如何發(fā)現(xiàn)十倍股

張程

通過數(shù)據(jù)分析，十倍股往往產(chǎn)生于小市值公司（圖/IC photo）

對投資者而言，抓住一只十倍股無疑是投資生涯中最得意的事之一，但是現(xiàn)實中只有極少數(shù)人有此幸運。

有研究機構(gòu)通過篩選找出了120只過去20年累計漲幅達到十倍的股票，發(fā)現(xiàn)這些股票擁有很多顯著的共同特征。這個研究雖然有“馬后炮”的嫌疑，但是它在總結(jié)一些行業(yè)股票過去20年的發(fā)展特性上具有參考價值，如果這些行業(yè)未來不發(fā)生重大變化，這些總結(jié)出來的特性在尋找十倍股上就依然具有借鑒意義。

基本面上的共性

在120只被篩選出來的具有代表性的十倍股中，民營企業(yè)和國有企業(yè)平分秋色。十倍股樣本中民營企業(yè)53只，占比44%，國企47只，占比39%。國企中央企和地方國有企業(yè)占比分別為20%、19%。

從地域分布情況來看，十倍股公司主要集中在東部沿海地區(qū)和沿長江經(jīng)濟帶地區(qū)。十倍股公司所在省份，主要集中于東部沿海經(jīng)濟發(fā)達區(qū)，其中廣東、北京、浙江、上海、江蘇共有62家，長江經(jīng)濟帶中四川、湖北、重慶、安徽共有19家。兩個地區(qū)加起來占比超過三分之二。

從公司的經(jīng)營管理來看，這些十倍股往往第一大股東控股比例略低。過去20年十倍股第一大股東持股比例略低于全部A股的平均數(shù)，且十倍股的大股東持股波動更大，穩(wěn)定性更低，但是對于市場關(guān)注的股權(quán)質(zhì)押，截至2020年6月底，十倍股第一大股東累計質(zhì)押數(shù)占持股數(shù)比例中位數(shù)為32.6%，明顯低于全部A股的47.4%，說明十倍股大股東資金訴求及壓力更小。

從公司的增長方式來看，除了內(nèi)生增長外，外延式并購擴張也是十倍股成長的重要路徑，通過外延并購?fù)粕龢I(yè)績增長，擴大市值。2000年以來十倍股發(fā)生過定增重組的公司數(shù)量占樣本總數(shù)比例為35.8%，明顯高于全部A股的28.2%。

從吸引人才方面來看，十倍股給予管理層的薪酬更高，十倍股管理層薪酬絕對值每年都明顯高于全部A股的平均水平。以2017年—2019年為例，十倍股和全部A股管理層薪酬總額中位數(shù)分別為1047萬元：476萬元、1125萬元：534萬元、1281萬元：590萬元。盡管管理層薪酬明顯高于平均水平，但管理層薪酬占公司凈利潤的比例反而更低。同樣以2017年—2019年為例，十倍股和全部A股管理層薪酬總額占歸母凈利潤比例中位數(shù)分別為0.8%∶2.8%、1.0%∶2.6%、0.9%∶2.5%。因此直觀來看十倍股管理層薪酬高，但并不存在明顯的代理人問題，十倍股管理層薪酬占凈利潤比重反而更低。

從增長驅(qū)動方式來看，科技創(chuàng)新是十倍股持久增長的重要推動力?？萍紕?chuàng)新具體表現(xiàn)為研發(fā)投入和專利技術(shù)產(chǎn)出為其提供扎實的競爭優(yōu)勢。十倍股研發(fā)支出占比顯著高于其他股票，而大量研發(fā)投入伴隨的是后期專利產(chǎn)出。新增專利數(shù)量方面十倍股遙遙領(lǐng)先，2000年—2019年十倍股平均新增專利數(shù)量均值為61個，遠高于全部A股的18個。分行業(yè)看，十倍股研發(fā)和專利還是明顯高于同行業(yè)水平。

