剖析股市“二八”現(xiàn)象

閆　莉

行情主線轉(zhuǎn)移

國內(nèi)股市始自2005年千點的上升行情，其幅度之強勁、時間之長久，是市場始料未及的。行情運行至今，對于市場未來如何發(fā)展各方分歧較大。從長期來看，中國股市熊去牛來，前景光明是共識，分歧主要體現(xiàn)在階段性的運行方式上。

從市場熱點角度觀察，本輪行情的演繹圍繞三條主線展開。一是股改，市場對股權(quán)分置改革的態(tài)度由起初的擔(dān)憂到后來的認(rèn)同，10送3的平均對價水平使投資者在個股上盈利顯著，而圍繞其間的一些金融創(chuàng)新，如認(rèn)股權(quán)證、“私有化”等也被市場演繹得淋漓盡致；二是人民幣升值，2005年7月人民幣浮動幅度放寬以來，國內(nèi)外對人民幣升值的預(yù)期越發(fā)強烈，由于房地產(chǎn)與金融行業(yè)是升值的主要受益領(lǐng)域，因此這種預(yù)期也給相關(guān)板塊個股帶來了可觀的上漲；三是基于行業(yè)景氣及業(yè)績增長，如有色行業(yè)及個股的良好表現(xiàn)就明顯受益于國際金屬價格的飆升，由此帶來公司業(yè)績的高速增長。目前，這三條主線依然存在，并且在未來的行情中還會繼續(xù)演繹，但強度和表現(xiàn)形式可能會發(fā)生變化，由此前的持續(xù)整體式轉(zhuǎn)變?yōu)殡A段性內(nèi)部分化式，在投資過程中還需仔細(xì)甄別。

值得關(guān)注的是，最近兩個月，市場的運行主線發(fā)生了明顯的轉(zhuǎn)移。大盤股異軍突起，走勢之強使市場受到震撼。通過對8月7日1541點以來的上漲以及11月1日至9日這兩段上升行情的統(tǒng)計可以看到，滬深兩市上漲的股票比例明顯萎縮。以滬市為例，在8月7日的上升行情中，上漲股票比例為83%，而進入11月份之后，上漲股票的比例迅速萎縮到38%。該現(xiàn)象在深市同樣存在。如果將上漲股票數(shù)量與同期相應(yīng)指數(shù)漲幅相比較，這種現(xiàn)象則更為突出，近期行情中漲幅超過指數(shù)的股票只有20%左右，呈現(xiàn)明顯的“二八現(xiàn)象”。

進一步對滬市總市值排名前20位的股票進行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)在11月份的幾個交易日中，14只股票高于同期上證指數(shù)漲幅（3.18%），7只高于同期上證50漲幅（6.24%），上漲居前的是寶鋼股份、上港集團、招商銀行、武鋼股份；在8月7日1541點以來的上升行情中，其中高于同期上證指數(shù)漲幅的13只（上證指數(shù)漲幅為20.78%），其中高于上證50的11只（上證指數(shù)漲幅為28.01%），主要集中在以招商銀行、浦發(fā)銀行為代表的銀行股上面，以及中國石化、寶鋼股份等傳統(tǒng)指標(biāo)股上。

通過上面的數(shù)據(jù)可以看出，隨著行情的持續(xù)上升，市場熱點不斷演變，目前市場已經(jīng)由前期的普遍上漲轉(zhuǎn)為20%左右的股票上漲，而上漲的股票又集中在大市值股上面，且這種現(xiàn)象有愈演愈烈的跡象。

一般來講，良好的上漲行情需要一定的廣泛度，目前這種少數(shù)股票的上漲是不是預(yù)示著上升行情已經(jīng)進入尾聲，筆者雖不敢妄加猜測，但提高警惕總是有益的，因為大市值股票的表現(xiàn)將是判斷未來行情走向的重要標(biāo)志之一。從市場行為來看，藍籌股同樣存在明顯的投機特征，價值投資不過是一個由頭，因為買賣者關(guān)注股價漲跌的程度遠遠高于關(guān)注業(yè)績的增長。

近期，資金紛紛出擊大市值股票，股價快速上漲，從中可以看到以前在小盤股上炒作的影子。不管是投資還是投機，實際上都是在尋找市場的不均衡，即發(fā)掘相對低估的東西，資金不斷涌入，價格不斷被抬高，先前作為買入的理由逐漸喪失，進而出現(xiàn)高估。目前大市值股票的低估已經(jīng)不明顯，那么后續(xù)上漲的持續(xù)性將受到考驗。

大市值股走強原因

滬市總市值排名前20位的股票，最新市值合計約為3萬億元，而滬市A股總市值約為4.9萬億元，前20名股票市值占比達到61%。只要這20只股票的價格動一動，滬市指數(shù)就會出現(xiàn)明顯的漲跌。正是由于大市值股在市場中的影響力，這個群體的啟動與走強會被投資者格外關(guān)注。

