2020：穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)與控風險微妙平衡之年

張明

2007年至2018年，中國GDP增速由14.2%持續(xù)下行至6.6%。2019年前三季度，中國GDP同比增速分別為6.4%、6.2%與6.0%。預計2019年第四季度GDP增速將低于6.0%，2019年全年GDP增速約在6.1%左右。

如果沒有意外的話，2020年GDP增速將會低于2019年，且可能低于6.0%。這就意味著，本輪中國經(jīng)濟增速探底即使在2020年也還尚未完成。過去12年中國經(jīng)濟增速由14%以上降至目前6%左右，一方面的確與人口年齡結(jié)構(gòu)老化、人口流動速度下降、服務業(yè)占比上升等結(jié)構(gòu)性因素有關(guān)，另一方面也與中國政府以去杠桿、控風險為基調(diào)，對金融體系與房地產(chǎn)市場進行調(diào)控有關(guān)。

預計2020年制造業(yè)投資呈弱勢反彈

支出法一般是我們預測短期經(jīng)濟增長的主要框架。2019年前三季度，最終消費支出對當季經(jīng)濟增長的拉動分別為4.2個、3.4個與3.7個百分點;資本形成總額的拉動分別為0.8個、1.6個與1.3個百分點;貨物與服務凈出口的拉動分別為1.4個、1.2個與1.1個百分點。與2016年至2018年相比，2019年前三季度的特點是，消費與投資對經(jīng)濟增長的拉動弱于前三年，但凈出口對經(jīng)濟增長的拉動強于前三年。因此，我們對2020年經(jīng)濟增速的預測就可以歸結(jié)于，在市場力量與政策力量的作用下，消費、投資與進出口各自對經(jīng)濟增長的貢獻究竟是能改善呢、保持呢，還是會消退？

2016年至2018年，社會消費品零售總額月度同比增速的年度均值分別為10.4%、10.3%與9.0%。2019年1月至11月，該指標年度均值進一步下降至8.1%。分項來看，汽車消費低迷是拖累2019年消費的主要原因。例如，2019年7月至11月，社會消費品零售總額月度同比增速的均值為7.6%，但扣除汽車消費之外的社會消費品零售總額月度同比增速均值則達到8.9%。但總體來看，近年來消費增速持續(xù)下降是不爭的事實，筆者認為，導致消費增速下降最重要的原因，則是近年來居民部門杠桿率的快速上升。根據(jù)央行區(qū)域金融運行報告的估算，其他因素不變，居民杠桿率每上升1個百分點，將會導致社零增速下降0.3個百分點。2019年前三季度，居民杠桿率累計上升3.1個百分點，按照上述拇指法則，這一點就會導致社零增速下降0.9個百分點左右。

展望2020年，預計居民可支配收入增速能夠穩(wěn)定在8%左右，汽車消費增速有望觸底溫和反彈，因此制約消費增速的最大障礙，依舊來自居民部門杠桿率的走向。筆者認為，2020年，消費走勢大致趨穩(wěn)。

2019年11月，固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增速為5.2%，而2016年至2018年同期指標分別為8.3%、7.2%與5.9%，可謂一年下一個臺階，但2019年固定資產(chǎn)投資增速的下行幅度明顯低于2018年。分項來看，三大投資在2019年呈現(xiàn)出制造業(yè)投資弱勢回落、房地產(chǎn)投資韌性極強與基建投資溫和反彈的特征。截至2019年11月，制造業(yè)、房地產(chǎn)與基建投資完成額累計同比增速分別為2.5%、10.2%與3.5%。與2018年同期相比，制造業(yè)投資累計同比增速下降了7.0個百分點，房地產(chǎn)投資累計同比增速上升了0.5個百分點，而基建投資累計同比增速上升了2.3個百分點。大致可以這樣來總結(jié)，在2019年，制造業(yè)投資增速回落符合預期，而房地產(chǎn)投資韌性之強與基建投資反彈之弱都出于市場預期之外。內(nèi)外最終需求疲弱、融資成本與不確定性高企，是2019年制造業(yè)投資增速進一步回落的主要原因。前幾年棚戶區(qū)改造形成的市場需求，以及2018年房地產(chǎn)企業(yè)集體采用高新開工低施工的策略，導致2019年施工面積增速依然平穩(wěn)，是2019年房地產(chǎn)投資具有韌性的主要原因。地方政府債務高企，很大一部分新增融資用于借新還舊，2019年專項債主要流向棚改與土地儲備，是2019年基建投資增速未能呈現(xiàn)強勢反彈的原因。

