“一帶一路”背景下北向資金擇股擇時偏好谫論

于澤卉

(中國政法大學(xué) 商學(xué)院，北京 100088)

2014年11月、2016年12月，滬港通、深港通分別開通為香港資本乃至國外資本通過香港市場進(jìn)入我國A股市場提供了正規(guī)的渠道，這部分外資被稱作北向資金。北向資金由于其自身的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，體現(xiàn)出一定的“聰明資本”的特征。由于北向資金的獨(dú)特屬性，合格外資的資金只能通過深港通及滬港通渠道投資于國內(nèi)A股市場，這種性質(zhì)使得北向資金在對股票選取和時機(jī)選擇方面上可能會具有與國內(nèi)投資者不同的信息與偏向。對北向資金擇股偏好以及進(jìn)入時機(jī)進(jìn)行統(tǒng)計分析，找尋北向資金背后的投資觀念和規(guī)律，為國內(nèi)投資者提供可供借鑒的經(jīng)驗必要且必須。

一、北向資金投資偏好意向分析

(一)北向資金投資市場分析

自2014年滬港通及2017年深港通開通后，北向資金作為“聰明資本”的代表，其投資在資金體量、對國內(nèi)A股市場的影響和總體收益等方面會有不同于國內(nèi)市場的策略性、針對性和規(guī)律性。在總體趨勢上，北向資金總規(guī)模具有幾次資金大幅回流情況，總體呈逐年遞增趨勢。通過北向資金2014—2019年逐日凈買入額來判斷，可將北向資金總規(guī)模分為三個階段：第一階段(2014.11—2016.11)滬港通開閘資金階段性流入；第二階段(2016.11—2018.03)深市配置需求擠出滬市資金流入；第三階段(2018.03—至今)市場波動加劇，回歸上證50板塊。

北向資金投資于A股市場的資金體量具有明顯的波動性。北向資金進(jìn)入國內(nèi)市場有兩種渠道即深港通和滬港通，通過兩個市場渠道可觀測出，在總體體量上，投資于滬市的北向資金多于深市，且自深港通開通以來，投資于深滬兩市的資金差額基本變動不大，基本為同進(jìn)同出趨勢。因此，對于兩市場來說，北向資金更偏好于投資滬市股票，這可能與滬市開通時間更長、體制更為健全且滬市股票某些方面更滿足北向資金投資需求有關(guān)。

(二)北向資金投資板塊分析

在板塊配置方面，北向資金偏愛投資于主板股票，投資于中小板股票的比例低于20%，且板塊配置比例基本無大幅變動，北向資金偏愛投資于上證50指數(shù)成分股。按上證50歷史成分股計算，在2018年12月18日調(diào)整名單前，北向資金持有上證50板塊個股資金量占持倉所有個股資金量的28%～45%區(qū)間波動。自2017年1月以來，總體呈現(xiàn)先降后升趨勢，2018年7月降至最低比例28%后突然拉升，資金配置重新轉(zhuǎn)向上證50板塊。按上證50最新成分股計算，2017年1月至2018年3月，北向資金配置開始向中等市值標(biāo)的擴(kuò)散，從“聚集于上證50”轉(zhuǎn)向“增配中小板”，2018年4月開始市場波動加劇，配置策略出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，資金向中小盤擴(kuò)散的進(jìn)程被阻斷，上證50配置比例出現(xiàn)回升。出現(xiàn)戰(zhàn)略性擇股偏好改變的原因為：2016年12月深港通開通后，大批資金選擇從深市投資股票，而深市中小板股票上市多；2018年3月后，北向資金重新回歸對“大規(guī)?！薄按篌w量”上市公司的偏好，例如各行業(yè)龍頭企業(yè)，資金重新轉(zhuǎn)向上證50板塊股票。

(三)北向資金投資行業(yè)分析

北向資金自進(jìn)入A股市場以來，所投資的行業(yè)由分散轉(zhuǎn)為集中。自入市以來，前十大重倉持倉行業(yè)類別趨于穩(wěn)定，持倉集中度高。雖然北向資金投資行業(yè)廣泛，在證監(jiān)會二級行業(yè)分類里的90個行業(yè)中，北向資金投資范圍累計涉及77個細(xì)分行業(yè)，其中，有24個行業(yè)出現(xiàn)在前十大重倉之中。北向資金的投資也有明顯的行業(yè)偏好，傾向于投資制造業(yè)、金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、交通運(yùn)輸、商務(wù)服務(wù)以及信息傳輸、軟件等行業(yè)。從絕對資金凈流入角度看，每月流入量較高的行業(yè)主要集中在食品飲料、銀行等偏大盤的行業(yè)中，如此統(tǒng)計易受到大小盤風(fēng)格的影響，如在2017年的大盤行情中，資金凈流入高的行業(yè)收益顯著高于市場行業(yè)平均收益，但這可能主要是受市場風(fēng)格影響。

