guān)鍵因素——相當(dāng)多的國(guó)家財(cái)政空間已經(jīng)捉襟見(jiàn)肘，寶貴的彈藥需要留到未來(lái)可能會(huì)發(fā)生的更緊迫的時(shí)刻嗎？正是基于這種僵化的宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀與逼仄的宏觀政策空間，微觀主體的預(yù)期也隨之被固化，尤其是私人部門(mén)投資動(dòng)力不足。

應(yīng)對(duì)疫情已是中國(guó)政府的頭號(hào)任務(wù)，公開(kāi)新聞信息顯示，即使是非嚴(yán)重地區(qū)的政府部門(mén)也如臨大敵。本已弱勢(shì)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)也被新冠病毒疫情逼到了墻角，在此前IMF已經(jīng)下調(diào)世界經(jīng)濟(jì)增速之后，市場(chǎng)繼續(xù)下修對(duì)疫情后經(jīng)濟(jì)的展望（表1）。此時(shí)，我們反而可以期待逆周期政策的堅(jiān)決出臺(tái)，守住政策最后的底線，同時(shí)，中美歐政府本就各自面臨政治上關(guān)鍵之年的時(shí)候，若能因?yàn)榈挚挂咔槎訌?qiáng)協(xié)作，也是對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的雪中送炭。

表1：海外機(jī)構(gòu)對(duì)疫情的看法和觀點(diǎn)

資料來(lái)源：根據(jù)公開(kāi)資料整理

美國(guó)私人投資不振

2019年四季度，美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率錄得2.1%的增長(zhǎng)，持平于三季度;2019年增速為2.3%，低于2018年的2.9%和2017年的2.4%。四季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要是受到個(gè)人消費(fèi)支出、政府開(kāi)支、住宅固定投資和出口的提振，而私人庫(kù)存投資和非住宅固定投資為拖累項(xiàng)。其中，個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比折年率為1.8%，顯著低于三季度的3.2%和二季度的4.6%，不過(guò)依然為當(dāng)季GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了1.2個(gè)百分點(diǎn);國(guó)內(nèi)私人投資環(huán)比折年率下跌6.1%，連續(xù)第三個(gè)季度下滑，降幅也遠(yuǎn)大于三季度的1%。IMF在1月發(fā)布的最新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望》中，預(yù)計(jì)美國(guó)2020年GDP增速降至2%。

美國(guó)2020年1月失業(yè)率小幅升至3.6%，仍接近歷史低位，非農(nóng)就業(yè)22.5萬(wàn)人，也大幅優(yōu)于預(yù)期。同期平均時(shí)薪同比上漲3.1%，但似乎仍不足以顯著提振通脹。而2019年12月美國(guó)消費(fèi)者個(gè)人收入環(huán)比增0.2%，低于前值0.4%，則反映了收入增速在近期的放緩。由于全球貿(mào)易形勢(shì)、地緣政治及美國(guó)總統(tǒng)選舉等帶來(lái)的不確定性，疊加新冠病毒疫情對(duì)美國(guó)企業(yè)供應(yīng)鏈的影響，2020年美國(guó)就業(yè)增長(zhǎng)可能有所放緩，相應(yīng)釋放出消費(fèi)溫和增長(zhǎng)的信號(hào)。

2019年12月，美國(guó)零售銷(xiāo)售額環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，同比增幅達(dá)5.8%;剔除汽車(chē)銷(xiāo)售后環(huán)比增長(zhǎng)0.7%，是2019年7月以來(lái)最大增幅，反映了假期購(gòu)物熱潮。不過(guò)，2019年全年美國(guó)零售銷(xiāo)售額增長(zhǎng)3.6%，表現(xiàn)溫和穩(wěn)定，低于2018年近5%的增幅——當(dāng)年消費(fèi)大幅增長(zhǎng)與減稅的積極效應(yīng)有關(guān)。2020年1月，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)升至99.8，為2019年6月以來(lái)的最高值，反映了中美貿(mào)易摩擦緩和帶來(lái)的消費(fèi)者情緒的改善?？傮w來(lái)看，伴隨消費(fèi)者信心保持高位和就業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)健，溫和增長(zhǎng)的消費(fèi)將繼續(xù)支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

