轉(zhuǎn)型期中國資本市場發(fā)展思考

王學(xué)峰

(泉州師范學(xué)院 馬克思主義學(xué)院， 福建 泉州 362000)

有人做過統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)我國資本市場從2009年10月至2019年10月這10年期間，我國股市徘徊在3 000點，而同期美國股市從7 000點一直漲到27 000點，漲幅4倍，為什么在這期間，我國和美國的經(jīng)濟都平穩(wěn)運行，我國的經(jīng)濟甚至很多地方發(fā)展都超過美國，但在股市的表現(xiàn)上，我國股市明顯萎靡不振，與其他國家區(qū)別很大。是什么因素限制了我國股市的正常發(fā)展？我國資本市場有著自己獨特的中國國情，眾多因素造成了股市現(xiàn)有的尷尬局面，但我國資本市場正處于轉(zhuǎn)型期，國外指數(shù)基金等投資機構(gòu)的持續(xù)涌入，必將對中國資本市場造成很大的影響，這個轉(zhuǎn)型期是我國資本市場的陣痛期，如果能成功改革，在世界資本市場屹立者中必將有中國特色的社會主義資本市場。

一、我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀

針對我國資本市場的現(xiàn)狀與困境，造成其長期萎靡不振的主要原因有以下幾點：

1.資本市場擴容速度太快

我國資本市場從1990年上海、深圳證券交易所運營至今，在這30年時間里，總共發(fā)行3 800多支股票。我國股市是為企業(yè)融資而存在，適當(dāng)?shù)娜谫Y是資本市場應(yīng)有的功能，但我國股市，從一出生到現(xiàn)在，最大的作用是融資單方面功能，是在不停地把市場上存在的資金通過發(fā)行新股票這種方式吸血、抽血掉為止。如市場承受不了無休止的抽血作用時，股市就表現(xiàn)為不停地下跌，這時發(fā)行新股票就暫停。又如市場開始回暖，有上升趨勢時，就又開始發(fā)行新股，直至上升趨勢被扭轉(zhuǎn)，市場又開始下跌，直到持續(xù)下跌。而投資者信心受到嚴(yán)重打擊時，又暫停發(fā)行新股，周而復(fù)始。對比一下美國股票市場，紐約證券交易所從1811年開始至今已有200多年的歷史，也只有3 600支上市股票。我國股市用了30年的時間上市公司的股票總數(shù)量3 800支，超過美國紐約證券所花200年時間所上市的3 600支股票，這是一個值得深思的問題。我國股市融資功能遠大于保護中小投資者利益最終造成涸澤而漁，使上證指數(shù)從2009—2019年10年間還在3 000點徘徊。指數(shù)不漲，中小投資者虧損累累，其不愿把資金投入到資本市場，使資本市場的資金源沒有活水，最終資本市場的融資功能受到限制，這其實就是一個問題的兩個方面，任何一方面沒有運行好就會造成惡性循環(huán)。

2.市場管理層監(jiān)管不力

2019年4月，康美藥業(yè)(證券代碼600518)發(fā)布高達300億的“會計差錯”，康美藥業(yè)公告披露聲稱2017年度的貨幣資金341.5億因核算賬戶資金存在錯誤，應(yīng)減少為42億。有投資者驚呼怎么會有這么大的誤差，一夜之間300億現(xiàn)金沒了。2019年8月證監(jiān)會決定對該企業(yè)做出責(zé)令改正，給予警告，并處以60萬罰款的行政處罰，對董事長做出警告并處以90萬元罰款，對相關(guān)人員做出警告并處以10—30萬元罰款。300億元的巨大金額信息披露陷阱引發(fā)的證監(jiān)會行政處罰力度竟然那么脆弱，相關(guān)人員最嚴(yán)重的只是禁止市場進入和最高額60萬元的罰款。既然處罰力度這么輕，有些人知道這個規(guī)則后完全可以在資本市場故意做虛假信息披露，在二級市場獲取巨額利潤后接受被證監(jiān)會處罰的后果，違法所得與違法成本之間巨大的套利空間，不能排除有人故意為之。例如，2016年12月萬家文化(現(xiàn)為祥源文化，證券代碼600576)刊登一條信息，影星趙薇將以30.6億元收購公司30%股份，其實最后查實趙薇名下的龍薇傳媒只有資金200萬，這完全是“空手套白狼”的手法，最后證監(jiān)會開始調(diào)查，這場股權(quán)收購案結(jié)果不了了之，證監(jiān)會對趙薇夫婦的頂格處罰也只是罰款60萬，但不排除趙薇等人通過這種股權(quán)收購的信息引起股價的巨大波動，而從中套取巨額的證券利潤，萬家文化股價從公布信息時的24元一直連綿不絕的下跌到現(xiàn)在的4元左右，最終受到侵害的是中小股民投資者，是這起證券虛假陳述案的最終買單者。

