全球貨幣重新進(jìn)入尋錨階段，避險(xiǎn)要靠雙循環(huán)

這次疫情是我們之前沒(méi)有見(jiàn)過(guò)的公共衛(wèi)生危機(jī)，它已深刻地內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)。過(guò)去勞動(dòng)力生產(chǎn)和再生產(chǎn)條件是外在于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的，只要支付足夠的薪酬，即滿足其社會(huì)條件勞動(dòng)力生產(chǎn)和再生產(chǎn)就能自動(dòng)實(shí)現(xiàn)，因?yàn)榧彝バ腋：蜕鷥河莻€(gè)人事務(wù)。但通過(guò)這次新冠疫情，使人們發(fā)現(xiàn)勞動(dòng)力的生產(chǎn)與再生產(chǎn)條件并不是純粹客觀自然的。需要通過(guò)抗疫人為地加以維持才能持續(xù)。于是，疫情內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致抗疫成為了最好的經(jīng)濟(jì)政策。

在特效藥和疫苗沒(méi)有出現(xiàn)以前，最切實(shí)際的抗疫政策就是物理性的隔斷，但經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，尤其在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，是互聯(lián)互通的。于是抗疫物理的隔斷與經(jīng)濟(jì)的互聯(lián)互通形成了悖論?？挂弑厝粫?huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退，經(jīng)濟(jì)衰退成為了抗疫經(jīng)濟(jì)政策需要付出的代價(jià)。

當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)是紓困

為了對(duì)沖衰退，需要進(jìn)行相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策安排，寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策是題中應(yīng)有之義。但是，在疫情面前，傳統(tǒng)寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)政策已經(jīng)發(fā)生扭曲變形。

疫情不僅僅在需求端沖擊經(jīng)濟(jì)，更重要的是，也在供給端沖擊經(jīng)濟(jì)。過(guò)去所有的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，無(wú)論是貨幣政策還是財(cái)政政策都是影響總需求的政策，但影響總需求的政策沒(méi)法對(duì)沖供給端的衰退。這導(dǎo)致了一個(gè)新現(xiàn)象：經(jīng)濟(jì)在衰退中需要更寬松的政策，更寬松的政策并沒(méi)有有效遏制經(jīng)濟(jì)衰退，呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)衰退與寬松政策螺旋式喇叭口擴(kuò)張的趨勢(shì)。它促使人們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的反思：宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)不再是提高總需求，而是紓困，應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的過(guò)分傷害，保護(hù)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。其中，最重要的是對(duì)弱勢(shì)群體、對(duì)市場(chǎng)主體、對(duì)民生行業(yè)進(jìn)行援助。全球無(wú)一例外都是這樣做的。于是，這使傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生了扭曲變形。在抗疫期間的宏觀經(jīng)濟(jì)政策某種程度上是為社會(huì)經(jīng)濟(jì)鋪上安全墊，而不是提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。疫情越嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)越下行，政策就要越寬松，但這種寬松并不能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，甚至不能遏制經(jīng)濟(jì)衰退，但又非常之必要。

國(guó)際貨幣體系進(jìn)入新的尋錨過(guò)程

從疫情的發(fā)展趨勢(shì)看，上述抗疫經(jīng)濟(jì)政策的安排，可能面臨兩種狀態(tài)，一種是正常狀態(tài)，即疫情按預(yù)期情況發(fā)展，政策相應(yīng)地分為三段，一是疫情初期，以抗疫為主；二是疫情中間，以紓困為主；三是疫情后期，以經(jīng)濟(jì)重啟為主。二是非正常狀態(tài)。如果疫情不能控制，經(jīng)濟(jì)政策的系統(tǒng)性就會(huì)紊亂，變成了頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳的情形，進(jìn)而出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)失速、社會(huì)失序的可能。目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采用零利率，甚至負(fù)利率為標(biāo)志的極度寬松的貨幣政策，表明目前美國(guó)和歐洲傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)政策已經(jīng)用到頭了，但疫情并沒(méi)有控制住，出現(xiàn)第二輪反彈。未來(lái)會(huì)怎樣？是我們最擔(dān)心的，也構(gòu)成全球經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)。