通過以上總結(jié)，可以發(fā)現(xiàn)基本面上十倍股具有一些共性。首先是注重研發(fā)，在研發(fā)上的投入要顯著高于行業(yè)平均值，由此帶來更多的競爭優(yōu)勢;其次是注重吸引和留住人才，對人才給予高出行業(yè)平均水平的優(yōu)厚待遇;最后，這些公司普遍位于經(jīng)濟發(fā)展活躍區(qū)域，這些區(qū)域往往又是人才匯聚和創(chuàng)新產(chǎn)生的地方。所以好公司的產(chǎn)生還是依賴于人才和創(chuàng)新。

財務(wù)指標上的共性

業(yè)績是維持股價上漲的核心動力。十倍股的經(jīng)營業(yè)績長期來看，普遍好于同行。采用中位數(shù)進行對比，十倍股過去20年歸屬于母公司的凈利潤年化復(fù)合增速的中位數(shù)為23.1%，明顯高于全部A股的9.3%，且絕大多數(shù)年份十倍股業(yè)績增速都要高于整體平均水平。每股盈利數(shù)也同樣如此。

十倍股高業(yè)績增速的核心是高營收和高毛利率。從營業(yè)收入來看，過去20年十倍股營業(yè)收入同比增速均值24%，明顯高于A股平均水平的15.5%。從毛利率來看，十倍股毛利率中位數(shù)的均值為30%，明顯高于A股平均水平的22.6%。

可能有人會認為，高業(yè)績增長和高毛利率可能與十倍股所處的行業(yè)有關(guān)，但實際上并不完全如此，即使分行業(yè)來分析，十倍股的表現(xiàn)依然要好于同行。十倍股分布最多的9個行業(yè)，無論是凈利潤增速，還是營業(yè)收入增速和毛利率，全部高于同行業(yè)水平。

從投資回報率來看，十倍股的表現(xiàn)也要明顯好于同行。十倍股凈資產(chǎn)收益率（ROE）過去20年均值的中位數(shù)為12.8%，明顯高于全部A股的6.6%。杜邦拆解發(fā)現(xiàn)，凈利率是十倍股高ROE的主因。此外，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率亦有較大貢獻，過去20年十倍股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中位數(shù)均值0.66次，明顯高于全部A股的0.54次。分行業(yè)來看，情況依然是如此，9個行業(yè)十倍股ROE全部高于同行業(yè)水平。

現(xiàn)金方面，十倍股的現(xiàn)金流往往也更加充?！，F(xiàn)金流是企業(yè)生命線，是企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展的重要支撐。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，十倍股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流占營收比例中位數(shù)的均值，明顯高于全部A股平均水平。分行業(yè)來看，十倍股現(xiàn)金流占營收比例也均高于同行業(yè)水平。9個行業(yè)中有8個行業(yè)十倍股現(xiàn)金流占營收比例高于同行業(yè)水平。

從成長性來看，十倍股起步主要集中于30億元以下小市值公司。十倍股上市日市值中位數(shù)僅有17億元，低于全部A股的27億元，30億元以下占比達到78%。起步低給了這些公司更大的增長空間，在股價最高價日，十倍股市值中位數(shù)662億元，遠超全部A股123億元。截至2020年6月底，這些十倍股的市值中位數(shù)為433億元，是全部A股平均市值的近8倍。

以市盈率（PE）為估值依據(jù)，十倍股呈現(xiàn)出估值水平越來越低的特點。起步估值高隱含市場一開始就對十倍股有期待，但后續(xù)穩(wěn)定的業(yè)績增長逐步消化估值，使得十倍股的估值變得越來越低。分行業(yè)來看，十倍股起步估值高于同行業(yè)水平，逐步消化估值后低于同行業(yè)。在上市日，9個行業(yè)中有6個行業(yè)十倍股PE高于同行業(yè)水平。但上市一年后的起始日，9個行業(yè)中有5個行業(yè)十倍股PE低于同行業(yè)水平。而在最高價日，9個行業(yè)中8個行業(yè)十倍股PE低于同行業(yè)水平。

