再融資新規(guī)政策出臺的思考和解讀

肖慧榮 西安藍(lán)曉科技新材料股份有限公司

一、本次新規(guī)發(fā)布的背景分析

再融資政策經(jīng)歷了起步-快速發(fā)展-政策收緊-再度松綁四個(gè)階段。從2013 年開始，A 股市場定增融資的規(guī)模持續(xù)增加，再融資的規(guī)模甚至超過IPO 資金的幾何倍數(shù)。再融資的發(fā)展，說明可上市公司對資本市場平臺的充分利用；但同時(shí)也暴露了再融資市場的許多亂象，產(chǎn)生了中小投資者利益受損的問題。國家針對不同階段推出的適度從緊、適度寬松的政策，但對于市場投機(jī)行為的控制效果欠佳。

再融資新規(guī)在這個(gè)時(shí)刻出臺，套用國家政策層面的話說，就是“可以幫助上市公司恢復(fù)生產(chǎn)”，其實(shí)也體現(xiàn)了注冊制在再融資領(lǐng)域的逐步影響，同時(shí)也說明證監(jiān)會等主管機(jī)構(gòu)及時(shí)發(fā)現(xiàn)再融資市場存在的亂象、立即出臺新規(guī)應(yīng)對的及時(shí)性。通過降低門檻、簡化發(fā)行條件等有效措施來實(shí)施資本市場的規(guī)范化變革，提升金融資本服務(wù)社會發(fā)展的動(dòng)力和信心。

二、再融資新規(guī)的詳細(xì)解讀

（一）再融資新規(guī)修訂的主要內(nèi)容極其內(nèi)涵理解：

1）降低門檻、精兵簡政，拓寬創(chuàng)業(yè)板再融資需求的覆蓋范圍，降低融資端募集資金的難度。

2）允許并大力扶持上市公司引入戰(zhàn)略投資者。對于戰(zhàn)略投資者的基本要求是必須具備技術(shù)資源和市場資源。能給上市公司帶來國際領(lǐng)先的技術(shù)資源，拉動(dòng)公司產(chǎn)業(yè)升級提升及盈利能力，有國際國內(nèi)領(lǐng)先的品牌、渠道、市場資源。

3）解決上市公司發(fā)行窗口瓶頸選擇的老大難問題，間接可以加大上市企業(yè)的融資的市場認(rèn)可度及成功率。

（二）本次再融資政策的修訂，主要針對定價(jià)及基準(zhǔn)日的確定、再融資適用規(guī)則的變化、投資者規(guī)模等三大方面內(nèi)容。是對上市公司再融資需求的一次大解放、大釋放，企業(yè)可以擺脫束縛，全力推進(jìn)再融資工作，助力企業(yè)發(fā)展。

具體從以下幾個(gè)方面進(jìn)行解讀：

1.非公開發(fā)行對象數(shù)量限制取消，從原來的5、10，增加到35 個(gè)。將極大刺激提升直接融資參與者的熱情和活力。

2.適時(shí)調(diào)整鎖定期：創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開發(fā)行股票的定價(jià)和鎖定機(jī)制與主板（中小板）上市公司維持相同時(shí)間的統(tǒng)一周期。這樣，無論規(guī)模大小的公司，可以同政策框架下共享風(fēng)險(xiǎn)和利好。

3.對原來的股票定價(jià)規(guī)則進(jìn)行調(diào)整：簡單概括就是九折到八折，可以促進(jìn)投資者的正當(dāng)合理利潤實(shí)現(xiàn)。

4.適當(dāng)延長批文有效期限：從六個(gè)月延長到十二個(gè)月。

5.減持不受減持規(guī)則限制，有助于提升投資市場參與者的交易活力和性價(jià)比，具有更大的自主性和靈活性。

6.降低股票發(fā)行門檻的條框制約：即取消了最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%和非公開發(fā)行股票連續(xù)盈利2 年的限制條款。

AID expression is induced by the activation of NF-κB caused by the H. pylori-induced inflammation in gastric epithelium cells. Additionally, TP53 mutations are induced by AID-producing gastric epithelium cells, which play an important role in stomach carcinogenesis.