從疫情發(fā)展趨勢(shì)看，為抗疫，財(cái)政開(kāi)支擴(kuò)大是必須的，赤字?jǐn)U大也是必然的。但一個(gè)棘手的問(wèn)題是，在經(jīng)濟(jì)下行期間，整個(gè)經(jīng)濟(jì)無(wú)論是實(shí)體還是金融都在去杠桿，為財(cái)政赤字融資的國(guó)債的發(fā)行遇到嚴(yán)重困難。在國(guó)債發(fā)行是剛性的條件下，唯一可能的購(gòu)買者就是中央銀行。這就出現(xiàn)了財(cái)政赤字貨幣化的新現(xiàn)象。俗話說(shuō)就是中央銀行開(kāi)動(dòng)印刷機(jī)支持國(guó)債發(fā)行，這種飲鴆止渴的現(xiàn)實(shí)使支持其的“現(xiàn)代金融理論”（MMT）廣為流傳，期望扭曲央行資產(chǎn)負(fù)債表支持功能財(cái)政。并被稱之為繼第一種貨幣政策（利率）和第二種貨幣政策（擴(kuò)表）后的第三種貨幣政策，即財(cái)政對(duì)貨幣政策的融合。這幾乎顛覆了我們傳統(tǒng)認(rèn)為的財(cái)政應(yīng)有紀(jì)律，央行應(yīng)有獨(dú)立性，財(cái)政不能透支，至少不能無(wú)限透支央行的認(rèn)知框架。

我們注意到，美國(guó)M2的增速已經(jīng)超過(guò)20%。請(qǐng)大家回顧一下歷史，美國(guó)M2增速超過(guò)20%的時(shí)間只有1941-1942年，當(dāng)時(shí)是太平洋戰(zhàn)爭(zhēng)剛剛爆發(fā)的時(shí)期?，F(xiàn)在又漲到這么一個(gè)高位，它的機(jī)制又是類似的，主要是財(cái)政赤字?jǐn)U大，央行支持財(cái)政，財(cái)政透支央行來(lái)進(jìn)行的。它帶來(lái)了兩方面的效應(yīng)，一方面美國(guó)居民短期收入上升，也構(gòu)成了中國(guó)對(duì)美出口增長(zhǎng)的原因?，F(xiàn)在在美中航線中，貨柜一柜難求。另一方面也帶來(lái)新問(wèn)題，這種政策后果是什么？是否會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的通貨膨脹，其實(shí)當(dāng)前全球的資產(chǎn)價(jià)格變化以及匯率波動(dòng)已初步反映了這一效應(yīng)。今后會(huì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)怎樣的影響？這是一個(gè)很嚴(yán)肅的問(wèn)題，必須認(rèn)真對(duì)待。

我個(gè)人理解，如果疫情不能控制或者還在持續(xù)，零利率還會(huì)繼續(xù)維持甚至是負(fù)利率，財(cái)政還要繼續(xù)擴(kuò)大開(kāi)支。在財(cái)政赤字融資市場(chǎng)上不能支持的情況下，只有央行繼續(xù)給予支持，那么這會(huì)進(jìn)入一種新?tīng)顟B(tài)，也是過(guò)去從來(lái)沒(méi)有見(jiàn)過(guò)的狀態(tài)。傳統(tǒng)狀態(tài)就是用利率升降來(lái)作為實(shí)行貨幣政策的主要工具，2008年后這個(gè)狀態(tài)在發(fā)達(dá)國(guó)家消失了，利率走到零了，這時(shí)候更多通過(guò)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大和縮小來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)，在過(guò)去十年間大家討論宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的核心要點(diǎn)是討論美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表和縮表什么時(shí)候進(jìn)行、規(guī)模多大?，F(xiàn)在進(jìn)入第三種狀態(tài)，就是MMT，成為財(cái)政和貨幣政策的融合，把銀行當(dāng)財(cái)政來(lái)使，以支持財(cái)政開(kāi)支。貨幣供應(yīng)已經(jīng)失去過(guò)去所說(shuō)的由中央銀行獨(dú)立決策的那種約束，這會(huì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更為深遠(yuǎn)的影響。其實(shí)，最近美元指數(shù)下跌以及人民幣匯率的上升跟這種擔(dān)心是高度相關(guān)的，是對(duì)未來(lái)的預(yù)期不穩(wěn)定，不知道未來(lái)會(huì)是什么樣。金融市場(chǎng)操作出現(xiàn)了短端化傾向，快進(jìn)快出。