十倍股的行業(yè)特性

從行業(yè)分布來看，十倍股主要分布于消費和科技行業(yè)。75只十倍股涌現(xiàn)于消費和科技行業(yè)，占比63%。從細分領(lǐng)域來看，十倍股最多的前五大行業(yè)分別是醫(yī)藥、電子、食品飲料、計算機、房地產(chǎn)。此外，周期性行業(yè)中也涌現(xiàn)出大批十倍股，如國防軍工、電氣設(shè)備、化工、有色金屬等。

十倍股行業(yè)分布與產(chǎn)業(yè)周期輪動規(guī)律存在密切關(guān)系。受政策方向和產(chǎn)業(yè)升級影響，我國經(jīng)濟增長存在著明顯的產(chǎn)業(yè)周期，例如1990年—2000年的消費制造時代，2000年—2010年的工業(yè)制造時代和2010年至今的智能制造時代。十倍股行業(yè)往往集中于產(chǎn)業(yè)周期中的主導產(chǎn)業(yè)，而各個階段的主導產(chǎn)業(yè)則依托于背后的宏觀背景。2000年中國進入工業(yè)制造時代，加入WTO和一系列房地產(chǎn)新政等為經(jīng)濟注入新動力，房地產(chǎn)行業(yè)成為本輪產(chǎn)業(yè)周期的主導產(chǎn)業(yè)，大量十倍股涌現(xiàn)在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上。2010年進入智能制造時代，受益于美國開啟新一輪科技周期，中國信息技術(shù)與新興消費開始崛起，其中硬件設(shè)施作為科技股行情傳導的第一棒，相關(guān)行業(yè)成為了牛市中的主導產(chǎn)業(yè)，也成為十倍股誕生最多的行業(yè)。在各輪產(chǎn)業(yè)周期中有一個共性，就是醫(yī)藥行業(yè)在每個階段都涌現(xiàn)出了大量的十倍股。這主要是由于醫(yī)改貫穿了2005年以來的三輪牛市，其中2006年國務(wù)院成立醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革工作小組，開啟新一輪醫(yī)改，2009年開始政府加大對醫(yī)療的投入，基層醫(yī)療強化，基本藥物制度得到推進，2018年更提出醫(yī)改新要求：公立醫(yī)院改革、醫(yī)保控費、藥價改革等新政，醫(yī)藥行業(yè)整體從中受益。

從買入時機來看，十倍股由于行業(yè)屬性差異較大，行業(yè)增速與股價也呈現(xiàn)截然不同的表現(xiàn)。消費行業(yè)十倍股基本不需要擇時，行業(yè)規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定擴展。醫(yī)藥、食品飲料十倍股指數(shù)在過去近二十年一直處于上升區(qū)間，這背后是消費行業(yè)確定性較強、受宏觀經(jīng)濟影響波動較小，以醫(yī)藥、食品飲料行業(yè)為例，其營業(yè)收入長期保持20%左右的增長速度。

與消費行業(yè)十倍股表現(xiàn)不同，科技十倍股股價存在明顯的波動周期，需要擇時。科技行業(yè)無疑是好賽道，但科技行業(yè)存在3—5年的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)周期，體現(xiàn)在股價上，計算機、電子行業(yè)十倍股波動明顯，2012—2015年連續(xù)三年上行，2016—2018年連續(xù)三年回調(diào)。

周期十倍股多數(shù)時間是在等待。本身周期行業(yè)受宏觀經(jīng)濟影響波動較大，且存在明顯的行業(yè)天花板，十倍股的主要上漲階段往往集中于行業(yè)快速擴張時期。所以這類股票的買入時機需要密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟走勢。