2019年12月，美國(guó)耐用品訂單環(huán)比增長(zhǎng)2.4%，符合預(yù)期，創(chuàng)下2018年8月以來(lái)的最大增幅，但主要與國(guó)防相關(guān)訂單強(qiáng)勁有關(guān)。國(guó)防飛機(jī)及零件的新訂單在2019年11月大降69.1%后，在12月增長(zhǎng)了168.3%。而剔除國(guó)防的制造業(yè)訂單卻大幅不及預(yù)期，疊加工廠庫(kù)存在12月增長(zhǎng)0.5%，創(chuàng)2019年以來(lái)最大漲幅，凸顯了制造業(yè)仍然疲軟，而波音公司停產(chǎn)對(duì)美國(guó)整體制造業(yè)及經(jīng)濟(jì)局勢(shì)的影響也不容忽視。此外，2019年12月，美國(guó)營(yíng)建支出環(huán)比增速為-0.20%，意外下滑;全年?duì)I建支出萎縮0.3%，為自2011年以來(lái)首度下降，制造業(yè)低迷導(dǎo)致私人非住宅營(yíng)建支出受到較大抑制。景氣指標(biāo)方面，2020年1月，美國(guó)Markit制造業(yè)PMI為51.7，前值52.4;而ISM制造業(yè)PMI錄得50.9，意外結(jié)束連續(xù)5個(gè)月的萎縮，總體來(lái)看，制造業(yè)擴(kuò)張仍不穩(wěn)定。

2019年12月，美國(guó)成屋年化銷(xiāo)售543萬(wàn)戶(hù)，環(huán)比顯著增長(zhǎng)3.6%，前值為環(huán)比下滑1.7%;全年成屋銷(xiāo)售總量534萬(wàn)戶(hù)，與2018年持平。12月成屋房?jī)r(jià)中值同比漲7.8%，連續(xù)95個(gè)月上漲，且漲勢(shì)為2016年2月以來(lái)最快?？傮w來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)在抵押貸款利率較低的情況下已回歸穩(wěn)健復(fù)蘇軌道，庫(kù)存緊張或會(huì)限制房屋銷(xiāo)售增速，不過(guò)目前成屋供給水平已升至13年高位。

美國(guó)2019年12月個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）物價(jià)指數(shù)同比上漲1.6%，高于前值1.4%，但仍顯著低于美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo);核心PCE同比維持2.3%。2020年1月議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)宣布維持聯(lián)邦基金利率在1.50%-1.75%不變，并表示目前的貨幣政策立場(chǎng)是合適的，除非經(jīng)濟(jì)情況發(fā)生重大變化，這一政策很可能持續(xù)。預(yù)計(jì)一季度美聯(lián)儲(chǔ)大概率維持當(dāng)前基準(zhǔn)利率水平不變。美國(guó)總統(tǒng)彈劾案中特朗普被判無(wú)罪，競(jìng)選局面更趨有利。美國(guó)參議院2月5日先后否決了兩項(xiàng)針對(duì)美國(guó)總統(tǒng)特朗普的彈劾條款，符合市場(chǎng)預(yù)期。彈劾案雖已塵埃落定，但其對(duì)美國(guó)2020年總統(tǒng)大選的影響確是持續(xù)性的。目前局勢(shì)總體上對(duì)特朗普連任較為有利。他借此動(dòng)員了整個(gè)共和黨選民，還把自己塑造成遭民主黨“迫害”的對(duì)象。接下來(lái)，料其將把 “無(wú)罪宣判”當(dāng)作某種意義上的勝利，以提高支持度、推動(dòng)連任競(jìng)選。

1月15日，中美雙方簽署了第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，基本符合預(yù)期。中美摩擦的長(zhǎng)期性、復(fù)雜性未改，仍應(yīng)對(duì)其未來(lái)的反復(fù)和升級(jí)做充足預(yù)期。2月4日，美國(guó)商務(wù)部宣布將對(duì)從“匯率低估”國(guó)家進(jìn)口的商品加征反補(bǔ)貼稅，實(shí)際上相當(dāng)于在財(cái)政部體系外另外采取了一套新的標(biāo)準(zhǔn)和法律框架。美國(guó)財(cái)政部在2020年1月發(fā)布了半年度匯率政策報(bào)告，認(rèn)為美國(guó)主要貿(mào)易伙伴均未操縱匯率的這一利好，某種程度上或被美國(guó)商務(wù)部“另起爐灶”的新政所“抹殺”。不能排除該舉措未來(lái)淪為貿(mào)易保護(hù)主義新工具的可能性。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)近乎停滯

