國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)定向可轉(zhuǎn)債立法缺陷及完善措施研究

易 貳 馬 靜

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院，上海 200433)

一、定向可轉(zhuǎn)債的定義及特征

定向可轉(zhuǎn)債，即定向發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券，在法律上沒(méi)有明確的定義。關(guān)于可轉(zhuǎn)換公司債券的定義也不盡相同，國(guó)外學(xué)者如Brennan和 Schwartz將其定義為一種保留了債券屬性又附有股票看漲期權(quán)的混合型證券[1]；Nelken認(rèn)為其是具有固定收益屬性和權(quán)益屬性的混合型工具[2]；弗蘭克·J·法博茲則將其定義為附有發(fā)行公司普通股看漲期權(quán)的債券[3]。國(guó)內(nèi)學(xué)者如劉娥平認(rèn)為，可轉(zhuǎn)換公司債券是持有者有權(quán)在期限內(nèi)按既定的價(jià)格轉(zhuǎn)換為標(biāo)的股票的債券[4]；李秉祥認(rèn)為，是以企業(yè)債券為基礎(chǔ)的允許持有人在一定期限內(nèi)按既定價(jià)格轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司或其他公司股票的債券[5]，楊如彥等認(rèn)為，是發(fā)行人與投資人一組權(quán)利交換工具[6]。

從以上定義來(lái)看，可轉(zhuǎn)債具有的最主要特兩個(gè)征：一是可轉(zhuǎn)債是一種債券，擁有普通債券的基本屬性，即雙方約定指定日期需要還本付息；二是可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)換成股票，即可轉(zhuǎn)債在發(fā)行及約定未來(lái)指定期間時(shí)，可按事先約定的條件轉(zhuǎn)換成股票，此時(shí)，它既不同于普通的債券，也不同于股權(quán)。

基于以上定義及特征，筆者認(rèn)為，定向可轉(zhuǎn)債是指公司依法向特定對(duì)象發(fā)行，可選擇在一定期間內(nèi)依照約定的條件轉(zhuǎn)換成公司股票，也可以選擇持有至到期并要求償付本息的債券。由此，定向可轉(zhuǎn)債主要有三個(gè)特征：一是非公開(kāi)性，這是定向可轉(zhuǎn)債與現(xiàn)存較為成熟產(chǎn)品公開(kāi)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債最大的不同之處。其采用向特定對(duì)象發(fā)行的方式，使該融資方式涉及的投資者相對(duì)有限，從而在發(fā)行期限、轉(zhuǎn)股價(jià)格方面均可以更為靈活，發(fā)行成功概率較大、整體流程也易于監(jiān)管。二是屬于債券，即定向可轉(zhuǎn)債本質(zhì)上仍是一種債券，有到期期限和利率約定等一系列債券要素。三是可轉(zhuǎn)換成股票，即其是一種權(quán)益，賦予債券持有人在未來(lái)一定期間內(nèi)按一定價(jià)格轉(zhuǎn)換成股票，成為股權(quán)投資，也正是基于這一點(diǎn)，較多國(guó)外學(xué)者將其視為一項(xiàng)看漲期權(quán)。

二、定向可轉(zhuǎn)債的法律屬性及優(yōu)勢(shì)

從民法權(quán)利體系來(lái)看，以權(quán)利之標(biāo)的是否具有財(cái)產(chǎn)價(jià)值，可將私權(quán)分為財(cái)產(chǎn)權(quán)與非財(cái)產(chǎn)權(quán)兩大類，債券所代表的債權(quán)是典型的財(cái)產(chǎn)權(quán)，而股權(quán)系綜合性權(quán)利、性質(zhì)上屬于社員權(quán)[7]。因此，定向可轉(zhuǎn)債首先作為債券蘊(yùn)含一項(xiàng)債權(quán)，同時(shí)，還蘊(yùn)含一項(xiàng)將債權(quán)轉(zhuǎn)換成綜合性權(quán)利的權(quán)益。此外，定向可轉(zhuǎn)債向特定對(duì)象定向發(fā)行的方式?jīng)Q定其具有我國(guó)證券法上的非公開(kāi)性。結(jié)合定向可轉(zhuǎn)債的定義、特征及我國(guó)民法、證券法，可以分離出定向可轉(zhuǎn)債的三大法律屬性：非公開(kāi)性、債券性和權(quán)益性。

