安本標(biāo)準(zhǔn)：外資為何青睞中國(guó)白酒？

吳海珊

安本標(biāo)準(zhǔn)中國(guó)股票投資部主管姚鴻耀。圖/ 安本標(biāo)準(zhǔn)

中國(guó)白酒公司一直都是外資青睞的中國(guó)股票之一，而這些白酒公司也沒(méi)有讓外資失望。

說(shuō)到A股最受人關(guān)注的股票，非貴州茅臺(tái)（600519）莫屬。從2015年那次股市大波動(dòng)算起，貴州茅臺(tái)一根大陽(yáng)線(xiàn)走了近五年，股價(jià)從200元左右一路上漲至1147元（截至2019年12月31日），2019年11月更是觸及高點(diǎn)1241元。四年半，6倍。

五糧液從2015年中的20元左右，上漲到最近的接近130元。雖然近年來(lái)五糧液表現(xiàn)一般，但是在2019年卻可以稱(chēng)之為A股一顆“閃耀的星”，其股價(jià)從年初的40多元上漲至最近的接近130元，其間高點(diǎn)達(dá)到143元。一年，超過(guò)3倍。

安本標(biāo)準(zhǔn)投資管理公司作為英國(guó)最大的主動(dòng)型資產(chǎn)管理公司，深耕中國(guó)十余年，在A(yíng)股實(shí)行一套“自下而上”的選股策略。最近，《巴倫》中國(guó)專(zhuān)訪(fǎng)了其中國(guó)股票投資部主管姚鴻耀。講述了為什么外資會(huì)青睞中國(guó)白酒股。

《巴倫》中國(guó)：你是如何理解中國(guó)白酒行業(yè)的？這幾年有什么變化？

姚鴻耀：從大方面講，2012年中國(guó)開(kāi)始加大反腐敗力度，有一些行動(dòng)給整個(gè)白酒行業(yè)造成很大的壓力。當(dāng)時(shí)除了一家公司，幾乎其他白酒公司都是處于虧損狀態(tài)，白酒行業(yè)很少有這樣的情況出現(xiàn)。而且這個(gè)低谷期是挺長(zhǎng)的，以至于兩年后，白酒市場(chǎng)的反彈都不大。之后白酒公司轉(zhuǎn)而把重點(diǎn)放在了個(gè)人消費(fèi)方面，因?yàn)橹袊?guó)中產(chǎn)階級(jí)的消費(fèi)能力在提升。白酒消費(fèi)從商業(yè)轉(zhuǎn)到了個(gè)人和家庭消費(fèi)（當(dāng)然也不是完全沒(méi)有商務(wù)消費(fèi)，只是整體商務(wù)消費(fèi)占比變少了）。

以往白酒銷(xiāo)售主要依賴(lài)商務(wù)消費(fèi)的時(shí)候，這個(gè)行業(yè)會(huì)有明顯的周期性，但是轉(zhuǎn)到個(gè)人消費(fèi)之后，市場(chǎng)需求變得相對(duì)具有剛性。當(dāng)然特殊情況不算，如果經(jīng)濟(jì)整體下滑，房地產(chǎn)下滑，對(duì)整體消費(fèi)都會(huì)帶來(lái)一定的壓力。但暫時(shí)我們沒(méi)看到什么壓力，需求還是非常強(qiáng)的，有些公司的產(chǎn)品仍然處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，所以整體來(lái)看白酒行業(yè)還是處于一個(gè)健康的水平，而且周期性也沒(méi)有以前那么大。

還有一個(gè)情況，最高端消費(fèi)的需求非常強(qiáng)勁。其中白酒兩家公司的產(chǎn)品屬于非常高端的產(chǎn)品，很奇怪的是，越高端的產(chǎn)品需求反而越大。這一情況跟啤酒是相同的，我們?cè)谄【菩袠I(yè)做了一個(gè)調(diào)研，4元以下的啤酒銷(xiāo)量一直在逐年下滑，需求在下降，可是10元到12元的啤酒需求在加大。這個(gè)分化不單是在白酒行業(yè)，其他行業(yè)也是。往往有客戶(hù)問(wèn)我們，尤其是中國(guó)客戶(hù)會(huì)問(wèn)，中國(guó)到底是消費(fèi)升級(jí)還是消費(fèi)降級(jí)？根據(jù)我們對(duì)行業(yè)的分析，分化還是挺明顯的，越高端的需求越大。