我國的《消費者權(quán)益保護法》規(guī)定，如果消費者被經(jīng)營者欺詐，消費者可以提起銷售金額的3倍懲罰性賠償，同時，在《食品安全保護法》里也規(guī)定了關(guān)于食品安全的懲罰性賠償，即經(jīng)營者銷售的食品存在質(zhì)量安全，消費者可提起10倍的賠償請求。每個投資在進入資本市場投資之前，都是懷著美好的投資愿望進入這個市場，有的投資者攜帶傾盡自己所能的財產(chǎn)，甚至有的投資者是背負巨額的借貸資本來到這個市場投資，在這個市場里每個投資者何嘗不是一個消費者的角色，但碰到上面所提的虛假信息披露或欺詐上市等情形，投資者的權(quán)益竟然得不到基本的保護。雖然相關(guān)法律規(guī)定可提起民事訴訟，但對市場里數(shù)量龐大的投資者來說，提起訴訟牽涉到調(diào)查取證、訴訟成本等現(xiàn)實難題，基本上投資者的權(quán)益很難得以保護，流于形式，更不用說可借鑒《消費者權(quán)益保護法》或《食品安全保護法》里規(guī)定的3倍或10倍懲罰性賠償。美國證券史上前納斯達克主席伯納德·麥道夫由于證券欺詐，被紐約法院判處終身監(jiān)禁，而我國的證券法及相關(guān)法律規(guī)定對于證券欺詐或虛假信息披露，這種涉及數(shù)量龐大的投資者案件，法律的懲罰力度民事上最大竟然只有禁止市場進入和最高額的60萬罰款，只有極少的案件進入刑事階段，且刑事制裁根據(jù)我國證券歷史的相關(guān)判例也只有10年以下，充分說明我國證券市場整體監(jiān)管有待提升，缺乏對投資者的保護措施。

3.股票退市制度流于形式

一個正常的資本市場應(yīng)該是有新股上市同時有股票退市，這樣才會有進有出，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的良好市場競爭環(huán)境，提高整個資本市場的上市公司股票質(zhì)量。但我國的資本市場一直實行新股上市審核制，使大量公司經(jīng)營狀況差的企業(yè)通過業(yè)績造假、公關(guān)活動也能在證券交易所上市，成功上市完后這些公司的業(yè)績就實現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，經(jīng)常一落千丈、連年虧損，可是在審核制公司上市殼資源缺乏的背景下，就算是虧損的公司也可以通過賣殼的方式賺一筆后成功隱退。最終造成的我國資本市場亂象是大量上市企業(yè)從不關(guān)心自家公司的企業(yè)經(jīng)營狀況和公司股價，業(yè)績虧損了也不怕，大不了連續(xù)第一、二年持續(xù)虧損被證券交易所掛了ST后，通過會計做賬把第三年的業(yè)績做的好，這樣就可以第三年成功摘掉ST，等摘星除帽恢復(fù)正常股票代碼后第四年業(yè)績又開始變臉出現(xiàn)虧損，到第五年時通過會計做賬把業(yè)績做的虧損很嚴(yán)重(甚至把第六年可能出現(xiàn)預(yù)虧損都計提過來，給第六年業(yè)績要做成盈利狀態(tài)留足了空間)，所以第五年公司股票又被掛了ST，但不出意料的話，第六年公司業(yè)績又盈利了，再不濟都可以通過出售不動產(chǎn)實現(xiàn)公司賬面盈利，又可申請證券交易所恢復(fù)成正常交易股票。這個資本游戲一直周而復(fù)始，反正就是業(yè)績再差也不能讓其退市，這就是股市里“打不死的小強”，可以一直茍延殘喘式地存續(xù)下去。

