管理者權(quán)力、會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與企業(yè)過(guò)度投資的實(shí)證研究

.集美大學(xué)工商管理學(xué)院 .湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院 高紹福余 晴賀 琛

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管理者權(quán)力、會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與企業(yè)過(guò)度投資的實(shí)證研究

1.集美大學(xué)工商管理學(xué)院 2.湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院 高紹福1余 晴1賀 琛2

現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)過(guò)度投資的關(guān)系時(shí)，多停留在代理成本視角和信息不對(duì)稱下的“融資約束”視角，沿襲的是現(xiàn)金流量分析思路，忽視了控制權(quán)因素的影響。該文基于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的制度背景，結(jié)合代理理論和控制權(quán)理論，從管理者權(quán)力的視角出發(fā)，實(shí)證研究了管理者權(quán)力、會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與企業(yè)過(guò)度投資之間的內(nèi)在聯(lián)系。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量的提升可以明顯緩解管理者的代理問(wèn)題，降低企業(yè)的過(guò)度投資水平，提高投資效率，但管理者權(quán)力的存在會(huì)弱化會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的抑制作用。進(jìn)一步根據(jù)市場(chǎng)化進(jìn)程進(jìn)行分組檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，管理者權(quán)力對(duì)會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)在市場(chǎng)化進(jìn)程低的樣本組表現(xiàn)得更顯著，說(shuō)明了制度環(huán)境對(duì)管理者權(quán)力具有一定的約束作用。因此，企業(yè)在重視提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、優(yōu)化投資決策的同時(shí)，也不能忽視管理者權(quán)力的影響，應(yīng)通過(guò)合理配置企業(yè)的權(quán)力結(jié)構(gòu)，以提高投資效率。

管理者權(quán)力 會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量 過(guò)度投資 控制權(quán)理論

1 概述

資本投資是每個(gè)企業(yè)不可或缺的一項(xiàng)財(cái)務(wù)決策，已成為企業(yè)成長(zhǎng)的主要?jiǎng)右蚝臀磥?lái)現(xiàn)金流增長(zhǎng)的重要來(lái)源。但在實(shí)務(wù)界，仍然潛伏著眾多因素導(dǎo)致公司資本的錯(cuò)誤配置，主要表現(xiàn)為投資效率的低下。辛清泉等（2007）以1999—2004年期間的樣本研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的平均資本投資回報(bào)率僅為2.6%，遠(yuǎn)低于資本成本。投資效率低下并非單因素造成，而是許多因素綜合作用的結(jié)果，最常見(jiàn)的因素便是信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題（Bushman、Smith，2001；Stein，2003）。國(guó)內(nèi)外有關(guān)投資效率研究的文獻(xiàn)，一般都是圍繞這兩個(gè)因素展開(kāi)的。

會(huì)計(jì)信息由于其治理和定價(jià)功能，被認(rèn)為是緩解代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱的主要機(jī)制之一（魏明海、陳勝藍(lán)、黎文靖，2007），是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家資源配置的重要依據(jù)。會(huì)計(jì)信息能夠?yàn)橥顿Y者提供與決策相關(guān)的信息，將企業(yè)內(nèi)部信息轉(zhuǎn)化為外部信息，改善了契約雙方的信息不對(duì)稱，從而有效制約管理者的非效率投資行為，最終起到提高企業(yè)資源配置效率的作用。

會(huì)計(jì)信息對(duì)企業(yè)資本投資的治理作用是其在公司治理過(guò)程中的一個(gè)重要方面。會(huì)計(jì)信息特別是盈余質(zhì)量是經(jīng)理人與投資者簽訂代理協(xié)議的基礎(chǔ)，盈余質(zhì)量的高低經(jīng)常被用來(lái)衡量經(jīng)理人是否按照股東的目標(biāo)展開(kāi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)盈余無(wú)疑對(duì)股東有效評(píng)價(jià)、監(jiān)督代理人的行為具有重要作用；反之，低質(zhì)量的會(huì)計(jì)盈余必然會(huì)造成更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致管理者與股東之間更為嚴(yán)重的代理沖突。