當(dāng)一個(gè)國(guó)家從相對(duì)貧困的水平發(fā)展到中產(chǎn)水平時(shí)，就可以看到這樣的情況出現(xiàn)。歐美市場(chǎng)早已經(jīng)成熟了，很難做比較，但在其他國(guó)家地區(qū)，比如亞洲四小龍，以往人們追求的可能是三餐溫飽，現(xiàn)在都是要吃好的、穿好的、用好的，中國(guó)也是一樣的。

《巴倫》中國(guó)：您會(huì)將中國(guó)的白酒市場(chǎng)跟國(guó)外做對(duì)比嗎？畢竟您的投資者都是外資。

姚鴻耀：對(duì)，我們的投資者都是外資，他們也都了解一些酒類(lèi)市場(chǎng)。因?yàn)槊總€(gè)國(guó)家都有跟白酒相似的烈酒，比如我們公司的老家蘇格蘭有威士忌，還有俄羅斯有伏特加，近一點(diǎn)的日本和韓國(guó)都有自己的米酒，大多數(shù)的外資都清楚，它們很快能夠了解到這個(gè)需求的剛性是在哪里的。

它們也知道白酒跟其他國(guó)家的烈酒一樣，年輕人喝的比較少，但是40多歲、事業(yè)有些成就的人，比較喜歡喝烈酒，國(guó)外是這樣，中國(guó)也是一樣的情況。

《巴倫》中國(guó)：這就是外資喜歡中國(guó)白酒龍頭公司的原因嗎？

姚鴻耀：外資主要是看到剛性的需求，還有高端化的消費(fèi)。我們也知道這些公司的估值會(huì)稍微高一點(diǎn)，但是其他國(guó)家也是相同的情況。

我們的優(yōu)勢(shì)是，我們是一個(gè)國(guó)際投資者，我們不只是投資中國(guó)，還投資其他新興市場(chǎng)如印度和很多其他西方國(guó)家。英國(guó)有一家生產(chǎn)烈酒的公司非常出名，它的估值也是挺高的，為什么外資會(huì)喜歡呢？

如果你對(duì)比其他板塊和行業(yè)，白酒行業(yè)的可見(jiàn)性還是非常高，高端白酒客戶(hù)對(duì)白酒的需求還是非常的強(qiáng)勁，所以你說(shuō)它估值貴，可是如果跟其他國(guó)家同類(lèi)型的公司做對(duì)比，也不顯得非常貴。其他國(guó)家同類(lèi)公司的市盈率可能是25倍，中國(guó)白酒公司可能是23倍或28倍。但是二者之間有一個(gè)很大區(qū)別，國(guó)內(nèi)的增長(zhǎng)比發(fā)達(dá)國(guó)家高。中國(guó)市場(chǎng)增長(zhǎng)快，而供應(yīng)跟不上來(lái)。高端酒都需要時(shí)間釀制，造成了供應(yīng)端有些缺貨，這樣情況倒是一個(gè)比較良性的狀況。當(dāng)然我們希望供需平衡，但是現(xiàn)在需求多于供給，對(duì)企業(yè)的發(fā)展還是比較良性的。如果供給較高而需求跟不上，庫(kù)存會(huì)多，會(huì)造成經(jīng)銷(xiāo)商不想提貨，或者低價(jià)賣(mài)掉貨品，很多問(wèn)題都會(huì)出現(xiàn)。