使用上述套路的上市公司在我國證券交易所存在數(shù)量很多，比如三木集團(證券代碼000632)、合金投資(證券代碼000633)、新能泰山(證券代碼000720)等，從它們上市到目前為止，就是通過反復(fù)掛ST到去掉ST，最終卻一直不會真正退市。在這期間，公司還可以配合炒作的莊家，在股價的關(guān)鍵點位披露利好、利空消息，對自家股票進行拉升與打壓，賺取巨額的股票炒作利潤，而最終受害的是信息嚴(yán)重不對稱的中小投資者。

二、發(fā)展我國資本市場的三個方面

道氏理論的創(chuàng)立者查爾斯·亨利·道(Charles H·Dow)曾說過一句著名的話“股市是經(jīng)濟的晴雨表”[1]，但這句話在我國資本市場明顯不適用。股市只有在正常健康的自由市場才能真正地體現(xiàn)實體經(jīng)濟波動，而我國資本市場在新股上市審核制的前提下是一個充滿權(quán)力色彩的不真正自由市場，這個市場以融資為主要目的，因此，從2009年10月至2019年10月這10年期間上證指數(shù)還是原地踏步，眾多的中小投資者都虧損累累。如果一個國家的資本市場只以融資為目的，不考慮中小投資者投資利益，最終會造成沒有新的資金有到這個市場里來的意愿，整個市場沒有活水來，遲早會枯竭干涸而死。如何使我國的資本能健康地發(fā)展起來，是現(xiàn)在急需解決的問題。針對我國資本的現(xiàn)狀，需要從三個方面來改革，即市場定位、監(jiān)管定位、公司質(zhì)量定位，這三方面都是對整個資本市場來說極為重要的，任何一個方面出現(xiàn)問題，都可對市場造成致命的傷害?，F(xiàn)階段在這三個方面都出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲和不斷偏位的情況下，指望資本市場能朝向健康的正常方向發(fā)展，是完全沒有可能的，因此，筆者提出以下幾點建議。

1.市場定位方面——融資與投資功能并重，逐步實施新股發(fā)行注冊制

在市場定位方面，把資本市場定位于單一的融資場所還是兼顧國民投資理財?shù)闹匾?。我國的資本市場從1990年上海、深圳證券交易所營業(yè)開始，就定位于首先為國企解決融資難的問題，直到現(xiàn)在證券交易所的主要職能都在于不停的發(fā)行新股，已經(jīng)上市的公司又不停的增發(fā)、配股，不停的向市場伸手要錢，直到市場存量資金階段性的被抽取到干涸狀態(tài)為止。2008年1月中國平安(證券代碼601318)拋出1 600億的再融資計劃，公司股價連續(xù)兩天跌停，股價在幾個月之內(nèi)從100多元跌至10元左右，眾多投資者損失慘重，市場說到融資就談虎色變；最近又有多家上市公司銀行為補充資本金，紛紛發(fā)行可轉(zhuǎn)債，浦發(fā)銀行發(fā)行500億，交通銀行發(fā)行600億等。市場資金總量是有限的，再多的資金也經(jīng)受不了如此數(shù)量龐大的融資計劃，最終導(dǎo)致市場交易指數(shù)一路下滑。