也正是在這種情況下，出現(xiàn)了一種很有趣的現(xiàn)象：資金流向美國(guó)，美元現(xiàn)在是全球最大的儲(chǔ)備貨幣。如果有意外，它是避險(xiǎn)資產(chǎn)，資金流向美國(guó)，美元在升值。如果預(yù)期穩(wěn)定，因美元零利率，美元資產(chǎn)回報(bào)率不高，資金流出美國(guó)，美元就在貶值之中。這背后的邏輯是，美元成為國(guó)際貨幣，除了當(dāng)年它的黃金儲(chǔ)備占全球2/3之外，更重要美國(guó)是當(dāng)時(shí)第一大經(jīng)濟(jì)體，而且在全球經(jīng)濟(jì)占比非常之高，這構(gòu)成了美元成為錨的重要基礎(chǔ)。目前為止，美元沒(méi)有黃金儲(chǔ)備了，美國(guó)經(jīng)濟(jì)占世界GDP的比重在持續(xù)下降，邏輯上可以說(shuō)，當(dāng)前國(guó)際貨幣體系進(jìn)入新的尋錨過(guò)程，尋找可以穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)金融新的錨貨幣。

在亞洲國(guó)家和俄羅斯，他們的貨幣和人民幣同漲同落，某種程度上意味著人民幣變成錨貨幣之一。于是全球出現(xiàn)兩種趨勢(shì)，一種是捍衛(wèi)美元的趨勢(shì)，另一種是其他貨幣取代美元的趨勢(shì)，其中人民幣是最被看好的一種貨幣。兩種相悖的趨勢(shì)相互交織，使尋錨過(guò)程變得撲朔迷離。由于態(tài)勢(shì)不明朗，全球資本流動(dòng)像無(wú)頭蒼蠅一樣，毫無(wú)方向感，一會(huì)兒進(jìn)，一會(huì)兒出，形成了新的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。特別是新興經(jīng)濟(jì)體在過(guò)去十年中，由于美元利率比較低，大量美元融資形成很大債務(wù)，加之貨幣錯(cuò)配，在資金頻繁流動(dòng)的情況下，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)很難說(shuō)。大家注意到像印度盧比、俄羅斯盧布等匯率的大幅波動(dòng)與這種擔(dān)心高度相關(guān)，也變成新的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，需要加以關(guān)注。換言之，新興經(jīng)濟(jì)體的金融風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)高度關(guān)注。

金融改革助推人民幣繼續(xù)走向國(guó)際化

從全球情況看，世界經(jīng)濟(jì)正在加劇分化中，一方面，由于中國(guó)疫情控制比較好，中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先反彈；世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了分化，另一方面是其他國(guó)家的疫情控制不住，經(jīng)濟(jì)還在持續(xù)下行。世界經(jīng)濟(jì)分化導(dǎo)致各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的分化。中國(guó)仍然是正利率，其他國(guó)家都是零利率甚至負(fù)利率。相比之下，人民幣資產(chǎn)的吸引力在加強(qiáng)，這是構(gòu)成中國(guó)股市上漲的重要原因。與此相關(guān)也出現(xiàn)了人民幣的升值傾向。人民幣升值有兩個(gè)因素，一是在全球經(jīng)濟(jì)下行的同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)向好，二是人民幣資產(chǎn)吸引了國(guó)際資本流動(dòng)，更多的外資追逐更少的人民幣引起的人民幣升值，短期內(nèi)升值6%。但與此同時(shí)，更應(yīng)看到，人民幣在今年短短9個(gè)月中是大幅度波動(dòng)的，先是到7.2元，現(xiàn)在是6.7元。