歐元區(qū)2019年四季度季調(diào)后GDP年化季環(huán)比初值增長(zhǎng)0.1%，創(chuàng)2013年一季度以來(lái)最低值，幾近停滯，三季度前值增速為0.3%。四季度歐元區(qū)季調(diào)后GDP年化季同比增速初值為1%，三季度前值增速為1.2%。2019全年，歐元區(qū)GDP增速初值為1.2%，創(chuàng)2013年歐債危機(jī)以來(lái)最低值。

分國(guó)家來(lái)看，第二、第三大經(jīng)濟(jì)體法國(guó)和意大利的經(jīng)濟(jì)在2019年四季度意外萎縮，其中受養(yǎng)老金改革引發(fā)的罷工影響，法國(guó)GDP年化季環(huán)比初值下滑0.1%;意大利則下滑了0.3%。德國(guó)曾于1月15日發(fā)布數(shù)據(jù)稱(chēng)，受出口疲軟和汽車(chē)工業(yè)拖累，2019年，該國(guó)GDP增速為0.6%，降至2013年以來(lái)最低，遠(yuǎn)遜于2018年的1.5%和2017年的2.5%。IMF在1月最新預(yù)計(jì)歐元區(qū)2020年GDP增速將降至1.3%。歐元區(qū)1月制造業(yè)PMI為47.9，連續(xù)12個(gè)月低于榮枯線，但較前值46.3有所改善，顯示出初步復(fù)蘇跡象。其中，德國(guó)1月制造業(yè)PMI錄得45.3的11個(gè)月以來(lái)最高。

歐元區(qū)就業(yè)穩(wěn)健，但通脹仍相對(duì)低迷。2019年12月，歐元區(qū)失業(yè)率從上月的7.5%，進(jìn)一步下降至7.4%，再創(chuàng)2008年危機(jī)以來(lái)的最低值。2020年1月，歐元區(qū)調(diào)和CPI（HCPI）同比1.4%，連續(xù)四個(gè)月回升;但核心HCPI同比結(jié)束持續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，漲幅收窄至1.1%，物價(jià)上漲動(dòng)能不足。

面對(duì)這種情況，歐洲央行1月維持三大利率不變，繼續(xù)保持每月200億歐元的QE規(guī)模。歐洲央行行長(zhǎng)拉加德重申財(cái)政政策的重要性，后續(xù)密切關(guān)注德國(guó)等國(guó)是否會(huì)采取財(cái)政刺激舉措。預(yù)計(jì)2020年歐洲央行仍將維持寬松，在經(jīng)濟(jì)壓力加大的情形下可能降息1-2次，全年將繼續(xù)通過(guò)QE計(jì)劃進(jìn)行擴(kuò)表，且不排除將購(gòu)債規(guī)模由當(dāng)前的2400億歐元擴(kuò)大至3000億-4000億歐元。

倫敦時(shí)間1月31日，英國(guó)正式脫歐。在后續(xù)過(guò)渡期內(nèi)，從貿(mào)易安排和規(guī)則適用來(lái)看，英國(guó)依然與歐盟保持一致，直至2020年12月底與歐盟正式敲定自由貿(mào)易協(xié)定。11個(gè)月的過(guò)渡期對(duì)貿(mào)易談判而言十分緊張，且不論何種貿(mào)易安排，都意味著英歐之間將存在海關(guān)邊界，這會(huì)不可避免地增加貿(mào)易壁壘，進(jìn)而給英歐各自的企業(yè)造成經(jīng)濟(jì)損失，談判進(jìn)程也將階段性擾動(dòng)市場(chǎng)。