1.基于定向可轉(zhuǎn)債非公開(kāi)性

定向可轉(zhuǎn)債所涉及主體范圍的有限性，其造成或?qū)⒃斐傻挠绊懴啾裙_(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券要小得多，因此，其相比公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以采用更為簡(jiǎn)便的程序，有利于保證融資的及時(shí)性。

2.基于定向可轉(zhuǎn)債的債權(quán)屬性

首先，相比直接發(fā)行股份而言，可滿足投資方的避險(xiǎn)需求，投資方既可選擇持有債券到期，也可以在特定期間內(nèi)選擇轉(zhuǎn)股；可滿足發(fā)行方的需求，既可以緩解現(xiàn)金壓力，又不直接發(fā)行股份，對(duì)稀釋股權(quán)有延遲作用，對(duì)每股收益的影響程度也不同。其次，交易條款可以根據(jù)實(shí)際情況靈活設(shè)計(jì)，如可設(shè)置回售條款、贖回條款等一系列具有債權(quán)屬性的條款。

3.基于權(quán)益屬性

相比直接發(fā)行債券而言，發(fā)行方具有利率低、償還期限較長(zhǎng)、轉(zhuǎn)股后償還本金壓力小，而對(duì)投資者則具有擁有未來(lái)轉(zhuǎn)股權(quán)的權(quán)力。

三、定向可轉(zhuǎn)債的現(xiàn)狀

1.定向可轉(zhuǎn)債的法規(guī)發(fā)展歷程

2006年5月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》)，對(duì)主板(中小板)上市公司公開(kāi)發(fā)行股票(可轉(zhuǎn)債)、非公開(kāi)發(fā)行股票等相關(guān)事項(xiàng)作出了明確的規(guī)定。

2007年9月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》(以下簡(jiǎn)稱《非公開(kāi)實(shí)施細(xì)則》)，對(duì)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票的發(fā)行條件、發(fā)行程序等事項(xiàng)作出了明確的規(guī)定。

2014年2月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》(以下簡(jiǎn)稱《暫行辦法》)，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司公開(kāi)發(fā)行股票(可轉(zhuǎn)債)、非公開(kāi)發(fā)行股票等相關(guān)事項(xiàng)作出了明確的規(guī)定。

2014年3月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)〔2014〕14號(hào))，首次以文件形式明確定向可轉(zhuǎn)債可作為兼并重組支付工具：允許符合條件的企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股、定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為兼并重組支付方式，來(lái)推進(jìn)定向權(quán)證等作為支付方式。

2014年10月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(本次及之后歷次修訂以下統(tǒng)稱《重組辦法》)，先明確定向可轉(zhuǎn)債可作為上市公司重大資產(chǎn)重組的支付工具，在上市公司重大資產(chǎn)重組中，可向特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)債用于購(gòu)買資產(chǎn)或者與其他公司合并。

2015年1月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《債券管理辦法》)，明確上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債應(yīng)當(dāng)符合《管理辦法》《暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定，而《管理辦法》《暫行辦法》均未進(jìn)一步對(duì)發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債相關(guān)事項(xiàng)作出明確規(guī)定。

2017年7月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，就上海證券交易所、深圳證券交易所開(kāi)展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點(diǎn)提出本指導(dǎo)意見(jiàn)。

2017年9月，上交所、深交所發(fā)布《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則(試行)》，對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)股等作出了規(guī)定。目前，上交所則已廢除上述文件，正式發(fā)布《非上市公司非公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施辦法》。

2018年11月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)支持上市公司發(fā)展》新聞稿，明確支持上市公司在并購(gòu)重組中定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為支付工具[8]。

從定向可轉(zhuǎn)債的法規(guī)現(xiàn)狀來(lái)看，定向可轉(zhuǎn)債的發(fā)展歷程很短，從2014年開(kāi)始正式提出至今不過(guò)6年左右，發(fā)展進(jìn)程也相對(duì)較慢。從近兩年法規(guī)動(dòng)向來(lái)看，其進(jìn)程相對(duì)加快，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)有了較為明確的實(shí)施細(xì)則，上交所也將定向可轉(zhuǎn)債的適用主體從創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)擴(kuò)展到了非上市公司。可以看到近期對(duì)于定向可轉(zhuǎn)債的監(jiān)管趨勢(shì)正逐步放開(kāi)。但對(duì)于上市公司，目前，法規(guī)僅明確該融資方式可作并購(gòu)重組中的支付工具，尚未對(duì)定向可轉(zhuǎn)債作出更進(jìn)一步的規(guī)定。