(四)北向資金投資股票分析

個股層面結(jié)果顯示，北向資金增持規(guī)模居前的個股，本身收益較高，也優(yōu)于A股指數(shù)。北向資金本身的跟投策略受益均較高，可能和其投資偏好與近三年市場偏藍(lán)籌的風(fēng)格契合相關(guān)，而價值回歸風(fēng)格是歷史因素共同發(fā)酵醞釀的結(jié)果，但從市場資金角力和選股的角度來看，北向資金的動向依舊具有一定參考意義。

北向資金偏愛大比例持有某些行業(yè)的龍頭股票。北向資金的加速流入，成為其突破外資持倉限額的重要原因之一。根據(jù)滬深港通中央結(jié)算持股記錄顯示，自2017年以來，名單中的2 595只股票變動比例大于100%的股票有1 244只，其中為所屬行業(yè)前十龍頭股票的有135只，超過10%。北向資金對龍頭企業(yè)投資資金比例較大的主要原因是：行業(yè)龍頭企業(yè)代表行業(yè)發(fā)展水平，具有更高的獲利性。例如金融行業(yè)中的大型國資銀行、通信板塊中信維通信、醫(yī)藥生物行業(yè)的中新藥業(yè)及博雅生物和激光行業(yè)的大族激光，均具有高于行業(yè)水平的發(fā)展?jié)摿陀芰Γ约拜^小的信用和財務(wù)風(fēng)險等特征。

二、北向資金擇股擇時偏好分析

(一)北向資金擇股偏好分析

隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、轉(zhuǎn)型，機(jī)構(gòu)投資者主體數(shù)量的不斷壯大，機(jī)構(gòu)投資者趨向于專業(yè)化發(fā)展，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者在資本市場上的地位尤為重要。北向資金偏好投資于總資產(chǎn)高、大股東持股比率高、市凈率低、年化收益率高、資產(chǎn)負(fù)債率低、總資產(chǎn)凈利率高、每股凈資產(chǎn)高的股票。北向資金雖然具有個人投資者，但仍然以機(jī)構(gòu)投資者投資為主，北向資金的擇股投資偏好符合“審慎人”原則。

首先，北向資金偏好持有總資產(chǎn)體量更大的上市公司。由于總資產(chǎn)規(guī)模大的上市公司面臨的經(jīng)營風(fēng)險較小，流動性較強(qiáng)，抗風(fēng)險能力更強(qiáng)。因此，北向資金將會選擇持有總資產(chǎn)規(guī)模大的上市公司股票。其次，北向資金偏好持有大股東持股比例高的股票。對于個股來說，大股東持有比例越高，股票價格可操縱性越強(qiáng)。由于中國股市的特殊性，大部分集權(quán)性高的股票都是國家作為大股東所持有的，這類企業(yè)風(fēng)險較小且更容易獲得穩(wěn)定收益。再次，北向資金偏好持有每股凈資產(chǎn)、年化收益率高的股票。與其他投資者相同，北向資金十分看重股票的盈利能力，偏好選擇具有盈利指標(biāo)的股票。同時，北向資金偏好持有資產(chǎn)負(fù)債率低的股票。因為很多上市公司難以承受過多的負(fù)債而最終走向破產(chǎn)，所以北向資金在投資決策時會盡可能地避免持有負(fù)債水平過高的上市公司股票。最后，北向資金偏好持有市凈率低的上市公司的股票。凈率指標(biāo)越高，表明該上市公司股票當(dāng)前的估值越大，可能會偏離其自身價值。北向資金會選擇估值等于或小于其自身價值的股票以增大獲得收益的可能性。

北向資金是外部資金注資國內(nèi)股票市場的重要渠道，對于市場的選擇、行業(yè)的偏好及指標(biāo)的側(cè)重選取都可能具有獨(dú)到的、不同于國內(nèi)投資者的理念。因此，從對北向資金擇股的偏好，可以探究出外資對于國內(nèi)股票的偏好性。

(二)北向資金擇時偏好分析

市場擇時偏好一般體現(xiàn)在發(fā)展理念、政治環(huán)境、市場的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、融資行為、時機(jī)、習(xí)慣等方面，利用對沖資本的擇時手段達(dá)到市場效益的最大化。北向資金是流動性強(qiáng)且限制性弱的外資資金，北向資金的投資者可以更快、更全面地獲得來自我國A股市場以外的信息因素。所以，北向資金的擇時具有優(yōu)先于A股市場的先進(jìn)性，其擇時偏好具有與國內(nèi)投資者不同的特性。