日本出口持續(xù)萎縮

日本2019年12月出口同比萎縮5.5%，連續(xù)13個(gè)月同比下滑，也是自2015年10月至2016年11月期間長(zhǎng)達(dá)14個(gè)月的連續(xù)下降以來(lái)，出口下降持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一次。日本2019年全年貿(mào)易逆差約1.64萬(wàn)億日元，擴(kuò)大34.2%，為連續(xù)第二年出現(xiàn)貿(mào)易逆差。IMF 在1月預(yù)計(jì)，日本2020年GDP增速將降至0.7%，但較此前預(yù)期略微調(diào)升，主要反映2019年年末財(cái)政刺激效果的預(yù)期。但在海外需求持續(xù)不振，同時(shí)新冠病毒疫情對(duì)旅游業(yè)產(chǎn)生沖擊的背景下，日本經(jīng)濟(jì)仍面臨諸多變數(shù)。

日本2019年12月工業(yè)產(chǎn)出同比繼續(xù)萎縮3%，較上月萎縮8.2%有所收窄;環(huán)比增長(zhǎng)1.3%，前值為萎縮1%。2020年1月，日本制造業(yè)PMI小幅升至48.8，連續(xù)9個(gè)月低于榮枯線，同時(shí)，關(guān)鍵的產(chǎn)出和新訂單指數(shù)連續(xù)13個(gè)月處于萎縮區(qū)間。消費(fèi)稅上調(diào)沖擊下，消費(fèi)者支出下滑。2019年12月，日本零售銷(xiāo)售同比跌幅擴(kuò)至2.6%，前值為下跌2.1%，自消費(fèi)稅上調(diào)以來(lái)已連續(xù)3個(gè)月下滑。通脹小幅回升。2019年12月，日本CPI同比上漲0.8%、核心CPI同比上漲0.7%，均顯著高于前值，同消費(fèi)稅上調(diào)因素有關(guān)。

日本央行2020年1月繼續(xù)按兵不動(dòng)，維持目前超寬松貨幣政策不變。盡管日本央行上調(diào)了GDP增速預(yù)期，但同時(shí)也下調(diào)了通脹預(yù)期，說(shuō)明雖然日本央行決策者對(duì)財(cái)政刺激下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有些許樂(lè)觀，但通脹仍遠(yuǎn)低于其目標(biāo)。日本政府于2019年10月份上調(diào)消費(fèi)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響仍需時(shí)間進(jìn)行評(píng)估，預(yù)計(jì)目前距日本央行采取進(jìn)一步寬松舉措仍有時(shí)日。

中國(guó)重新評(píng)估政策底線

中國(guó)2019年實(shí)際GDP比上年增長(zhǎng)6.1%，規(guī)模以上工業(yè)增加值比上年增長(zhǎng)5.7%。全年固定資產(chǎn)投資比上年增長(zhǎng)5.4%，其中，分領(lǐng)域看，基礎(chǔ)設(shè)施投資增長(zhǎng)3.8%，制造業(yè)投資增長(zhǎng)3.1%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(zhǎng)9.9%。物價(jià)方面，CPI比上年上漲2.9%，其中，鮮菜價(jià)格上漲4.1%，豬肉價(jià)格上漲42.5%，扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI上漲1.6%，漲幅比上年回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。PPI比上年下降0.3%。

整體來(lái)看，2019年對(duì)經(jīng)濟(jì)的主要擾動(dòng)因素還是中美貿(mào)易摩擦，及其連帶產(chǎn)生的全球需求疲軟和市場(chǎng)情緒的波動(dòng)。2019年四季度以來(lái)，在國(guó)內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)政策和中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和的刺激下，市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)暖，國(guó)內(nèi)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存意愿明顯上升，產(chǎn)能利用率提升，出口形勢(shì)邊際轉(zhuǎn)暖，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始呈現(xiàn)弱復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。