現(xiàn)行融資發(fā)行新股又以上市審核制為主，審核制的弊端是會造成新股一上市就會成為一種殼資源，很多企業(yè)爭破頭腦花再大的代價也不顧地搶著上市，上市完后不用關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營狀況，就算要退市了，也可通過重組把企業(yè)上市的殼資源賣個好價錢，最后造成整個證券市場充斥著追逐重組、并購等內(nèi)幕消息而希望一夜暴富的投機氛圍。審核制還會自然地滋生決定企業(yè)能否上市的權(quán)力尋租現(xiàn)象，就像前證監(jiān)會主席劉士余在任3年時間，滬指跌9%，但照樣有775家企業(yè)上市，其中有128家來自江蘇企業(yè)，數(shù)據(jù)顯示2017年江蘇企業(yè)IPO數(shù)量名列全國各省第三，到了2018年，則以22家企業(yè)IPO上市躍居當(dāng)年數(shù)量的第一，其中又以江蘇省內(nèi)的7家銀行成功上市為最。①參見http://news.ifeng.com/c/7mp8zZULnyI。

國家已經(jīng)認(rèn)識到審核制的弊端，開始著手推行注冊制，最近科創(chuàng)板的申購新股有時一天就可以申購十幾只新股，讓人感受到了注冊制到來的腳步。但申購新股一般要會分流一部分市場資金，就算以后真正實行新股注冊制，新股的發(fā)行速度也應(yīng)先衡量整個市場的承壓能力，要有呵護股票市場健康發(fā)展的意識。新股發(fā)行的速度要考慮市場的氛圍，不能在市場萎靡時還不停地發(fā)行新股，這樣涸澤而魚的方式很容易使新股發(fā)行成為壓倒市場的最后一根稻草。

我國的資本市場在市場定位方面，不能局限在融資的功能，更應(yīng)把其看成是一個投資理財?shù)闹匾?，社?；瓞F(xiàn)在已經(jīng)開始把十幾個省市的8 000億養(yǎng)老金投入到市場中來，①參見http://finance.ifeng.com/c/7r9u4qc725Q。養(yǎng)老金進入股市就是為了理財增值的目的，那么我國的資本市場更應(yīng)該順應(yīng)國際資本市場的潮流，把它定位為一個重要的國民投資理財場所和渠道，這樣管理層出臺的政策就需要呵護整個市場，而不是純粹把它作為一個融資的工具。

2.市場監(jiān)管方面——加強信息披露制度、嚴(yán)格退市制度、建立中國特色證券集體訴訟制度

信息披露制度是一個健康資本市場最基本的條件，要求上市公司及時、真實地披露與公司經(jīng)營有關(guān)的信息。如果上市公司沒有及時披露與公司經(jīng)營狀況有關(guān)的信息，造成投資者投資損失的，上市公司由此應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的民事賠償責(zé)任，甚至刑事法律責(zé)任。上市公司的信息披露包括反映經(jīng)營情況的定期報告，如年度報告、半年報告、季度報告、臨時報告(如重大事件報告和公司收購公告)等。就公司的定期報告整個市場的摻假、造假現(xiàn)象非常嚴(yán)重，如廣州正中珠江會計師事務(wù)所給共計87家上市公司提供審計服務(wù)，由于其上市公司包括突然一夜間資金賬戶少了300億元的康美藥業(yè)等，證監(jiān)會2019年5月對其進行立案調(diào)查后，10月當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局對其處罰僅對相關(guān)會計人員出具警示函，向證監(jiān)局提交書面整改報告。由于類似情況一同被處罰的還有瑞華會計師事務(wù)所，沒收了其業(yè)務(wù)收入55萬元，罰款55萬元。②參見http://finance.sina.com.cn/roll/2019-08-29/doc-ihytcern4356012.shtml?？得浪帢I(yè)的股價因此次事件跌至2元左右，并因此而退市，按該公司總股本49.7億股計算，造成28.38萬戶廣大投資者至少700億資金血本無歸，證監(jiān)會在2019年8月對其定性為“有預(yù)謀、有組織，長期、系統(tǒng)實施財務(wù)造假行為，惡意欺騙投資者，影響極為惡劣，后果特別嚴(yán)重”，③參見https://baijiahao.baidu.com/s?id=1642162659488604918&wfr=spider&for=pc。該公司肆意妄為，毫無敬畏法治、敬畏投資者之心，喪失誠信底線，觸碰法治紅線，動搖了上市公司信息披露制度根基，但市場監(jiān)管者對始作俑者上市公司和中介服務(wù)機構(gòu)的處罰只是罰款和警示函，違法成本低至可以忽略不計。對虛假信息披露進行嚴(yán)厲的打擊，提高違法者的違法成本，還給投資者健康的投資環(huán)境，是市場監(jiān)管者的職責(zé)和關(guān)注的重點。