7.資金使用：簡單概括其核心內(nèi)容就是由發(fā)行條件調(diào)整為信息披露要求。

三、再融資審核標(biāo)準(zhǔn)提出新的要求

本次新規(guī)出臺的主要目的和意義，有助于規(guī)范上市公司的經(jīng)營行為，引導(dǎo)其扎根主營產(chǎn)業(yè)和行業(yè)，在融資時(shí)理性融資、合理融資。提高融資效率將做重點(diǎn)規(guī)范，從而杜絕一些企業(yè)的投機(jī)行為?；谝陨希瑢τ谠偃谫Y的門檻、條件把控，要按照以下原則來執(zhí)行：

1.強(qiáng)化上市公司對募集資金使用用途的監(jiān)督和管理，并合理引導(dǎo)。上市企業(yè)應(yīng)結(jié)合現(xiàn)有資金實(shí)力、日常經(jīng)營存量、自身企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況，合理確定融資規(guī)模。

2.股票發(fā)行數(shù)量比例的調(diào)整。本次規(guī)定的擬發(fā)數(shù)量調(diào)整，是在2017 年原規(guī)定的基礎(chǔ)上，進(jìn)行的適度放寬，有利于上市公司擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模，提升生產(chǎn)能力。

3.發(fā)行時(shí)間間隔。這一條的理解，應(yīng)該基于現(xiàn)有股東九折配股，自愿參加（券商必須以短信和交易軟件提示告知現(xiàn)有股東；配售未完成的部分，由定增投資人八折認(rèn)購；一定要樹立這個(gè)觀念：上市公司的現(xiàn)有局面，是現(xiàn)有股東撐起來的，一切拋開現(xiàn)有股東的做法，都是不合理的。

四、再融資新規(guī)下業(yè)務(wù)機(jī)會分析

（一）新規(guī)后條件雖有放寬，但部分限制措施還在。尤其對于保底定增的規(guī)定甚至有些收緊。

首先，2016-2017 年以前那一段時(shí)間，我國定增市場規(guī)模很大。此次修訂雖有所放寬，但部分限制仍然存在。如關(guān)于定增融資規(guī)模雖然從發(fā)行前股本總額的20%適度放寬到30%，但依然有所限制；另關(guān)于融資間隔期再也繼續(xù)維持了2018 年證監(jiān)會監(jiān)管問答中再融資間隔原則上最少不少于6 個(gè)月的規(guī)定。

其次，2017 年再融資新規(guī)前定增市場的火爆，也與定增市場上的保底定增有一定的關(guān)系。保底定增對偏向低風(fēng)險(xiǎn)的投資者吸引力較大。此次再融資規(guī)則修訂，明確禁止了保底定增條款，隨之與之相關(guān)的市場和需求也將受到限制。

（二）從融資需求端挖掘機(jī)會，主要有以下幾類情況：

1）資產(chǎn)負(fù)債率高、經(jīng)營現(xiàn)金流緊張、有息負(fù)債壓力大的企業(yè)

近年來由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化及金融政策調(diào)整，部分上市公司直接融資不暢，財(cái)務(wù)壓力較大。2020 再融資新規(guī)頒布后，融資條件放寬，定增對投資者的吸引力大大增強(qiáng)，定增募資一方面可以上上市企業(yè)償還債務(wù)；也可以通過“債權(quán)認(rèn)購”方式實(shí)現(xiàn)“債轉(zhuǎn)股”。

2）有并購需求的企業(yè)

通過再融資進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型是上市公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營中常用的一種模式。產(chǎn)業(yè)并購、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型需求的存在，必然產(chǎn)生再融資需求。

3）有補(bǔ)充長期流動(dòng)資金需求的企業(yè)

2019 年以來，證券市場注冊制正在有條不紊的推進(jìn)。在注冊制下，上市公司將逐漸產(chǎn)生分化，融資也將逐漸兩級分化，質(zhì)地優(yōu)良的公司融資更為便利，質(zhì)地粗劣的公司融資將更為困難。但短期內(nèi)，由于注冊制還未深入貫徹和完全推廣，目前對質(zhì)地一般的小市值公司還存在著一定階段的融資紅利。因此，可以引導(dǎo)質(zhì)地一般、無強(qiáng)烈融資需求的小市值公司抓住融資紅利，通過融資補(bǔ)充長期流動(dòng)資金，為將來長遠(yuǎn)發(fā)展打下基礎(chǔ)。

（三）從銷售端挖掘業(yè)務(wù)機(jī)會

由于之前定增市場的蕭條，專注定增的私募基金基本離開了市場，銀行、券商資管、公募基金等由于風(fēng)控等原因，規(guī)模起來需要一定時(shí)間，短期內(nèi)或形成"僧多粥少"的局面。保薦機(jī)構(gòu)可考慮在合法合規(guī)的前提下，從銷售端切入并尋找市場和業(yè)務(wù)的機(jī)會。