伴隨中美簽署第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，2019年主導(dǎo)中國(guó)經(jīng)濟(jì)情緒的因素暫趨平穩(wěn)，但新冠病毒疫情蔓延，扭轉(zhuǎn)了2019年末以來(lái)國(guó)內(nèi)通脹壓力緩和、經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，2020年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一、二季度的主要影響因素相應(yīng)轉(zhuǎn)換。1月份疫情與春節(jié)假期重合，工業(yè)生產(chǎn)實(shí)際受到的干擾較小。但進(jìn)入2月，影響將會(huì)全面展現(xiàn)，雖然考慮春節(jié)之后完全復(fù)工一般到正月十五左右，但是就目前全國(guó)的狀態(tài)和疫情進(jìn)展來(lái)看，2月和3月的整體負(fù)面沖擊依然較大。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)原本處于短周期中即將筑底的階段，但此次疫情因素將對(duì)2020年一季度的GDP產(chǎn)生“窒息效應(yīng)”，在增長(zhǎng)、失業(yè)、物價(jià)三個(gè)方面都有體現(xiàn)（見(jiàn)表2）。此前市場(chǎng)上曾對(duì)2020年GDP是否要“保6”有過(guò)討論，而現(xiàn)在很顯然，即使在樂(lè)觀情景預(yù)期當(dāng)中6%的增速也將被擊穿，因此目前需要重新評(píng)估政策的底線。

表2：本次疫情對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的情景分析

資料來(lái)源：筆者估算

首先，全社會(huì)生產(chǎn)、需求暫時(shí)放緩乃至停滯，投資、外貿(mào)、消費(fèi)三駕馬車(chē)均會(huì)受到?jīng)_擊。具體而言，減少外出、隔離防控，消費(fèi)場(chǎng)所縮短營(yíng)業(yè)時(shí)間、網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)物流效率減慢，疊加物資緊俏帶來(lái)的價(jià)格上漲，均將顯著抑制消費(fèi)需求;工人返城受阻、企業(yè)延遲復(fù)工，疊加物資運(yùn)輸效率放緩，直接導(dǎo)致企業(yè)停工減產(chǎn)，基建投資、房地產(chǎn)和制造業(yè)投資停滯;WHO已宣布中國(guó)疫情為PHEIC，若不能夠盡快通過(guò)控制疫情解除警報(bào)，中國(guó)出口將受影響。

其次，失業(yè)率短期內(nèi)將創(chuàng)新高。人流、物流嚴(yán)格受控，需求萎縮、供給不暢，疊加職工帶薪在家看護(hù)延期開(kāi)學(xué)子女等臨時(shí)性額外保障支出，將導(dǎo)致企業(yè)負(fù)擔(dān)加重，餐飲、旅游、交通運(yùn)輸、教育培訓(xùn)、房產(chǎn)銷(xiāo)售及建筑業(yè)、農(nóng)林牧漁等行業(yè)受沖擊較大，而這些行業(yè)中小企業(yè)較多、就業(yè)吸納能力高，部分小微企業(yè)不堪重負(fù)之下，失業(yè)率將明顯上升，不排除2020年上半年城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率在個(gè)別月份突破5.3%。

第三，物價(jià)漲幅短期內(nèi)重新擴(kuò)大，但不具持續(xù)性。中國(guó)2020年1月本身便面臨豬周期疊加春節(jié)季節(jié)性需求旺季帶來(lái)的短期通脹壓力，筆者在疫情發(fā)生前預(yù)計(jì)1月CPI同比將達(dá)至年內(nèi)高位的5%上方，此后逐月下降。目前新添疫情因素，物價(jià)在一季度的回落速度或較預(yù)期減慢。但恐慌性需求降溫后，CPI也將顯著降溫，且從中期看，經(jīng)濟(jì)下行壓力增加帶來(lái)的需求低迷與豬周期走向尾聲產(chǎn)生共振，將進(jìn)一步抑制CPI漲幅，預(yù)計(jì)全年CPI漲幅可能低于此前預(yù)期的4%;工業(yè)企業(yè)盈利受損，PPI也將繼續(xù)處于通縮區(qū)間。

對(duì)比2002年11月至2003年7月的非典疫情，本次疫情的中短期經(jīng)濟(jì)金融影響可能更為嚴(yán)重。此次疫情由點(diǎn)迅速擴(kuò)大至面的時(shí)點(diǎn)恰為工人尚未返城、季節(jié)性需求旺盛的春節(jié)假期，雖然中央政府迅速采取有力舉措，但防控需要仍致使春節(jié)停工期至少較往年延長(zhǎng)近一倍。而非典疫情在春節(jié)后爆發(fā)，二季度為高峰期，全國(guó)并未出現(xiàn)大范圍停工。