首先，北向資金的擇時偏好性與國際形勢具有密切相關(guān)性。北向資金偏好主動創(chuàng)造擇時機(jī)會，往往會選擇在看好的股票價格下跌至預(yù)期后，重新選擇抄底進(jìn)入A股市場，利用擇時的方式獲得盈利。不論滬股通還是深股通，出現(xiàn)資金短時間內(nèi)劇烈增倉或減倉的情況，都是由于北向資金的擇時策略所造成的階段性資金波動。即使北向資金在某些時段存在資金大幅撤出A股市場的情況，但總體來講資金仍成穩(wěn)定流入趨勢。從歷史表現(xiàn)來看，“越漲越賣”是北向資金一貫的操作，凈流出多在階段上漲時?？梢姡糠直毕蛸Y金在獲利盤豐厚的時間點(diǎn)離場是一種習(xí)慣性行為。作為兌現(xiàn)收益、提前離場的重要信號，北向資金的持續(xù)流出確實(shí)值得重視。

其次，北向資金偏好主動創(chuàng)造擇時機(jī)會。在經(jīng)歷了幾輪較大幅度的上漲之后，中國市場的企業(yè)估值已經(jīng)擺脫過去嚴(yán)重被低估的情形，股價趨于合理。北向資金喜歡的消費(fèi)、制造業(yè)、非銀金融、醫(yī)療和電子等板塊，現(xiàn)在的估值大都已經(jīng)不再便宜。這些因素疊加在一起，導(dǎo)致了北向資金流入有所放緩，甚至出現(xiàn)大幅流出現(xiàn)象。

三、北向資金擇股擇時偏好評價與啟示

(一)北向資金擇股偏好評價

第一，北向資金投資于A股市場的資金體量具有明顯的階段波動性。北向資金往往在股市呈上漲趨勢之際會逐步賣出，而下跌之際多會買入，通過買賣操作獲得收益。北向資金偏好于具有更多大型上市公司的滬市，在資金體量上秉承著與利率相關(guān)、與股價相關(guān)的原則。

第二，北向資金投資行業(yè)分布廣泛。在行業(yè)上偏好新興的、有發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)，且行業(yè)偏好基本沒有變化；北向資金自進(jìn)入A股市場以來，所投資的行業(yè)由分散轉(zhuǎn)為集中。自入市以來，前十大重倉持倉行業(yè)類別趨于穩(wěn)定，持倉集中度高。雖然北向資金投資行業(yè)廣泛，但是，北向資金的投資也有較為明顯的行業(yè)偏好，傾向于投資制造業(yè)、金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、醫(yī)藥業(yè)以及信息傳輸、軟件等行業(yè)。

第三，北向資金偏好龍頭企業(yè)和可持續(xù)盈利個股。偏好行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，主要是因為龍頭企業(yè)有更強(qiáng)的風(fēng)險承受能力及盈利能力。

對比來看，首先，北向資金與證金、匯金、社?；鸬耐顿Y方向以及入市操作特點(diǎn)大不相同。匯金在市場狀況惡化、股價下跌加快的情況下大量購買大型企業(yè)股票來穩(wěn)定市場，一般不會再大量出售或減少所持股票；證金本身也容易受到A股市場的影響，在市場動蕩非常嚴(yán)重時才會出面參與救市，而且市值與持股數(shù)量每個季度都有明顯波動；社保基金和上證綜指指數(shù)變化趨勢大致保持一致，其有參與市場狀況與機(jī)制調(diào)整的職能。與前三者相比，北向資金規(guī)模變動更為靈活，主要是由于對股票進(jìn)行增倉減倉、行業(yè)間結(jié)構(gòu)性調(diào)整或根據(jù)市場形勢進(jìn)行資金體量調(diào)節(jié)引起變動，最終目的是為了獲得盈利。

其次，北向資金與社保基金、證金和匯金投資A股市場的行業(yè)集中度明顯不同。證金、匯金在股災(zāi)出現(xiàn)之前只投資特定的幾個行業(yè)，股災(zāi)出現(xiàn)之后，證金與匯金所投資的行業(yè)基本囊括證監(jiān)會二級行業(yè)分類下的所有行業(yè)，而社?；鸶衿胀ǖ臋C(jī)構(gòu)投資者。與前三者相比，北向資金基本可以算作是純正的外資機(jī)構(gòu)投資者，其行業(yè)偏好更為分散且多變。比起某一類行業(yè)，北向資金更傾向持有該行業(yè)的某些容易獲得高額收益的股票，如行業(yè)的龍頭股票等。