Wang（2003）以美國(guó)上市企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與企業(yè)的資源配置呈正相關(guān)關(guān)系。Verdi（2006）則利用企業(yè)投資與Tobin’Q的關(guān)系分離出投資不足和過(guò)度投資，同樣以美國(guó)上市公司為樣本，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與投資不足以及過(guò)度投資均呈負(fù)相關(guān)，證實(shí)了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高能夠顯著改善信息不對(duì)稱并緩解代理問(wèn)題，從而使企業(yè)的投資效率得到提升。目前國(guó)內(nèi)已有部分文獻(xiàn)研究了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)過(guò)度投資的關(guān)系（張勁松、季秀杰，2004；崔偉、何一峰，2008；李青原，2009），但大多停留在代理成本視角和信息不對(duì)稱下的“融資約束”視角，沿襲的都是現(xiàn)金流量的分析思路，而忽視了控制權(quán)因素的影響。另一方面，已有的關(guān)于高管控制權(quán)即管理者權(quán)力的研究視角大都集中于對(duì)薪酬激勵(lì)（呂長(zhǎng)江、趙宇恒，2008；權(quán)小鋒等，2010）、盈余管理（付欣、鄧川，2013；賀琛、陳少華、余晴，2014）、現(xiàn)金持有（楊興全、吳昊旻、張麗平，2014）等方面的影響，而對(duì)資本投資的影響則較少關(guān)注。

事實(shí)上，企業(yè)投資效率的高低在一定程度上不僅受到企業(yè)會(huì)計(jì)信息的影響，還會(huì)受到由于控制權(quán)配置的不同而導(dǎo)致的管理者的主觀決策影響。對(duì)此，Hart（2001）的研究也認(rèn)為，基于不完全契約和控制權(quán)私利的考慮，僅從現(xiàn)金流量的角度分析管理層的行為往往不能得到令人信服的結(jié)果，結(jié)合內(nèi)部管理層的因素研究才更為合理。另一方面，從企業(yè)微觀層面來(lái)看，企業(yè)的資本投資決策大部分是由管理層做出，其主要職責(zé)是在維護(hù)債權(quán)人及股東利益的前提下，通過(guò)尋求最優(yōu)投資規(guī)模來(lái)提高企業(yè)價(jià)值，履行對(duì)所有者的受托責(zé)任。然而，由于委托代理、信息不對(duì)稱、管理者自利動(dòng)機(jī)等問(wèn)題的存在，使得股東與管理層的目標(biāo)函數(shù)往往不一致。企業(yè)過(guò)度投資很大程度上取決于管理層的利益動(dòng)機(jī)，因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模的擴(kuò)大往往伴隨著管理層薪酬待遇、職業(yè)安全和權(quán)力地位等方面的提高。當(dāng)管理層在企業(yè)內(nèi)部地位較高、權(quán)力較大、受到來(lái)自內(nèi)部人員（如董事會(huì)）的監(jiān)督和約束不足時(shí)，他們更具備了機(jī)會(huì)和能力來(lái)實(shí)施過(guò)度投資，從而使私人收益最大化。

本文立足于我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的制度背景，從控制權(quán)理論的視角出發(fā)，選取2009—2013年我國(guó)A股上市公司為樣本，綜合檢驗(yàn)了管理者權(quán)力、會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與過(guò)度投資之間的互動(dòng)關(guān)系，為從高管控制權(quán)結(jié)構(gòu)的角度來(lái)理解我國(guó)上市公司的資本投資行為提供新的證據(jù)。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與過(guò)度投資

財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量代表可以證實(shí)的盈余（Penman，2003），會(huì)計(jì)盈余是企業(yè)會(huì)計(jì)信息的一個(gè)重要體現(xiàn)。盈余質(zhì)量越高，表明企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)越真實(shí)，越客觀反映了企業(yè)實(shí)際的盈余水平，因此能夠向投資者反映更加真實(shí)的信息，降低了管理者和資金提供者之間的信息不對(duì)稱，從而能夠緩解企業(yè)的投資不足。同時(shí)，高質(zhì)量的盈余信息有助于準(zhǔn)確確定資產(chǎn)收益或分布系數(shù)（Clarkson等，1996），使得管理者的投資更加高效，從而降低了管理者投資失敗的可能性，改善了企業(yè)的過(guò)度投資。