2.定向可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)現(xiàn)狀

2018年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)支持上市公司發(fā)展》的新聞稿。隨后，上市公司陸續(xù)公告了使用定向可轉(zhuǎn)債作為重大資產(chǎn)重組支付工具的案例。截至2019年5月包括23家，賽騰股份(603283)、新勁剛(300629)、中國(guó)動(dòng)力(600482)、雷科防務(wù)(002413)、華昌達(dá)(300278)、長(zhǎng)春高新(000661)、必創(chuàng)科技(300667)、北新路橋(002307)、三峽水利(600116)、浙富控股(002266)、龍洲股份(002682)、繼峰股份(603997)、中閩能源(600163)、山鼎設(shè)計(jì)(300492)、國(guó)泰集團(tuán)(603977)、一汽轎車(000800)、諾普信(002215)、匯金科技(300561)、華銘智能(300462)、康躍科技(300391)、起步股份(603557)、中京電子(002579)、名家匯(300506)等。通過(guò)對(duì)上述實(shí)際操作案例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，以上案例均主要是作為重組時(shí)為購(gòu)買資產(chǎn)的支付工具，但其中又均有所突破只能作為支付工具這一明確規(guī)定。

其中，僅將定向可轉(zhuǎn)債作為重組的特定支付工具包括最早通過(guò)審核的賽騰股份以及最終未獲通過(guò)的三峽水利。其他公司的方案則均將該融資方式不僅用作購(gòu)買特定資產(chǎn)的支付工具，還用作募集配套資金的方式，均在現(xiàn)有規(guī)則的邊緣，實(shí)質(zhì)上已經(jīng)突破了現(xiàn)有法規(guī)。由此可見(jiàn)，在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)實(shí)踐中，定向可轉(zhuǎn)債的功能已從單一并購(gòu)重組支付工具，延伸到了直接再融資的范疇。

四、定向可轉(zhuǎn)債法律規(guī)則的不足、制訂與完善

1.定向可轉(zhuǎn)債法律規(guī)則的不足

目前，定向可轉(zhuǎn)債法律規(guī)則的不足主要體現(xiàn)為：首先，目前定向可轉(zhuǎn)債的實(shí)踐現(xiàn)狀已經(jīng)超過(guò)了現(xiàn)有法律規(guī)則限定的范圍，存在的法律規(guī)則已經(jīng)無(wú)法滿足實(shí)踐需求，如定向可轉(zhuǎn)債在實(shí)踐中已發(fā)揮其配套融資的功能，將其直接作為獨(dú)立再融資工具的需求較為迫切；其次，即使在現(xiàn)有的法律規(guī)則限定的適用范圍內(nèi)，也缺乏更為具體的法律規(guī)則，所有的實(shí)踐操作也處于無(wú)規(guī)則可循的狀態(tài)。因此，以上立法不足給定向可轉(zhuǎn)債的發(fā)展帶來(lái)一定的阻礙，主要體現(xiàn)為法規(guī)的指引、評(píng)價(jià)、教育、預(yù)測(cè)、強(qiáng)制作用無(wú)法實(shí)現(xiàn)，既無(wú)法明確目前已經(jīng)操作的方式是否屬于違規(guī)操作，也無(wú)法明確已有的案例是否具有指引作用。按此種情形的演進(jìn)路徑，定向可轉(zhuǎn)債可能會(huì)形成兩種局面，野蠻生長(zhǎng)或停滯不前。

2.定向可轉(zhuǎn)債法律規(guī)則的制訂與完善

針對(duì)定向可轉(zhuǎn)債法律規(guī)則的不足，其規(guī)則的制訂和完善應(yīng)從以下兩方面著手：一是考慮擴(kuò)大定向可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體和適用范圍；二是在現(xiàn)有規(guī)則允許的范圍內(nèi)制訂更為明確的操作規(guī)則。

在現(xiàn)有法律規(guī)則限定下，定向可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體主要適用于非上市公司，對(duì)于上市公司定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債只能作為重組購(gòu)買的支付手段，該規(guī)定明顯已不能適應(yīng)當(dāng)前證券市場(chǎng)的實(shí)際情況。擴(kuò)大定向可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體主要是將定向可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體明確規(guī)定為包括上市公司在內(nèi)的所有符合條件的公司，擴(kuò)大適用范圍主要可以考慮將定向可轉(zhuǎn)債從單一作為支付手段直接擴(kuò)大為作為一種獨(dú)立的融資方式。