證監(jiān)會在2001年發(fā)布《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》，從2001年4月PT水仙被終止上市之日起，滬深兩市退市的公司才70多家，其中因連續(xù)虧損而退市的只有50家，其他的是被吸收合并而退市，退市比例只占上市公司總數(shù)量的1.8%，而美國的納斯達克每年有8%公司退市，紐約證券交易所退市比例為6%，英國AIM退市比例為12%，④參見http://www.cngold.com.cn/tags/90005e0252365ea6.html。因此，我國的退市制度只是流于形式，純粹是一種擺設(shè)。截至2018年3月，證監(jiān)會宣布就《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見》進行修改，擴大了退市的條件，如增加一條“股票成交價格連續(xù)低于面值”，即上市公司連續(xù)20個交易日(不含停牌交易日)每日股票收盤價均低于每股面值，其股票將直接終止上市。從該意見實施以來很多上市公司符合這個條件而被強制終止上市，退市公司的數(shù)量呈上升趨勢，這是嚴(yán)格實施退市制度的良好信號。假設(shè)沒有強制退市條件規(guī)定，有些上市公司可以無限制地以增發(fā)股份、送股、配股的方式來進行融資，而不關(guān)心公司的股價表現(xiàn)。如包股股份(證券代碼600010)在2007年定向增發(fā)融資30億，2013年，又通過增發(fā)方式融資60億，2015年，增發(fā)融資300億，2018年，公司董事會決定再增發(fā)100億，其公司股價從9元多跌至1元多，按照2018年退市的新規(guī)定，該公司如果實施該100億融資計劃，極有可能實施融資后該公司股價就會連續(xù)20個交易日股價低于面值1元而面臨退市的尷尬局面，最后該公司的再融資計劃在退市新規(guī)定出臺后只能終止實施。還有很多公司的股票在莊家一番炒作后發(fā)現(xiàn)出貨難度大，上市公司就會通過10送10，甚至10送20等大比例送股、配股方式擴大公司的股本，把公司股價調(diào)低，以此掩護莊家出貨。這種出貨方式在退市新規(guī)定出臺后也使得莊家與上市公司謹(jǐn)慎使用，這無形中保護了眾多的投資者利益。

證券集體訴訟制度是提高上市公司質(zhì)量、保護投資者合法權(quán)益和維護市場秩序的一項基礎(chǔ)性制度，特別是在試點股票發(fā)行注冊制的情況下，加快建立中國特色的證券集體訴訟制度尤為必要。一般情形下證券集體訴訟是由權(quán)利受到損害的投資者以自己名義并代表與自己存在相同法律事實的人，向法院提起的訴訟。我國的集體訴訟制度可以嘗試“聲明退出”機制，除非集體成員在一定的時間范圍內(nèi)，向法院明確表示自己不愿意被包括在集體訴訟中，否則集體訴訟的法律后果直接對該名成員產(chǎn)生法律拘束力。由于我國幅員遼闊，投資者眾多，實行這種機制更加方便投資者維權(quán)。