基于上述分析，本文提出假設(shè)H1：控制其他因素不變，會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與企業(yè)過(guò)度投資水平顯著負(fù)相關(guān)，即會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量會(huì)抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為。

2.2管理者權(quán)力、會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與過(guò)度投資

管理者權(quán)力是管理者個(gè)人執(zhí)行自身意愿的能力（Finkelstein，1992）。這種能力是企業(yè)剩余控制權(quán)配置擴(kuò)張性的體現(xiàn)，它是在公司外部制度約束薄弱并且內(nèi)部治理有缺陷的情況下，管理者所表現(xiàn)出跨越其既定控制權(quán)范疇的深度影響力（權(quán)小鋒等，2010）。現(xiàn)代企業(yè)由于兩權(quán)分離和信息不對(duì)稱，管理者作為代理人可以控制更多的資源并從中攫取高額的私人收益。而管理者的自利主義動(dòng)機(jī)更加劇了其利用信息優(yōu)勢(shì)和手中的權(quán)力為個(gè)人謀取私利，其中盈余管理、過(guò)度投資就是實(shí)現(xiàn)私利常用的方式（賀琛、陳少華等，2014；賀琛、羅琦、余晴，2015）。

由于管理者權(quán)力的存在，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)并不能完全消除代理問(wèn)題，反而會(huì)帶來(lái)新的代理問(wèn)題，管理者利用自身權(quán)利謀取利益的行為也將仍然存在；高質(zhì)量的盈余信息顯然會(huì)擠壓管理者尋租的空間，那么反過(guò)來(lái)，管理者也會(huì)利用自身權(quán)力操縱企業(yè)盈余，從而影響會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量的高低。黎文靖、盧銳（2007）的研究發(fā)現(xiàn)，管理者權(quán)力越大的企業(yè)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越低，尤其表現(xiàn)在股權(quán)越分散的企業(yè)中。

根據(jù)上文分析可知，會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量是企業(yè)投資效率的一個(gè)重要影響因素，管理者利用權(quán)力操控會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量的行為勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生一定的影響。同時(shí)控制權(quán)理論的研究也表明，組織權(quán)力的過(guò)度集中、監(jiān)督機(jī)制的缺失會(huì)導(dǎo)致權(quán)力的濫用，管理者擁有的權(quán)力越大，受到的約束與監(jiān)督越少，其越有可能使用權(quán)力進(jìn)行過(guò)度投資以謀取私利。Bebchuk等人（2003）研究發(fā)現(xiàn)，在實(shí)踐中，管理者權(quán)力的存在使得對(duì)管理層激勵(lì)并非完全有效。高管控制權(quán)的增加，將打破股東、高管與外部監(jiān)督者三者之間的權(quán)力制衡，造成高管的激勵(lì)約束機(jī)制失靈，從而增加高管為追求自身利益最大化的敗德行為。

綜上所述，管理者權(quán)力的存在為管理者的過(guò)度投資行為提供了條件，這將弱化盈余質(zhì)量因素對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的正面影響。自利的管理者權(quán)力越大，受到來(lái)自企業(yè)內(nèi)部人員和外部市場(chǎng)的監(jiān)督越弱，就越有利于其制定符合自身利益最大化的財(cái)務(wù)決策，而不論其是否有助于增加企業(yè)價(jià)值。因此，基于以上的理論分析，本文提出假設(shè)H2：控制其他因素不變，管理者權(quán)力為管理者的過(guò)度投資行為提供了條件，這將弱化會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的抑制作用。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，治理結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)主要取自CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)，關(guān)鍵指標(biāo)管理層權(quán)力（Power）的數(shù)據(jù)主要通過(guò)查找 CSMAR的高管背景資料手工搜集整理而成，其他缺失的數(shù)據(jù)主要通過(guò)新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)補(bǔ)充。為保證結(jié)論的準(zhǔn)確性，本文主要剔除了以下數(shù)據(jù)：（1）刪除了金融行業(yè)的樣本；（2）刪除了 ST、PT及凈資產(chǎn)為負(fù)的樣本；（3）刪除了交叉上市即同時(shí)發(fā)行 B股和H股的樣本；（4）刪除了樣本期間內(nèi)總經(jīng)理職位發(fā)生變更的樣本；（5）刪除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、高管背景資料不全的數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2009—2013年①。經(jīng)過(guò)上述篩選，有效數(shù)據(jù)共計(jì) 2466個(gè)觀測(cè)值?？紤]到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)環(huán)境的影響，本文還設(shè)置了行業(yè)和年度虛擬變量。為控制極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize縮尾處理。

