從康美藥業(yè)造假事件探析上市公司財務(wù)異常指標(biāo)

董晉

摘要上市公司財務(wù)造假事件頻發(fā)是A股頑疾，影響了證券市場的健康發(fā)展，損害了投資者的利益。2019年康美藥業(yè)事件曝光刷新了公眾對于A股業(yè)績造假認(rèn)知的下限，以此為例，分析上市公司造假手段，并就識別方法提出建議，冀望為投資者、財務(wù)工作者提供參考和幫助。

關(guān)鍵詞 上市公司；財務(wù)造假；異常指標(biāo)

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2020.06.011

2019年8月16日，證監(jiān)會對外發(fā)布通報顯示，上市公司康美藥業(yè)在2016—2018年期間，涉嫌虛增營業(yè)收入、貨幣資金、固定資產(chǎn)等。同時，康美藥業(yè)涉嫌未在相關(guān)會計期間依規(guī)公告其控股股東及關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性占用資金的情況。在通報中，證監(jiān)會罕見用到了“有預(yù)謀”“有組織”“長期”“系統(tǒng)”等詞匯，直指康美藥業(yè)財務(wù)造假行為影響極其惡劣，并表示“后果特別嚴(yán)重”。隨后，康美藥業(yè)發(fā)布公告稱，公司實際控制人被證監(jiān)會終身禁入證券市場，并承認(rèn)在2016-2018年年報中，累計虛增營收近300億元，虛增貨幣資金887億元，合計調(diào)增資產(chǎn)總額36.05億元，累計向控股股東及其關(guān)聯(lián)方提供非經(jīng)營性資金116.19億元。至此，康美藥業(yè)財務(wù)造假坐實。

自2001年上市以來，康美藥業(yè)業(yè)績持續(xù)增長，備受機構(gòu)與個人投資者的追捧，但自2019年4月29日康美藥業(yè)發(fā)布會計差錯更正公告起，康美藥業(yè)被資本市場迅速拋棄，股價在兩個月內(nèi)暴跌76%，28萬戶股東血本無歸，破壞力巨大。除康美藥業(yè)外，近年來，上市公司造假的“深水炸彈”被多次引爆，康得新、信威集團(tuán)、三安光電這些資本市場曾經(jīng)的“大白馬”都被曝出財務(wù)造假事件。如何識別上市公司財務(wù)造假信號，遠(yuǎn)離市場“雷區(qū)”，是每一名合格投資人必須要做的功課。

一、上市公司財務(wù)造假手段

上市公司的財務(wù)造假包括操縱利潤、偽造銷售單據(jù)、關(guān)聯(lián)交易、大股東占用資金、虛報固定資產(chǎn)投資、少提折舊等，涵蓋西方資本市場常見的各類造假手段，還產(chǎn)生了不少“A股特色”的造假技巧[1]，但從財務(wù)報表看，財務(wù)造假總是集中隱藏在幾個特定科目中。

（一）應(yīng)收賬款與其他應(yīng)收款

“應(yīng)收賬款”和“其他應(yīng)收款”在現(xiàn)代工業(yè)制造企業(yè)的財務(wù)報表上占有極高的分量，是最方便快捷的財務(wù)造假途徑。

賒賬交易通常是上市公司操縱應(yīng)收賬款最普遍、最易行的方法。違規(guī)上市公司會尋找合適的對象（通常為關(guān)聯(lián)/關(guān)系企業(yè)）完成賒賬交易以抬高當(dāng)期利潤，對資產(chǎn)負(fù)債表和損益表進(jìn)行美化[2]（不影響現(xiàn)金流量表）。因此，當(dāng)財務(wù)報表中出現(xiàn)因應(yīng)收賬款增加而帶來的大量利潤增加，卻沒有對應(yīng)的現(xiàn)金凈流入時，謹(jǐn)慎的報表使用者需要對其進(jìn)一步分析。由于周期太久會產(chǎn)生風(fēng)險費用（甚至被列為壞賬），在美化完當(dāng)年報表后，很多上市公司通常會選擇在下一財年進(jìn)行退貨處理以取消賒賬，產(chǎn)生的影響則由投資者承擔(dān)。除了賒賬交易外，更嚴(yán)重的造假行為是直接虛構(gòu)銷售記錄，編造應(yīng)收賬款。典型的案例就是當(dāng)年上市公司“銀廣夏”與注冊資本僅10萬馬克的德國小公司簽下的價值60億元人民幣的合同。