五、再融資新規(guī)帶來的影響

從宏觀的角度看，此次再融資新規(guī)的出臺，有利于提高上市企業(yè)的直接融資比例，鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)快速成長，有效解決企業(yè)融資難、融資貴的核心問題，從而強(qiáng)力推進(jìn)上市企業(yè)充分利用資本市場做大做強(qiáng)。

1.對于上市公司，放寬發(fā)行條件、優(yōu)化非公開發(fā)行制度安排，有利于公司通過資本市場募集資金發(fā)展業(yè)務(wù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2019年11 月份再融資征求意見稿出來至今，已有大約40 多份非公開發(fā)行預(yù)案，都做了兜底 “ 根據(jù)政策變化調(diào)整?！?可以想見，因?yàn)?017 年再融資新規(guī)被壓制的再融資熱情只可能進(jìn)一步爆炸式增長，接下來發(fā)布再融資預(yù)案的上市公司只會更多。與此同時(shí)，將發(fā)行條件修改為信息披露要求，對于上市公司來說，信息披露的準(zhǔn)確性和及時(shí)性要求更高的。

2.對于投資者，相較于2017 年出臺的再融資政策，本次出臺的規(guī)定修改定增的減持期和鎖定期，放寬定價(jià)基準(zhǔn)日和定價(jià)折扣，給予各個(gè)利益主體方更大的套利機(jī)會，有利于激發(fā)和提升投資者的投資熱情，降低投資者在定增投資方面的不確定性，進(jìn)而大幅改善上市公司的融資環(huán)境。

3.對于中介機(jī)構(gòu)，可以肯定，再融資新規(guī)正式適用之后，投行的再融資業(yè)務(wù)和收入會有較大的提升，同時(shí)鎖定期縮短及折價(jià)幅度提升將增加市場活躍度，利好股市，券商經(jīng)紀(jì)和自營業(yè)務(wù)也將受益于此。但是另一方面，不管是IPO，還是再融資，發(fā)行的難度只會越來越大，雖然適當(dāng)延長批文有效期，方便上市公司選擇發(fā)行窗口，但是真正受益的可能是那些承銷能力強(qiáng)、渠道資源廣的大型券商。

4.本次再融資新規(guī)的出臺，激勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的成長，有效打擊市場投機(jī)行為。對大盤股的影響效果甚微，對于資本需求旺盛類的企業(yè)會產(chǎn)生較大的影響?！?定增—高送轉(zhuǎn)—減持 ” 的資金市場動(dòng)態(tài)循環(huán)態(tài)勢會得到強(qiáng)化。

5.產(chǎn)業(yè)并購重組有可能成為下一個(gè)風(fēng)口。

六、結(jié)束語

綜上，再融資新規(guī)有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展、化解杠桿風(fēng)險(xiǎn)，提高資本市場整體吸引力，隨著定增規(guī)模不斷增長，企業(yè)直接融資比例將得到明顯改善。獲得再融資的企業(yè)降低杠桿率的方式，不再只是縮減債務(wù)，也可以做大分母，重新獲得更好的發(fā)展機(jī)會。尤其對于之前融資受限的中小市值公司，有望通過再融資解決發(fā)展瓶頸，實(shí)現(xiàn)利潤和市值的跨越。

從行業(yè)角度來看，代表中國產(chǎn)業(yè)升級的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)，如科技、醫(yī)藥、高端制造，再融資活動(dòng)會更加活躍。

再融資新規(guī)在進(jìn)一步便利上市公司公開/非公開發(fā)行股票、提高直接融資比重、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等方面發(fā)揮著重要作用，今后上市公司是否再融資、何時(shí)再融資、如何再融資等更多決定權(quán)將交由上市公司和投資者等市場主體決定，有利于進(jìn)一步促進(jìn)上市公司的健康穩(wěn)健發(fā)展，進(jìn)一步夯實(shí)資本市場可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。

遺憾的是，最新發(fā)布的上市公司再融資新規(guī)尚未取消中國證監(jiān)會對上市公司公開/非公開發(fā)行股票的核準(zhǔn)，期待監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠進(jìn)一步順應(yīng)市場化改革要求，進(jìn)一步松綁上市公司公開/非公開發(fā)行股票，進(jìn)一步提升資本市場的資源配置效率。