謝東海：2020年全球經濟最大的風險可能來自于資產價格的泡沫化

謝東海

2008年以后，全球的勞動生產率增速無法恢復到危機前水平，且各國的勞動生產率增速都呈趨勢下行。美國去年勞動生產率有恢復性上行，但2019年的最新數(shù)據(jù)顯示，勞動生產率環(huán)比已經錄得負增長，同比增速也僅有1.3%。

回顧這些年的經濟增長，在勞動生產率增速未能持續(xù)上行的背景下，驅動主要來自勞動力的投入，其表征是失業(yè)率不斷降低。但各國經過一輪恢復性增長后，失業(yè)率已處于相對低位，個別經濟體表現(xiàn)尤其突出，如美國、日本和英國，其失業(yè)率均已在歷史低位。

目前就業(yè)率已在相當高的水準。我們知道，經濟增長若主要源自勞動生產率的持續(xù)增長，則持續(xù)性會較強；反之，若勞動生產率增速開始回落，而依賴生產要素的持續(xù)投入，則在到達一定水平后，會不可避免地遇到瓶頸。

為什么勞動生產率增速無法恢復到2008年之前的水平？加以回顧，近幾十年勞動生產率的增長主要由兩大因素驅動。

一是信息革命。大量新技術的應用，大量新的商業(yè)模式的引進，均提升了勞動生產率。

二是全球化。全球化使得更多的人口加入到經濟增長的行列，受益最大的先是日本、德國，隨后是東南亞，再然后是中國。這個過程當中，承接產業(yè)轉移的國家，勞動生產率得到了提升。但現(xiàn)在，這兩大因素出現(xiàn)了一些問題。

首先，信息革命推動的勞動生產率的普遍提升出現(xiàn)了嚴重分化。危機之后，勞動生產率排名前5%的企業(yè)，不管是在制造行業(yè)還是服務行業(yè)，其單位工人勞動增加值都獲得了大幅提升。若希望從技術端推動勞動生產率提升，需有新的技術得以采用。

現(xiàn)在我們都對人工智能、5G等一系列新技術寄予厚望，但和互聯(lián)網革命、2000年之前這段革命一樣，我們能夠看到未來技術進步的方向，但是用什么樣的方式、什么樣的商業(yè)模式，如何在更寬場景中應用，現(xiàn)在還是不清晰的，還沒有形成一個能夠提升整體勞動生產率的場景出現(xiàn)。

再來關注另外一大驅動因素：全球化。

換句話說，全球化過程中，發(fā)達經濟體向新興經濟體的轉移，在危機前后即已停止。進一步的，發(fā)達經濟體的FDI存量雖然仍在持續(xù)流出，但速率已相對溫和；而美國因為減稅，疊加貿易摩擦等因素，其FDI已經呈凈流入狀態(tài)。

也就是說，全球化不僅沒有推動投資持續(xù)流入新興經濟體，部分還回流了美國。而中國FDI存量也開始出現(xiàn)下降，一方面，這與國內產業(yè)升級，部分企業(yè)因勞動力成本提升轉移到其他經濟體有關。

美國家庭凈資產中位數(shù)（2016年價，千美元）

另一方面，這也與中美貿易摩擦導致關稅提高，部分企業(yè)轉移到境外有關。從以上觀察來看，驅動全球勞動生產率持續(xù)提升的全球化因素在2007、2008年后已不復存在。

每一個國家的企業(yè)都會對本國政府進行游說：我們應該全球化、我們應該去做這樣一些事情、我們應該保持相對友好的國際關系。

而當全球化停滯后，受益于該進程的群體在減少，同時有一些國家的工人在全球化過程中是沒有直接受益的，這時地緣政治中的貿易摩擦等各類事件會非常容易出現(xiàn)。

再回到推動勞動生產率的兩大因素，2020年會否發(fā)生改變？

首先，技術的進一步發(fā)展需要過程。而在全球化方面，新一輪轉移或更多發(fā)生在中國和相對不發(fā)達的經濟體之間。

但回顧上一輪產業(yè)轉移，到了2005年前后才加速，也就是說經過多年的緩慢變化，才會有加速的發(fā)展進程。中國向其他經濟體的轉移，現(xiàn)在也只是處于非常溫和的狀態(tài)，因為還涉及供應鏈的問題，供應鏈不是想轉就能轉出去的。