與通常作為貨款的應(yīng)收賬款相比，其他應(yīng)收款形式多樣，不需要對應(yīng)實物及實物單據(jù)且金額隨意性較大，更易偽裝操縱。此外，大股東占用公司資金通常也會以“其他應(yīng)收款”的名義進(jìn)入會計賬目。在當(dāng)前A股治理模式下，大股東通過其他應(yīng)收款挪用資金掏空上市公司的事件層出不窮。

（二）存貨和商譽

存貨是企業(yè)被束縛住的“現(xiàn)金”，企業(yè)持有存貨最終目的是出售實現(xiàn)盈利。對于企業(yè)積壓存貨的判斷，要結(jié)合企業(yè)所在市場的行情。存貨增加，要么因為行情太好，提前備貨；要么就是行情慘淡，錯判市場，產(chǎn)品滯銷。在普通投資者極少追蹤企業(yè)市場行情的情況下，很多上市公司圍繞存貨大做文章。

最直接的方式就是對積壓存貨的減值。上市公司突然計提存貨跌價準(zhǔn)備，造成業(yè)績大變臉。最近的例子是歐菲光，該公司在對2018年業(yè)績大幅預(yù)增的情況下，在正式年報中計提大額存貨跌價準(zhǔn)備，業(yè)績在修正后大幅降低，引起市場強震。此外，存貨減值影響財務(wù)報表還有一種更隱蔽的方式，就是人為調(diào)節(jié)計提強度以操縱財務(wù)報表數(shù)字，有上市公司在某些年度過度計提存貨跌價準(zhǔn)備，然后在需要盈利的年度將已計提的存貨跌價準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回，投資者幾乎抓不到什么把柄。

與存貨情況類似的還有商譽。商譽減值直接造成企業(yè)業(yè)績快速變臉。2019年初，財政部會計準(zhǔn)則委員會在其發(fā)布的準(zhǔn)則動態(tài)中對商譽及其減值進(jìn)行討論，認(rèn)為攤銷比減值（按意愿計提）能更好地實現(xiàn)減記至零的目標(biāo)。事先得到消息的上市公司擔(dān)心政策改變，聞風(fēng)而動，集中實施大額計提，使得2018年成為A股商譽減值年。最夸張的就是市值僅為53億元的天神娛樂，在營業(yè)收入僅為25億元的情況下，一次性計提49億元商譽減值準(zhǔn)備，成為當(dāng)年A股虧損王，股民欲哭無淚。

（三）壞賬準(zhǔn)備

壞賬準(zhǔn)備是應(yīng)對應(yīng)收賬款無法收回而提前列支的風(fēng)險準(zhǔn)備金，能直接影響企業(yè)凈利潤，通常與應(yīng)收賬款的金額和賬齡相關(guān)。賬齡越長，準(zhǔn)備金計提比例越高，甚至?xí)蛔鳛閴馁~核銷。在實際操作中，很多公司隱瞞了應(yīng)收賬款的賬齡結(jié)構(gòu)，回避了對賬齡的分析和判斷，按照較小或者同一比例對壞賬準(zhǔn)備進(jìn)行處理，以達(dá)到影響企業(yè)利潤的目的。

（四）固定資產(chǎn)投資

長期以來，上市公司在證券市場募集資金最常用的理由就是固定資產(chǎn)投資。上市公司發(fā)行股票、增發(fā)配股，甚至不分配利潤等行為都可以打著固定資產(chǎn)投資的旗號。為與不斷增長的上市公司經(jīng)營規(guī)模相稱，各類固定資產(chǎn)投資金額越來越大，周期越來越長，給予上市公司充分的造假空間將資金閃轉(zhuǎn)騰挪。有企業(yè)夸大甚至編造投資成本，將資金挪作他用，也有通過隱藏投資成本或者延長投資周期，以降低費用抬高利潤，甚至出現(xiàn)了像2019年大族激光被爆若干年持續(xù)投資的海外研發(fā)中心項目實際是商務(wù)酒店的奇葩情況。

由于固定資產(chǎn)投資成本通常可估算且固定資產(chǎn)具有無法移動的屬性，通過實地勘察及評估測算可以搞清楚固定資產(chǎn)投資的水分。但由于監(jiān)管不完善以及市場信息不對稱等原因，監(jiān)管部門及投資者對固定資產(chǎn)投資缺乏足夠的警惕性，許多虛假的固定資產(chǎn)投資項目無法被及時發(fā)現(xiàn)。