3.2 關(guān)鍵變量定義

3.2.1 管理者權(quán)力②的度量

在管理者權(quán)力的衡量方面，國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)已經(jīng)有所研究，但在具體計(jì)量上卻不盡相同，比較具有代表性的主要是Finkelstein（1992）的研究，他構(gòu)建了CEO的權(quán)力模型，將CEO的權(quán)力劃分為組織上的權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力、專家權(quán)力和聲望權(quán)力。此模型在國(guó)內(nèi)亦得到了廣泛的應(yīng)用，趙純祥和張敦力（2013）借Finkelstein（1992）的思路，分別以管理者兩職兼任代表結(jié)構(gòu)權(quán)力，以任期代表專家權(quán)力，以管理者學(xué)歷代表聲望權(quán)力，從三個(gè)維度度量管理者權(quán)力，但該作者構(gòu)建的管理者權(quán)力維度并未包括所有者權(quán)力。

結(jié)合我國(guó)實(shí)際，本文擬從組織權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力、專家權(quán)力和聲望權(quán)力四大維度衡量管理者的權(quán)力強(qiáng)度，即總經(jīng)理與董事長(zhǎng)的兩職兼任情況、股權(quán)制衡度、總經(jīng)理的任職年限、總經(jīng)理的從業(yè)來(lái)源，四大權(quán)力維度的度量均使用0、1虛擬變量進(jìn)行定義，管理者權(quán)力強(qiáng)度（Power）則在上述四個(gè)子指標(biāo)的基礎(chǔ)上建立，當(dāng)四個(gè)子指標(biāo)之和大于等于 3時(shí)，Power取值為1，表示管理層集權(quán)，否則為0。

3.2.2 盈余質(zhì)量的衡量

不同學(xué)者由于對(duì)盈余質(zhì)量涵蓋的內(nèi)容認(rèn)識(shí)不同，形成了很多盈余質(zhì)量的計(jì)量方法。而從中國(guó)上市公司的現(xiàn)實(shí)出發(fā)，本文主要從“應(yīng)計(jì)質(zhì)量”方面展開(kāi)。目前應(yīng)用較廣的是截面修正的Jones模，通過(guò)對(duì)模型進(jìn)行OLS回歸提取殘差度量盈余質(zhì)量，具體如下：

其中：T At=第t年的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額=Earnings-CFO； At-1為第t-1年的總資產(chǎn)；Δ REVt為第t年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與第t-1年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之差； Δ RECt為第t年的應(yīng)收賬款凈額與第t-1應(yīng)收賬款凈額之差；PPEt是第t年的固定資產(chǎn)原值；εt是殘差，即以總資產(chǎn)衡量的第t年的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)額，然后取殘差的絕對(duì)值作為盈余質(zhì)量的度量，記為EQ。

3.3 模型設(shè)定

3.3.1 模型1：企業(yè)過(guò)度投資的計(jì)量模型

Richardson（2006）運(yùn)用一個(gè)估值模型來(lái)測(cè)量企業(yè)的正常投資水平，繼而提取該模型OLS回歸的殘差作為企業(yè)非效率投資的衡量，殘差為正則表示過(guò)度投資，殘差為負(fù)則表示投資不足。國(guó)內(nèi)方面，辛清泉（2007）、楊華軍（2007）等學(xué)者均運(yùn)用修正后Richardson的模型對(duì)我國(guó)企業(yè)的投資效率進(jìn)行了分析。李青原（2009）曾指出，將Richardson（2006）的模型應(yīng)用于截面回歸是度量企業(yè)預(yù)期投資支出較好的模型。鑒于該模型在國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)研究中的廣泛應(yīng)用，本文借鑒以上文獻(xiàn)，也采用了修正后Richardson的模型，具體如下：