人民幣匯率這種急劇的波動(dòng)說(shuō)明國(guó)際貨幣體系正在發(fā)生急劇調(diào)整，從而對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)，尤其是對(duì)外經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。這時(shí)候要避險(xiǎn)一定要依賴內(nèi)循環(huán)。中國(guó)是一個(gè)巨大經(jīng)濟(jì)體，決定了其金融市場(chǎng)的骨干是人民幣。只有中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展，中國(guó)居民收入可持續(xù)擴(kuò)大，中國(guó)市場(chǎng)才能可持續(xù)擴(kuò)大。而這個(gè)可持續(xù)擴(kuò)大的中國(guó)市場(chǎng)通過(guò)規(guī)則等制度性開(kāi)放為世界所共享，中國(guó)就在擁抱并引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)全球化，實(shí)現(xiàn)內(nèi)外循環(huán)的相互促進(jìn)。這是以人民幣為主的中國(guó)金融行穩(wěn)致遠(yuǎn)的內(nèi)在邏輯。也正是在這個(gè)意義上，構(gòu)成人民幣進(jìn)一步國(guó)際化堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

目前看來(lái)，如果人民幣繼續(xù)走向國(guó)際化，除了實(shí)體經(jīng)濟(jì)要好，在金融改革方面也要做一些相應(yīng)的安排。這涉及到上海的國(guó)際金融中心建設(shè)。只有國(guó)際金融中心建設(shè)起來(lái)，提供更豐富的產(chǎn)品，更多的人民幣資產(chǎn)，才能為全球投資者提供更多的選擇機(jī)會(huì)，人民幣也因此可以更加國(guó)際化。這是因?yàn)槿嗣駧艊?guó)際化有兩個(gè)含義，一是人民幣資產(chǎn)廣泛進(jìn)入對(duì)方資產(chǎn)負(fù)債表，二是人民幣利率覆蓋整個(gè)市場(chǎng)。如果要讓上海成為國(guó)際金融中心，有兩條要做到，一是資本市場(chǎng)要逐步走向開(kāi)放，這牽扯到資本項(xiàng)下開(kāi)放的問(wèn)題，二是金融服務(wù)業(yè)應(yīng)該是開(kāi)放的，因?yàn)榻鹑诜?wù)機(jī)構(gòu)是做這個(gè)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)。現(xiàn)在，中國(guó)金融服務(wù)業(yè)已經(jīng)基本開(kāi)放了，但是國(guó)際收支資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放。從而資本項(xiàng)目管制的放松和逐步恢復(fù)人民幣可兌換性，是下一步金融市場(chǎng)改革的重要的任務(wù)。

回顧人民幣國(guó)際化的發(fā)展歷程，可以看到，目前為止，人民幣國(guó)際化，基本上是雙邊使用的國(guó)際化。現(xiàn)在人民幣雙邊使用量的增長(zhǎng)，在規(guī)模上做得很大，體現(xiàn)在貿(mào)易融資方面，人民幣已經(jīng)是僅次于美元的第二大貿(mào)易融資貨幣，但使用主要是對(duì)華貿(mào)易，中國(guó)和韓國(guó)人和泰國(guó)人做生意用人民幣，但到泰國(guó)人和韓國(guó)人做生意用人民幣才能夠叫做真正的國(guó)際化。換言之，人民幣只有第三方的多邊使用才是嚴(yán)格意義上的國(guó)際貨幣。如果要做到這一點(diǎn)，那么中國(guó)參與國(guó)際貨幣體系的體制重構(gòu)和機(jī)制重塑非常重要。

總之，世界正處于“百年未有之大變局”之中，而疫情沖擊下變局更加復(fù)雜，這時(shí)候一定要保持定力，在睜開(kāi)眼睛看世界的同時(shí)，慎重決策，穩(wěn)步前行，才能走出一個(gè)新的局面。為此，堅(jiān)持改革開(kāi)放十分重要，因?yàn)樗歉纳凭置娴年P(guān)鍵一招。其中，進(jìn)一步將過(guò)去要素流動(dòng)性的政策性開(kāi)放轉(zhuǎn)變?yōu)橐?guī)則等制度性開(kāi)放十分關(guān)鍵，這才能讓人民幣資產(chǎn)成為全球主要的金融資產(chǎn)，才能使人民幣成為全球的錨貨幣之一。

本文整理自曹遠(yuǎn)征在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問(wèn)題研討會(huì)（第14期）上的發(fā)言。