（五）其他業(yè)務(wù)利潤

其他業(yè)務(wù)利潤相比主營業(yè)務(wù)利潤更容易編造且不易被發(fā)覺。一般來說，企業(yè)主營業(yè)務(wù)的相關(guān)會計記錄正規(guī)、復(fù)雜且繁瑣，但其他業(yè)務(wù)記錄流程簡單。投資者往往忽視上市公司的“其他業(yè)務(wù)利潤”可能存在造假行為，但實際上并非完全出于疏忽。因為在A股市場上，存在著相當(dāng)數(shù)量主營業(yè)務(wù)不景氣而靠著“其他業(yè)務(wù)”存活，甚至大撈一筆的上市公司。許多企業(yè)名義上進(jìn)行短期經(jīng)營或投資（實為投機）活動，其實是什么賺錢做什么，基本放棄主營業(yè)務(wù)。近二十年，房地產(chǎn)行業(yè)熱度很高，眾多上市公司把房地產(chǎn)當(dāng)成短期的“其他業(yè)務(wù)”，逐漸脫離自身主業(yè)，甚至出現(xiàn)在主營業(yè)務(wù)大幅虧損的情況下，年底前突擊賣兩套房子扭虧為盈而實現(xiàn)一波股價炒作的極端案例。這種追求短期利潤的行為，使得企業(yè)失去核心價值，主營業(yè)務(wù)空心化，最終損害股東乃至整個社會的長期利益。

二、關(guān)鍵識別指標(biāo)

作為普通投資者，如何才能最大限度地利用自己掌握的信息，識破某些不法企業(yè)的假賬陰謀？實際上，只要具備一定的會計知識和投資經(jīng)驗，通過對上市公司財務(wù)報表的分析，許多假賬手段可以被識破，至少能夠引起投資者的警惕。投資者和財務(wù)從業(yè)者可以通過分析企業(yè)的財務(wù)報表，關(guān)注關(guān)鍵指標(biāo)，開展年度間的縱向?qū)Ρ纫约巴惞镜臋M向?qū)Ρ龋榻z剝繭，發(fā)現(xiàn)真相。

（一）遠(yuǎn)高于同行業(yè)的毛利率

著名的渾水公司對于上市公司做空的第一項財務(wù)指標(biāo)就是“遠(yuǎn)高于同行業(yè)的毛利率”[3]。其原理是無論虛增收入還是虛減成本，導(dǎo)致的最終結(jié)果就是毛利率變高。而在理論上的充分競爭市場中，每家企業(yè)只能取得平均的利潤率。因此毛利率異常是判斷上市公司財務(wù)是否造假的起點。毛利率異常分幾種情況：一是毛利率明顯高于或者低于同行業(yè)上市公司的水平，或者變動趨勢與行業(yè)不一致；二是無視經(jīng)濟(jì)周期的影響，增長異常平穩(wěn)；三是毛利率穩(wěn)定或上升時，應(yīng)收賬款大增，存貨周轉(zhuǎn)變緩。例外情況是：在ToC領(lǐng)域，品牌可以帶來超額的毛利率；在ToB的制造業(yè)領(lǐng)域，先進(jìn)的技術(shù)也可以帶來超額毛利率。但康美藥業(yè)賴以起家的中藥材貿(mào)易毛利率奇高，不符合貿(mào)易業(yè)的一般常理。如圖1所示，近年來，康美藥業(yè)中藥材貿(mào)易毛利率約在24%-26%之間，相當(dāng)平穩(wěn)，與一般貿(mào)易業(yè)10%甚至5%以內(nèi)的毛利率比，十分異常。

（二）經(jīng)營現(xiàn)金流差

經(jīng)營現(xiàn)金流差是疑似財務(wù)造假最常見的指標(biāo)。經(jīng)營現(xiàn)金流差有兩個原因：一是該收的沒收回來，表現(xiàn)為應(yīng)收賬款高估；二是不該付的已經(jīng)付出去了，表現(xiàn)為存貨高估。通?？梢酝ㄟ^兩個指標(biāo)來反映經(jīng)營現(xiàn)金流狀況：

首先是凈現(xiàn)比，該指標(biāo)反映以本期經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量償還債務(wù)的能力，用于衡量企業(yè)的短期償債能力。長周期來看，企業(yè)的凈現(xiàn)比應(yīng)該小于1。從整個A股市場看，扣除金融業(yè)之后，2018年A股上市公司整體凈現(xiàn)比為0.76。