通過(guò)模型（2）的OLS回歸，提取殘差，保留殘差為正的部分，作為企業(yè)t年度的過(guò)度投資水平（OverInv）。

3.3.2 模型2：管理層權(quán)力、會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與企業(yè)過(guò)度投資的計(jì)量模型

本文構(gòu)建多元線性回歸模型，并加入管理層權(quán)力與會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量的交互項(xiàng)，以揭示二者的互動(dòng)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響?；诂F(xiàn)有文獻(xiàn)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，企業(yè)的實(shí)際投資支出還受到投資機(jī)會(huì)、融資約束、公司治理等因素的影響，本文還控制了投資機(jī)會(huì)、杠桿比率、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等變量。但考慮到托賓Q具有較嚴(yán)重的衡量偏誤，在我國(guó)資本市場(chǎng)的適用程度有限，本文用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率 Growth作為企業(yè)投資機(jī)會(huì)的代理變量。而企業(yè)的投資決策除了受管理層的影響外，控股股東也是重要的影響因素，故本文還控制了第一大股東持股比例與實(shí)際控制人性質(zhì)。具體的模型設(shè)定如下：

上述所有模型的變量匯總定義說(shuō)明如表1所示。

表1 變量定義及說(shuō)明③

續(xù)表1

4 實(shí)證分析④

4.1描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文主要變量的全樣本描述性統(tǒng)計(jì)?？梢园l(fā)現(xiàn)，過(guò)度投資 OverInv的均值和中位數(shù)分別達(dá)到 0.0519和0.0452，表明我國(guó)上市公司過(guò)度投資的現(xiàn)象明顯。經(jīng)推算后的市場(chǎng)化進(jìn)程⑤Mkt最大值為14.4951，最小值僅為-0.7252，標(biāo)準(zhǔn)差也達(dá)到了2.5026，說(shuō)明不同省份的市場(chǎng)化水平差異顯著，制度環(huán)境表現(xiàn)出明顯的地區(qū)差異。在公司治理結(jié)構(gòu)方面，第一大股東持股比例 Top1均值為 35.89%，最大值達(dá)到了73.65%，說(shuō)明我國(guó)上市公司“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象明顯，企業(yè)普遍存在一個(gè)終極控股股東。前五大股東持股比例的平方和Herfindahl_5均值和中位數(shù)分別為0.1634和0.1345，總體水平較低，說(shuō)明其他股東對(duì)第一大股東的制衡能力有限。獨(dú)立董事比例pond均值為36.88%，超過(guò)了1/3，說(shuō)明了自2001年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》以來(lái)，我國(guó)上市公司基本推行了獨(dú)立董事制度。實(shí)際控制人State的均值達(dá)到了0.6444，超過(guò)了0.5，說(shuō)明從數(shù)量上仍然是國(guó)有企業(yè)居多，這與當(dāng)前我國(guó)上市公司分布的現(xiàn)狀基本一致。

4.2 相關(guān)性分析

表3是對(duì)本文主要解釋變量之間的Pearson相關(guān)性分析，可以發(fā)現(xiàn)，自變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值普遍較小，除股權(quán)制衡度Herfindahl_5與第一大股東持股比例Top1之間的相關(guān)性較高外（達(dá)到了0.9634），其余變量基本都不超過(guò)0.5，滿足線性回歸模型的基本假設(shè)。因此，可以初步判斷模型基本不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 P e a r s o n相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