補漲因素。以上證指數(shù)作為上升行情不同階段劃分的標(biāo)準(zhǔn)，將2005年6月以來的上升行情分為三個階段。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，三個階段不同指數(shù)的差異是十分明顯的。

在第一階段（2005年6月6日～2006年6月2日）的上漲過程中，中小板指數(shù)上漲幅度最高，為125%；上證50上漲幅度最小，為56%。在第二階段（2006年6月14日～2006年7月7日）的上漲過程中，兩市綜合指數(shù)上漲幅度大于其他指數(shù)，滬市強于深市，中小板指數(shù)出現(xiàn)回落。在第三階段（2006年8月7日～2006年11月9日）的上漲過程中，成份指數(shù)表現(xiàn)最為突出，上證50與深證成指上漲幅度明顯高于其他指數(shù)。三個上漲階段累積來看，中小板指數(shù)漲幅明顯高于其他指數(shù)，其他指數(shù)之間上漲幅度差異不明顯。

通過以上數(shù)據(jù)可以看到，8月份以來成份股（大市值股多為成份股）的優(yōu)異表現(xiàn)是有補漲因素在其中的，因為之前的兩段上漲過程中，成份股整體表現(xiàn)落后。既然是對前期上漲落后的彌補，那么一旦上漲程度與其他指數(shù)大體相當(dāng)，那么后續(xù)上漲的動力將受到挑戰(zhàn)。

從2005年6月上升行情啟動至今的整段上升過程來看，中小板指數(shù)依然明顯高于其他指數(shù)，而成份指數(shù)與其他指數(shù)在上漲幅度上已經(jīng)沒有明顯差異，深證成指上漲已經(jīng)超越深證綜指，上證50的后續(xù)上行空間也已經(jīng)十分有限。基于此，筆者認(rèn)為，近期以大盤股為主導(dǎo)的“二八現(xiàn)象”不會維持太久。

價值低估。近期主導(dǎo)行情的大市值股的共同特征是行業(yè)龍頭或具代表性的企業(yè)，業(yè)績優(yōu)良。由于這些大市值股基本上都是上證50樣本股，因此以上證50作為比較依據(jù)。

從每股收益指標(biāo)來看，上證50樣本的業(yè)績明顯高于滬市A股整體水平，表明上證50確實是上市公司中的績優(yōu)群體。但是業(yè)績優(yōu)秀并不能代表價值存在低估，需要進一步通過市盈率進行比較。

通過對上漲行情關(guān)鍵時點的市盈率水平比較，發(fā)現(xiàn)2005年6月行情從千點啟動的初期，上證50樣本的整體市盈率水平略高于滬市A股，并不存在低估現(xiàn)象，但是隨著行情的推進，到2006年中期，上證50的市盈率已經(jīng)低于滬市A股的整體水平，低估開始顯現(xiàn)，到10月底，低估進一步加劇，雖然11月的幾個交易日大市值股票出現(xiàn)了連續(xù)的上漲，但從截至11月9日的數(shù)據(jù)來看，這種低估雖有所減緩，但依然存在。

近期表現(xiàn)最為突出的當(dāng)屬銀行板塊，通過統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看到，金融板塊整體的業(yè)績水平低于上證50，但高于滬市A股。該板塊市盈率一直處于較高水平，可以看出金融板塊不僅不存在低估，而且存在高估。但是如果只看金融板塊中的銀行股，其市盈率水平在今年上半年確實明顯低于上證50和滬市A股，低估明顯，8月份以后隨著銀行股價格的上漲，低估得到矯正，目前低估雖然存在，但已經(jīng)不明顯。

資金驅(qū)動。大市值股票一直以來不受市場重視，主要原因一方面是這類股票盤子大，推動價格上漲需要的資金量大；另一方面，大市值股雖然業(yè)績穩(wěn)定，但成長性顯得不足。上述原因造成其股票價格上漲緩慢，而對于以資本利得為主要獲利目的的投資者來講，顯然缺乏吸引力。

但近期這種情況發(fā)生了明顯的改變，尤其是資金層面。隨著資本市場機構(gòu)投資者的不斷發(fā)展，公募基金、保險資金、社?；?、企業(yè)年金、私募基金的力量不斷壯大，大量的資金能量需要在市場上釋放，出于流動性的需要，大市值股越來越成為關(guān)注的對象。此外，值得關(guān)注的是股權(quán)分置改革之后，企業(yè)更加關(guān)注自身股價的變動，主動進行證券投資，而這些企業(yè)主要是一些大型企業(yè)，如寶鋼股份。這部分企業(yè)的資金數(shù)量雖然比不上專業(yè)投資機構(gòu)，但也不是小數(shù)目，這些資金尤其關(guān)注自己的企業(yè)或是同行業(yè)企業(yè)，這些大企業(yè)的股票受到重視的程度就更顯突出。