《巴倫》中國(guó)：您說(shuō)的可見(jiàn)性是盈利預(yù)期嗎？

姚鴻耀：對(duì)，我們作為基金經(jīng)理人，不但看白酒板塊，還看其他行業(yè)?？萍脊?019年處于風(fēng)口，所以表現(xiàn)還是不錯(cuò)的，但是科技股的盈利增長(zhǎng)可見(jiàn)度就沒(méi)有這么高，頂多是兩三個(gè)季度。而白酒行業(yè)我們很確定這個(gè)需求能夠持續(xù)?？梢?jiàn)度，對(duì)投資者來(lái)講是有溢價(jià)的，投資者愿意給比較穩(wěn)定的公司一定的溢價(jià)，主要是因?yàn)樗目梢?jiàn)度比較高。比如消費(fèi)股或者科技股的估值同樣也是25倍，買(mǎi)哪一家呢？是買(mǎi)盈利增長(zhǎng)比較靠譜的公司，還是以同樣估值買(mǎi)一個(gè)周期性很高的科技股？投資者還是傾向于買(mǎi)前面那個(gè)可見(jiàn)性比較強(qiáng)的公司。白酒、啤酒都是這類(lèi)型行業(yè)，而且從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)轉(zhuǎn)型了，服務(wù)業(yè)和消費(fèi)已經(jīng)占到GDP的60%。而工業(yè)、基建對(duì)GDP的貢獻(xiàn)縮小了。長(zhǎng)期來(lái)講，中國(guó)是向消費(fèi)轉(zhuǎn)型的，這也是一個(gè)比較明顯、政府倡導(dǎo)的方向。因?yàn)橐サ窒Q(mào)易爭(zhēng)端的風(fēng)險(xiǎn)，主要還是靠消費(fèi)、靠?jī)?nèi)需，而且中國(guó)的內(nèi)需是非常強(qiáng)勁的。我經(jīng)常說(shuō)，中國(guó)和其他周邊國(guó)家相比，有一個(gè)很大的優(yōu)勢(shì)，就是大洲經(jīng)濟(jì)，有很多省份，未來(lái)的需求空間非常大，需求不是一兩年的趨勢(shì)，而是一個(gè)非常長(zhǎng)期的趨勢(shì)。

中國(guó)白酒公司一直都是外資青睞的中國(guó)股票之一，而這些白酒公司也沒(méi)有讓外資失望。

《巴倫》中國(guó)：您之前提到白酒消費(fèi)者的調(diào)整時(shí)，講到了行業(yè)周期變化，您能具體講一講嗎？

姚鴻耀：這個(gè)是白酒公司自己說(shuō)的，以前白酒行業(yè)的周期主要受到商業(yè)活動(dòng)的影響，當(dāng)經(jīng)濟(jì)比較好的時(shí)候，商務(wù)的需求比較大，所以以前的周期可能是4年-5年，之后就有一個(gè)淡季，但是淡季也不會(huì)太久。未來(lái)這個(gè)周期可能不再是五年，如果你看其他國(guó)家，酒沒(méi)有越喝越少的，只有越喝越多的。

必需品的周期性不太大，周期比較長(zhǎng)。對(duì)于個(gè)人消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)很壞的情況下，會(huì)買(mǎi)少一點(diǎn)，但總的來(lái)講還是會(huì)想喝一點(diǎn)，這跟喝酒的習(xí)慣有關(guān)。當(dāng)然我不是鼓勵(lì)酗酒，可是整體來(lái)講，酒的需求還是比較剛性的。如今個(gè)人消費(fèi)、家庭消費(fèi)占到白酒消費(fèi)的80%以上，這意味著整個(gè)需求是比較剛性的。

《巴倫》中國(guó)：您是如何選白酒公司股票的？

姚鴻耀：我們選股的風(fēng)格是自下而上，不但是白酒公司，所有的公司都是如此。我們希望能買(mǎi)到優(yōu)質(zhì)公司，所謂優(yōu)質(zhì)公司，有四個(gè)條件：

1.護(hù)城河的寬度 公司經(jīng)營(yíng)模式的護(hù)城河是寬，還是窄，還是中等，未來(lái)護(hù)城河的寬度會(huì)不會(huì)繼續(xù)加大。護(hù)城河的來(lái)源要看行業(yè)，如果是互聯(lián)網(wǎng)公司，有幾家龍頭公司起家比較早，有一個(gè)所謂的網(wǎng)絡(luò)效用（就是每個(gè)人都用）;如果是白酒就是頂級(jí)品牌，歷史非常悠久，已經(jīng)建立了幾百年悠久的酒文化，中國(guó)酒的文化比其他國(guó)家還會(huì)深遠(yuǎn);消費(fèi)者認(rèn)識(shí)到酒文化的話(huà)，他們還是會(huì)喜歡喝最好的酒;如果消費(fèi)者擔(dān)心酒的質(zhì)量，還是會(huì)喝最好的酒。

2.管理層的經(jīng)驗(yàn)或者實(shí)施/執(zhí)行能力 雖然有護(hù)城河，但是公司未來(lái)的發(fā)展方向是怎么樣的，實(shí)施怎么樣，都是我們需要考慮的。