而在具體規(guī)則的設(shè)計(jì)上，則可參考《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等法規(guī)。在參考上述規(guī)則的情形下，充分考慮定向可轉(zhuǎn)債的三個(gè)法律屬性，可在規(guī)則設(shè)計(jì)上作出一些更為具體的設(shè)定。

在定向可轉(zhuǎn)債作為購(gòu)買資產(chǎn)的支付手段時(shí)，基于其非公開(kāi)性，在發(fā)行條件、發(fā)行對(duì)象、鎖定期、發(fā)行流程等方面均可參照發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的相關(guān)規(guī)定，如一般投資對(duì)象鎖定12個(gè)月，特定投資對(duì)象鎖定36個(gè)月，有業(yè)績(jī)承諾的，可根據(jù)業(yè)績(jī)承諾分批次鎖定；基于其債權(quán)性、股權(quán)性，則可參考公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的種類與面值、轉(zhuǎn)股價(jià)格、轉(zhuǎn)股時(shí)間、債券期限、債券利率等條款規(guī)則作出具體規(guī)定。例如，(1)面值。參照公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，為100元/張；(2)發(fā)行對(duì)象。參照發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，為資產(chǎn)權(quán)益持有方；(3)轉(zhuǎn)股價(jià)格，參照發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)部分的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，上市公司發(fā)行普通股的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%；市場(chǎng)參考價(jià)為定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一；(4)債券期限。參照公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，為1—6年；(5)轉(zhuǎn)股期限。參照公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，為自發(fā)行結(jié)束之日起滿12個(gè)月后第一個(gè)交易日至可轉(zhuǎn)換債券到期日止(因公開(kāi)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債發(fā)行6個(gè)月后可以轉(zhuǎn)股，但考慮非公開(kāi)性，防止利益輸送，可適當(dāng)延長(zhǎng))；(6)鎖定期。參照發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，一般對(duì)象鎖定12個(gè)月，特定對(duì)象鎖定36個(gè)月，如有業(yè)績(jī)承諾的，可根據(jù)業(yè)績(jī)承諾分批次鎖定；(7)發(fā)行流程。參照發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)相關(guān)流程。

在定向可轉(zhuǎn)債作為獨(dú)立的直接融資手段時(shí)，基于其非公開(kāi)性，在發(fā)行對(duì)象、鎖定期、發(fā)行流程等方面均可參照非公開(kāi)發(fā)行股票的相關(guān)規(guī)定，如對(duì)發(fā)行對(duì)象的數(shù)量進(jìn)行限定、設(shè)定具體的鎖定期等；基于其債權(quán)性和股權(quán)性，則可參考公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的種類與面值、轉(zhuǎn)股價(jià)格、轉(zhuǎn)股時(shí)間、債券期限、債券利率等條款規(guī)則中作出具體規(guī)定。例如，(1)面值，參照公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，為100元/張；(2)發(fā)行對(duì)象，參照非公開(kāi)發(fā)行股票，不超過(guò)35名特定投資者；(3)發(fā)行數(shù)量，參照非公開(kāi)發(fā)行股票，不超過(guò)發(fā)行前股本的30%；(4)轉(zhuǎn)股價(jià)格，參照非公開(kāi)發(fā)行股票，不低于發(fā)行期首日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的80%；(5)債券期限，參照公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，為1—6年；(6)鎖定期，參照非公開(kāi)發(fā)行股票，一般對(duì)象鎖定6個(gè)月，特定對(duì)象鎖定18個(gè)月；(7)發(fā)行流程，參照非公開(kāi)發(fā)行股票相關(guān)流程。

五、結(jié)語(yǔ)

定向可轉(zhuǎn)債主要具有非公開(kāi)性、債權(quán)性、權(quán)益性三大法律屬性，因此，其在各類融資方式中具有較大的優(yōu)勢(shì)。目前，有關(guān)定向可轉(zhuǎn)債的法律規(guī)定非常有限，特別是對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，對(duì)其使用范圍也僅限定作為并購(gòu)重組的支付手段，并沒(méi)有更具體的法律規(guī)則來(lái)指導(dǎo)定向可轉(zhuǎn)債的實(shí)際操作。而現(xiàn)實(shí)中，部分上市公司定向可轉(zhuǎn)債的使用范圍已經(jīng)突破了現(xiàn)有的法律規(guī)則，因此，一方面，要考慮擴(kuò)大定向可轉(zhuǎn)債的適用范圍；另一方面，則要考慮更為明確的實(shí)施細(xì)則，以便于該融資方式真正發(fā)揮其效用。