江豐電子：可比交易案例有玄機

吳新竹

2020年1月7日，江豐電子（300666.SZ）公告稱，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買交易對方寧波共創(chuàng)聯(lián)盈股權(quán)投資基金（下稱“共創(chuàng)聯(lián)盈”）持有的Silverac Stella 100%股權(quán)，交易對價為16.03億元。該交易實質(zhì)為通過收購Silverac Stella實現(xiàn)對Soleras生產(chǎn)經(jīng)營主體100%股權(quán)的控制，包括Soleras Advanced Coatings BVBA（下稱“Soleras比利時”）、Soleras Advanced Coatings Ltd（下稱“Soleras美國”）、梭萊鍍膜工業(yè)（江陰）有限公司（下稱“梭萊江陰”）和Bekaert Orient Trading NV（下稱“Bomat”）。

然而，標的公司的高業(yè)績承諾遠遠不能掩蓋高估值帶來的商譽減值風險，與龍頭公司的財務(wù)數(shù)據(jù)相比，標的公司的毛利率偏高而期間費用率偏低，員工人均創(chuàng)造凈利潤的水平更處于行業(yè)前列，這樣一家盈利能力“出眾”的公司卻在幾年前出現(xiàn)過自身商譽的減值，不得不令人擔憂其未來業(yè)績的可實現(xiàn)性。

標的公司估值偏高

以2019年8月31日為評估基準日，Silverac Stella全部股權(quán)評估值為16.03億元，增值率為305.68%。收購報告書稱，本次交易標的主要產(chǎn)品為磁控濺射鍍膜設(shè)備及磁控濺射靶材，因國內(nèi)A股市場收購磁控濺射鍍膜設(shè)備及磁控濺射靶材業(yè)務(wù)的案例極少，故選擇近年來A股市場交易標的與設(shè)備相關(guān)的并購案例作為可比交易分析本次交易作價的公允性。

在所選取的11個并購案例中，并購標的的平均市凈率為4.93倍，江豐電子擬收購的Silverac Stella平均市凈率為4.06倍，與可比案例相比看似估值合理，而實際上如果從這11個可比案例中去除華鋒股份收購理工華創(chuàng)、同有科技收購鴻秦科技，剩余9家并購標的平均市凈率僅為3.70倍。而且，這11家標的中，有3家屬于電氣部件與設(shè)備行業(yè)，2家屬于電子設(shè)備和儀器行業(yè)，3家屬于機動車零配件與設(shè)備行業(yè)，其余3家分別屬于醫(yī)療保健設(shè)備、電腦存儲與外圍設(shè)備以及半導(dǎo)體產(chǎn)品與通信設(shè)備行業(yè)，如果僅考慮電子設(shè)備和儀器行業(yè)、半導(dǎo)體產(chǎn)品與通信設(shè)備行業(yè)，那么平均市凈率僅為2.89倍。

不容忽視的是，磁控濺射鍍膜設(shè)備產(chǎn)生的營業(yè)收入占Silverac Stella整體營收的比例并未達到50%，2017-2018年及2019年1-8月，該業(yè)務(wù)的營收依次為1.84億元、2.36億元和1.79億元，分別占當期營業(yè)收入的36.53%、40.95%和45.29%。相比之下，熱噴涂靶材、鑄造靶材及其他靶材的營收合計依次為3.19億元、3.40億元和2.16億元，分別占當期營業(yè)收入的63.47%、59.05%和54.71%。2018年，標的資產(chǎn)控濺射鍍膜設(shè)備的毛利率為27.79%，甚至低于熱噴涂靶材的30.40%，僅把Silverac Stella與設(shè)備相關(guān)的并購案例作比較顯然是以偏概全。

而靶材業(yè)務(wù)的可比交易估值恐怕更低，隆華科技分別于2015年和2016年收購了洛陽高新四豐電子材料有限公司（下稱“四豐電子”）100%股權(quán)和廣西晶聯(lián)光電材料有限責任公司（下稱“廣西晶聯(lián)”）70%股權(quán)，四豐電子于收購日的增值率為206.51%，廣西晶聯(lián)增值率僅為89.88%。

值得一提的是，本次交易對方共創(chuàng)聯(lián)盈系江豐電子于2018年參與投資設(shè)立的有限合伙企業(yè)。2019年4月，江豐電子持有共創(chuàng)聯(lián)盈的認繳出資額由2.8億元降至1.25億元，認繳出資比例由34.53%降至15.41%。兩個月后，共創(chuàng)聯(lián)盈以2.31億美元從Silverac Cayman購買了Silverac Stella的100%股權(quán)，這便是發(fā)生在本次交易之前的交易，價格與本次收購金額相當。而Silverac Cayman系漢德控股與江豐電子實際控制人姚力軍于2018年5-7月間接投資成立，并通過Silverac Cayman設(shè)立了Silverac Stella等特殊目的公司，用以收購目標公司Soleras，Soleras首次交易價格為1.95億美元，時間為2018年7月19日。前次交易與首次交易同樣是現(xiàn)金交易，時隔1年，Soleras的估值卻增加了18.36%，約合人民幣2.47億元。

盈利預(yù)測畫餅？

2017年、2018年及2019年1-8月，Soleras生產(chǎn)經(jīng)營主體的合并凈利潤依次為3443萬元、4618萬元和4329萬元。本次交易對方共創(chuàng)聯(lián)盈承諾，如標的資產(chǎn)在2020年度內(nèi)完成交割，標的公司在補償期3個年度內(nèi)累計實現(xiàn)的凈利潤數(shù)不低于4848萬美元（約合人民幣3.44億元）;如標的資產(chǎn)在2021年度內(nèi)完成交割，標的公司在補償期3個年度內(nèi)累計實現(xiàn)的凈利潤數(shù)不低于6340萬美元（約合人民幣4.49億元），與標的公司歷史業(yè)績相比，該承諾可謂豪情萬丈。