從另外一個角度看資金面，目前國內(nèi)資金流動性過剩十分突出，大量過剩的資金在市場中游動，尋找獲利機會。同時，在人民幣升值的趨勢下，大量海外游資通過各種渠道進入中國市場尋找機會，而國內(nèi)大型企業(yè)的海外上市，也給市場注入了大量流動性。由于國內(nèi)投資渠道有限，這些資金很可能就會在證券市場以及不動產(chǎn)市場大量匯集。

金融創(chuàng)新。在融資融券、股指期貨等制度性創(chuàng)新的推動下，大市值股票中的投資機會得到市場的認(rèn)同，更確切地說是得到機構(gòu)的認(rèn)同。

以2007年初將推出的股指期貨為例，目前正是建倉大市值股的良好時機。從境外實踐來看，機構(gòu)參與其中的主要是套期保值、指數(shù)套利、投機交易三種，其中以前兩種為主。套期保值需要選擇與股票現(xiàn)貨組合關(guān)系最為密切的股指期貨合約，而即將推出的股指期貨標(biāo)的是滬深300，因此提前構(gòu)建相關(guān)組合就成為必須。指數(shù)套利是指當(dāng)股指期貨的交易價格與其理論值偏離到一定程度，股指期貨和指數(shù)間具備套利的空間，這同樣需要通過構(gòu)建指數(shù)成份股來復(fù)制指數(shù)。

機構(gòu)投資的異同

隨著機構(gòu)投資者的不斷壯大以及多元化，市場逐漸由機構(gòu)與散戶之間的博弈，轉(zhuǎn)變?yōu)闄C構(gòu)之間的博弈。從三季度機構(gòu)的行業(yè)配置及重倉股來看，不同機構(gòu)之間既存在共同看好某類行業(yè)與個股的現(xiàn)象，同時也存在配置上的明顯差異，因為機構(gòu)之間需要避免過于集中而造成的流動性風(fēng)險，而資金性質(zhì)的不同也造成投資風(fēng)格的不同。

行業(yè)配置差異。三季末的機構(gòu)行業(yè)配置顯示，券商與其他機構(gòu)在操作上存在很大差異。券商的操作風(fēng)格是對重點行業(yè)集中投入，而其他機構(gòu)在行業(yè)配置上較為均勻。對于近期表現(xiàn)較好的金融行業(yè)，只有QFII進行了重點配置，但基金與券商對該行業(yè)進行了適度的增倉。近期同樣表現(xiàn)較好的鋼鐵行業(yè)只有保險基金進行了重點配置。對于房地產(chǎn)行業(yè)，似乎只有QFII熱衷，這與海外資金追逐人民幣升值沖動有關(guān)，國內(nèi)資金對此需求不強烈。

QFII在投資方面更具國際視野，表現(xiàn)出一定的前瞻性。保險資金對市場的影響力也在逐漸體現(xiàn)。所以，從投資的角度來看，在給予基金公司重點關(guān)注的同時，還需要給與QFII和保險基金更多的關(guān)注，因為他們投資的變化很可能是未來市場的熱點所在。

基金行為分析。基金依然是目前市場上規(guī)模最大的機構(gòu)投資者。通過2005年以來基金對128只股票的投資行為進行分析，發(fā)現(xiàn)基金的股票倉位減少，投資趨于謹(jǐn)慎。

基金從2005年二季度開始增加股票倉位，在2006年1季度末倉位達到最高77.82%，之后開始下降，到2006年3季度末，股票倉位為74.12%?；饻p倉行為的出現(xiàn)，表明面對高達80%以上的股指幅漲，基金對后市的運行開始變得謹(jǐn)慎，操作上也由激進轉(zhuǎn)為防守。由于基金目前股票倉位仍處高位，因此后市的減倉空間較大。隨著倉位的減少，基金擁有股票的市值也呈現(xiàn)下降趨勢?；鸬臏p倉行為將會對股指構(gòu)成下壓，在短期內(nèi)可能導(dǎo)致大盤調(diào)整。

基金在逐步減少股票倉位的同時，也對債券進行了減倉，股票與債券的減倉轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。2006年3季度末，基金手中的現(xiàn)金比例為11.38%。2005年以來，基金的債券倉位持續(xù)下降，表明鑒于國內(nèi)利率顯露進入上升周期的跡象，基金未來不會對債券進行過多投資。從股票和債券退出來的現(xiàn)金未來會流向何處？有幾種可能，一種可能是保有現(xiàn)金繼續(xù)在股市尋找投資機會，一種可能是為未來的創(chuàng)新品種做準(zhǔn)備。

（作者單位：西南證券研究發(fā)展中心）