3.資產(chǎn)負(fù)債表，也就是財(cái)務(wù)狀況我們希望任何公司的負(fù)債率不會(huì)太高，現(xiàn)金流充裕。有比較充裕的現(xiàn)金流，才有能力投入核心業(yè)務(wù)，把核心業(yè)務(wù)越做越強(qiáng)，不需要去銀行借錢(qián)，也不需要融資，這類(lèi)公司的護(hù)城河更寬，大多數(shù)白酒公司都不需要借錢(qián)。

4.ESG我們是歐洲最大的資產(chǎn)管理公司之一，我們的客戶(hù)很多都是歐洲的客戶(hù)，歐洲的客戶(hù)非常強(qiáng)調(diào)ESG（環(huán)境、社會(huì)、公司治理），ESG可以理解為主要還是風(fēng)控。如果公司治理做到位，股價(jià)自然而然會(huì)有個(gè)溢價(jià)。中國(guó)公司在ESG方面還是需要進(jìn)步的，可以提升的空間還是非常大的。我們?cè)贏(yíng)股里篩選公司的時(shí)候，可能前面三個(gè)條件都符合，最后這個(gè)條件會(huì)卡住。當(dāng)然我們不可以完全以西方的標(biāo)準(zhǔn)衡量，我們需要從一個(gè)市場(chǎng)的角度來(lái)做衡量，如果有公司在公司治理方面想改善或者在改善中，我們是可以接受的。就看這家公司思維是有多開(kāi)放，是否愿意去學(xué)，如果它愿意學(xué)，我們是認(rèn)可的，也是愿意去教的，會(huì)考慮投資。我們會(huì)以公司拜訪(fǎng)或者書(shū)面方式來(lái)說(shuō)明我們的觀(guān)點(diǎn)，如果我們對(duì)公司的治理有一些疑問(wèn)或者有一些不同的看法，都會(huì)以書(shū)面的形式反饋到公司。

《巴倫》中國(guó)：您說(shuō)的第二條公司管理層是否和ESG有重復(fù)？

姚鴻耀：管理層表現(xiàn)和ESG的G，是有重疊。但是在管理層表現(xiàn)中，我們非常強(qiáng)調(diào)管理層的執(zhí)行能力和過(guò)往表現(xiàn)。假如一家公司的護(hù)城河雖然很寬，但是管理層在執(zhí)行方面很差，那我們不會(huì)給它太高的分?jǐn)?shù)，不會(huì)考慮這家公司。

還有這家管理層的深度，是一兩人做決定，還是集體團(tuán)隊(duì)來(lái)做決策。雖然中國(guó)很多公司都是一個(gè)人說(shuō)了算，我們還是不太青睞只是一兩個(gè)人做決定的模式。我們更喜歡公司管理層集體決策的方式，我們認(rèn)為這樣比較可靠。

白酒公司幾乎全部都是國(guó)有企業(yè)，也有董事長(zhǎng)。董事長(zhǎng)的權(quán)力非常大，但是下面的骨干員工也非常多，這比一些家族企業(yè)強(qiáng)，因?yàn)榭赡芗易迤髽I(yè)就是那幾個(gè)人說(shuō)了算?，F(xiàn)在國(guó)有企業(yè)也有考核，如果業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，這個(gè)團(tuán)隊(duì)會(huì)被換掉。我們?cè)诎拙菩袠I(yè)也有看到過(guò)這種情況。有些西方投資者往往不大喜歡投資國(guó)有企業(yè)，但是現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)也有些改變，在考核方面也有標(biāo)準(zhǔn)，在國(guó)有企業(yè)改革方面，是有一些進(jìn)展的，當(dāng)然我們希望改革能夠更快。

《巴倫》中國(guó)：您怎么看待中國(guó)白酒行業(yè)公司治理改革的情況？

姚光耀：白酒行業(yè)跟環(huán)境的相關(guān)性比較強(qiáng)，尤其是水。不管什么酒，其最主要的原材料就是水，水對(duì)一家白酒公司來(lái)講非常重要，因此白酒公司在處理污水方面是比較到位的。我們做了實(shí)地拜訪(fǎng)，看到某些白酒公司的污水處理是達(dá)到國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的。它們也知道水如果污染了，是自己砸了自己的飯碗。這方面我們還是比較認(rèn)可。