三大投資在2019年呈現(xiàn)出制造業(yè)投資弱勢回落、房地產(chǎn)投資韌性極強與基建投資溫和反彈的特征。圖/中新

展望2020年，預計制造業(yè)投資可能呈現(xiàn)低位震蕩、弱勢反彈之勢。中美貿(mào)易談判出現(xiàn)轉(zhuǎn)機、PPI通縮壓力有所緩和、利率市場化改革造成融資成本更大幅度下降等，都可能提振制造業(yè)投資。然而，市場上熱炒的新一輪庫存周期，則很可能是一個偽命題。在房地產(chǎn)調(diào)控措施依然嚴格、基建投資受制于地方政府債務難以大幅上揚的前提下，難以出現(xiàn)制造業(yè)企業(yè)大規(guī)模補庫存的行為。預計2020年房地產(chǎn)投資增速將會更加顯著地回落，這是因為2019年的土地購置費用增速不到2020年增速的三分之一，針對房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道的全面收緊進一步降低了開發(fā)商拿地的熱情。預計2020年基建投資增速將會呈現(xiàn)更大幅度的反彈，這是因為11月13日的國務院常務會議要求針對基建與補短板領(lǐng)域顯著放松資本金要求，且2020年的專項債將會更加嚴格地限定資金用途。預計2020年制造業(yè)、房地產(chǎn)與基建投資累計同比增速將分別達到3.5%、6.0%與7.0%，全年固定資產(chǎn)投資增速回暖至5.6%左右。

2019年1月至11月，中國出口與進口月度同比增速的均值分別為-0.3%與-4.5%。2016年至2018年同期，中國出口月度同比增速的均值分別為-7.7%、7.4%與12.6%，進口月度同比增速的均值分別為-6.5%、18.0%與18.8%。不難看出，2019年中國進出口均不及2017年與2018年，但2019年的特點在于，進口增速的下降遠快于出口增速，導致貿(mào)易順差不降反升。2019年1月至11月，中國進出口貿(mào)易順差達到3781億美元，而2016年至2018年同期的貿(mào)易順差分別為4701億、3657億與2941億美元。這意味著，2019年中國的貿(mào)易順差遠高于2018年，這就是為何雖然中美貿(mào)易摩擦不斷加深，但2019年凈出口對中國經(jīng)濟增速的貢獻遠高于前兩年的原因。然而值得警惕的是，造成這一現(xiàn)象的最大原因是進口增速的下行，而這本身意味著中國國內(nèi)需求的下降。此外，一旦進口增速下行不會持續(xù)，那么進口增速的反彈就可能快于出口增速，從而導致貿(mào)易順差的快速下降。

展望2020年，筆者認為，出口增速有望呈現(xiàn)弱勢震蕩，而進口增速則可能明顯修復。中美貿(mào)易談判取得進展、人民幣有效匯率略有貶值，這些因素可能導致出口增速反彈，但全球經(jīng)濟增速持續(xù)低迷，前兩輪美國進口關(guān)稅加征的時間累積效應，將會導致出口增速受阻。在進口方面，中國的擴大進口戰(zhàn)略、中國加大進口美國商品的力度、制造業(yè)投資增速溫和反彈等，都可能導致進口增速邊際修復。而出口增速大致不變、進口增速有所復蘇的格局，將會導致貿(mào)易順差增速下降，從而降低進出口對中國經(jīng)濟增長的拉動。預計2020年中國出口與進口增速均為-1.0%左右。

2019年1月至11月，中國CPI同比增速由1.7%上升至4.5%，PPI同比增速由0.1%下降至-1.4%。兩者形成鮮明的反差。2019年中國CPI增速的上升主要源自豬肉價格的上漲。2019年11月，扣除食品價格的CPI增速僅為1.0%。而導致豬肉價格飆升的原因，主要來自非洲豬瘟疫情的蔓延以及環(huán)保領(lǐng)域生硬的“一刀切”措施?？紤]到政府與農(nóng)戶已經(jīng)采取應對措施，預計本輪豬肉價格的最高點將會出現(xiàn)在2020年一季度，屆時CPI同比增速有望突破5.0%。但是從2020年二季度開始，CPI增速有望出現(xiàn)快速回落?？紤]到總需求下行壓力有限、CPI高企對PPI的傳導以及較低的翹尾因素，2020年P(guān)PI增速有望溫和反彈。筆者預計，2020年的CPI增速可能達到3.5%（高于2019年的2.9%），PPI增速可能達到0.1%（高于2019年的-0.5%）。如果剔除豬肉價格的影響，則2019年與2020年的通脹格局仍是總需求下行過程中的通縮局面。

穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)、控風險并不背離

在經(jīng)濟增速持續(xù)下行、通縮壓力有所加劇的背景下，按照常理而言，中國政府應該實施更大力度的逆周期宏觀調(diào)控政策。但微妙的是，當前中國政府還面臨著結(jié)構(gòu)調(diào)整與防范系統(tǒng)性風險兩大任務。如何在穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控風險之間取得平衡，是非常困難的事情。在這種背景下，2019年底國內(nèi)發(fā)生了是否應該“保6”的爭論。

對此筆者的評論是：第一，我們不應該把宏觀經(jīng)濟短期分析與長期分析相互混淆。穩(wěn)增長是短期（經(jīng)濟波動）分析的范疇，而調(diào)結(jié)構(gòu)與控風險是長期（經(jīng)濟增長）分析的范疇，兩者的分析框架不一樣，而國內(nèi)很多參與討論的學者把分析框架混淆了;第二，穩(wěn)增長是否一定與調(diào)結(jié)構(gòu)、控風險相互背離？這里需要指出的是，穩(wěn)增長未必就是“大水漫灌”，而是應該在總結(jié)2008年-2009年4萬億經(jīng)驗教訓基礎(chǔ)上的理性政策作為。對中國這樣特殊國情的大國而言，如果增長率不能穩(wěn)住，是否會導致系統(tǒng)性風險變得更加嚴重？例如，我們衡量宏觀杠桿率，既要看分子（債務），也要看分母（增長）。如果分母萎縮過快，是否會導致杠桿率進一步快速上升？第三，穩(wěn)增長可以與調(diào)結(jié)構(gòu)統(tǒng)一起來。這次中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“補短板”，而非像過去那樣強調(diào)“三去”，這一供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革新思路，明顯更加具有把穩(wěn)增長與結(jié)構(gòu)調(diào)整結(jié)合起來的政策意向。

換言之，在綜合考慮穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控風險這三大政策邏輯之后，2020年中國政府仍將實施逆周期宏觀經(jīng)濟政策，但政策力度與政策重點均在審慎考慮的范圍內(nèi)，而且可能隨著經(jīng)濟增速、風險暴露的演進而動態(tài)調(diào)整。

在貨幣政策方面，預計2020年仍將延續(xù)溫和放松基調(diào)，降準、公開市場操作與降息三者仍將有機結(jié)合起來。預計2020年仍將有2次-3次降準，最近的一次降準可能發(fā)生在春節(jié)之前或者全國“兩會”前后。如果說降準是用于流動性短缺的結(jié)構(gòu)性時機，那么公開市場操作就是用于流動性的日常管理。在降息層面，2020年的降息將會繼續(xù)和貸款基準利率改革結(jié)合起來。近期央行發(fā)布了將存量貸款業(yè)務與LPR利率漸進掛鉤的要求，這將進一步打通從貨幣市場到信貸市場的利率傳遞渠道。筆者認為，在2020年，中國央行將會繼續(xù)伺機下調(diào)OMO操作利率、MLF利率與LPR報價利率，下調(diào)幅度可能達到15個-30個BP?？紤]到2020年一季度，CPI增速有望繼續(xù)上行，因此，貨幣政策寬松的空間可能要到2020年二三季度才會打開，屆時的貨幣政策加快寬松將給整個金融市場帶來階段性投資機會。

在財政政策方面，2019年的財政政策呈現(xiàn)出聚焦于大規(guī)模減稅降費、財政支出明顯前置的特點，以至于2019年下半年地方財政資源非常緊張，從而不得不提前使用2020年地方債額度。2020年財政政策的寬松力度將會進一步擴大：一是公共預算赤字率將由2019年的2.8%上升至3.0%左右;二是專項債發(fā)行規(guī)?？赡艹^3萬億元，且會要求地方政府將大部分專項債用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè);三是調(diào)低部分基建項目的資本金比例，以吸引信貸資金與社會資金的參與;四是加大對地方政府隱性債務的置換處理力度。

綜上所述，在2020年，中國經(jīng)濟增速仍將繼續(xù)探底，GDP增速即使破6，也會在6.0%附近，CPI增速則有望在二三季度明顯回落，“滯脹”的短期格局將會有所修正。中國政府仍將致力于穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)與控風險之間的微妙平衡，貨幣政策與財政政策均會溫和放松?？紤]到財政前置作用與通貨走勢，2020年可能呈現(xiàn)出財政上半年發(fā)力、貨幣下半年發(fā)力的特點。2020年，無論是完成全面建成小康社會的目標，還是完成十年內(nèi)GDP總量翻番的目標，都問題不大。但我們還是不能忽視結(jié)構(gòu)調(diào)整與防范系統(tǒng)性風險的中長期任務。如何解決地方債問題（以及與地方債關(guān)聯(lián)密切的房地產(chǎn)問題），將在未來五年內(nèi)繼續(xù)考驗中國政府的智慧、勇氣與決心。

（編輯：王延春）