4.3 回歸分析

4.3.1 全樣本OLS回歸

本文在控制年度和行業(yè)的固定效應(yīng)情況下，對(duì)模型（3）和模型（4）進(jìn)行了全樣本混合截面OLS回歸，結(jié)果如表4與表5所示。可以發(fā)現(xiàn)，模型顯著地通過(guò)了F檢驗(yàn)，且調(diào)整后的R2均達(dá)到了48.50%以上，模型整體的擬合程度較好。VIF檢驗(yàn)顯示，所有變量的vif值均低于10，平均vif值也在5以下，符合一般的經(jīng)驗(yàn)法則，說(shuō)明自變量之間基本不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，這也與上文的 Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)論一致?？傮w而言，本文的模型設(shè)定及變量選擇較為合理。

表4 假設(shè)1的實(shí)證檢驗(yàn)

表4報(bào)告了模型（3）的全樣本OLS回歸分析結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：關(guān)鍵解釋變量會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量EQ與企業(yè)過(guò)度投資水平OverInv的系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明了盈余質(zhì)量越低的企業(yè)，其過(guò)度投資水平越嚴(yán)重，從側(cè)面說(shuō)明了盈余質(zhì)量對(duì)企業(yè)投資效率的影響。表5則進(jìn)一步考慮了管理者權(quán)力對(duì)二者關(guān)系的影響，從管理者權(quán)力虛擬變量與盈余質(zhì)量交乘項(xiàng)Power×EQ系數(shù)的符號(hào)和顯著性可以發(fā)現(xiàn)，二者在5%的統(tǒng)計(jì)意義上顯著正相關(guān)，說(shuō)明了管理者權(quán)力越大，越進(jìn)一步強(qiáng)化了低盈余質(zhì)量對(duì)過(guò)度投資的影響，因此，管理者權(quán)力對(duì)盈余質(zhì)量和過(guò)度投資的關(guān)系具有顯著地調(diào)節(jié)作用。本文的假設(shè)1和假設(shè)2均得到驗(yàn)證。

表5 假設(shè)2的實(shí)證檢驗(yàn)

在控制變量方面，絕大部分公司特征變量均表現(xiàn)出較高的顯著性水平。其中，資產(chǎn)負(fù)債率Lev的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)過(guò)度投資水平越低，這在一定程度上驗(yàn)證了負(fù)債具有治理作用，能作為約束管理者的一種機(jī)制，從而抑制企業(yè)過(guò)度投資。企業(yè)規(guī)模Size的系數(shù)在 1%的水平上顯著為正，說(shuō)明規(guī)模越大，管理層可以控制的資源更多，實(shí)現(xiàn)個(gè)人私有收益的可能性更大，也就越有動(dòng)機(jī)進(jìn)行過(guò)度投資，從而達(dá)到迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的目的，這和管理層控制權(quán)理論的預(yù)期一致。企業(yè)投資機(jī)會(huì) Growth的系數(shù)在 1%的水平上顯著為正，說(shuō)明公司在具備較好的投資機(jī)會(huì)時(shí)也會(huì)擴(kuò)大投資規(guī)模，符合經(jīng)典的投資理論。企業(yè)業(yè)績(jī)ROA的系數(shù)也在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)績(jī)效好的企業(yè)越有能力進(jìn)行更大的資本投資。而企業(yè)自由現(xiàn)金流FCF的系數(shù)則未表現(xiàn)出顯著的統(tǒng)計(jì)意義。公司治理相關(guān)的控制變量則總體表現(xiàn)出較弱的統(tǒng)計(jì)意義，其中在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，企業(yè)第一大股東持股比例 Top1和股權(quán)制衡度 Herfindahl_5均不顯著，說(shuō)明股東對(duì)管理層的監(jiān)督作用有限，也基本符合我國(guó)企業(yè)普遍存在“所有者缺位，內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象。在董事會(huì)結(jié)構(gòu)上，董事會(huì)規(guī)模Board雖然在5%的水平上顯著，但符號(hào)為正，說(shuō)明董事會(huì)人數(shù)越多，董事之間的摩擦成本越大，董事團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的不團(tuán)結(jié)使其更容易被經(jīng)理層控制，導(dǎo)致董事會(huì)的監(jiān)督作用下降。而獨(dú)立董事比例 Pond未表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，說(shuō)明獨(dú)立董事在公司治理中的作用依然有限，它能否真正保持獨(dú)立性，起到對(duì)管理層的約束作用仍然值得懷疑。