要是談到白酒行業(yè)的公司治理問(wèn)題（我說(shuō)的是整個(gè)行業(yè)，不是單獨(dú)任何一個(gè)公司），有一個(gè)短板就是，很多酒商都是制酒、產(chǎn)酒、造酒比較擅長(zhǎng)，而到了消費(fèi)端、渠道管理方面就比較弱了。在這方面，以前整個(gè)行業(yè)都有一些不合理的現(xiàn)象，而且有一段時(shí)間躥貨（囤積）比較多。白酒是比較貴，如果在某一個(gè)地方賣(mài)的比較便宜，那么躥貨的動(dòng)力就比較強(qiáng)。到今天，白酒公司在躥貨管理方面還沒(méi)有完全到位。

其中一家白酒公司以前就犯了一些執(zhí)行上的錯(cuò)誤，導(dǎo)致躥貨問(wèn)題比較明顯，渠道管理不太理想，造成了經(jīng)銷(xiāo)商不滿(mǎn)。如果渠道管理不好，第一個(gè)不滿(mǎn)的就是經(jīng)銷(xiāo)商。作為一個(gè)酒商，如果讓其他經(jīng)銷(xiāo)商來(lái)到原先某個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商的區(qū)域，肯定對(duì)他是有一定影響，經(jīng)銷(xiāo)商就不想提貨了。

《巴倫》中國(guó)：講到白酒行業(yè)的創(chuàng)新，您覺(jué)得應(yīng)該從哪些角度入手？

姚光耀：就是剛才提起的ESG，很多公司都已經(jīng)明白了這些問(wèn)題，它們還在重組過(guò)程中，很多公司都開(kāi)始提高直銷(xiāo)能力，從分銷(xiāo)到自己直銷(xiāo)，這樣的一個(gè)過(guò)程是否能夠成功還有待觀(guān)察。不過(guò)這一過(guò)程中，白酒企業(yè)有一個(gè)優(yōu)勢(shì)，就是消費(fèi)者對(duì)酒的需求還是挺強(qiáng)的，所以如果能夠提高渠道管理，對(duì)自己公司的盈利會(huì)有一定的幫助。我們也是建議公司在渠道方面創(chuàng)新。目前白酒銷(xiāo)售在電商的比例還是比較低的，還是沒(méi)有靠攏新經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)。

還有就是看西方國(guó)家，烈酒在年輕人中也是受到一定程度認(rèn)可的。可是中國(guó)白酒，年輕人喝得不多，如果能夠在酒吧等地方推出一些低度數(shù)酒就會(huì)擴(kuò)大消費(fèi)者群。因?yàn)槿绻贻p人現(xiàn)在已經(jīng)開(kāi)始喝白酒，年長(zhǎng)以后這個(gè)小習(xí)慣會(huì)一直保持。可是年輕人不可能只在家里喝，如果有一些創(chuàng)新的促銷(xiāo)方式，早一點(diǎn)進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，還是比較好的。

《巴倫》中國(guó)：中國(guó)現(xiàn)在白酒行業(yè)的格局有可能打破嗎？尤其在高端酒市場(chǎng)。

姚光耀：高端酒還是會(huì)壟斷這個(gè)市場(chǎng)，它們的文化歷史比較長(zhǎng)。當(dāng)然也有幾家白酒公司想追上來(lái)，但它們的文化和歷史沒(méi)這么久，而且也做其他比較低檔次的酒。形象方面，需要消費(fèi)者慢慢接受。有些白酒公司從低端走到了中端，但是從中端走到高端就比較難一點(diǎn)，沒(méi)有這么濃的酒文化，又想跟龍頭品牌以同樣的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，那就比較困難。酒的文化和歷史是一代傳一代，可以說(shuō)是免費(fèi)的廣告。

我們認(rèn)為高檔白酒公司之間的格局應(yīng)該不會(huì)有太大變化，可是龍頭的高端酒加起來(lái)的市場(chǎng)份額有所擴(kuò)大，其他小公司的市場(chǎng)份額可能會(huì)減少，或者被收購(gòu)掉。尤其是那些找不到高端品種的公司，最直接的方式就是收購(gòu)高端酒的企業(yè)。如今高端酒市場(chǎng)還有一些公司都沒(méi)有上市呢。