最后，北向資金對股票的偏好更為具體，細(xì)化到某只股票的某些指標(biāo)是否符合擇股條件，并不具備如此大的行業(yè)粘性。在股票選擇方面，北向資金偏好持有長期維持穩(wěn)定增長的收益?zhèn)€股，這點(diǎn)更傾向于外資投資于我國A股市場的偏好性，而截然不同于國內(nèi)的證金、匯金、社?；鹑愅顿Y基金，具有在擇股方面偏好的獨(dú)特性。

(二)北向資金擇時偏好評價

北向資金的擇時偏好性與國際形勢具有密切相關(guān)性。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)形勢不樂觀，令投資者對風(fēng)險資產(chǎn)的態(tài)度趨于謹(jǐn)慎，作為市場先行者的北向資金更是對其資金投資慎重。所以會出現(xiàn)國內(nèi)股市向好，北向資金卻選擇平穩(wěn)持倉甚至減倉的行為，正如2018年10月、2019年5月與2020年2月北向資金三次大幅撤資都是先于股指。

北向資金是流動性強(qiáng)且限制性弱的外資資金，北向資金的投資者可以更快、更全面地獲得來自我國A股市場以外的信息因素。所以，北向資金的擇時具有優(yōu)先于A股市場的先進(jìn)性，以及其擇時偏好具有與國內(nèi)投資者不同的特性。北向資金的擇時策略會對國內(nèi)股指的漲跌有一定的預(yù)示作用。北向資金出現(xiàn)資金凈流入情況，一定程度上預(yù)示國內(nèi)股票指數(shù)將會上升；而北向資金出現(xiàn)資金凈流出情況，一定程度上預(yù)示國內(nèi)股票指數(shù)將會下跌。

北向資金偏好主動創(chuàng)造擇時機(jī)會，目前我國A股市場股價趨于合理，具有較少的盈利空間。這導(dǎo)致了北向資金流入有所放緩，甚至出現(xiàn)大幅流出現(xiàn)象，不過這只是非長期持續(xù)的情況，在凈流出一段時間過后北向資金都會再次大額流入國內(nèi)市場。從長遠(yuǎn)來看，北向資金偏好的是盈利穩(wěn)定且持續(xù)增長的好公司，例如行業(yè)龍頭股票。在國內(nèi)股市由于北向資金大幅撤資而產(chǎn)生震蕩式下跌的情況發(fā)生時，北向資金會選擇在看好的股票價格下跌至預(yù)期后，重新選擇抄底進(jìn)入A股市場，利用擇時的方式獲得盈利。

(三)北向資金偏好對中小投資者的啟示

第一，北向資金作為“聰明資本”，其配置屬性較強(qiáng)，風(fēng)險偏好較為穩(wěn)定。作為中小投資者，應(yīng)該合理配置資產(chǎn)，選擇新興行業(yè)、較大型企業(yè)和行業(yè)龍頭企業(yè)的股票，這樣能夠起到均攤風(fēng)險的作用，實(shí)現(xiàn)長期持續(xù)性盈利的目標(biāo)。

第二，北向資金持續(xù)凈流入表明A股的配置價值，跟隨“先行者”能夠捕捉風(fēng)格切換的超額收益。北向資金的流動性強(qiáng)，對市場的變動靈敏度高，其凈流量趨勢基本與大盤趨勢相反。作為中小投資者，要跳出股票市場表面的形勢，探究未來股市預(yù)計變動趨勢，提前進(jìn)行持倉或減倉的操作才能獲得高額利潤。

第三，國際形勢是不可忽視的重要因素。在國際形勢的驅(qū)動下，國內(nèi)市場勢必會在接下來一段時間受到不同程度的影響。因此，中小投資者探究國際形勢背后對國內(nèi)股票市場的影響趨勢和影響程度，能夠很大程度上規(guī)避風(fēng)險或獲得盈利。

由于北向資金的獨(dú)特屬性，合格外資的資金通過深滬港通渠道投資于國內(nèi)A股市場，這種性質(zhì)會使北向資金在對股票選取和時機(jī)選擇方面上可能會具有與國內(nèi)投資者不同的信息與偏向。在“一帶一路”的開放包容市場中，A股市場必將面臨更多元的注資渠道與投資方式，借用國際化的發(fā)展趨勢擴(kuò)大市場包容性與影響力，才是我國的機(jī)構(gòu)投資者與中小投資者更想面對的格局。