本研究一個(gè)有趣的發(fā)現(xiàn)是，最終控制人性質(zhì)State的系數(shù)在 1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)管理者過(guò)度投資的強(qiáng)度更高，這和大多數(shù)文獻(xiàn)的結(jié)論不一致，也與人們直觀看法想左。一方面，從公司治理角度分析原因，通常好的治理結(jié)構(gòu)一般具有股權(quán)較為集中、董事會(huì)規(guī)模較大、獨(dú)立董事比例較高、董事和經(jīng)理層的激勵(lì)力度較大等特征。從民營(yíng)企業(yè)的特點(diǎn)看，由于股權(quán)相對(duì)分散，董事會(huì)規(guī)模也較小，從而不利于對(duì)經(jīng)理層過(guò)度投資的約束。另一方面，從政府監(jiān)管的角度，國(guó)有企業(yè)相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)受到的來(lái)自政府的監(jiān)督更為嚴(yán)格，這也可能導(dǎo)致管理者受到的約束更多，最終表現(xiàn)為過(guò)度投資水平的降低。

4.3.2 分組檢驗(yàn)

我國(guó)正處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的特殊時(shí)期，市場(chǎng)化發(fā)展程度在全國(guó)不同地區(qū)表現(xiàn)出極為不平衡，從而給企業(yè)造就了差異明顯的外部制度環(huán)境。為進(jìn)一步檢驗(yàn)制度環(huán)境的差異對(duì)企業(yè)投資的影響，本文以市場(chǎng)化進(jìn)程Mkt的中位數(shù)為依據(jù)，將樣本分為高市場(chǎng)化進(jìn)程組和低市場(chǎng)化進(jìn)程組，分別檢驗(yàn)企業(yè)處于不同的制度環(huán)境時(shí)，管理層權(quán)力、會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響。結(jié)果如表 6所示，可以發(fā)現(xiàn)在高市場(chǎng)化進(jìn)程組，會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量EQ的系數(shù)在5%水平具有顯著性，但相對(duì)于低市場(chǎng)化進(jìn)程組，其統(tǒng)計(jì)意義有明顯的減弱。而管理者權(quán)力與盈余質(zhì)量的交乘項(xiàng)Power×EQ在高市場(chǎng)化進(jìn)程組不顯著，而在低市場(chǎng)化進(jìn)程組也僅具有 10%水平的顯著性，說(shuō)明了制度環(huán)境對(duì)會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量的資源配置作用具有一定程度的替代作用，對(duì)管理者濫用權(quán)力進(jìn)行過(guò)度投資的行為具有一定的約束作用。

表6 按制度環(huán)境分組回歸結(jié)果

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在正文主檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，本文又執(zhí)行了以下補(bǔ)充測(cè)試：（1）變換回歸方法。由于本文的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)實(shí)際上是一個(gè)跨度期為5年的面板數(shù)據(jù)，而Peterson（2009）研究發(fā)現(xiàn)，如果僅對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單的OLS分析，可能導(dǎo)致估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)差被低估，從而導(dǎo)致 t統(tǒng)計(jì)量高估。為克服這種誤差，本文參考Peterson（2009）的處理方法，在正文主回歸的基礎(chǔ)上，按公司和年度兩個(gè)維度對(duì)t統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行了群（Cluster）調(diào)整，發(fā)現(xiàn)結(jié)論依然不變。（2）變換模型。本文進(jìn)一步采用 Dechow and Dichev（2002）的模型度量盈余質(zhì)量，重新執(zhí)行正文的模型，結(jié)論基本不變。（3）變換關(guān)鍵解釋變量。本文用管理者權(quán)力的積分變量Power_n重新進(jìn)行了測(cè)試，結(jié)論仍然不變。因此，從補(bǔ)充測(cè)試的結(jié)果看，本文的結(jié)論基本穩(wěn)健，受限于篇幅，本文未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分的結(jié)果。