3.上市公司質(zhì)量方面——完善公司現(xiàn)金分紅、公司股份回購制度

上市公司自身質(zhì)量是資本市場的重要因素，很多上市公司能持續(xù)盈利，但就是不分紅，成為名副其實一毛不拔的“鐵公雞”。針對這類公司，2017年，證監(jiān)會對連續(xù)三年具備現(xiàn)金分紅條件而未分紅的公司進行約談，督促其實施現(xiàn)金分紅?，F(xiàn)金分紅方式可吸引長期的投資資本入市，穩(wěn)定地持有公司股份，減少公司股價的巨大波動，對于穩(wěn)定資本市場有很大的促進作用[2]。如果上市公司具備分紅條件但持續(xù)3年以上未分紅，那看好公司發(fā)展前景的投資者持有該公司股份就設(shè)有多大的投資意義。雖然有的聰明資金可以在公司股價的波動過程中賺取差價而獲利，但長期資金厭惡風(fēng)險而偏向于持續(xù)穩(wěn)定的投資回報，所以盈利的公司維持現(xiàn)金分紅制度可以吸引長期資本的投入，對維持規(guī)范、穩(wěn)健的資本市場環(huán)境有很大的促進作用。

我國《公司法》修訂之前對于股份回購的規(guī)定體現(xiàn)在第142條，但對股份回購嚴(yán)格限制在四種特定情形，不利于資本市場股份回購的應(yīng)用，2018年10月，公司法修訂了股份回購的情形，增加了兩種情形下公司股份的回購：“將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券”“上市公司為維護公司價值及股東權(quán)益所必需”，并將原先的第三種情形“將股份獎勵給本公司職工”修訂為“將股份用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵”，同時，上海證券交易所公布《上市公司回購股份實施細則》。其后很多上市公司公布了關(guān)于股份回購的計劃，促進了公司股價的價值回歸，有效地調(diào)節(jié)了市場股票供應(yīng)量。如陜西煤業(yè)(證券代碼601225)2018年公布不超過50億元的股份回購方案，中國平安(證券代碼601318)2019年公布了利用公司自有資金實施回購金額不低于50億元且不超過100億元的回購股份方案等。但有些公司公布了股份回購的計劃后，遲遲沒有進行股份回購的操作，即使在二級市場有股份回購的操作，也是小筆金額的操作，完全不符合市場的預(yù)期。有的公司拿出了自有資金進行股份回購，可回購后的股份按現(xiàn)有的法律規(guī)定是不能隨意注銷的，只能作為庫存股形式存在，公司的總股本其實沒有實質(zhì)意義上的變更，這些庫存股在條件成熟的情形下還可回流到市場中去，對整個市場來說股份沒有真正減少。有的公司能夠把回購的股票進行注銷，因為，只有把回購的股票進行注銷才是真正意義上的股票回購制度，提升投資者的信心。

三、結(jié)語

我國資本市場10年來指數(shù)一直徘徊不前，有其自身存在的因素束縛指數(shù)向上運行，導(dǎo)致場外資金不能被吸引流入市場，嚴(yán)重阻礙了市場的健康發(fā)展。為使市場給實體經(jīng)濟提供資本支持，必須從市場定位、市場監(jiān)管、上市公司質(zhì)量方面進行改革，使之成為健康穩(wěn)定的資本市場，為中國特色社會主義經(jīng)濟添磚加瓦。我國的實體經(jīng)濟還在繼續(xù)發(fā)展，要想更上一個臺階，必須按國際成熟資本市場的標(biāo)準(zhǔn)來完善我國的資本市場，這樣才能使國際資本流入我國資本市場，服務(wù)于我國的經(jīng)濟實體。隨著我國對國外資本投資限制的逐步放開，國外投資資本，如指數(shù)基金MSCI、富時羅素等持續(xù)涌入我國股市，其價值投資的理念也開始在國內(nèi)市場擴大影響力，不久的將來我國資本市場將邁入價值投資的軌道，市場會形成優(yōu)秀公司受到資金追捧、垃圾公司被資本無情拋棄的兩極分化局面，最終塑造成一個有中國特色的社會主義資本市場。