評估報告也對標的公司未來的業(yè)績作出了極為樂觀的預(yù)測。報告預(yù)測標的資產(chǎn)磁控濺射鍍膜設(shè)備的營收規(guī)模將從2020年的3966萬美元增長至2023年的8971萬美元，2024年度及以后保持在9419萬美元，毛利率均高于33%;Soleras整體的營收規(guī)模將從2020年的9518萬美元增長至2023年的1.63億美元，2024年度及以后保持在1.70億美元，2020-2022年的預(yù)測綜合毛利率分別為30.67%、31.99%和32.33%。相比之下，行業(yè)龍頭MATERION（下稱“萬騰榮”，股票代碼為MTRN.N）的毛利率很少超過20%;2018年度，OERLIKON（下稱“歐瑞康”，股票代碼為OERL.SIX）先進金屬及表面技術(shù)分部的稅息折舊及攤銷前利潤率為18.6%，綜合毛利率為30.39%。

江豐電子在回復(fù)《證券市場周刊》記者的采訪時，僅給出了Soleras毛利率在2019年1-8月高于2018年的解釋，并未正面涉及預(yù)測毛利率的問題。

另一方面，標的公司期間費用率預(yù)測明顯低于可比公司。2018年，北玻股份、萬騰榮和歐瑞康的期間費用率在18.46%至25.46%，Soleras生產(chǎn)經(jīng)營主體的期間費用率為16.69%，2020-2022年的預(yù)測期間費用率為16.19%、14.16%和12.84%，低于2018年且逐年走低。遺憾的是，收購報告書沒有透露Soleras生產(chǎn)經(jīng)營主體的員工人數(shù)。根據(jù)KOMPASS，Soleras比利時的員工人數(shù)為100-249人，Bomat的員工人數(shù)為10-19人;根據(jù)Bloomberg，Soleras美國的員工人數(shù)為50人;據(jù)天眼查，梭萊江陰的社保人數(shù)為56人。也就是說，Soleras員工總規(guī)模不超過380人。2018年，萬騰榮的凈利潤為1.43億元，約有2700名員工，平均每人創(chuàng)造5.30萬元凈利潤;歐瑞康先進金屬及表面技術(shù)分部的息稅前利潤為10.27億元，該分部有員工7654人，平均每人創(chuàng)造息稅前利潤13.41萬元;北玻股份的凈利潤為3237萬元，共有員工1883人，平均每人創(chuàng)造凈利潤1.72萬元。Soleras的凈利潤為4618萬元，以380人計算平均每人創(chuàng)造凈利潤12.15萬元，與歐瑞康的人均息稅前利潤相當，而評估報告預(yù)測標的公司未來期間費用率還會更低，可行性又有多少呢？

反觀標的公司的非流動資產(chǎn)，其賬面上有4353萬元商譽，包括Soleras美國的4126萬元和梭萊江陰的2069萬元。收購報告顯示，Soleras生產(chǎn)經(jīng)營主體的商譽主要由2012年非同一控制下收購Bekaert Advanced Coatings NV、貝卡爾特（江陰）鍍膜工業(yè)有限公司、美國Spring Green的資產(chǎn)、Soleras Ltd.所形成，這些公司從事鍍膜靶材業(yè)務(wù)，2015年商譽減值測試發(fā)現(xiàn)上述資產(chǎn)組存在減值跡象，總共計提了6195萬元商譽減值準備。

大手筆股權(quán)激勵

2019年前三季度，江豐電子的營業(yè)收入為5.69億元，較上年同期的4.69億元有所增長，而凈利潤僅為3271萬元，較上年同期的4486萬元有所下滑，出現(xiàn)了增收不增利的情形;2019年前三季度，公司的其他收益為2766萬元，而上年同期該項為846萬元，如果沒有政府補助，上市公司凈利潤下滑幅度會更大。Wind數(shù)據(jù)顯示，公司的資產(chǎn)負債率由兩年前的34.12%迅速上升至55.58%，存貨周轉(zhuǎn)率由兩年前的2.07下降至1.60。

此外，上市公司年產(chǎn)400噸平板顯示器用鉬濺射靶材坯料產(chǎn)業(yè)化項目雖已建成，但還需根據(jù)規(guī)劃進行熱等靜壓等設(shè)備的購置、安裝調(diào)試等后續(xù)投資和建設(shè)，該項目達到預(yù)計可使用狀態(tài)日期由原定2019年6月14日延期至2020年6月14日。種種跡象表明，公司的經(jīng)營狀況似乎不樂觀。

2018年度，江豐電子的營業(yè)收入較上年增長9966萬元，凈利潤較上年下降534萬元，在經(jīng)營狀況未有轉(zhuǎn)機之時，2019年4月，江豐電子推出第一期股票期權(quán)激勵計劃，向激勵對象授予股票期權(quán)1464萬份，占公司總股本的6.69%。而同樣在2017年上市的阿石創(chuàng)目前尚未發(fā)放過股權(quán)激勵，有研新材兩次股權(quán)激勵授予的股份占當期總股本的比例分別為1.96%和0.99%?？梢姾屯邢啾龋S電子對核心員工“厚愛有加”。

匪夷所思的是，江豐電子股權(quán)激勵的業(yè)績考核目標僅考慮營業(yè)收入，而沒有考慮凈資產(chǎn)收益率，具體標準為以2016-2018年營業(yè)收入均值為基數(shù)，2019-2021年的營業(yè)收入增長率分別不低于28%、38%和48%。