相比2003年，當(dāng)前中國(guó)第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重已上升了近12個(gè)百分點(diǎn)，而服務(wù)業(yè)作為人口密集型行業(yè)，是當(dāng)之無(wú)愧的防控重點(diǎn)。且根據(jù)非典時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)，服務(wù)業(yè)在疫情中所受沖擊最為顯著、且恢復(fù)相對(duì)較慢，故此次疫情的影響會(huì)更持久。

中國(guó)內(nèi)部所處經(jīng)濟(jì)周期也與當(dāng)時(shí)不同。2003年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于強(qiáng)勁復(fù)蘇期，而當(dāng)前則處于人口、全球化紅利消退期，基建和地產(chǎn)為代表的整體體量本身已處于高位，宏觀杠桿率較高，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整，投資和建筑業(yè)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能已大不如前。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)雖在2019年四季度暫時(shí)企穩(wěn)，但尚不穩(wěn)固，相關(guān)行業(yè)本身抗風(fēng)險(xiǎn)能力便較為脆弱，加之財(cái)政貨幣政策空間較2003年相對(duì)有限，疫情將對(duì)下行期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成額外沖擊。

由于經(jīng)濟(jì)、科技、政治壓力疊加，當(dāng)前外部環(huán)境同樣更為不利。2003年，中國(guó)新加入世貿(mào)組織，全球經(jīng)濟(jì)仍處于加速融合的上升期，供應(yīng)缺口較大，中國(guó)復(fù)產(chǎn)后可迅速?gòu)浹a(bǔ)前期停產(chǎn)帶來(lái)的損失，疫情對(duì)出口影響較小;而當(dāng)前全球處于總需求不足、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時(shí)期，加之產(chǎn)業(yè)向外轉(zhuǎn)移趨勢(shì)，以及中美關(guān)系轉(zhuǎn)入全面博弈，長(zhǎng)期停產(chǎn)可能導(dǎo)致出口訂單流失、流向他國(guó)。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，尤其需要警惕金融業(yè)對(duì)于任何經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的放大效果。2003年中國(guó)金融業(yè)增加值占GDP比重僅4.6%，目前已升至7.8%，疫情對(duì)于金融市場(chǎng)情緒的沖擊，將影響金融業(yè)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持以及私人部門(mén)利得，進(jìn)而間接影響整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

但是，同時(shí)也存在支持我們克制悲觀情緒的積極因素。一是中央政府防控舉措更為有力、行動(dòng)更為迅速，醫(yī)療技術(shù)水平也大大增強(qiáng)，預(yù)計(jì)疫情持續(xù)時(shí)間將縮短。二是預(yù)計(jì)中國(guó)政府將加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，貨幣政策將適度積極、更趨向?qū)捤?，除降?zhǔn)外，SLF-MLF-LPR層面降息幅度將加大，并且財(cái)政方面將加大減稅降費(fèi)力度，減輕中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力，加大、加快相關(guān)基建項(xiàng)目投資及進(jìn)度周期，以對(duì)沖疫情負(fù)面影響。

經(jīng)濟(jì)遭受沖擊的程度與疫情收斂節(jié)奏密切相關(guān)，主要影響將體現(xiàn)在2020年，從目前看暫不能判斷會(huì)影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)。參照2003年非典疫情期間重點(diǎn)行業(yè)增加值所受沖擊幅度（特別是交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)、住宿餐飲業(yè)、金融業(yè)、其他服務(wù)業(yè)），并基于前述分析，以疫情收斂節(jié)奏為標(biāo)準(zhǔn)，我們?cè)O(shè)置了三種情景。如果疫情影響持續(xù)時(shí)間不超過(guò)上半年，估計(jì)2020年GDP增速可能降至5.5%-5.7%左右，較我們此前的預(yù)期下調(diào)0.4-0.5個(gè)百分點(diǎn)左右。但問(wèn)題是我們應(yīng)考慮到病毒傳染性和變異程度或超預(yù)期，以及防控和數(shù)據(jù)疏漏等可能性的存在。

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