第二個指標(biāo)是收現(xiàn)比，反映企業(yè)業(yè)務(wù)收入背后現(xiàn)金流的支持程度，用于衡量企業(yè)的變現(xiàn)能力。一般而言，資金回籠越高效的企業(yè)，經(jīng)營性現(xiàn)金流入越接近營業(yè)收入，考慮增值稅的情況下，上市公司的收現(xiàn)比在0.86左右。實際上，很多正常經(jīng)營公司的凈現(xiàn)比和收現(xiàn)比會高于參照值（0.76和0.86），但正常情況下，凈現(xiàn)比不應(yīng)高于2，收現(xiàn)比不應(yīng)高于1.25。

從2010年至2018年，康美藥業(yè)凈現(xiàn)比為2.13；但從收現(xiàn)比看，2010年至今，康美藥業(yè)收現(xiàn)比均小于1，即該公司確認(rèn)的營業(yè)收入基本收回了現(xiàn)金?？梢酝茢?，公司現(xiàn)金流差可歸結(jié)為購買存貨導(dǎo)致現(xiàn)金流出太多。

（三）大存大貸

大存大貸指貨幣資金和短期借款都很高。大存大貸，尤其是長期的大存大貸，被認(rèn)為造假的可能性非常大。在財務(wù)管理者眼中，企業(yè)的借貸服務(wù)于企業(yè)價值最大化，高存量現(xiàn)金和高借貸金額本身是矛盾的，不符合商業(yè)邏輯。因此，大存大貸反映出企業(yè)資金利用效率低，值得懷疑。最經(jīng)典的案例是金亞科技因大存大貸財務(wù)數(shù)據(jù)被實錘造假。根據(jù)2014年度財報，金亞科技貨幣資金3.45億，占總資產(chǎn)的26%，短期借款、長期借款、長期債券等籌資活動的負(fù)債余額為4.07億，占總資產(chǎn)的30%。而公司收入規(guī)模僅為5.53億，存在大存大貸的問題。緊接著，2015年金亞科技發(fā)布的公告進(jìn)行差錯更正，2014年末賬面貨幣資金余額由3.45億元調(diào)減為1.24億元，調(diào)減部分的2.2億資金實際上為股東占用。又如信威集團(tuán)，截至2018年底，該公司年報顯示賬面資金高達(dá)111億，然而2019年1月，16信威01債違約，債券規(guī)模20億，111億資金還不起20億的借債。

康美藥業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)同樣被質(zhì)疑大存大貸。2018年半年報，公司貨幣資金余額為399億元，同時有息負(fù)債（包括短期借款、長期借款、應(yīng)付債券、其他負(fù)債等）高達(dá)347億元，占凈資產(chǎn)的比例分別為119%和104%。拉長周期看，康美藥業(yè)的大存大貸非一日形成。自2010年始，其貨幣資金和帶息負(fù)債余額同為28億，占凈資產(chǎn)的比例均為56%，此后占比一路上漲，尤其是近四年，一步一個臺階，公司的資產(chǎn)負(fù)債表上最大金額即為現(xiàn)金和帶息負(fù)債，相伴相生。

大存大貸直接影響康美藥業(yè)利潤表中的利息支出。近年來，其利息支出占比在不斷提升，2010年實現(xiàn)凈利潤7.16億元，利息支出1.40億元，占比20%。而2017年實現(xiàn)凈利潤40.95億元，利息支出12.18億元，占比30%，利息支出占比上升的現(xiàn)象已持續(xù)多年如圖2所示。

高額的利息支出證明公司規(guī)模帶息負(fù)債的存在。另一方面，康美藥業(yè)賬面上貨幣資金的真實性存疑。通過計算貨幣資金的收益率與七天通知存款利率可以看出，康美藥業(yè)的貨幣資金收益率在0.63%-1.45%之間，2015-2017年收益率約0.8%，遠(yuǎn)低于七天通知存款利率（2017年為1.35%）。

（四）嚴(yán)重依賴或隱瞞關(guān)聯(lián)交易

關(guān)聯(lián)交易在市場交易中并不鮮見，資本市場特別關(guān)注關(guān)聯(lián)交易主要基于兩方面的擔(dān)憂：一是公司業(yè)績是否對關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易存在依賴，二是擔(dān)心公司是否借關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)業(yè)績。由關(guān)聯(lián)交易引發(fā)市場大幅波動的經(jīng)典案例就是大名鼎鼎的樂視網(wǎng)。