中國的奇跡也不是一個必然，其中也有幸運和其他多方面的促成，并不是任何一個國家都具備條件去承接如此龐大的制造業(yè)產能。

所以，這兩個方面我們看不到短期內能迅速扭轉的跡象。影響全球經濟增長的驅動因素的變化是非常慢的，經濟在短期內恢復高速增長不是那么快、那么容易做到的事情。

但是否就有危機發(fā)生？短期也看不到。

低迷的經濟增速會帶來很多壓力，這些壓力會否導致意想不到的情況發(fā)生？這個可能性是始終存在的。

2020年我們可能會看到一系列地緣政治沖突依舊存在，民粹主義、本土主義在各個地方仍會造成非常大的影響。地緣政治上的動蕩，也會反作用于經濟，對增長帶來不利影響。

在供給這端找不到非常強勁的驅動因素，再來看需求端是怎樣的狀況。雖然沒有勞動生產率的進一步提升，但需求增加也可以讓經濟增長維持在一個更好的水準。

先看人口。主要經濟體的勞動人口除了美國，都已不再增長，日本最早進入這個階段，歐元區(qū)是2016年，中國是2018年開始不再增長。

人口增長率在持續(xù)下滑，而65歲以上的人口占比在持續(xù)上升，老齡人的撫養(yǎng)壓力在持續(xù)增加。我們面臨的是一個老齡化的世界，老齡化的世界，需求會降低，這是正常狀態(tài)。

再看收入。若收入能增長，需求也可以持續(xù)增長，但這里我們遇到了和勞動生產率類似的問題，即收入增長也沒有恢復到危機前水準。為什么？近些年，大量的新增就業(yè)來自于低工資行業(yè)，所以大多數(shù)國家的實際工資增速都沒有恢復到危機前水平。

影響需求的還有居民部門的財富。危機后，各國都實行了極端寬松的貨幣政策，資產價格持續(xù)上升，但這并未讓居民部門普遍受益，因為并不是所有居民都持有大量資產。

以美國為例，目前民主黨和共和黨都在朝政治頻譜的極端方向發(fā)展，各國之間、國內各群體之間的爭執(zhí)也在加大。

對應政治上的表現(xiàn)，民粹主義、本土主義開始盛行，國與國之間的緊張關系不斷加劇。事情的出現(xiàn)往往是這樣，剛開始大家認為事情會很快過去，但回顧近些年的國際事件卻不盡然。

很多事件一旦發(fā)生，也都比所想象的持續(xù)時間要長。金融市場的變化很快，真實世界的變化卻非常慢。很多人想象的最壞情況雖然不是很快就會出現(xiàn)，但一旦發(fā)生，持續(xù)時間可能比想象的要長。

有2008年危機的前車之鑒，各國的政府都明白需要避免危機再次發(fā)生，首先是寬松的貨幣政策，需要提前行動，而不能等危機出現(xiàn)后再行動。

當局會在情況還沒變壞時就采取措施，最容易、最簡便的就是貨幣政策。各國都在持續(xù)的進行貨幣寬松，但凱恩斯主義刺激政策的一個假定前提是危機是短暫的，這個危機只要把它撐過去，刺激就可以慢慢退出。

但這次不一樣，它的不一樣就在于危機過去這么多年，央行始終無法退出。歐洲央行曾試圖被動退出（持有債權到期），但隨后又重新開始擴張。日本則永遠在擴張的路途上，日本的GDP是5萬億美元，日本央行的資產負債表規(guī)模也是5萬億美元。

美國曾退出過一段時間，但恢復寬松的速度比退出的速度快得多。為什么？因為非常意外的出現(xiàn)了隔夜拆借率的異常波動。這么寬松的情況下本不應該缺錢，但9、10月份隔夜拆借利率仍大幅走高，雖然這經常在季末發(fā)生，但依然說明資金的緊張。美國商業(yè)銀行在美聯(lián)儲的超額準備金規(guī)模那么高，怎么會缺錢？嘗試從資產端尋找線索。