6 結(jié)論與政策建議

綜上分析與檢驗(yàn)，本文主要得出以下結(jié)論：（1）操縱性應(yīng)計(jì)與企業(yè)過(guò)度投資水平顯著正相關(guān)，說(shuō)明會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量越低的企業(yè)過(guò)度投資水平越大；（2）管理者權(quán)力進(jìn)一步強(qiáng)化了操縱性應(yīng)計(jì)與企業(yè)過(guò)度投資之間的正向關(guān)系；（3）進(jìn)一步按照市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)全樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，制度環(huán)境對(duì)會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量的資源配置作用具有一定程度的替代作用，對(duì)管理者濫用權(quán)力進(jìn)行過(guò)度投資的行為具有一定的約束作用。因此，假說(shuō)1和假說(shuō)2均得到了驗(yàn)證，從而為會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量對(duì)企業(yè)資源配置的影響提供了進(jìn)一步的證據(jù)，同時(shí)本文的研究還說(shuō)明了分析企業(yè)的資本投資問(wèn)題不能忽略管理者權(quán)力的影響，從而彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)多集中于從自由現(xiàn)金流分析企業(yè)投資問(wèn)題的不足。

為引導(dǎo)企業(yè)更高效、理性地投資，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源的合理配置，筆者認(rèn)為：在宏觀層面，應(yīng)進(jìn)一步完善外部治理環(huán)境，如強(qiáng)化法律制度建設(shè)（在現(xiàn)階段法制環(huán)境建設(shè)基本完善的情況下，應(yīng)加強(qiáng)執(zhí)法力度，提高企業(yè)的違法成本，優(yōu)化盈余質(zhì)量）；減少政府盲目的行政干預(yù)，推進(jìn)市場(chǎng)化管理；證監(jiān)會(huì)作為資本市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量的監(jiān)察、促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展、有效保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益上也應(yīng)該發(fā)揮重要的作用。在微觀企業(yè)層面，企業(yè)應(yīng)不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)內(nèi)部控制，完善財(cái)務(wù)報(bào)告制度，提高會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量；在制定資本投資決策的過(guò)程中，應(yīng)重視管理者權(quán)力的影響，通過(guò)設(shè)計(jì)合理的激勵(lì)契約，優(yōu)化對(duì)管理者的激勵(lì)，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部權(quán)力的有效制衡（特別是強(qiáng)化董事會(huì)的監(jiān)督作用）。

注釋：

① 由于Richardson（2006）基于自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資模型用到了滯后一期的數(shù)據(jù)，故本文實(shí)際的樣本跨度期為2008—2013年，特此說(shuō)明。

② 管理者權(quán)力是一個(gè)比較復(fù)雜的概念，它通常是指管理層契約權(quán)力、剩余權(quán)力以及信息權(quán)力的綜合體。本文所研究的管理者權(quán)力并不是指高管人員的經(jīng)營(yíng)權(quán)力，而是泛指高管人員對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)（如董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)甚至股東大會(huì)）的影響能力。

③ 表 1匯總了所有模型的變量定義及說(shuō)明，后文的實(shí)證檢驗(yàn)部分已做具體區(qū)分。

④ 本文的實(shí)證檢驗(yàn)實(shí)際上分為兩個(gè)階段，第一階段通過(guò)提取模型 2的殘差計(jì)算企業(yè)過(guò)度投資水平，但考慮到本文研究主題以及受限于篇幅，本文省略了模型2的計(jì)量過(guò)程，而直接將第一階段的結(jié)果帶入了模型3到模型4，特此說(shuō)明。

⑤ 由于樊綱等（2011）報(bào)告的數(shù)據(jù)僅截止到2009年，因此本文參照楊記軍等（2010）、姚曦和楊興全（2012）、賀琛、陳少華等（2015）的方法，將 2010—2013年相關(guān)指標(biāo)的數(shù)據(jù)依據(jù)前面若干期的相關(guān)指數(shù)進(jìn)行了推算，例如，2010年的指數(shù)等于2009年的指數(shù)加上2007年、2008年和2009年三年相對(duì)于前一年指數(shù)增加值的平均數(shù)，依次類推。

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