作為當(dāng)年的創(chuàng)業(yè)板第一股，樂視網(wǎng)號稱打造了囊括“平臺+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”的完整生態(tài)系統(tǒng)。在“完整生態(tài)”旗幟下，樂視體系大肆擴(kuò)張，涵蓋了上市、非上市兩大體系，也牽扯到控股、非控股以及其他形式的關(guān)聯(lián)方。在這大型生態(tài)網(wǎng)絡(luò)中，各企業(yè)間的關(guān)系相互牽絆纏繞，利益在網(wǎng)絡(luò)中根據(jù)控制人的意志操縱流動。截至2016年底（彼時樂視網(wǎng)財務(wù)問題尚未完全暴露），上市公司樂視網(wǎng)合并報表范圍內(nèi)包括15家控股子公司；在合并報表范圍外，還存在龐大的體外循環(huán)系統(tǒng)，即由實控人控股的錯綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)企業(yè)68家。而根據(jù)2016年年報披露的信息，樂視生態(tài)圈中80余家企業(yè)存在大量關(guān)聯(lián)交易，彼此充當(dāng)供應(yīng)商或者采購商。2016年樂視網(wǎng)從關(guān)聯(lián)方購進(jìn)的商品及服務(wù)高達(dá)75億元，同比增加48億元，達(dá)到了當(dāng)年營業(yè)成本的30%；關(guān)聯(lián)方銷售收入達(dá)到118億元，占到當(dāng)年營業(yè)收入的54%，同比增加654%?？梢哉f，2016年的樂視網(wǎng)是嚴(yán)重依賴關(guān)聯(lián)交易的典型案例，而從2017年起，樂視網(wǎng)成長神話開始遭受質(zhì)疑，各種財務(wù)問題逐漸暴露，引起一系列連鎖反應(yīng)，最終實控人外逃、股價崩潰。

（五）海外收入

海外收入由于核查難度大，被很多A股公司用來隱藏造假，而且屢試不爽。不正常的海內(nèi)外收入比例以及異常的海外收入利潤率背后往往隱藏著企業(yè)的造假行為。比如號稱“改造地球”的原“上證50”指標(biāo)股信威集團(tuán)，2015和2016年國外實現(xiàn)營業(yè)收入達(dá)到33億和27億，占比超過90%，而這些收入的毛利率高達(dá)91%和85%，超高的利潤率已經(jīng)突破了其主營的電信設(shè)備領(lǐng)域的正常范疇，甚至比洗錢、毒品交易等罪行更賺錢。2017年，被網(wǎng)易財經(jīng)記者“狙擊”后，信威集團(tuán)面對巨大的質(zhì)疑無法自圓其說，開始了長達(dá)兩年多的股票停牌。根據(jù)停牌過程中的信息披露，信威集團(tuán)國外收入驟降至0.88億和0.02億，如此明顯的造假行為使得其復(fù)牌后半年內(nèi)遭遇43個跌停，股價跌幅高達(dá)90%。

（六）大股東股票質(zhì)押比例過高

股票質(zhì)押在A股市場并不鮮見，作為一種融資手段，絕大多數(shù)企業(yè)大股東都會使用股票質(zhì)押工具獲得資金。但是如果公司大股東質(zhì)押股份過多，通常會被市場和投資人視為消極信號。一方面是因為大股東股權(quán)質(zhì)押可能蘊含掏空企業(yè)的行為。大股東在企業(yè)控制權(quán)不受影響的情況下，將股權(quán)質(zhì)押變現(xiàn)，在極低成本的情況下掏空了上市公司；另一方面，大股東股權(quán)質(zhì)押損害了企業(yè)價值，過高的質(zhì)押比例代表了企業(yè)所有者對企業(yè)的不自信[4]。大股東連續(xù)質(zhì)押且大量質(zhì)押所持股票，可能表示對企業(yè)前景不看好，是對企業(yè)信心面的打擊，一旦股價低于質(zhì)押價格遭遇平倉，股價可能出現(xiàn)閃崩，嚴(yán)重的可以造成企業(yè)經(jīng)營問題。

三、結(jié)語

本文提到的財務(wù)造假行為是造假上市公司常用的手段，不同的案例中，需要投資者和財務(wù)相關(guān)從業(yè)者根據(jù)上市公司行業(yè)特點、所處周期以及企業(yè)特點進(jìn)行分析。相對應(yīng)地，文中提到的識別指標(biāo)也只是識別上市公司財務(wù)造假的起點，至于能否最終發(fā)現(xiàn)并證實，還需要對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行邏輯縝密的驗證。中國股市還處在發(fā)展完善的階段，投資者還需要不斷地追蹤信息、完善知識體系，才能有效防范風(fēng)險，避免踩雷。AFA

參考文獻(xiàn)

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（審稿：張國永編輯：賈璐）