2019年有觀點認為我們正進入負利率時代，于是投資者開始追逐長端債券。

因為利很薄，持有者需要不斷滾動，就需要借錢。當大家都做了這個動作，雖然名義上有如此多現(xiàn)金，但都抵押了，并未可供實際使用。美聯(lián)儲開始每個月購買600億短期國債后，市場才得以平息，付出的代價是資產負債表迅速擴張。這說明想退出并不容易。

不經意間，并非實體經濟，而是金融市場的杠桿在悄無聲息地增加。在負利率債券規(guī)模如此大的背景下，大家希望捕捉長端收益。

最長端的是股票，所以歐洲股市出現(xiàn)了補漲，且都是大公司漲，因為有股息。投資負利率債券并非基于現(xiàn)金流，而是有人會接手，這就是一個泡沫化的狀況。負利率債券在讓資產價格形成泡沫化之余，對實體經濟邊際上的有利影響會越來越小。

財政政策應該比單純的貨幣政策更有幫助，但同樣的，財政政策也是短期的，如果沒有內生增長接棒，其影響力會邊際減弱。這從2008年之后的寬松財政政策就能看出，一開始效果非常好，之后收益會邊際遞減，因為這無法抬升勞動生產率，外延性的投入終有一天會失去效果。

以美國為例。2016年特朗普上臺后，采取了大力度的財政刺激：減稅，企業(yè)稅率從35%降至21%。減稅帶來的直接影響是企業(yè)利潤立即上行，但若要發(fā)揮減稅的理論效用，所增加的利潤應用于再投資或分配。

但企業(yè)增加利潤之后，既沒有再投資，也沒有提高雇員薪酬。下圖是美國各部門資金的盈利平衡表，零水平以上表明該部門在存錢，以下表明在花錢。2008年之前的狀況是政府、個人、企業(yè)都在花錢，外國人存錢，這體現(xiàn)為貿易逆差。

現(xiàn)在的狀況是居民在存錢，企業(yè)也基本上沒花錢，意味著沒有投資，而只有政府在花錢，海外部門則繼續(xù)存錢。為什么不進行再投資？因為全球的不確定性，包括關稅等政策的不確定性。很多企業(yè)將利潤用于股票回購，帶來的影響是每股收益提高，股價受到正面刺激，持有股票的人和不持有股票的人財富分化愈發(fā)嚴重，大量財富集中在少部分人手里。

政府對居民福利的轉移實際上并不大，但財政赤字占GDP的比例卻進一步上升。標普成分股的股價和銷售收入之比已高于2000年的泡沫水準，但市盈率僅有20倍，若非減稅，市盈率應已在26、27倍。

減稅最終和貨幣政策一樣，除了讓資產價格抬升，并沒有帶來太多的正面影響。

企業(yè)怎么樣才愿意投資？需要有盈利。怎么樣才有盈利？勞動生產率要提升。

所以若真心希望改善，全球都需要實行一些更有導向性的長期政策，而非使用短期政策替代，這需要時間。

總的來說，全球經濟增速在緩慢下行，但全球資產價格還在持續(xù)上漲，因為有寬松的貨幣政策，此外大家還預期2020年可能恢復增長。

如美國降了3次息，會否是1998、1999年的重演？1999年納斯達克翻了一倍，標普漲了20%，然后2000年泡沫破滅。

會不會是那個年代，有很多的猜想?？梢院唵蔚乜?020年會否有經濟的恢復性增長，若有，在寬松貨幣政策下泡沫化的可能性存在，但程度會較低，原因在于那個時候有激勵人心的事物。

那時互聯(lián)網企業(yè)的未來看得很清楚，不知道哪家會勝出，但這個行業(yè)一定會勝出，現(xiàn)在的人工智能則存在不確定性，找不到泡沫化的載體。但會不會出現(xiàn)一些問題，就像長端債券一樣？

雖然2020年經濟出現(xiàn)大幅衰退的難度較大，但金融市場會否出現(xiàn)問題？如果大家都在說這次不一樣、不會重蹈覆轍的時候，那可能就存在一定的問題。

2000年那次的衰退不是經濟本身帶來的，那時候的經濟增速、勞動生產率增速都非常好。這次在沒有那么好的狀況下，2020年最大的風險，或來自于資產價格的泡沫化，即資產價格變動本身成為金融市場的最大威脅。

主要經濟體勞動生產率增速（%）

美國各部門資金盈余平衡表

部分長債價格近期走勢